股权融资偏好成因分析

2.4　股权融资偏好成因分析

2.4.1　股权融资偏好解释之一——股权融资成本偏低导致成本错位

（1）“成本错位”——股权融资偏好的直接原因

从理论上看，股权资金成本要高于债权资金成本。这是企业在外部融资时优先选用债务融资的重要原因。但在实践中，由于股权成本的“软约束”特征，其实际成本可能远远低于理论成本，在某种特定的环境下，甚至会出现股权融资实际成本低于债权资金成本的情况（简称为“成本错位”），那么，此时企业的融资顺序肯定会发生相应调整，将股权资金作为外部融资时的首要选择。研究表明，现阶段中国上市公司的股权成本是低于债权资金成本的。显然，在这种情况下，上市公司的股权融资偏好只不过是成本错位的自然逻辑延伸而已。

近年来，学术界对中国上市公司股权融资成本问题进行了较多的实证研究。这些研究通常采用计量经济学的方法，依托中国股票市场中的真实样本与原始数据，对上市公司股权融资成本进行定量分析。从研究结论看，基本上都一致认为“股权融资实际成本低于债权融资成本”。^[10]这里将简要介绍部分代表性成果的主要研究思路和主要结论。

第一项较具代表性的研究是南京大学的裴平在其博士论文《中国上市公司股权融资研究》（南京大学出版社2000年6月版）一书中对中国上市公司资本成本所做的实证分析（以下简称裴文）。裴文考察了企业资本结构与股权流动性对上市公司资本成本的影响。该文选择了30家上市公司从1996年1月1日到1997年12月31日的有关数据，通过运用普通最小二乘法进行回归分析，得出了两个基本结论。其中的一个结论为：所选样本公司的资本成本与其股票市值—债务比例显著负相关，即在公司股票市值—债务比例中，股票市值的增加将导致资本总成本的降低，而债务面值与公司资本总成本的运动方向则相反。这说明，相对于债务融资的利息支付，公司以股息、红利和送配股方式表示的股权融资成本是较低的。^[11]

另一篇比较有代表性的研究是清华大学经济管理学院的陈晓、单鑫在《经济研究》1999年年底第9期上发表的论文《债务融资是否会增加上市企业的融资成本》（以下简称陈文）。陈文用负债—总资产市值之比作为财务杠杆的度量，用股票月平均价格与同期总股本数乘积的算术平均值作为权益资本的市值，用负债的账面价值作为负债的市值，用预期税后收益与总资产之比来代表加权平均资本成本，用公司的税后利润除以权益资本市值计算权益资本成本。通过沪、深两市185家公司的横截面数据对权益资本成本进行回归分析，同时用其中81家公司的数据对加权平均资本成本进行分析。^[12]结果得到资本成本的主要结论如下：

表2－6　加权平均资本成本分析样本描述性统计（%）

注：WACC为加权资本成本；Ke为股权资本成本。

由此可见，企业的股权资本成本是低于加权资本成本的。原因只能是股权资金的成本较债务资金成本低。另外，企业的加权平均资本成本和权益资本成本的均值远低于同期一年期定期贷款利率（具体数据略）。表明权益融资在目前阶段依然是“低成本融资”。陈文在最后部分总结说：“目前我国股市上的权益融资成本远低于债务融资成本。”

再有一篇比较独特的关于股权融资成本的研究是山东大学的黄少安与西北大学的张岗在《经济研究》2001年第11期发表的论文《中国上市公司股权融资偏好分析》（以下简称黄文）。黄文对中国上市公司股权融资成本的定量研究采用了不同于其他文章的方法。黄文将股权融资成本视为股利报酬率、股权融资交易费用、股权融资的公司控制及负动力成本与股票上市广告效应带来的负成本四项之和。其中的关键是计算股利报酬率。

