对中国基金控制权一级市场的监管

4．2．1　对中国基金控制权一级市场的监管

一、基金管理市场严格准入监管的理论依据及分析

基金产业准入管制的根据之一是避免过度竞争。一般认为，基金行业的技术壁垒和经济壁垒低，如果不实行准入管制，在特定情况下^[2]，就会发生过多的进入，结果产业内的平均利润率就会降低到正常利润率以下，甚至发生亏损，这样基金管理人提供的服务质量就难以保证，进而引发社会问题。我们认为上述理由作为基金产业实施准入管制的经济理论根据是不充分的。因为试图通过准入管制避免发生过度竞争时：

1．要对市场需求有一个清晰的把握，而市场需求指的是未来需求，监管当局果真能够准确地预测基金市场的未来需求吗？直觉告诉我们，远离市场的政府未必比市场中的“商人”，更有预见力。

2．基金产业准入管制的另一根据是非对称信息。基金管理人管理基金投资者的资金，其运作过程基金管理人知道而投资者不知道，这样就可能产生基金管理人滥用权力、牟取私利、损害投资者利益的行为。

准入管制的哲学基础是“唯出身论”，即只要“出身”好（符合准入资格标准），其行为就“规范”，只要是“良民”，就不会违规。我们认为将非对称信息作为准入管制的根据也是不充分的，其哲学基础则是错误的。原因是：在基金管理人与基金投资者的市场交易过程中，监管者并不比投资者更了解基金管理人的行为，也就是说，监管者并不比投资者拥有信息优势。另外，“出身”，并不能保证其“行为”的规范，“良民”在管制保护下可能演变为“懒民”。

二、审批制监管政策的运行效果

在审批制下^[3]，基金市场交易条件不是基金管理人与基金投资者通过直接面对面地交涉来确定，首先是基金管理人向监管当局申请取得与投资者间的交易条件的批准后，基金管理人将此作为“条款”，向投资者出示，然后遵守这个条款进行交易。这样，监管当局理论上就成为投资者的“代理人”，站在维护投资者利益的立场上行动，以投资者的利益最大化作为行动基准。

但是，实际效果往往与理论逻辑不一致，审批制经常走向投资者利益的对立面：

1．行政性垄断。获准进人的基金管理人对于自己管理的基金业务拥有了行政垄断权，这种垄断与市场里的垄断截然不同，后者是竞争的结果，也不断面临着进一步竞争的挑战；而前者是竞争的障碍，市场力量无法对其构成“威胁”；

2．寻租行为。行政性垄断产生租金；有了租金，就有寻租行为。寻租行为使大量资源流入监管当局，同时扭曲基金管理公司人力资本结构。由于“跑政府”，比“钻业务”的收益率更高，基金管理公司的人力资本结构必然向着拥有“政府关系”、“政府背景”一方倾斜，而纯技术型人才往往得不到足够的重视；

3．限制市场竞争。管制必然伴随着市场供给不足，一方面是已经准入的基金管理人效率不高，供给能力不足；另一方面是监管当局准入速度的控制。如果准入速度与市场需求相一致，租金将会耗散，但这种速度监管当局把握不住的；

4．扭曲产品供给。基金管理人设立新基金，不单纯是响应投资者需求偏好的变化，而是必须充分考虑到监管当局的偏好倾向，以增大其产品的“可批性”。这样开发出来的产品不能准确满足市场需求。从长期看，审批制保护的是一部分基金管理人的既得利益，损害的是基金投资者的利益。监管当局也就由投资者的“代理人”，演变为基金管理人的“代理人”。

如果说审批制在基金业发展初期还具有筛选高质量的基金管理人的功能的话，那么随着基金市场的初步形成以及市场对基金管理人筛选机能的显现，审批制就应逐步退出历史舞台。否则，审批制就会沦为原有基金管理人限制新的基金管理人的进入、以牟求特殊利益（租）的工具。

三、我国基金管理权市场的准入政策分析

（一）审批制

2001年以前，我国基金发起设立在我国实行审批制，整体基金行业总体上呈现出“政府发牌、垄断经营”，的特点。垄断供给造成市场竞争不足，形成垄断价格和垄断利润。在审批制下，即使某些机构符合准入资格，也未必就能进入基金市场，已经进入基金市场的基金管理人想发起新的基金，也受审批限制。审批节奏限制基金市场扩容速度，如果审批速度赶不上市场扩容速度，就会产生市场竞争不足。政府主管部门也承认，“目前我国证券投资基金管理公司的数量较少，是制约证券投资基金行业发展的因素之一。

