汇率风险计量

第二节　汇率风险计量

拥有跨国经营业务的经济组织、个人及国家外汇管理机构等，通常在国际范围内收付大量外币，或持有外币债权债务，或以外币标示其资产、负债价值。由于各国的货币币值受多方面的因素影响而波动，表现为各国货币兑换价格的不断变化，因此在国际经济往来和收付结算中，就会产生外汇风险。汇率风险可以分为三种:交易风险、经营风险、折算风险。

交易风险(Transaction Exposure)是指企业以外币进行交易合约时，因距离交货付款之间有一段时间间隔，而在这一期间计价结算的外币会经受汇率的波动，从而使得企业要面临付款不确定性所带来的风险。

经营风险(Operating Exposure)是指由于汇率的非预期性变动而引起企业未来收益变化的风险性。相比而言，交易风险涉及的是短期现金流，只涉及货币转换时的汇率风险；经济风险是长期风险，是非货币性、非合约性的汇率风险。

折算风险(Translation Exposure)又被称为转换风险、会计风险或换算风险，是指国际化经营企业把以外币计量的会计科目折算成本国货币记账时，因为汇率的变动所产生价值的不确定性。

一、交易风险计量

交易风险是国际企业的一种最主要的外汇风险。根据一项对美国公司财务主管与首席财务官对汇率风险看法的调查结果显示:交易风险被认为是最重要的风险，虽然从长期来看，经营风险是最重要的风险，但是仍然排在交易风险的后面，折算风险的重要性被认为是最低的。而且，从评估和套期保值的难易度来看，许多公司更乐意对交易风险进行管理。

(一)交易风险的产生

(1)商品或劳务进出口贸易时，订货与交货付款之间的时间差会给企业带来交易风险。当计价汇率高于结算时的实际汇率时，出口商便得益，进口商受损；相反，当计价汇率低于结算时的实际汇率时，出口商便会蒙受损失，进口商则会收益。例如，国内某公司向美国出口10万美元的货物，签约时间是5月9日，当时汇率是￥8.45/＄，约定一个月后付款。如果一个月后人民币升值，汇率上升为￥8.11/＄，那么国内公司便会遭受汇率所带来的亏损，比原来少收￥34 000。可见，这类交易风险会直接地对企业产生巨大影响。1985年9月，美国、日本、联邦德国、法国、英国等五个发达工业国家财政部长及五国中央银行行长在纽约广场饭店(Plaza Hotel)举行会议，达成五国政府联合干预外汇市场，使美元对主要货币有秩序地下调，以解决美国巨额的贸易赤字，签署了有名的《广场协议》(Plaza Accord)。《广场协议》签订后，美元持续大幅度贬值，那些对美国大量出口的企业就会遭受巨大亏损。

(2)国际借贷和投资活动也会受到交易风险的影响。例如，在亚洲金融风暴发生之前，很多东南亚国家如泰国和印度尼西亚，都大量借外币来发展国内经济。当金融风暴不断扩散时，这些国家的货币汇价不断下跌，根本无力偿还外币债务，投资于这些国家的跨国公司也同样因为该国货币贬值而遭受重大亏损。又例如，1985年时日本成为世界上最大的债权国，在美国拥有巨额以美元形式持有的资产，并且大部分已用于购买美国国债，成为美国最大债主。随着“广场协议”之后美元的大幅度贬值和日元急剧升值，日本所持有的美元资产大幅贬值。在1985年9月—1987年底这段时间里，美元兑日元从1美元兑250日元下跌到1美元兑121日元，美元兑日元贬值达50%。这也就是说日本人所持的美元资产贬值了50%。据日本机构的统计，在1986—1995年期间，“广场协议”导致的日本对外净资产的汇率损失累计约为3.5万亿日元。

(二)交易风险的计量

【例8－1】你准备下周一去美国旅游，现在的人民币汇率为8.01元人民币/美元，你觉得至少要消费500美元，于是你现在准备了4 005元人民币。可是，到了周一的时候，人民币2.62%的贬值使得汇率成为8.22人民币/美元了，你如果不想让计划泡汤，那就需要再多增加105元人民币来兑换原来的500美元，相应地，你的成本也增加了2.62%。

由以上关系，我们看到标的头寸的价值变化幅度V￥/＄与即期汇率S￥/＄变化幅度呈反比例，从而可以得到一条以(8.01，8.01)为中心，斜率为－1的风险曲线(Risk Profile)，如图8－6。

图8－6　负相关的风险曲线

图8－7　正相关的风险曲线

该图表示，人民币每贬值一个单位，你所面对的美元债务就增加一个单位；反之，如果人民币升值一个单位，你就可以少支付一单位的美元费用。

把上面的例子稍微改变一下，你前段时间向美国一家刊物投递了一篇稿件，今天收到来自该刊物的邮件，说你的稿件被录用，将会给你支付1 000美元的稿费，但是需要一周的时间你才能收到。此时的汇率是8.01人民币/美元，转换为人民币为8 010元，一周后你收到汇款时的汇率变为8.22人民币/美元，那么你实际获得了8 220元人民币，多增加了210元人民币。你会发现，前一个例子头寸与汇率的变化呈反向关系，而这里却是正向关系，用风险曲线表示如图8－7。