黄文将股利报酬率展开为：

股利报酬率＝（1/市盈率）×（每股股利/每股收益）

其中，市盈率的赋值为市场平均市盈率的60倍。再假设公司税后利润全部分给股东，在扣除法定的公积金与公益金后，得出（每股股利/每股收益）的最大值为85%。这样，得出股利报酬率最大不超过1.42%。黄文认为股权融资交易费用平均值应在1%左右；股权融资的公司控制及负动力成本在中国现阶段可以忽略；股票上市广告效应带来的负成本因难以计量而忽略。根据前面的分析，黄文得出当前股权融资成本的极大值为2.42%。与三年期、五年期企业债券，一年期、三年期以及五年期的银行借款相比，股权融资的成本都是最低的。因此，黄文得出目前上市公司的股权融资成本低于债权融资成本的结论。

尽管黄文没有直接使用计量经济模型，但他们的分析从公司角度出发，的确符合逻辑，简单巧妙，对股权融资成本的各项组成内容的估计也比较符合实际，因而其结论具有相当的说服力。

当然，有的研究在通过实证研究之后得出了不同结论。厦门大学工商管理学院的沈艺峰与田静在《经济研究》1999年第11期上发表的《我国上市公司资本成本的定量研究》（以下简称为沈文）一文中，就对股权融资成本和债务成本的相对关系持相反看法。该篇论文首先简单介绍了资本成本的理论框架，对索罗门的“现代公式”与莫迪格利安尼和米勒的“平均资本成本法”进行了讨论；然后建立资本成本的计量模型。在模型选取上主要是套用莫迪格利安尼与米勒在《1954～1957年公用电力行业资本成本的某些估计》一文中就“平均资本成本”的计量问题而建立的统计模型。在样本选取上选取了30家百货板块的上市公司。在关键变量确定问题上，主要讨论了上市公司市场价值（v）与企业息税前收益（x）的确定方法。论文的第三部分是定量分析的结果。见表2－7。

表2－7　1995～1997年上市公司百货板块的平均资本成本（%）

从表2－7看，各年的权益资本成本明显高于相对应年份的债务资本成本（即银行贷款利率）。那么，这个结论是否就能成为中国上市公司股权融资成本的一般结论呢？我们认为还有待研究。首先，沈文在资本成本的计量上选用了莫迪格利安尼和米勒（1966）在《1954～1957年公用电力行业资本成本的某些估计》一文里提出的“平均资本成本法”。但这个方法本身的适用性就值得怀疑。沈文自己也说“罗比切克、麦克唐纳和希金斯（1967）完全模仿莫迪格利安尼与米勒的方法，只不过把数据库从1954～1957年扩展到1954～1964年，结果他们发现莫迪格利安尼和米勒所报告的检验结果不能作为11年数据检验情况的典型代表”。其次，在样本选取上，沈文只是选取了百货行业的上市公司，具有相当的特殊性。再次，在关键变量的确定问题上，对公司权益价值的确定方法过于简单，未考虑未流通股份对公司价值的深层次影响。另外，用财务费用代替利息支出也存在一定的问题。鉴于以上几点分析，我们认为把沈文的结论作为一般性结论还有待进一步推敲。

关于股权融资成本的实证研究还有很多，例如，卢福才的博士论文《企业融资效率研究》；文宏在《资本市场》1999年第10期发表的论文《上市公司的融资偏好》，等等。总的说来，这些研究按其结论来看可分为两大派：一派认为目前上市公司股权融资成本低于债权融资成本；另一派则认为上市公司股权融资成本高于债权融资成本。从以上几篇代表性文章的分析方法与占有数据来看，前一种看法更站得住脚；结合实际看，似乎也是前一种看法更加合理。有许多相关研究表明，投资者从公司获得的股息、红利和从公司送配股中得到的收益明显低于将等量资金存入银行所得到的利息收入。而在实践中，企业争相上市与上市公司不择手段通过配股、增发再圈钱的现实情况，的确表明企业是把股权资金当做成本极低的资金来使用的。