随着社保基金、养老保险基金和企业年金制度等的建立和完善，市场需要一批有信誉的基金管理公司，而现有的基金管理公司数量过少，基金业的规范与发展将无从谈起。”审批制产生的问题不仅是市场竞争充分，而且导致寻租行为，扭曲资源配置效率。本来在竞争性市场条件下，资源的最有效率的使用是投入到降低成本、改善服务质量方面；但是在审批制下，社会资源中的相当一部分可能将用来寻租和交易。这种交易是非生产性的，其交易费用减少了用于降低成本、改善服务质量等生产性投入的社会资源。在这种条件下，市场竞争将演化为寻租竞争，引发腐败问题。不仅如此，寻租行为一旦参与审批过程，审批的公正性和客观性就值得怀疑，极端情况下，不符合准入资格的机构可能通过审批，而符合准入资格的机构反而不能获批。很显然，这里的竞争规则发生了变化：不再是纯粹的资格质量方面的竞争，而是包括了寻租性投资多寡在内的综合因素的竞争。基金产业几乎不存在进入的技术障碍和经济障碍。

图4．7　基金监管的社会成本

我国目前的基金产业进入壁垒本质上讲是一种管制性壁垒，而不是技术性壁垒和经济性壁垒。这两类进入壁垒产生的后果截然不同，前者导致寻租竞争（资源的非生产性消耗），后者促进技术创新（技术性壁垒）以及对规模经济的利用（经济性壁垒）。管制性壁垒所造成的社会成本可以用图4．7表示。

图4．7中AD线为基金管理服务的需求曲线，反映投资者对应每一基金管理服务供给量愿意支付的价格；假设基金管理服务的边际成本不随产量变化，边际成本等于平均成本，其供给曲线是P1S即为一水平线。当基金管理市场处于完全竞争状况时，基金管理服务的价格和数量由供给曲线和需求曲线的相交处决定：完全竞争的价格为P1，基金管理服务的数量为Q1。这里基金管理服务的边际成本与市场价格相等。所谓基金投资者剩余是整个需求曲线高于成交价的部分，即面积为ACP1的三角形区域。基金管理者剩余是整个成交价格水平高于供给曲线（边际成本）的部分，在完全竞争状态，成交价格等于基金管理服务的平均成本，所以基金管理者剩余为0。在管制市场上，基金管理服务被少数公司所垄断，垄断公司的定价原则是把价格定在使其边际收入和边际成本相等的水平上，在图中就是根据边际收入MR线和边际成本P1S相交处定出基金管理服务的垄断供给量Q2，并从相应的需求曲线找出垄断价格P2。由于从P1升高到P2，基金投资者剩余减少到面积为ABP2的区域，而同时基金管理者剩余则增加到BEP1P2的区域。将基金投资者剩余和基金管理者剩余的总和在垄断市场和竞争市场之间加以比较，可以看出BEP1P2的部分从基金投资者剩余转化成为基金管理者剩余，这部分剩余并无损失，只是改变了所有者而已。但是，就社会整体而言，垄断后投资者剩余减少的BCE部分，却是因垄断而产生的损失，谁也没法得到。经济学上称这一部分为“哈勃格（Harberger）三角区”，即垄断的社会福利净损失或管制的社会福利净损失。

（二）“好人举手”制度

我国基金产业准入管制已经进行了改革。改革的一个重要动向是扩大准入范围：原来发起设立基金管理公司的仅限于证券公司和信托投资公司，现在对这一范围界定有所松动，允许符合条件的实业公司参与发起设立基金管理公司。但是发起设立基金的范围没有松动，仍然只限于证券公司、信托投资公司和基金管理公司。另外，2002年后，基金和基金管理公司已由原来的审批制转变为“好人举手”的制度。

实际上，改革的方向应当是先取消审批制，再扩大准入范围，而目前的做法刚好相反。在取消审批制方面，应先取消对基金的审批制，再取消对基金管理公司的审批制。基金是一种产品，它完全应当反映投资者的偏好，响应市场需求，而不应代表政府的意图，因而基金根本就没有审批的必要。当然，基金产品的注册制则应当坚持，它的合法性、公正性、透明度等等则丝毫不应松动。

管制市场化首当其冲是取消基金和基金管理公司的审批制，真正让市场去选择基金管理人，让市场去配置基金资产，而不是由政府根据“出身”指定基金管理人，由政府向指定的基金管理人分配基金资源。

1．“好人举手”制度的产生背景。“好人举手”政策的背景2000年10月，《基金黑幕》一文发表。在舆论的压力下，基金业内外经过2个月的辩论与反思，逐步理清思路，取得共识。监管部门开始调整监管思路。监管围绕两条主线，一是继续超常规发展机构投资者；二是要让基金业取信于民，取信于市场，取信于投资者。

