广西上市公司债务期限结构与公司投资行为关系实证研究

广西上市公司债务期限结构与公司投资行为关系实证研究

国家开发银行广西分行课题组

课题组组长：张霄虹　　　　

课题组成员：杨　展　蔡　文

【摘要】负债期限结构对公司投资行为的影响一直是公司财务决策的一个研究热点。本文以广西上市公司2005—2011年间面板数据为样本，在分析委托代理理论、现金流假说和资产匹配理论的基础上，对18家上市公司负债期限结构与投资行为的关系进行了实证检验。结果表明：长短期负债均与公司投资行为存在显著相关关系，但两者对投资规模的影响方向和程度不同；长期负债与投资行为正相关，而短期负债与投资行为呈反向变化关系。负债融资总体上减少了上市公司的投资，发挥了治理作用。

【关键词】负债期限结构　投资行为　上市公司　过度投资

一、引言

负债融资是现代公司财务理论的核心部分之一。负债融资问题一直以来是国内外最具争议的热点研究课题，而这些问题大部分会涉及投资行为，同样，对企业投资行为的分析也通常从负债融资来入手。负债融资是企业外部融资重要渠道，企业举债时，必须考虑债务的期限和结构选择。这一决策的过程，必将对企业的利益者产生影响，而这些影响在管理者—股东、管理者—债权人、债权人—股东之间是存在差异的。

长期以来，我国经济处于由计划经济到市场经济的体制转轨时期，现代企业制度的推行明显地存在着中国特色。在我国，债券市场尚不发达，上市公司的债务融资主要依赖于银行贷款，国有上市公司占据上市公司的绝大部分，债务融资主要来自于四大国有商业银行。政企、银企关系尚未完全理顺，政府对银行的监管机制以及公司破产清算机制也存在效率低下。这种状况使得债务资本未能对我国公司的投资行为起到应有的约束作用。特别是在广西这一后发展地区，资本市场发展滞后，市场基础薄弱，历史遗留问题多。截至目前，广西共有沪深上市公司27家，仅占全国的1.19%；广西2010年证券化率19.61%，与全国的70.8%相差甚远。近年来，广西资本市场取得快速发展，目前上市公司数量、总股本、融资总额分别是2005年的1.5倍、2.4倍和6.2倍，2006年以来，柳工、中恒集团、桂冠电力等上市公司共进行了12起战略性并购重组，交易金额217.31亿元，加速了社会资源向优势企业集中，推动广西经济发展方式转变和产业结构转型升级。随着资本市场的发展，越来越多的研究开始关注广西上市公司。利用公司的负债期限结构信息，投资者可以更好地判断公司质量以及发展前景，银行可以更好地制定相应的贷款机制，有效地控制贷款风险。因此，对负债期限结构与投资行为的关系研究，无论对公司和银行的经营管理，还是对完善国家金融监管制度都具有一定的理论和现实意义。

二、文献综述

（一）国外文献综述

Modigliani与Miller（1958）第一次提出了“关于资本成本可操作的定义及可以运作的投资理论”，其核心为公司的投资行为与资本结构无关。MM理论认为，任何公司的市场价值与其资本结构无关，而由未来预期收入所处等级折现率折现得到，每股预期收益等于同等级内的无负债公司资本比率，加上一个风险溢酬。但经典资本结构理论假设信息完全对称。其后，许多学者放宽MM理论假设进行修正，引入了委托代理理论、信息经济学和资产期限匹配理论，在70年代形成了新的资本结构理论。