（2）股权融资成本偏低的深层次原因

事实上，我们在上节对成本错位的讨论，只是进一步提出了问题——对股权融资偏好进行解释，关键在于探寻现阶段我国上市公司股权融资实际成本偏低的深层次原因，即研究为什么会出现“成本错位”现象，它得以产生的内在根源和外部条件是什么？遗憾的是，大部分关于股权融资成本的研究只重视定量分析得出股权成本的高低，往往到此为止，而没有继续探寻为什么现阶段中国上市公司的股权融资成本具有这种低成本的特性，或者只是笼统地说这是由于现阶段制度安排的结果。本书准备从股权成本本身具有的特性出发，结合目前中国资本市场的制度特点，对股权成本偏低的现实做出解释。

①股权成本“弹性”说

所谓股权成本的“弹性”，是相对于债务成本的“刚性”而言的。从理论上看，债权债务关系一旦成立，债务资金的成本通常就得以确定，如果企业发生不能按合约支付的事实，债权人有权采取强制性措施来保证合约的实现。这就是债权融资成本的“刚性”。股权融资成本具有与此不同的特征。一方面，从企业角度看，由于股权融资契约的特点，企业向股东的支付从来就不存在类似债务支付那样的“硬”约束，它只能根据企业实际经营状况的好坏和企业当时的支付意愿而定，表现出较大的灵活性，存在较大的“弹性”空间；另一方面，从投资者角度看，股权成本就是股东所要求的收益率，它是与股权投资的风险相关的。按照资本资产定价模型（CAPM）的认识，二者之间具有一定的正相关线性关系。但是，由于股东所要求的收益率仅仅是股东在基于对未来风险认识的基础上产生的“主观”期望，极易受到各种主客观因素变化的影响，因而具有相当大的可变性和不确定性。所以，在任何一个时期，股东能够接受的收益率，即股权成本，都应该表现为一个区间范围，而非某一个确定的数值。当然，从事后来看，股权成本肯定是确定的。

如果借用广泛使用的资本资产定价模型（CAPM）来描述股权成本的可变性和不确定性，可以认为：

股票的预期收益率（股权成本）＝无风险资产收益率＋股票的贝塔系数×市场平均风险溢价＋随机变量（Δ）…………①，假定Δ服从正态分布。

注意：这里引入随机变量Δ，并非用来描述计量经济意义上的实际观测值与其期望值的偏离，而是主要用来说明股权成本内在的随机波动性。

如果把上述①式等号右边的“无风险资产收益率＋股票的贝塔系数×市场平均风险溢价”称为“期望值”，我们可以定义随机变量Δ与它的比值（Δ/期望值）为证券预期收益的弹性，也即是股权融资成本的弹性。显然，这个比值越大，股权成本的弹性越大。应该注意的是，尽管股权成本表现为一个区间范围，但它同时存在向其期望值回归的特性。

股权成本的弹性除了表现为偏离其期望值之外，另一种表现形式则是股权成本调整的时间弹性。所谓时间弹性，是指股权成本在偏离其期望值之后，再返回期望值所需的时间长短。我们认为，股权成本是一个围绕其期望值波动的随机变量，同时认为它具有回归期望值的特性。但这种回归通常需要时间。因为市场不仅需要时间来发现这种偏离，并且还需要时间来纠正这种偏离。通常，调整所需的时间越长，弹性越大。股权成本弹性用数轴模型可表示为图2－1。

图2－1

我们认为，股权成本应表现为介于图2－1“上限”与“下限”斜线之间的空间，而并非只是证券市场线上的点。同时，当股权成本值偏离证券市场线后，存在向其回归的倾向。

影响股权成本弹性大小的因素很多。资本市场效率、透明性、规范性、稳定性、投资者组成结构、投资者心态、兼并收购市场的发育程度、经理人市场的完善与否等诸多因素对股权成本弹性大小都会产生较大的影响。下面我们结合中国目前的市场环境与制度安排，从股权成本弹性角度对中国上市公司股权成本偏低的现实做出解释。

