规避美元汇率风险期权

第四节　金融衍生品市场

20世纪70年代以来，全球范围内掀起了金融自由化的浪潮，西方国家陆续放松资本管制，导致跨国资本流动数量的增加，对金融工具与融资技术的需求更加强烈。同时，国际金融市场上的风险更加突出。首先，布雷顿森林体系崩溃后，汇率的变动频繁而剧烈。其次，由于各国纷纷实行积极的货币政策，利率波动的风险也越来越严重。再加上跨国信贷面临的信用风险也很突出，刺激了防范金融风险的新金融工具的出现。由于这些创新的金融工具都是在原有金融工具的基础上创造出来的，因此，它们又被称为“金融衍生工具”或派生工具（Finacial Derivatives）。从不同的角度划分金融衍生工具有很多种，我们介绍货币期货、货币期权和互换三种比较常见的金融衍生工具。

一、外国货币期货

1.外国货币期货定义

外国货币期货交易很像外汇市场上的远期交易，签订货币期货交易合同的买卖双方约定在将来某时刻，按既定的汇率，相互交割若干标准单位数额的货币。

早期的期货交易是实物期货，主要是农产品等受气候影响价格波动比较大的商品，为了防范风险、发现未来价格而采用期货交易的方式。我国目前的实物期货品种主要是农产品和有色金属。金融期货包括“利率期货”、“股票价格指数期货”和“外国货币期货”。“利率期货”是为了防范国债的利率风险；“股票价格指数期货”是为了防范股票交易的风险；而“外国货币期货”是为了防范汇率变动的风险。期货交易的最初目的是为了防范风险，但是，它也是一个投机性很强的市场，衍生出的风险也非常大。著名的巴林银行就是由于在新加坡国际期货交易所从事“日经股指期货”投机交易出现巨额亏损而破产。

2.货币期货交易和外汇远期交易区别

（1）期货交易具有标准化的合同规模。比如在芝加哥国际货币市场（International Monetary Market，IMM）上，主要西方货币期货合同的标准买卖单位为12.5万马克、6.25万加元、10万英镑、25万法国法郎、1 250万日元等。期货交易的总额是标准合同额的倍数，或者说是交易若干份合同。而外汇远期交易的数额不限，由客户与银行之间协商而定。

（2）期货交易具有固定的到期日。比如在芝加哥国际货币市场，货币期货合同只在1、3、4、6、7、9、10和12月的第三个星期三到期。另外，当月合同（Spot Month Contract）在下一个标准到期日到期。而客户与银行之间，以及银行同业之间的远期外汇交易合同则可以在任何工作日到期交割。

（3）两种交易的定价方式不同。期货合同的价格是在期货交易所大厅以买卖双方公开竞价的方式确定，而远期外汇的价格是由银行报出卖价和买价的方式报出。

（4）远期合约没有保证金交易，期货合约属于保证金的信用交易。当交易者准备开始期货交易时，需要在期货经纪人那里开设一个账户，并交纳一定的保证金存款，这个保证金也称“初始保证金”（Initial Margin）。在期货合同的有效期内，客户的这一账户要逐日进行盈亏清算。经纪人每日都要核查该账户的余额，如果发现它低于最低限额时，经纪人就会要求客户追加保证金（Margin Calls），新增加的保证金称“变动保证金”（Variation Margin）。当该账户的余额高于规定水平时，客户可以将之提取出来，但余下的数额必须不低于这个水平，这个最低限额即“维持保证金”（Maintenance Margin）。

（5）期货交易都有固定的交易场所，是在交易所大厅内的交易。交易所设有期货清算所（Clearing House），所有的期货合同都是与清算所之间的交易，客户不必担心交易的另一方违约。而远期外汇交易可以在任何地点发生，通过电话或电传即可完成，而且外汇交易可以是商业客户之间通过经纪人来成交，属于场外交易。世界上著名的期货交易所有：芝加哥国际货币市场（International Monetary Market，IMM）、伦敦国际金融期货交易所（London International Financial Futures Exchange，LIFFE）、纽约商品交易所（COMEX）、新加坡国际期货交易所（SIFE）等。

（6）从事期货交易需支付佣金。期货合约的买方要向经纪人机构一次性支付佣金，以便完成合同的购买以及日后的出售或对冲合同交易。而外汇远期交易的客户只需支付远期外汇的价格，因为银行是从外汇的买卖差价中获利的。

