跨国公司的资本成本

第一节　跨国公司的资本成本

资本成本(Cost of Capital)是指企业筹集和使用资金必须支付的各种费用。包括资本占用费和筹资费用:资本占用费是指企业在生产经营、投资过程中因使用资金而发生的费用，如向股东支付的股利、向债权人支付的利息等；筹资费用是指企业在筹措资金过程中发生的各种费用，如向银行支付的借款手续费，因发行股票、债券而支付的发行费用等。企业资金来源渠道众多，资本成本的计算方法也不尽相同，为便于不同筹资方式进行比较，资本成本一般用相对数即资本成本率来表示。其公式如下:

跨国公司的资本结构可能和国内公司有所不同，这是因为跨国公司与国内公司相比具有如下特点。

(1)公司规模。经常大量借债的跨国公司可能会得到债权人的优惠待遇。因此可以降低其资本成本。而且大量地发行股票和债券也相应减少了发行费用(以融资额的百分比计)。然而这些均起因于企业的规模大小而不是其国际化业务。也就是说，两家具有同样规模的公司，均可获得同等的规模化利益。不过国际化经营的跨国企业由于占有更大的市场，更容易获得成长从而扩大公司规模，进一步享受规模化的优惠待遇。

(2)进入国际资本市场。跨国公司通常能从国际资本市场获得资金。不同市场间存在着不同的资金成本，因此进入国际资本市场可借此以更低的成本吸引资金。此外，假设子公司所在国市场利率相对较低，则子公司可能在当地获得比母公司所在国成本更低的资金。

(3)国际多元化。资本成本受公司可能破产概率的影响。一个公司现金流入来源多元化，则其总销售额将不会仅受到某个市场的重大影响，现金流量将更为稳定。由于各国经济彼此独立，来自不同子公司的组合净现金流量变异小，从而减少破产概率，借此降低资本成本。

(4)汇率风险。如果子公司的收入要汇回母公司，受汇率波动的影响，这些收入可能会产生贬值。同时，受汇率风险的影响，跨国公司的现金流量可能会比国内同行业公司有更大的变化性。这会迫使股东和债权人要求更高的收益率，从而增加该跨国公司的资本成本。

(5)国家风险。拥有国外子公司的跨国公司可能会受到东道国政府的态度、东道国政府修订税法等方面的影响。在其他因素不变的情况下，跨国公司投资于国外的资产份额越高，其面临的国家风险就越高，破产的概率也就越高，从而提高跨国公司的资本成本。

综上所述，公司规模、进入国际资本市场和国际多样化对跨国公司资本成本会产生有利影响，而汇率风险和国家风险的影响则相反。因此，不能盲目得出结论说跨国公司比国内公司更有资本成本方面的优势。对每一个跨国公司都应进行单独评价来决定它国际经营的资本成本净效益是否是有利的。

一、债务资本成本

债务资本成本(Cost of Debt)是指债务性筹资所负担的资本成本。企业的债务成本中的利息在税前支付，具有减税利益，其计算公式如下:

其中:Kb为债券成本，I为债券年利息，T为所得税税率，B为债券面值，i为债券票面利息率，B0为债权筹资额，f为债券筹资费率。

在利用上述公式计算跨国公司的外币债务成本时，要考虑到汇率变化因素的影响，下面举例说明。

【例11－1】美国某跨国公司在法国的子公司按7%的利率借入1 000万欧元，为期1年，当前汇率为＄0.87/€。1年后，该法国子公司必须偿还本金和利息，如果年末汇率为＄0.85/€，试计算该项欧元借款的资本成本(假设不考虑税费因素)。

借入时，1 000万欧元×＄0.87/€＝870(万美元)

一年后，法国公司需还本付息共计1 000万欧元×(1＋7%)＝1 070(万欧元)

1 070万欧元×＄0.85/€＝909.5(万美元)