受“基金黑幕”一文的冲击，社会对“超常规发展机构投资者”这一政策仍然提出较大质疑。股市暴跌，机构恶性违规不断被揭露，个别基金面临的诚信危机，都使得超常规发展机构投资者不能采取行政手段，应该打破过去既有的思维方式。中国证监会陆续出台了一系列关于基金监管的文件，内容涉及法人治理结构、基金公司交易行为规范以及基金公司的发起设立等。其中以“好人举手”政策为主要内容的基金业准入制度改革成为基金业规范化进程的重要内容。

加入WTO，国内基金业必须对外开放。既然对外开放势在必行，形势严峻，时间紧迫。在对外开放之前或之初，就应该拓宽视野，以培养民族基金业、发展本土机构投资者的紧迫感，大力对内开放，向一大批规范运作的国内机构打开基金公司设立的大门，但又不能重蹈行政审批、大干快上的覆辙。合理的选择是，引入市场监督评价机制，让市场来挑选机构。

应当提供良好的市场评价机制，改变过去从特定的机构范围内选定从事证券特许业务的非市场化模式，鼓励机构投资者自愿规范其投资行为，在其获得特许资格之前，就自愿接受证券监管部门、证券交易所的监管和社会舆论的监督。在为数众多的国有控股机构和有强烈社会责任感的新兴民营企业中间，都有潜在的志愿者。关键是证券监管部门要打破以往形成的部门壁垒，将资格特许制度平等地拓延到各类市场投资主体，同时要强化市场监督，建立一整套符合市场化方向的激励机制和约束机制，以自律投资人注册登记制度为基础，改革基金管理公司的筹建审批制度。

监管层高举市场化大旗，打破基金业特权，让各类主体公平竞争。现有基金管理公司远不能满足超常规发展机构投资者的要求。发展是硬道理，不在基金及基金管理公司数量上有一个较大的突破，就无法形成充分竞争的局面，就容易形成行业垄断，在基金业内普遍存在着“只有我能做，不许他人做”的思想。在过去一段时间内，证券监管层也主要是在特定范围内选定特许申请人。所以，应当拓宽视野，为超常规发展机构投资者寻求更大的空间。

“好人举手”政策是指改变行政审批与小范围内选择基金管理公司的做法，强调拟设立基金管理公司的金融机构和社会机构要用事实证明自身具备管理能力，要向社会公开承诺自己是行为规范理性的机构投资者。

“好人”自愿登记与备案。“好人举手”政策的推动，其中涉及的一个基本的市场操作问题就是，制定什么标准、选择什么样的机构来进行市场运作。监管层已经建立了“好人”自愿登记备案制度。拟设立基金管理公司的“好人”，要做好以下准备工作：

（1）规范证券投资行为。在证券交易所开户并从事权益类证券投资活动的，应当参照中国证监会的有关规定要求，向证券交易所提交自律承诺书，承诺严格规范其证券投资活动。

（2）自觉接受监管。除向证监会提交自律承诺书外，还应当向注册地的中国证监会派出机构提交申请人自有及关联资金账户与股东账户资料、证券投资决策与操作人员的详细情况、证券投资管理制度等。已提交自律承诺书和相关备案材料的申请人在筹建基金管理公司期间，可参照中国证监会有关基金管理公司规范运作的规定，就完善拟设立的基金管理公司治理结构，加强内部控制和风险防范机制，制定员工行为规范和纪律程序，开展对外交流活动等做好先期准备工作。证监会派出机构应对辖区内申请人遵守自律承诺书的情况进行监督，证券交易所应对申请人证券投资与交易行为进行监控。

2．“好人举手”制度的实施效果。2001年5月25日，中国证监会发布《关于申请设立基金管理公司若干问题的通知》，“好人举手”制度开始确立。同年7月，沪深交易所开始受理基金管理公司发起人的自律备案，并对其证券交易账户进行监控。

“好人举手”放宽了基金管理公司发起人范围，首次将非券商和非信托类机构纳入基金公司发起人范畴，越来越多的实业资本介入基金领域，有力推动了中国基金业的发展。

从“好人举手”制度下成立的首家基金管理公司：银河基金管理公司开始，基金业进入了更为繁荣的发展高峰期。中资基金公司陆续成立，中外合资基金公司组建进程提速，首家成立的中外合资基金管理公司：招商基金的股东中就有三家财务公司。与此同时，武钢股份、粤美的、深圳机场等上市公司也频频亮相于基金公司股东行列。而随着南方新希望参与组建的金鹰基金的成立，民营企业也进入了基金业。