首先，我们考察股票市场的效率对股权成本弹性的影响。在一个强式效率的市场环境中，股票价格能充分及时地反映一切信息（包括内幕信息）。从信息效率的角度看，股票的定价始终是充分竞争条件下的“正确”定价。那么，由股票价格所反映出的股票收益率，则始终是“合理收益率”。显然，这时整个市场股票收益率与其期望值的偏离度很小，而且发生偏离后，进行回归调整的时间也很短，即股权成本的弹性很小。但是，随着股票市场效率的降低，股票定价开始出现偏差，并且调整到位的周期逐渐延长，那么，由价格所反映的股票收益率或者股权成本与其期望值的偏离也逐渐加大，即Δ的波动范围扩大，回归调整所需的时间也会延长。根据我们对股权成本弹性的定义，此时股权成本的弹性增大。

关于中国股票市场的效率问题，迄今为止已有较多的研究，且比较一致地认为我国股票市场目前处于无效与弱式效率市场之间。换言之，尚未达到真正意义上的弱式效率市场，市场效率是很低的。在这样一个效率很低的市场中，股票价格对信息的反映并不敏感，也不准确，容易受到人为因素和某些偶然因素的影响。在这种情况下，股票定价比较混乱，且会产生较大幅度的无序波动。中国股票市场发展的历史和现状已充分证实了这一点。在这样一个效率很低的市场中，股票投资者对其要求的股票收益率缺乏客观的计量标准和用做比较的参照系，而且极易受到价格变化的干扰。在股票价格不断剧烈波动的时候，股东要求收益率也在不断地剧烈变化，实际上也就是股权成本在相应地变化。这是中国股票市场股权成本弹性较大的重要原因。

其次，从现实的角度看，股票收益率还与市场的规范性、稳定性、透明性等因素有关。股票市场的规范性、稳定性、透明性越高，股票收益率（股权成本）越是不容易受到“杂音”的干扰，表现就越是稳定。反之亦成立。中国股票市场尽管已经有了十多年的发展历史，但在规范性、透明性的建设方面还很不成熟，股票市场的稳定性很低，经常发生大幅的波动，其必然结果就是股票收益率或者股权成本的大幅变动，也即是股权成本表现出较大的弹性。

应该注意到，股权成本弹性大并不必然等于股权成本偏低。股权成本弹性大是指Δ的波动范围大，但其符号可正可负。股权成本偏低是指Δ取统计意义上显著的负值。前面我们讨论的中国股市的低效率与缺乏规范性、稳定性、透明性的现实只是表明中国股票市场上股权成本具有较大的弹性。下面我们再结合中国股市其他方面的一些具体情况来说明现阶段股权成本的弹性主要表现为股权成本偏低。

股权成本偏低主要是由内部人控制、投资者结构失衡、投资者心态、收购兼并市场发育不成熟、职业经理人市场不完善等因素造成的。

中国上市公司的内部人控制现象在现阶段是比较突出的。在这种条件下，真正控制企业的是企业的管理层。为了尽可能地扩大自身利益，管理层会尽可能地将资源留在企业中，作为其今后可资继续利用的资本。中国上市公司普遍存在的极少发放现金股利等现象，根源即在于企业普遍存在较为严重的内部人控制。在这种情况下，投资者不得不降低对从企业那里获取收益的预期，对企业而言，也就是股权成本的下降。

但是，只是内部人控制还不足以导致股权成本偏低的现象在中国资本市场上长期存在。这与中国股市投资者结构和投资者心态还有密切关系。中国股票市场长期以来一直以中小投资者为主，机构投资者的发展很不成熟。在这样的市场条件下，在上市公司与投资者的博弈中，投资者明显处于弱势的一边。即使大家都清楚上市公司存在较为严重的内部人控制问题，通常也只是采取回避态度，用“脚”投票了事。可以这样说，以中小投资者为主的投资者结构对内部人压低股权成本的行为缺乏有效的外部制约。此外，投资者心态普遍不成熟的状况也为企业低成本地使用股权资金创造了条件。在现阶段，中国股票市场的投资者往往缺乏长期的投资意识，并不真正关心从投资对象（上市公司）那里能获得多少收益，而只是热衷于二级市场上的短期炒作。中国股市换手率几乎是全球最高这一事实正是对这种投资心态的反映。由于在一定时期内，投资者的获利与从上市公司处获得的直接利益是可以分离的（后文将详细谈这个问题），所以企业能够低成本地使用股权资金而不致立即在投资人中间遇到太大的阻力。

