开展国债期货的交易制度设想

第4节　开展国债期货的交易制度设想

4.1　国债期货仿真交易试点

2012年2月13日，作为继股指期货之后第二个被提上议事日程的金融期货品种，国债期货仿真交易正式启动。国债期货仿真交易的合约设计、风险控制规则以及交易运行全部模拟真实运行环境。2012年2月13日当天中国金融期货交易所国债期货仿真交易开始联网测试，包括5家期货公司在内的8家金融机构参与首轮联网测试。首日共推出三个合约，分别为TF03、TF06和TF09仿真合约，交易当日较基准价全线上涨。

表12－13显示，截至2012年3月8日收盘，国债期货仿真合约累计成交超过90万手，成交金额累计约9 000亿元（见图12－10）。2012年3月9日，首个到期合约TF1203合约顺利下市，并通过“虚拟券”的方式完成交割。从2012年2月13日测试启动到3月9日TF1203合约下市，国债期货仿真交易累计运行20个交易日，除了初期几个交易日外，国债期货各合约大部分时间运行比较平稳。

表12－13　国债期货仿真交易成交量（截至2012年3月8日）

续表

资料来源：冠通期货

图12－10　国债仿真期货交易合约成交量趋势图（截至2012年3月8日）
资料来源：冠通期货

从成交持仓比来看，随着仿真交易的运行，三个挂牌合约成交持仓比均从前几日的高位逐步回稳，体现出市场投资者较为理性的投资风格。其中TF1206合约成交持仓比最低，投资者更愿意持仓，表明TF1206的主力合约地位，而在仿真交易首月绝大多数时间里，TF1206合约的成交量是最大的，符合市场预期。随着交割的临近，TF1203合约上的资金有序移仓换月。2012年3月8日TF1203合约日内减仓2 178手，而TF1206合约则增仓1 490手，持仓量的升降过程持续而平稳，并没有出现突增或突减的现象（见图12－11）。

图12－11　国债仿真交易合约成交持仓比（截至2012年3月8日）
资料来源：冠通期货

从风险控制来看，首个交割合约TF03仿真合约交割量282手，如果乘以每手100万元的面额，交割量不到3亿元。而目前现货市场可交割券约为34种，规模超过8 000亿元，约为80万手合约量，即使扣除流动性的因素，也有2万手左右的量可供交割，这一交割的比例还是很合理的。

期货仿真交易良好的表现，使得市场参与各方对呼之欲出的国债期货交易充满期待。下文将从仿真交易的具体制度设计和风险控制手段方面加以分析，并给出国债期货合约的设计构想。

4.2　仿真交易的具体制度设计和风险控制手段

4.2.1　仿真交易的合约设计

自运行以来，国债期货仿真交易合约设计受到业界一致好评。表12－14是5年期国债期货仿真交易合约规则。我们可以发现，合约内容基本参照国际成熟市场合约细则设计，内容完善规范。下面就合约细节进行分析。

表12－14　5年期国债期货仿真交易合约规则

资料来源：中国金融期货交易所

（1）合约标的

结合国际市场经验和我国国债现货市场运行状况，国债期货仿真交易的合约标的为面额为100万元人民币，票面利率为3％的5年期名义标准国债。标的债券面值远大于1993年推出的国债期货合约（见表12－15），扣除通货膨胀因素外，有利于减少投机成分、保持市场的稳定。

表12－15　国债仿真交易与93年国债期货合约对比

资料来源：中国金融期货交易所

（2）最小变动价位

5年期国债仿真期货的报价单位为百元人民币，以净价方式报价。5年期国债期货合约的最小变动价位为0.01个点（每张合约最小变动100元）。

（3）每日价格最大波动限制

每日价格最大波动限制为上一交易日结算价的±2％。每日价格最大波动限制的规定，有效规避了哄抬或者打压价格导致风险集中现象的发生，可以有效防止重仓操纵价格，这对于风险的控制十分必要。“3.27”事件中，上海交易所的涨跌停制度形同虚设，是诱发事件的重要因素。

（4）保证金制度

5年期国债仿真期货的最低交易保证金为合约价值的3％，这意味这每张合约的保证金要求约为3万元。这一保证金额度要大于93年的期货合约。对于保证金制度，关键在于执行，像“3.27”事件中的保证金制度事故不应再发生。

（5）交割方式

5年期国债仿真期货采取名义标的、实物交割的方式。可交割债券为在最后交割日剩余期限4到7年（不含7年）的固定利息国债。理论上可参与交割的国债品种多达34种，卖方可以选最便宜债券进行交割，一方面使得可交割的债券充足，另一方面也可促使成交、持仓合理分布，杜绝资金在某个国债期货合约上的过度炒作。

仿真交易投资者可以通过中金所的会员服务系统进入一个模拟交割库来买“虚拟券”。中金所向参与仿真交易试点的会员单位提供了“TF1203－06－09可交割券和转换因子”的表格，列举了可供交割的债券以及对应转换因子。投资者可以根据相关测算，买入最便宜的“虚拟券”进行交割。例如对于3月下市的TF1203合约，将于2018年10月13日到期的“11附息国债21”应为适合交割的最便宜现券，该现券对TF1203合约的转换因子为1.038 1。

