斯洛文尼亚的货币市场

五、斯洛文尼亚的货币市场

斯洛文尼亚的货币市场发展较为缓慢，市场的主要参与者是商业银行、财政部、中央银行、养老基金和健康保障基金。市场交易基本上基于双边的存款或贷款协议。自2001年起，货币互换市场从无到有，发展迅速，成为投融资者调剂流动性的重要场所。事实上，这也与中央银行改变货币政策的目标和手段、开始通过干预外汇市场以稳定实际利率水平的行为密切相关。货币市场的主要特点是:中央银行始终在该市场上扮演着重要角色，实际上是中央银行通过冲销式行为干预短期资金市场，调节商业银行和其他储蓄机构的流动性头寸，进而控制基础货币，使之成为打压通胀的政策目标的重要场所。

目前，斯洛文尼亚的货币市场已经基本建立起完整的市场框架，然而其市场化深度仍处于相对滞后的水平，货币市场功能未能充分发挥。主要体现在:(1)货币市场工具品种少。主要调剂银行间流动性头寸的工具是银行同业拆借存款，短期债券中，中央银行短期债券旨在实现其打压通胀的政策目标，尤其是冲销国外资本不断流入对货币供应量扩张的效果。1998年开始，财政部开始发行国库券，目前发展缓慢。其他的短期债务工具基本上缺失。(2)利率市场化程度低。除了中央银行短期债券和国库券采用名义利率外，其他的短期债务工具仍然采用指数化利率。不仅利率无法真实反映市场信息，而且货币市场的发展受阻，同时，货币政策的“利率传导机制”阻塞，政策成本增加。(3)中央银行干预程度高。斯洛文尼亚的央行在货币市场上始终扮演重要角色。一方面，中央银行通过制定TOM(根据过去一段时间通货膨胀率均值确定的基准利率水平)来干预市场；另一方面，央行作为“最后贷款人”，承诺多种为商业银行提供流动性的途径，从而使商业银行缺乏通过货币市场调节短期流动性头寸的动因。因此，一些央行短期债券仅发行1—2次后，就停止发行，而二级流通市场缺失。

1.银行间同业拆借市场

同业拆借市场是斯洛文尼亚银行调剂流动性头寸的最主要市场。隔夜无担保拆借存款交易最普遍。2002年1月起，商业银行开始对隔夜、1周、2周、2个月、3个月、6个月、9个月的拆借款报价，希望能够迅速推动同业拆借市场的发展。1995年以前，所有的同业拆借资金的利率水平是TOM加上某一固定利率。TOM成为类似于LIBOR的基准利率，并由中央银行根据过去的通货膨胀率来确定。1995年开始，隔夜拆借资金无需再经过TOM调整；1999年开始，期限在30天内的拆借资金无需再经过TOM调整，而更长期限的短期借贷资金价格仍旧没有放开。2002年以来，为了顺利实现向欧盟过渡，中央银行对货币政策作出调整。一方面提高政策透明度，通过稳定市场上通胀预期来稳定短期利率水平；另一方面鼓励商业银行通过市场进行流动性头寸管理，促进同业拆借市场的健康发展。

图3.18　2001—2007年斯洛文尼亚隔夜拆借年末利率水平　(%)

数据来源:斯洛文尼亚中央银行网站公开数据，笔者整理。

2.短期债券市场

2001年以前，斯洛文尼亚的中央银行发行债券旨在冲销干预，调整银行流动性水平，主要有以外币计价的短期债券(Foreign currency bill)和以Tolar计价的短期债券(Tolar bills)。前者是中央银行于1992年起发行的可转移登录债券，1999年以前主要以德国马克作为计价单位，之后以欧元和美元计价，以贴现方式发行，发行价格参照国际市场上的同期限债券的利率水平，期限为2到12个月，购买者为商业银行，其他法人亦可通过银行间接购买。在提供质保品情况下，可以贴现期限于180—360天的外币短期债券、贴现幅度由中期的汇率水平与中央银行目标差异程度，以及质保品的价值决定。后者包括有质保与无质保两种:无质保的Tolar中央银行短期债券，是登录(无实体)的短期融资工具，其中，向银行提供的短期债券包括2、12、30、60天的短期债券，向储蓄机构提供的短期债券包括7，14，60天的短期债券；有质保的Tolar中央银行短期债券是系列发行的短期生息债券，面值50万Tolar，期限为6个月，具有名义利率。所附质保品使投资者在一定程度上规避了由通胀率和汇率贬值超出官方干预计划造成的风险。质保品持有者，无需提供新的质保品即可贴现120天以上的Tolar和Foreign currency央行短期债券。此外，还有一种双生短期债券(Twin bill)，以贴现形式发行，并包括以Tolar和DEM计价两部分，具有不同收益率，可以独立转让交易。其中，Tolar部分利率经过通胀指数TOM的调整。1991—1996年，中央银行主要通过前两种短期债券干预货币市场和外汇市场。1997年后，Tolar bills、Twin bill成为主要的冲销操作工具，而Foreign currency bill主要作为商业银行在央行准备金存款，以及公开市场操作，回购业务的质押证券。

目前，斯洛文尼亚的短期债券市场上最主要的信用工具是国库券。1998年5月，财政部首次发行期限为3个月的国库券，目前市场上有3个月、6个月、9个月、12个月的国库券，所有国库券均是以贴现形式发行的无实体的短期债务工具。财政部通过初级交易商竞价方式，售出国库券，其他机构投资者和个人通过初级交易商购买国库券。目前，财政部与中央银行开始重视货币市场的发展，在短期国债市场上的表现亦愈加积极。一些商业银行与中央银行签订协议，充当做市商，根据市场情况及时对这种期限的国库券公开报价。

【注释】

[1]数据来源:ECB，Banking Structures in The New EU Members States，2005.

[2]关于银行部门规模详见后文的分析。

[3]参见:Financial Sectors in EU Accession Countries，2002.

[4]参见:Financial Sectors in EU Accession Countries，2002.

[5]2005年，欧元区成员国平均银行部门资产占GDP的比重为224.4%，而大多数欧元区国家银行对私人部门信贷占GDP的比重都超过100%。

[6]2005年，欧元区国家平均存款规模为130%。

[7]数据来源:Raiffeisen(2006)，CEE Banking Sector Report.

[8]数据来源:The Financial System in the Czech Republic，Hungary and Poland after the first Decade of Transition，Oesterreichische Nationalbank，2001.

[9]数据来源:va Várhegyi，Hungary’s banking sector:Achievements and challenges，Financial Research Ltd.，Budapest.Volume 7No1，2002.

[10]数据来源:Stability and Structure of Financial Systems in CEC5，National Bank of Poland，Warsaw，May 2002.

[11]资料来源:Raiffeisen(2006)，CEE Banking Sector Report.

[12]有关中东欧五国不良贷款的具体情况和统计数据详见第五章第一节。

[13]当时两国还没有分开。

[14]数据来源:The Financial System in the Czech Republic，Hungary and Poland after the first Decade of Transition，Oesterreichische Nationalbank，2001.