收购兼并市场发育不成熟、职业经理人市场不完善也是中国股票市场上股权成本偏低得以长期存在的重要原因。假设存在完善的兼并收购市场和职业经理人市场，当企业管理层不能合理经营企业，导致股东报酬率下降时，该企业的股票价格也会发生下降，从而使企业成为被兼并收购的对象。当兼并发生后，一般会引起企业原管理层的撤换。这对企业管理层而言，无疑是一个较为严厉的惩戒。即使对那些经营尚可的企业的管理层，完善的兼并收购市场与职业经理人市场的存在也对他们构成潜在的威胁，从而迫使其努力地经营企业，不断提高股东的报酬。从中国现阶段的条件看，收购兼并市场刚处于起步阶段，还处于非常初级的水平；职业经理人市场的发展更是滞后，几乎还是一片空白，在这种情况下，企业产权变更和管理层变更通常需要非常高的交易成本，使得股东（包括大股东）通常宁愿忍受较低的报酬率，而不愿意轻易做出变更企业产权和管理层的决策。实际上，企业管理层对这种情况也是非常了解，只要股东报酬率的降低幅度不高于交易成本，就能大致保证企业管理层对企业控制的现状。所以，管理层能够实现压低股权资金的实际使用成本。

②收益分离假说

前面我们谈到了股权成本具有弹性的特征，在一定情况下，可以表现为股权成本偏低。但是，投资者同样是理性的，他必然会对其投资的风险收益状况做出评价，然后进行调整。如果股权成本出现短时期或偶尔的偏差，投资者做出容忍的决策是可以理解的。但如果股权收益率出现较长时期的系统偏差，且是对投资人不利的情况，投资人的长期容忍态度就不符合投资人的理性了。那么，在中国股票市场上，为什么能出现这种长时期的股权成本偏低的现象呢？这里我们提出收益分离假说进行解释。

所谓收益分离，是指在一定条件下，股票投资者的收益与投资对象（上市公司）的经营好坏以及直接从公司分红中得到的收益没有必然的联系。投资者的收益可能主要来源于二级市场的炒作，而并非直接从公司取得的股息红利。尽管从长期来看，追根溯源，投资者的收益最终来自于公司的分红，但由于股票二级市场自身的特性，在一定时期内，投资人在二级市场上的收益与公司经营状况可以没有直接的联系。设想在某个市场中，由于某种原因而导致股价出现脱离公司基本面的较长时期的持续上涨，这时就能观察到明显的收益分离现象的出现。另外，可以看出，这个假说隐含的一个假定是企业的股权成本并不必然等于股东的股权收益率。这与我们前面讨论的出发点有所不同。

同样，收益分离现象能否存在以及分离的程度，取决于多种因素的作用，但最重要的还是市场效率。在强式有效的市场中，股票价格能及时准确地反映一切信息（包括内幕信息），那么，此时的股价不可能出现系统性的偏差，收益分离也是不可能出现的。但随着市场效率的降低，股票价格对信息的反映开始出现滞后与误差，二级市场股价的走势开始脱离公司的基本面而表现出独立性，这时收益分离就出现了。市场的效率越低，分离程度也就越高。当市场效率低到一定程度时，二级市场股票价格就和信息脱节，在很大程度上受偶然因素与人为因素（尤其是价格操纵行为）的影响，这时收益分离是很明显的，且可以长时间存在。