则该笔借款资金成本＝(909.5万美元－870万美元)/870万美元＝0.0454

可以看出，尽管欧元利率为7%，但由于欧元贬值，因此该笔贷款美元成本为4.54%。

假设贷款货币的利率为r，贷款货币的币值变动率为c，则该借款的美元成本是美元利息成本与汇率变动的和:

贷款的美元成本＝利息成本＋汇率变动率

承上例，币值变动率c＝(0.85－0.87)/0.87＝－0.023

则该笔欧元贷款的美元成本为0.07×(1－0.023)－0.023＝0.0454＝4.54%

如果考虑税收因素的影响，假设该法国子公司的实际税率为40%。则支付70万欧元利息的税后成本为70万欧元×(1－40%)，即42万欧元，年末公司偿还本息的税后成本为1 042万欧元，折合885.7万美元，则:

该笔贷款的税后美元成本＝(885.7万美元－870万美元)/870万美元＝0.018＝1.8%

假设t表示子公司的税率，则:

贷款的税后美元成本＝r(1＋c)(1－t)＋c

二、权益资本成本

权益资本成本(Cost of Equity Capital)是指权益性筹资所负担的资本成本，包括留存收益和股票筹资等。公司留存收益成本应看作机会成本，即是指如果股东将收到的股利再投资出去所能赚来的收益。公司新的权益资本(发行新股)的成本也反映了一种机会成本，即是指如果新股东把这笔钱不是投资于该股票，而是投资在其他地方所能赚取的收益。这种新权益成本大于留存收益成本，因为它包括了与发售新股有关的费用(发行成本)。

权益资本成本可以用公司为吸引投资者购买或持有公司的股票所需要支付的最低收益率来衡量。由于公司普通股的持有者只有对公司剩余收益的要求权，承担的风险大于债权人，因此，他们要求的最低收益率等于补偿货币时间价值的最基本收益加上风险溢酬:

K_t＝Rf＋B(Km－Rf)

其中:Rf是无风险收益率，K_t是市场收益率，B是该股票β系数。

上述等式所表现的这种资产要求收益与其风险之间的均衡关系，称为资本资产定价模型(Capital Asset Pricing Model，CAPM)。资本资产定价模型提出一个公司股票的要求收益率是如下因素确定的函数:①无风险收益率；②市场收益率；③该股票的β系数。对一个高度多样化的跨国公司，有多个项目在创造着现金流量，每一个项目都包含着两种风险:①该公司独有的在现金流量方面的非系统性风险；②系统性风险。资本资产定价理论认为由于项目的非系统性风险可以被多样化分散掉，故无需考虑。然而，系统性风险不能被多样化分散掉，因为所有项目都受到了类似的影响。跨国公司不能控制无风险收益率和市场收益率，但可能影响自己的β系数，β系数代表了该股票收益率对市场收益率的敏感性，即该项目会产生的现金流量对市场状况的敏感性，它可以用来决定该项目要求的收益率。一个现金流量不受市场状况影响的项目将有一个低的β值。一个项目的β值越低，该项目的系统风险也就越低，对这样一个项目所要求的收益率也就越低。

假定国际资本市场是分割化的，则投资者只能在国内分散投资。在这种情况下，CAPM公式中的市场投资组合(M)代表的是国内的市场投资组合，资产定价中相关的风险指标是针对国内市场投资组合计算的β值。在分割化的资本市场中，相同的未来现金流在不同国家一般会有不同的定价，因为不同国家的投资者认为它们有着不同的系统风险。

当假定国际资本市场是完全一体化的，则投资者可在国际间分散投资。在这种情况下，CAMP公式中的市场投资组合(M)是世界上所有资产组成的“世界”市场投资组合。相应的风险量度是针对世界市场投资组合计算出来的β值。在一体化的国际金融市场中，相同的未来现金流量在各地的定价将是相同的，平均来看，在市场一体化条件下投资者会要求比分割化条件下更低的证券期望收益，因为在一体化市场中能更好地分散风险。