不可否认，对于“好人举手”制度，市场上其实一直都存在争议。有人认为，“好人举手”的实质是降低了行业门槛。作为角色相对特殊的专业投资机构，基金公司有着明显的资金杠杆效应，可能存在的道德风险和制度缺陷容易形成内幕交易和利益输送。虽然“好人”自己举手过了第一关，但对市场而言，是“好人”还是“坏人”，显然并不是由基金公司自己说了算，而是由投资者说了算。

但“阳光才是最好的防腐剂”，在市场化大趋势下，基金管理公司也必须经受这种考验。实际运行情况表明，“好人举手”制度不失为一种以市场化形式大力发展机构投资者的有效途径。

当然，在“好人举手”运行三年后，也出现了一些值得商榷的问题。如对出资人的规定，证券投资基金法草案中提出了注册资本不低于3亿元的标准，有业内人士建议应改为净资产不低于3亿元。业内人士还提出，对基金公司主要发起人要有一定的准入限制，并应锁定为金融机构；基金业要实行有进有出的市场化机制，让违法违规者加大行业违规成本，甚至被强制淘汰。

（三）《证券投资基金管理公司管理办法》实施后的准入市场

2004年10月1日起施行的《证券投资基金管理公司管理办法》是对《基金法》有关基金管理公司规定的细化和补充，成为中国证监会对基金管理公司进行审批和监管的法律基础。《办法》有如下六个主要特点。

1．基金管理公司设立的条件建立了具体认定标准，强调股东诚信。如：要求公司设立时拟任高级管理人员、业务人员不少于15人；股东应当取得基金从业资格、持续经营3个以上完整的会计年度，公司治理健全，内部监控制度完善；最近3年没有因违法违规行为受到行政处罚或者刑事处罚；没有挪用客户资产等损害客户利益的行为；没有因违法违规行为正在被监管机构调查，或者正处于整改期间；具有良好的社会信誉，最近3年在税务、工商等行政机关，以及金融监管、自律管理、商业银行等机构无不良记录。

2．将原基金管理公司设立两步审核方式变更为一步审核，简化了审批程序。《办法》将原公司设立审核程序由筹建和开业两步合并为直接批准开业一步，简化了审批程序，提高了审批效率。《办法》还根据《行政许可法》的要求，对公司设立申请的审核程序作出具体规定，具有可操作性。

3．严格规范股东处分出资行为，维护行业稳定。《办法》要求基金管理公司处分出资应当诚实守信，遵守在认购、受让出资时所做的承诺，不得损害基金份额持有人的合法权益；应当遵守《公司法》关于其他股东享有优先购买权的规定，不得采取虚报转让价格等不正当手段损害其他股东的合法权益；股东与受让方应当就转让期间的有关事宜明确约定，确保不损害基金管理公司和基金份额持有人的合法权益，股东不得通过股权托管、信托合同、秘密协议等形式处分其出资；未经中国证监会批准并履行相关法律程序，转让方应当继续履行股东义务，承担相应责任，受让方不得以任何形式行使股东权利。

4．严格规范基金管理公司的治理和经营，维护基金份额持有人利益。《办法》要求基金管理公司建立组织机构健全、职责划分清晰、制衡监督有效、激励约束合理的治理结构，保持公司规范运作，维护基金份额持有人的利益；要求基金管理公司建立和股东之间的业务隔离制度，禁止股东直接干预公司的经营管理或者基金财产的投资运作，不得在证券承销、证券投资等业务活动中要求基金管理公司为其提供配合；要求基金管理公司建立健全独立董事制度和督察长制度，独立董事人数不得少于3人，且不得少于董事会人数的1／3，督察长由董事会聘任，对董事会负责，对公司经营运作的合法合规性进行监察和稽核；要求基金管理公司高级管理人员及其他工作人员忠实、勤勉地履行职责，不得为股东、本人或者他人牟取不正当利益；还要求基金管理公司建立科学合理、控制严密、运行高效的内部监控体系，制定科学完善的内部监控制度，保持经营运作合法、合规，保持公司内部监控健全、有效。