“3.27”事件发生与当时试点的国债期货标的物为单一券种，市场发行量较小，容易发生交割风险有重要关系。此次国债期货仿真交易的合约标的物选择考虑到这个问题，仿真交易合约标的为票面利率达3％的5年期国债，这是一个“名义标准债券”，或者称为“虚拟债券”，它并不对应着在现券市场上的某一种真实的国债，而是对应了一篮子的国债组合。这一篮子国债组合可以包括所有距到期日为4到7年的固定利息国债，都可以用来进行交割，并可以进行多个现货组合交割，从而扩大交割物的规模，从而减少交割风险。

4.2.2　仿真交易的监管和风险控制体系

为加强国债期货交易过程中的风险管理，保护期货交易当事人的交易正常有序进行，中国金融期货交易所特别制定国债期货仿真交易风险控制管理办法，使得整个风险控制过程有法可依。交易所风险管理实行保证金制度、涨跌停板制度、持仓限额制度、大户持仓报告制度、强行平仓制度、强制减仓制度、结算担保金制度和风险警示制度。最低交易保证金标准为3％，涨跌停板幅度为上一交易日结算价的±2％，合约上市首日涨跌停板幅度为挂盘基准价的±4％。交易所有权根据市场情况采取下列风险控制措施中的一种或者多种：提高交易保证金标准、限制开仓、限制出金、限期平仓、强行平仓、暂停交易、调整涨跌停板幅度、强制减仓或者其他风险控制措施。

在防止大户操纵市场方面，对会员和客户规定国债期货合约持仓限额、大户报告制度。当结算会员结算准备金余额小于零、且未能在第1节结束前补足或持仓超出持仓限额标准、且未能在第1节结束前平仓等违规、违约行为发生时，交易所有权强行平仓。并设强制减仓制度和风险警示制度，交易所可以单独或者同时采取要求会员和客户报告情况、谈话提醒、书面警示、发布风险警示公告等措施中的一种或者多种，以警示和化解风险。

4.3　对开展国债期货交易的设想

4.3.1　交易市场

国债期货的交易仍应仿照股指期货的交易，在中国金融期货交易所场内进行，有助于风险的控制且便于形成合理的利率价格发现机制。可以考虑建立独立的结算公司或至少在交易所内部设立独立性较强的结算部门，负责统一结算、保证金管理、风险准备金管理及结算风险防范。

4.3.2　合约设计

仿真交易合约的设计已经基本达到一份合理合约的标准。对于合约标的价值的高低，还应进一步通过仿真交易来确定最后的值，因为如果合约价值过高，将使大多数投资者难以进入市场，降低国债期货市场的流动性；而如果合约价值偏低，又会增加套保成本，降低投资者利用国债期货作为套保工具的积极性。

4.3.3　监管规则、风险控制机制

监管方面，应该进一步明确管理体系中的权责关系，建立与成熟市场类似的三级管理体制，要以法规的形式明确中国证监会的最高监管地位，明确交易所的权利和责任，并尽早建立起相关的行业组织协会行使自治权利，保护会员利益。细化对违章违规行为的处罚细则，细化纠纷处理依据的细则。制定专门的法规，虽然目前已有《证券法》、《期货交易管理条例》等法律，但缺乏专门的实施细则和相关法规，法律可操作性差，执法力度难以保障，一旦出现问题，很可能还要用行政干预的手段，不是一个理性市场的表现。应该加快立法进度，使得监管的执行有法律指引和保障。

应该建立逐笔盯市制度，因为对于波动性较大的国债期货市场而言，适用于一般期货的每日清算制度是不够的，逐笔盯市有助于及时发现保证金的变化，对市场风险进行及时控制。

为了避免大户操纵市场的事件再次重演，应该在盯市制度中使用扣亏不补盈原则，当日（或一定合适的时间长度内）不将动态盈利金额计入资金余额，从而避免大户单边打压市场，以控制风险。建立大户报告制度，规定当会员或客户的持仓量达到交易所限仓规定的一定比例之后，须向交易所申报客户的开户情况、交易情况、资金来源和交易动机等等；对于有过度投机和操纵市场行为嫌疑的会员或客户，交易所必须随时限制其建立新的头寸，或要求其平仓，直至由交易所实行强制平仓。

建立信息披露制度。开展国债期货交易的交易所必须加强对信息的管理，建立完善的信息披露制度，及时、完整、准确地向会员、投资者和社会公众披露在交易所期货交易活动中所产生的所有上市品种的期货交易行情、各种期货交易数据统计资料、交易所发布的各种公告信息以及中国证监会指定披露的其他相关信息。

设立特别应急预案，防控再次出现大的风险事件，也可使交易者对风险事件处理能够提前达成共识，使得一旦出现事件能够依照预案快速有效解决，避免出现3.27事件中协议平仓时期的乱象。