假设，你去兑换旅游费用的当天收到美国汇过来的稿费，那么，此时你的汇率风险是多少呢？是两者的加总吗？其实不然，前者是你的美元债务，而后者是你的美元债权，实际的风险头寸是两者之差，即500美元的债权。

可见，在计量交易风险时，应先确定各个外币预计的流入量与流出量的净额，然后根据预测的汇率变动情况来确定这些货币的总体风险。根据本章图8－2至图8－5可以看出，不同货币具有不同的波动性，所以在进行汇率预测时，可以是一个点值，也可以是一个狭窄的带状区间。假如，预测兑换这500美元头寸时的汇率将很可能变为7.91人民币/美元，那么你的交易风险损失将可能是50元人民币。如果预测汇率将在7.93—7.90之间波动，那么预期的现金流入为3 965—3 950元人民币之间，不确定的现金流为15元人民币。通过预测汇率的波动区间及计算总体风险数额，公司可以在其经营过程中减少使用那些波动性很强的货币，并分析某种外币的总体风险大是因为汇率波动幅度大还是风险头寸大，从而有针对性地进行风险管理。

二、经济风险计量

(一)经济风险的产生因素

汇率所导致的经济风险影响的是公司实物资产的经营现金流量，它取决于企业原料市场和产品市场的竞争结构，以及这些市场对汇率变化的敏感度，例如产品的价格弹性、海外市场的竞争，以及汇率对市场价格和销售量的影响。例如，当本国货币贬值时，出口商的海外市场在价格方面就占有优势。但是，如果产品的主要原料是进口品，本币的贬值会增加产品成本，从而影响企业的竞争力和市场份额。

图8－8　2006年1—10月对华投资前十位国家/地区　(单位:亿美元)

资料来源:2006年中国商务部投资指南统计数据。

即使没有海外业务，本土公司也会或多或少经受汇率所带来的经济风险，因为跨国公司和涉外贸易的存在，使得国内企业在本土市场上就要参与国际竞争。例如，我国一家化肥制造厂，其生产和销售全部在国内，因为企业没有任何外币业务，所以对人民币的汇率变化从未关心过。有段时间，厂长发现化肥的销售量大幅下降，客户的订单明显变少，而那些进口化肥的企业销售量出奇的好。原来，这段时间人民币持续升值，使得那些出口化肥的外国企业在利润不变的情况下拥有很大的价格下调空间，正是这些外国出口商利用了人民币升值所带来的价格优势，吸引了很多的消费者，抢走了该国内化肥厂的市场份额，从而影响了该厂的现金流入量。这样的情况是屡见不鲜的，它说明了为什么没有海外业务的企业也会遭受汇率变动所带来的经济风险。特别在目前，大量外国跨国公司看好中国劳动力优势，在我国大规模投资，同时也有很多外国出口商看好中国众多的消费者市场，大量出口商品，使得我国国内企业也不得不同这些外国企业或产品进行竞争。

经济风险分析衡量的是，在未来汇率的变动对企业本身经营以及它在行业内竞争地位的影响。经济风险对于企业来说，并不如交易风险一般易于受到控制。所以，大部分企业把对经济风险的控制纳入策略规划中去，而并非单纯的财务决策。

我们知道，影响汇率变动的因素很多，其中利率和通货膨胀是两个重要的因素。但是，在衡量汇率变动所带来的经济风险影响力时不用考虑每一种货币的通货膨胀率，同时也要注意市场上利率变化的实质是实际汇率还是名义汇率，因为当名义汇率变动与物价变动的幅度相同时，该汇率的变动将不对国内企业及其国外竞争对手的相对竞争地位产生任何影响。但是，如果实际汇率变动，则两国相对物价水平将发生变动，就会影响企业的竞争力，从而导致企业要承担汇率风险。在假设完全竞争性市场条件下，不考虑交易成本、关税壁垒和税收等，根据一价定律，两国相对物价不发生任何变动，则两国汇率的变动一定等于两国通货膨胀率之差，此时，实际汇率保持不变，购买力平价成立。但是，如果一国出现非预期的高通货膨胀率，那么该国货币汇率将会频繁波动。表8－4是我国企业在主要国家的进出口情况。

表8－4　2005年对主要国家和地区进出口情况　　单位:亿美元

资料来源:中国人民银行。

(二)经济风险的计量

由于经济风险考虑的是公司实物资产的经营现金流量，这里涉及的内容包括了汇率对资产、负债、所有者权益以及利润、成本、费用等未来现金流量的影响。

根据本币价值与外币价值的变化关系，我们可以用图8－9来描述以某种外币标价的货币性资产或负债的经济风险。斜率为＋1的直线L₁表示以外币标价的资产，斜率为－1的直线L₂表示以外币标价的负债。