5．强化公司监管，明确了对基金管理公司的监管方式和监管措施。《办法》规定，中国证监会对基金管理公司的公司治理、内部监控、经营运作、风险状况，以及相关业务活动进行非现场检查和现场检查；基金管理公司应报送年度财务报告、内部监控评价报告、监察稽核报告等材料，基金管理公司在发生对公司经营产生重大影响的事项和突发事件时应当向中国证监会报告；中国证监会可以进入基金管理公司进行现场检查，要求公司提供与检查事项有关资料；基金管理公司违反法律、行政法规、中国证监会的规定或者存在较大经营风险的，中国证监会可以责令其整改，暂停办理相关业务；对直接负责的主管人员和其他直接责任人员，可以采取监管谈话、出具警示函、记入诚信档案、暂停履行职务、认定为不适宜担任相关职务者等行政监管措施。对基金管理公司股东存在违法违规行为的，中国证监会也可以采取行政监管措施。

6．《办法》对一些尚无经验可循的问题暂未作出规定，但在法规条文上又留有空间。比如，《办法》只对有限责任公司的形式的基金管理公司进行了规定，而未涉及股份有限公司形式。这样规定的原因主要是：我国现有基金公司均为有限责任公司，股份有限公司形式的基金管理公司在我国尚未有实践，尚无经验可循；同时，股份有限公司在设立、运作、变更等方面与有限责任公司相比更加复杂，从目前我国基金管理公司的发展情况看，有限责任公司形式比较适合，还没有设立股份有限公司的需要。所以，《办法》在第六十八条中规定，“基金管理公司采用股份有限公司形式，由中国证监会另行规定”，为今后设立股份有限公司形式的基金管理公司留下空间。又如，《办法》中没有对自然人持股问题进行规范，只对担任非主要股东的法人的条件作出规定，主要是基于如下考虑：自然人参股基金管理公司在我国尚没有实践，对其利弊也存在不同的看法，需要充分研究和论证。因此，《办法》第六十八条规定“自然人参股基金管理公司，由中国证监会另行规定”，为今后自然人参股基金管理公司留下空间。

此外，根据《办法》，非金融类的实业企业将就此无缘基金公司大股东的位置，而只能永远以参股形式进入基金业。

对于那些想控制基金公司的实业企业来说，《办法》将它们的这种梦想彻底浇灭了。《办法》规定基金公司的主要股东，必须是“从事证券经营、证券投资咨询、信托资产管理或者其他金融资产管理”类的机构。而《办法》第八条，对想进入基金行业的实业企业进行了具体的规定。由于有注册资本、净资产不低于1亿元人民币的高门槛限制，进一步将很多实业企业挡在了门外。

实业企业即使想变相成为基金公司的控制股东，《办法》也让它们无空可钻。《办法》第十条规定：基金管理公司的股东不得持有其他股东的股份或者拥有其他股东的权益；不得与其他股东同属一个实际控制人或者有其他关联关系。

《办法》影响的还不仅仅是尚未成为基金公司实际控制人的机构。由于《办法》要求主要股东：具有较好的经营业绩，资产质量良好；没有挪用客户资产等损害客户利益的行为。极少数已经成为基金公司实际控制人的问题券商，很可能就此将被迫交出控制权。因为《办法》特别强调了原有股东具有优先认购转让股份的权利，基金公司股东之间的座次就将因此而发生重构。然而，重构影响的并不仅仅是一家基金公司。《办法》第十一条规定说：一家机构或者受同一实际控制人控制的多家机构参股基金管理公司的数量不得超过两家，其中控股基金管理公司的数量不得超过一家。也就是说，在“1＋1”制度的作用下，某机构因股权变更而实际控制了一家基金公司后，将不得不放弃自己另外实际控制的基金公司主要股东位置。

从图4．8中可以清晰地看到我国基金控制权市场监管政策变迁的痕迹。2002年“好人举手”制度实施前，基金管理公司成立数每年不超过6个，2000年基金黑幕爆发年甚至没有成立一家基金管理公司。而2002年“好人举手”制度实施后，基金管理公司的扩容速度激增，一年有10多家基金管理公司成立。2004年底《证券投资基金管理公司管理办法》出台后，基金准入的门槛又有所提高，因此，2005年基金成立的速度又一次趋缓，特别是上半年，至7月为止，新开业的基金公司只有工银瑞信一家银行系基金公司。这种状况有两个原因，一是基金法实施后，基金公司的设立审批采取新的准则，处于衔接期，所以暂停审批。另一方面，证券市场环境艰难，而基金公司的发起需求以券商居多，目前很多券商都不符合资质要求。到下半年，排队等候的基金管理公司则以每月一个的速度迅速成立。

图4．8　我国历年基金管理公司成立数

基金管理公司时快时慢的成立速度，一方面说明我国的基金控制权市场是政府依据市场来主导的，另一方面也说明政府政策的滞后性，也就是预见性不够。一个预见性强的市场，基金管理公司的成立数量应该是平稳的，与经济发展状况相关。