综上所述，也可以说货币期货交易是标准化的远期交易。但是，货币期货合同的使用方法与远期外汇交易并不相同，期货合约的标准化使得它的流动性很强，信用交易具有杠杆作用，套期保值的成本更低，但是投机的风险也更大。

3.货币期货交易举例

【例题3－18】　英国某公司进口15万美元商品，三个月后付款，伦敦市场美元对英镑的即期汇率为1英镑＝1.5美元，预测美元将升值，英国公司为避免汇率风险，从期货市场买进3个月的远期美元合同3个（以英镑买美元期货标准化合同为5万美元），三个月期货合同协议价格为1英镑＝1.45美元。

①三个月后市场汇率变为1英镑＝1.2美元，问公司是否达到保值目标，盈亏如何？

②三个月后市场汇率变为1英镑＝1.6美元，问公司是否达到保值目标，盈亏如何？

解：①市场美元果然升值，如果没有期货合约要支付：15/1.2＝12.5万英镑。

按期货合约协议价格支付：15/1.45＝10.41万英镑。

不仅达到保值目的还少支付：12.5－10.41＝2.09万英镑（盈利）。

②市场美元不仅没有升值反而贬值，按照市场汇率支付：15/1.6＝9.375万英镑。

按期货合约协议价格支付：15/1.45＝10.41万英镑。

不仅没有达到保值目的还多支付：10.41－9.375＝1.035万英镑（亏损）。

由此可见，货币期货交易和远期外汇交易的原理基本是一致的，唯一的差异就是它是标准化的合约，交易在期货交易所进行，报价更加公平透明。而且，由于期货交易实行保证金交易，套期保值的成本也比较低。

二、货币期权交易

1.期权的概念

期权合同是在未来某时期行使合同按协议价格买卖金融工具的权利而非义务的契约。期权有买权（Call Option）也称看涨期权和卖权（Put Option）也称看跌期权之分。

买权（卖权）是指在约定的未来时间内按协定价格购买（出售）若干标准单位金融工具的权利。无论是买权还是卖权，都有合同的买方（也称合同持有人）和卖方（合同让与人），期权合同的买方是从卖方购进一种承诺，表明卖方将在约定的时期内随时准备依买方的要求按协定价格买进（或卖出）标准数量的金融工具。

期权合同的买方为取得这一承诺要付出一定的代价，即期权的价格（Premium）。

在商品交易中，期权交易方式有较长的历史，但标准化的金融期权交易则产生于20世纪70年代，在80年代发展到遍及世界各主要国际金融中心。但是合同的买方除了付出期权价格以外，只享受购买或出售金融工具的权利，而没有其他义务（即不是合同到期时非买或非卖不可）。

期权合同还有欧式和美式之分，欧式期权的买方只能在到期日行使合同，而美式期权可以在合同到期前的任何一天行使合同。

2.看涨期权的盈亏分析

投资者A和B分别为看涨期权的买方和卖方，他们就X（石油）达成期权交易，期权的有效期为3个月，协议价格为50美元一桶，合约规定股票数量100桶，期权费3元/桶（期权费300美元），在未来的3个月中投资者A会有几种不同的盈亏情况：

①X价格＜50美元，投资者不会行使期权，亏损额期权费300美元；

②X价格＝50美元，投资者无论是否行使期权，亏损额期权费300美元；

③50美元＜X价格＜53美元，投资者行使期权，亏损小于300美元；

④X价格＝53美元，投资者行使期权不盈不亏；

⑤X价格＞53美元，盈利。价格上涨越大，盈利越多；

⑥如果期权价格上涨可以出售期权获利。

图3－1　看涨期权买方盈亏图

图3－2　看涨期权卖方盈亏图

3.看跌期权的盈亏分析

投资者A和B分别为看跌期权的买方和卖方，他们就y公司股票达成期权交易，期权的有效期为3个月，协议价格为100元一股，合约规定股票数量100股，期权费4元/股，在未来的3个月中投资者A会有六种不同的盈亏情况：