前面我们已经谈到，现阶段中国股票市场的效率较低，尚未达到弱式有效。二级市场定价不准确、信息传递滞后，是目前存在的普遍问题。二级市场上经常出现暴涨暴跌，流行各种“概念”的炒作，股价不仅与公司实际经营状况缺乏直接联系，与宏观经济状况的关系也是如此。股价因而常常发生大幅度的价值偏离。尽管仍有争议，但前一段时期中国股市出现的平均60～80倍的市盈率，的确已被看做股票市场泡沫的前兆，股价被认为与其真实价值之间已发生大幅度的偏离。在这样一个脱离基本面太远的市场中，投资者不愿意仅仅依赖从公司得到的分红，而是更加看重二级市场的炒作收益。事实上，参与这种炒作式的交易往往得利颇丰，大大超过从公司得到的分红收益。这种情况表明中国股票市场的收益分离现象是很突出的。但是，应注意的是，集体炒作必然带来股市风险的不断累积，炒作造成的泡沫达到一定程度就必将破裂。从这个角度看，收益分离现象不可能长期稳定地存在，在一定条件下，必然发生“回归”。

在这样一个收益分离比较突出的市场上，投资者从二级市场的炒作中能够获得较高的收益，就可以暂时弥补他从公司获得收益的不足。这样，按照投资人理性的假定，即使上市公司压低股权资金的成本，投资人也是可以接受的。从某种意义上讲，正是收益分离现象的存在使得投资人能够较长时期地容忍上市公司低成本地使用股权资金。

2.4.2　股权融资偏好解释之二——内部人控制下的管理层行为倾向

按照企业契约理论的理解，企业是企业成员之间所形成的一组契约关系。因此，要深刻理解企业行为，就必须深入到企业内部，结合企业契约关系的特点和企业成员的行为倾向展开分析，这样方能获得全面准确的认识。

现阶段我国的上市公司，治理结构的最突出特点就是“内部人控制”，即公司内部管理层在企业权力分配格局中居于主导和控制地位，股东的权力受到削弱，甚至完全被“架空”。之所以出现这种情况，与上市公司目前的产权状况有很大关系。从国有股权（包括法人股权）来看，由于众所周知的所有者缺位与代理链过长问题，国有股东并不真正关心企业价值最大化，实践中也很难有效地行使股东的权力；从流通股权来看，一则在客观上流通股权的比例通常较低，一般不足以控股，甚至相对控股也很难，二则在主观上流通股股东参与企业治理的欲望很低，通常只是用“脚”投票，而用“手”投票的很少。股东权力的“缺失”给管理层留出了充分的权力扩张空间，使“内部人控制”成为上市公司权力分配的突出特征。

在内部人控制条件下，管理层掌握了企业主要权力，企业行为在很大程度上直接体现了管理层的意志。由于管理层的目标是追求自身利益的最大化，这个目标与企业价值最大化的目标往往并不一致，甚至会发生冲突，因此由管理层控制的企业行为可能也会偏离企业本来目标，不是服从于企业价值最大化，而是服从于管理层利益最大化。只有认识到这一点，才可能真正理解内部人控制条件下的企业行为。

基于以上认识，我们将从管理层利益最大化和相应的行为倾向角度来对上市公司的股权融资偏好做出新的解释。

管理层的利益主要包括两方面的内容：一是从公司获得的工资、奖金、股权、期权等形式的“显性”报酬；二是由于掌握控制权所带来的“隐性”收益，简称控制权收益，例如，在职消费、自利性投资、权力租金、以权谋私、权力欲望的满足，等等。管理层行为的出发点显然应该是使这两部分利益之和最大化。但是，当其中一部分利益基本固定而另一部分是可变的，或者，其中一部分利益的比重明显小于另一部分利益的比重时，最大化二者之和的决策就可以简化为使可变部分最大化或是尽可能增加比重较大部分利益的份额，甚至以另一部分利益的减少为代价也是值得的。从我国上市公司目前的具体情况看，一是由于上市公司以国有大中型企业为主，公司管理层所获取的显性报酬。二是受到有关制度的硬性约束，同时在显性报酬中，工资、津贴等形式的固定报酬比例较高，而以股权、期权形式出现的可变报酬比例很低，使得管理层获得的显性报酬绝对值较低且相对固定，往往并不随企业价值的增长而增加，也不会因为企业经营不善而减少。三是由于上市公司普遍存在突出的内部人控制，企业缺乏对管理层获取控制权收益的约束，因此管理层实际的控制权收益在其总收益中的比重通常远远大于显性报酬所占比重，因而管理层往往更加看重控制权收益而非显性报酬。所以，管理层在进行具体决策活动时，往往是以追求控制权收益的扩大为直接目标。