图8－9　外币标价的货币性资产和负债的汇率风险曲线

图8－10　实质资产的价值与汇率变动的关系

与货币性资产或负债相反，实质资产的价值与汇率变动不存在一一对应的关系，因为公司实质资产所产生的经营现金流量是不确定的，它的价值在于未来收入和成本的变化之差。当外币发生了实质升值，从购买力角度来看，外国客户的购买力增加了，如果出口商保持其商品的外币售价不变，那么在同样的销售量下，出口商的贡献利润将增加。如果出口商保持其现有的本币售价和本币标价的边际利润，那么，外币升值将会使商品的外币售价下降，同时出口量也将增加；但是，不能确定的是，售价与销售量的变化幅度所导致的两者乘积是否与之前一致(见图8－10)，所以说实质资产的价值与汇率之间的对应关系比较难以计量。

公司的资产除了要清偿负债外，还要给股东一定的回报率，因此，股东权益也会承受汇率变动所带来的经济风险。根据会计恒等式，股东权益的经营风险可以表示为

股东权益经济风险＝外币货币资产经济风险＋实质资产－外币货币负债

如果从公司以外的市场角度来看，股东权益的经营风险可以通过对即期汇率变化进行股票收益回归的斜率系数来估计:

Rd＝a^d＋b^fs ^d/f＋e^d

式中:R^d——一定时期内用本币标价的股东权益回报；

a^d——当即期汇率等于其期望值时以本币标价的权益回报；

b^f——股东权益对外币f币值变化的敏感度；

s^d/f——一定时期内即期汇率的百分比变化；

e^d——误差项。

斜率b^f的绝对值越大，股东权益的经济风险就越大，当斜率为0时，公司就不受汇率变化的影响。

三、折算风险计量

企业应该使用本国货币作为记账货币编制会计报表，这就要求企业发生的外汇收支项目要按某一汇率折算为本国货币，而且，企业设在海外的分公司按合并报表原则，也应该折算为本国货币。由于换算时使用的汇率与当初入账时的汇率不同，按不同汇率折算的财务状况也大不相同，从而产生了折算风险，因而折算风险是涉外企业最明显的一种外汇风险。

【例8－2】100万美元的外币收入当初入账时汇率为￥8.21/＄，折合成￥821万。一个月后，人民币升值变为￥8.1/＄，相同的100万美元收入折算成了￥810万，产生了11万元人民币的汇兑损失。

【例8－3】美资公司在华投资的一个子公司，在年初时购入100万人民币的原材料，财务报表的库存一栏增加了100万元人民币，购入时的汇率是8.15元人民币/美元，那么折合成美元为122 699.4美元的存量。到了年底合并报表时，人民币升值为￥8.0/＄，那么年初的100万存量变成了125 000美元，给企业的账面增加了2 300.6美元。不过，这种风险不会影响企业的实际损益，不会对应税收益造成影响，所以目前企业并没有花费多大精力来管理折算风险所带来的会计账面损失。

根据中国新企业会计准则，对外币折算的具体规定是:

(1)企业将境外经营的财务报表并入本企业财务报表时，资产和负债项目采用资产负债表日的即期汇率折算，所有者权益项目除“未分配利润”项目外，其他项目采用发生时的即期汇率折算；利润表中的收入和费用项目，采用交易发生日的即期汇率折算；也可以采用按照系统合理的方法确定的、与交易发生日即期汇率近似的汇率折算。折算产生的外币财务报表折算差额，在并入后的资产负债表中所有者权益项目下单独列示，其中属于少数股东权益的部分，并入少数股东权益项目。

(2)企业在并入处于恶性通货膨胀经济中的境外经营的财务报表时，应首先对资产负债表项目运用一般物价指数予以重述，对利润表项目运用一般物价指数变动予以重述；然后再按照最近资产负债表日的即期汇率进行折算。在境外经营不再处于恶性通货膨胀经济中时，停止重述；按照停止之日的价格水平重述的财务报表进行折算。

(3)企业在处置境外经营时，应当将已列入并入后的资产负债表中所有者权益项目下的、与该境外经营相关的外币财务报表折算差额，自所有者权益项目转入处置当期损益；部分处置境外经营的，应当按处置的比例计算处置部分的外币财务报表折算差额，转入处置当期损益。

【例8－4】国内甲公司的记账本位币为人民币。2005年10月9日以30 000港元购入乙公司H股10 000股作为短期投资，当日汇率为1港元＝1.0425元人民币，款项已付，产生账面交易性金融资产31 275元人民币。但是到了2005年12月31日，假设市价变动很小，当月购入的乙公司H股仍为30 000港元，但是汇率已变为1.0403，由于该项短期股票投资是从境外市场购入、以外币计价，根据新企业会计准则，要采用资产负债表日的即期汇率折算，就要考虑汇率变动的影响。上述交易性金融资产以资产负债表日的人民币31 209元入账，与原账面价值31 275元相比，产生了66元人民币的汇兑损失。