①y公司股价＞100元，投资者不会行使期权，亏损额期权费400元；

②y公司股价＝100元，投资者无论是否行使期权，亏损额期权费400元；

③y公司股价＜100元，投资者行使期权，亏损小于400元；

④y公司股价＝96元费，投资者无论是否行使期权不盈不亏；

⑤y公司股价＜96元，盈利；

⑥如果期权价格上涨可以出售期权获利。

图3－3　看跌期权买方盈亏图

图3－4　看跌期权卖方盈亏图

4.外国货币期权

目前主要西方国家都有规范化的交易所进行货币期权交易。另外，主要的大商业银行也提供场外交易。场外交易的币种主要集中在美元同英镑、马克、日元、瑞士法郎和加元等货币之间。1982年12月，美国费城股票交易所率先推出了标准化的货币期权交易合同，随后芝加哥商品交易所及其他一些美国股市也立即效仿，不久标准化的交易方式又传到其他西方国家。

（1）货币期权合同的使用。企业、银行和个人运用货币期权合同无非要达到两种目的，即回避国际贸易和投资所产生的外汇风险，或用于外汇投机。期权合同用于回避外汇风险，其使用方法和技巧与外汇期货和远期交易基本相同，只是期权交易具有当合同到期行情不利时可以不行使合同的优势。

（2）期权的内在价值。内在价值＝市场价格－协议价格，期权有效期内的任何时点上买方行使期权所得到的收益。期权合同的买方或持有人是否行使合同取决于合同处于什么状态，总的说来不外乎有三种状态：

第一，实值（In the Money）。就买权而言，是指其交易货币即期市场价格高于合同约定价格。就卖权而言，是指其交易货币即期市场价格低于合同约定价格。

第二，虚值（Out of the Money）。就买权而言，是指其交易货币的即期市场价格低于合同约定价格。就卖权而言，是指其交易货币的即期市场价格高于合同约定价格。

第三，两平（At the Money）。指合同行使时，其交易货币的即期市场价格接近或等于合同约定价格。

一般来说，合同的买方只有在合同处于“实值”状态时，才肯行使合同。

5.影响期权费的主要因素

（1）期权的内在价值（同方向变动）。

（2）期权合约的有效期限。

（3）期权标的物的市场价格变动趋势和活跃程度。

图3－5　货币期权的三种状态

【例题3－19】 假设某客户用美元购买了德国马克的看涨买权，总额为25万马克，一份马克合同数额为6.25万马克，所以要购买四份合同。合同协议价格为每1马克＝0.60美元，期限为两个月。期权价格成本为每马克2美分，总额为5 000美元。

基础交易货币：德国马克（DEM）

合同规模：DEM25万（62 500×4）

合同期限：2个月

约定价格：USD0.60/DEM

期权价格：USD5 000（每马克2美分）

图中的横轴是即期汇率水平，纵轴是合同有效期限内不同即期汇率水平合同持有者的盈利和亏损状况。如果即期汇率为1马克＝0.58美元，合同持有人不会行使合同，合同自然到期后损失有限的5 000美元成本，外加少量佣金，这里面忽略不计。这时合同处于“虚值”状态，以即期汇率在外汇市场购买马克更为合算。如果即期汇率是1马克＝0.64美元，合同的买方将行使合同，他有权按约定价格用15万美元购买25万马克，随即在外汇市场按即期汇率转售获得16万美元，去掉期权合同成本5 000美元，所获净利是5 000美元。

在多数场合，合同持有人会行使一份销售马克的合同与买权合同对冲，以实现其净利，而不需要实际交割马克。从理论上说，马克对美元价格上升的幅度是没有限度的，所以，合同买方的盈利机会是无限的。

如果即期汇率为1马克＝0.62美元，合同持有人收支相抵，即行使合同以15万美元购买25万马克，在即期市场出售后获15.5万美元，扣除支付期权价格5 000美元后净利为零。

实际上，当即期汇率低于收支相抵点而高于约定价格时，如果合同到期也应行使合同，因为销售马克的收益能够部分地弥补5 000美元的成本，不至全赔。

三、货币互换和利率互换

1.互换的概念

所谓互换（Swap）是指当事双方同意在预先约定的时间内，直接或通过一个中间机构来交换一连串付款义务的金融交易。主要有货币互换和利率互换两种类型。

货币互换是指交易双方互相交换不同币种、相同期限、等值资金债务的货币及利率的一种预约业务。交易双方在期初交换两种不同货币的本金，然后按预先规定的日期，进行利息和本金的分期互换。