【例11－2】假设某美国公司的国内β值为1.0，即B＝1.0，这是平均的β风险水平。另外，假设美国市场投资组合的期望收益为12%，即Km＝12%，无风险利率可应用美国国债利率，等于6%，即Rf＝6%。如果美国资本市场与世界其他地方分割，则该美国公司股票的期望收益率:

Kt＝Rf＋B(Km－Rf)＝6%＋(12%－6%)×1.0＝12%

就该公司的国内β值而论，投资者将要求在该公司股票上的投资有12%的收益。

假定现在美国资本市场与世界上其他地方是一体化的，则该美国公司股票的世界β值为0.8，即B＝0.8，其他条件均不变，则该公司股票的期望收益率:

Kt＝R_f＋B(Km－R_f)＝6%＋(12%－6%)×0.8＝10.8%

相对较低的世界β值，投资者在一体化市场中要求一个比分割化市场中更低的收益率。由于上述理由，根据资本资产定价理论，跨国公司的资本成本一般都比国内公司资本成本低。但应该强调的是，非系统项目风险对于一些跨国公司也是很重要的。事实上在一个经济状况极不稳定且有高度国家风险的欠发达国家投资一个大项目被很多跨国公司看作是风险很大的，这意味着决定一个国外项目要求的收益率时，跨国公司也会把非系统风险看成一个重要因素。如果评价一个项目风险时考虑到了这一点，跨国公司项目要求的收益率并不一定比国内项目要求的收益率更低。

三、加权平均资本成本

企业可以从多种渠道、采用多种方式来筹集资金，而各种方式筹资的成本是不一样的。为了正确进行筹资和投资决策，就必须计算企业综合的资金成本。综合资金成本是以各种资金所占的比重为权数，对各种资金的成本进行加权平均计算出来的，故称为加权平均资本成本(Weighted Average Cost of Capital，WACC)。加权平均资本成本(称作K_c)可计算如下:

其中:D是公司负债额，Kd是税前债务成本，t是公司所得税税率，E是公司权益资本，K_e是权益融资成本。这些比率分别反映了负债和权益资本的比例。公司期望采用一种特定资本结构即不同资本的混合结构来使他们的资本成本最小，即寻找负债与权益融资组合的最优点，使加权平均资本成本(Kc)达到最小值。因为债务利息支出有免税的特点，故企业有举债融资的动机。然而，负债越高，利息费用也越多，公司无力偿债的可能性也就越大。其结果可能是新股东或债权人所要求的收益率会相应增加，增大企业的破产风险。

对负债的优势(利息费用抵减税收)和劣势(增加破产风险)的权衡列示于图11－1。当负债对总资本的比率提高时，该公司资本成本在开始显示是降低的，然而越过某点后(图中标为X)，随着资产对负债比率的提高资本成本也增加了。这就意味着增加债务筹资，直到破产风险已大到足以抵消税收优惠时才停止。越过那一点将会增加公司的总资本成本。

图11－1　寻求合适的资本结构

图11－2　企业投资决策与资本成本

除了考虑负债因素，企业在寻求最佳资本结构时，需要对新的资本支出进行融资，直至最后一单位新增投资的边际收益等于最后一单位新增融资的加权边际成本为止。当一个企业的可选投资项目给定时，如果一项措施能降低企业的资金成本，则增加了企业可实施的投资，从而增加股东财富。如图11－2，只要一个项目的内部收益率(IRR)高于企业的资本成本，追求价值最大化的企业就会实施这一投资项目。将企业所有可供选择的投资项目按IRR降序排列，得到如图所示的负斜率IRR曲线。IRR曲线与资本成本线的交点决定了企业资本国际化下的最优资本支出。

其中，K1和K2分别代表本国资本结构和国际资本结构下的资本成本，IRR代表投资项目的内部收益率，I₁和I₂代表不同资本结构下的最优投资量。如图，假设企业的资本成本从拥有本国资本结构时的K1降到了国际化的资本结构时的K2，则企业能够增加的可盈利投资支出从I₁增加到I₂，从而增加了企业的价值。