影响管理层控制权收益大小的因素主要有两个：一是管理层所能控制的资源规模，一般而言，企业规模越大，管理层的控制权收益越大，并且，在企业规模一定的情况下，企业的自由现金流量越多，管理层的实际可支配资源也越多，控制权收益相应增加；二是管理层对企业控制权的实际控制能力。控制权受到来自于企业内外的约束和“威胁”越小，管理层对控制权的掌握越是牢固，控制权的实际收益也就越大。反之亦然。显然，从管理层的角度出发，在可能的范围内，会尽量追求企业规模的扩张和加强对企业控制权的实际控制。企业行为（包括融资行为）必然受到管理层意志的影响，在内部人控制突出的条件下，企业行为往往成为管理层意志的延伸和放大。

从管理层控制权收益角度来分析上市公司的融资行为，很多问题就容易理解了。上市公司存在的股权融资偏好，无疑是企业实现规模扩张的一种具体途径，而且是能够实现规模大扩张的一种途径。通过在市场上公开发行股票，企业能够筹集到数量庞大的资金，少则二三亿、四五亿，多则十几亿、几十亿，极大地扩大了企业管理层所能够控制的资源规模，控制权收益也得到急剧膨胀。这就难怪出现众多企业争相上市、争发股票的现象了。

那为什么上市公司在规模扩张冲动中特别表现出强烈的股权融资偏好呢？这是因为，债务融资通常会在一个较长的时期内产生固定的本息偿还支出，而且必须是现金流出，减少管理层可自由支配的现金流量，对管理层的在职消费、自利性投资行为产生较强的约束，显然不利于管理层控制权收益的扩张；并且，根据前面对“企业所有权的状态依存特性与融资选择”的认识，债权人控制通常较股东控制更为严厉。在债权人控制之下，往往引起原有管理层控制权的丧失或受到极大的削弱，因此管理层会尽可能地避免债权人控制的实现，并尽量降低其潜在威胁。显然，如果企业在融资时较多使用债务融资，尽管此时债务融资对企业而言可能是有利的，但负债率的上升增加了控制权转移的概率，加大了对管理层掌握控制权的威胁。事实上，按照我们对企业所有权状态依存特性的理解，即使在控制权实际转移之前，特别是在“破产”概率达到一定程度时，债权人也会要求分享企业控制权，从而也会引起管理层权力的削弱。从这个意义上说，管理层是“厌恶”债务融资的。与此不同的是，新的股权融资却一般不会构成对管理层权力地位的威胁。尽管从理论上看，新的股权投资者一般会对企业权力分配提出要求，从而动摇管理层的权力地位。但在中国现阶段的市场环境中，实则不然。这主要是因为，一方面，中国股市是一个以中小投资者为主的市场，投资者投资股票的主要目的是博取差价，对公司治理（权力分配）通常既无参与兴趣，也无参与能力，即使存在部分机构投资者，但对企业治理的参与力度也不大，大多也是倾向于用“脚”投票。例如，很多所谓的战略投资者购买股票之目的通常并非为了取得企业控制权或参与企业治理，往往在规定的股票持有期届满后将所持股票一抛了事，只求赚取差价而已。另一方面，国有股在上市公司股份总额中占有绝对主导地位，大多数上市公司现在依然保持着国有股一股独大的局面，其他投资者事实上根本不能对管理层权力地位形成有效的威胁。由此可见，股权融资在实现管理层实际控制资源规模扩张的同时，又不会引起管理层权力地位的削弱，因而自然会受到管理层的特别青睐。