2.货币互换程序—通常两种货币都使用固定利率

（1）初期本金互换。

（2）利息互换。

（3）到期日本金的再次互换。

货币互换指交易双方将一种货币本金与固定利息与价值量基本相同的另一种货币本金和固定利息进行交换。例如，个人X希望以固定利率借入美元，个人Y希望以固定利率借入日元。双方所需资金在即期汇率下基本相等。假设银行作为中介需要获得50个基本点的收益，X、Y从货币互换中取得同等程度的利益，计算互换后各自的融资成本。

表3－2　货币互换

X在日元市场有比较优势，但希望借入美元，Y在美元市场有比较优势，但希望借入日元，这构成互换的基础，互换的总收益为1.4%。银行要求得到0.5%的收益，因而根据两人收益相同假设，各自收益应为0.45%。通过互换，个人X得到了9.15%的美元，而个人Y得到了6.35%的日元贷款。而汇率风险由银行承担。

3.利率互换

利率互换是指交易双方在债务币种相同的情况下，互相交换不同形式利率的一种预约业务。利率互换由于双方交换的利率币种是同一的，故一般采取净额支付的方法来结算。利率互换有两种形式。

（1）息票互换（Coupon Swaps），即固定利率对浮动利率的互换。

（2）基础互换（Basis Swaps），即双方以不同参照利率互换利息支付（例如美国优惠利率对LIBOR）。

【例题3－20】　假如两个公司都希望筹措5年期1 000万美元资金。A公司由于资信等级较高，在市场上无论筹措固定利率资金还是筹措浮动利率资金利率比B公司优惠。A公司计划筹措浮动利率美元资金，而B公司打算筹措固定利率美元资金。假定银行安排这笔互换拿10个基点，问各自筹资成本及5年节约利息支出？

表3－3　利率互换

（续　表）

解：

第一步：固定利率的差额：11.2%－10%＝1.2%

第二步：浮动利率的差额：

（LIBOR＋1.00%）－（LIBOR＋0.30%）＝0.7%

第三步：净差额＝1.2%－0.7%＝0.5%

第四步：银行拿走10个基点就是0.1%，实际可以平分0.4%，各自利率降低0.2%

第五步：通过利率互换，A公司就可以按照：

LIBOR＋0.3%－0.2%＝LIBOR＋0.1%的浮动利率得到资金。

B公司如果直接筹措固定利率美元（11.20%），

现在可以按照11.20%－0.2%＝11%筹措固定利率资金。

所以，A、B两家公司各自利用筹资的相对优势，通过利率互换就能比直接进入市场降低0.2%的筹资成本。

第六步：五年各自节约利息分别为：100×0.2%×5＝1万美元。

互换交易曾被西方金融界誉为80年代最重要的金融创新。1982年始创时，金融互换市场成交额约30亿美元，1985年为800亿到1 000亿美元，到1995年，仅货币互换交易额就达7 770亿美元。目前许多大型的跨国银行或投资银行机构都提供安排互换交易的服务。互换交易之所以受到如此欢迎是因为通过交易双方可以利用各自的筹资优势，达到降低双方筹资成本的目的。通过互换，筹资者可以比较容易地筹措到任何期限、币种和利率的资金。借款人可以根据外汇市场各种货币的利率变化情况不断调整资产和负债的货币结构，使其更加合理，避免外汇汇率和利率变化带来的风险。对银行来说互换交易额不增加举债总额，并且不计入资产负债表，被称为受欢迎的表外业务。另外，就其对国际金融市场的影响而言，互换交易的发展使浮动利率与固定利率以及不同币种金融工具之间的差别趋于缩小，同时还对国内和国际金融市场的一体化起着加速作用。

小结和学习重点

1.外汇的概念与条件

2.汇率的标价方法与分类

3.外汇市场的含义与特点

4.传统的外汇交易

5.衍生的外汇交易

本章内容具有很强的实际操作性，希望通过本章学习，引导学生了解外汇市场的交易规则与交易特点，认识传统外汇交易的主要方法以及目前常用的衍生外汇交易方法。同时了解我国外汇市场的层次以及我国外汇市场上的主要交易品种。