Jensen与Meckling（1976）提出了公司内部存在两种冲突：一是由于负债的存在而引起的债权人和股东之间的冲突，二是因为股权融资造成的股东和管理者之间的利益冲突。第一种情况下，股东的目标是股东价值最大化，而不是公司价值最大化，因此就产生了两个后果：资产替代和投资不足。为解决资产替代问题，Barnea，Haugen and Senbet（1980）认为，公司可以借助短期负债，短期负债对公司价值变化不敏感，而且短期负债使公司面临着偿付本息的压力，这就迫使股东约束其偏好风险的动机。Myers（1977）指出短期负债能够减轻投资不足，这给了贷款者和公司重新签订契约的机会。因此，在公司的投资机会集中有较多增长期权的公司应使用期限较短的负债，从而作出对公司有利的投资决策。同时Myers认为短期负债水平降低由于负债过高引起的投资不足的潜在性，因为借款人和贷款人在未来期权被执行前重新签订契约。第二种情况是，管理者不是公司的所有者，若公司业绩好，他获得部分好处却承担全部风险；若投资非营利项目或者额外消费，他将获得全部好处承担部分风险。因此管理者有动机去扩大公司规模，甚至投资一些净现值小于零的项目，以提高自己的价值和社会地位，这就造成了过度投资。负债可以抑制这种过度投资行为，因为负债的利息定期支付促使公司管理者降低公司的闲置资金，从而抑制管理者利用公司自由现金流量从事获得私人利益的过度投资道德风险行为。Hart，Moore（1995）也证实短期负债融资的效应主要体现在对公司的清算和约束管理者对自由现金流量的随意决定。

一些学者从信息不对称的角度进行公司的负债期限结构分析。Flanner（1986）指出公司举借短期负债意味着将来某个不确定的时候必须再次借款；相反，举借长期负债则可以免除公司今后再次借款的不确定性。当市场信息与内部信息不一致时，举借风险负债的公司会认为，相对于短期负债来说，长期负债可能会被错误的定价。当市场不能完全区分借款公司的质量时，价值被低估的高质量公司选择短期负债融资，而价值被高估的低质量公司因为无法承担短期负债展期的成本，就会选择长期负债进行融资，这时负债市场就会形成高质量公司选择短期负债而低质量公司选择长期负债融资的分离均衡。这样一来，公司的长期负债融资自然变成传递坏的信号。之后Diamond（1991）延伸了传统的信号模型，提出了存在流动性风险下私有信息对公司负债期限结构选择影响的模型，认为短期负债也能暴露公司的流动性风险。如果公司面临坏消息，负债人将不愿意再次负债融资。缩短负债期限的优势对流动性风险的权衡将是最优负债期限结构。

Morris（1976）首先提出了期限匹配理论。他指出，负债期限和资产期限的匹配，能够使公司资产产生的现金流可能不足以用来支付利息和投资需要而带来的风险降低。因此，公司安排负债融资期限结构时要考虑公司负债和资产的期限匹配问题。Myers（1977）也认为公司应该把负债和资产的期限相匹配，以便减少股东与债权人之间的代理成本。

以理论为基础，20世纪80年代后期出现了负债融资对投资行为影响实证研究。John与Senbet（1988）证明了使用负债所带来的投资不足激励可以抵消股东有限责任所带来的过度投资行为。

Barclay、Smith（1995）以长期负债占总负债作为衡量负债期限结构的衡量指标，取1973—1992年的工业公司为研究样本，使用横截面数据和混合数据，应用混合回归、横截面回归和固定效应估计技术对公司负债期限结构影响因素进行分析，实证结果表明，规模大、低成长性或管制类公司拥有高水平的长期负债。这些结果符合公司负债期限结构契约成本假说，但与信号传递假说不一致。

Stohs、Mauer（1996）检验了1980—1989年的328家工业公司的数据，实证结果不支持负债期限结构与投资机会之间显著负相关关系。此外，他们的研究发现还支持了基于信息不对称的公司负债期限结构理论。

Ozkan（2000）使用1983—1996年429家英国非金融公司组成的非平衡面板数据，应用广义矩阵技术估计模型，研究公司负债期限结构影响因素，实证结果再次验证了负债期限结构对投资行为的影响呈负相关关系。

Aivazian（2005）检验了加拿大1982—1999年的公司大样本，认为固定效应模型是反映负债水平对投资影响的更好方法。研究表明无论增长机会（Q值衡量）如何，负债水平对投资都有着显著的负效应，并且对低增长机会公司这种负效应更显著。

国外文献主要得出结论有三个：一是资产替代，二是投资过度，三是投资不足。前两种是负债融资和投资行为正相关关系，后一种是负相关关系，但是不同的市场背景下，不同的行业所得出的实证结果不同，并且数据的选取、指标衡量标准不一、模型的构建等也是实证结果不相同的影响因素。另外国外文献的理论对负债期限结构的研究主要集中在对其影响因素进行分析，包括公司特征等，缺少对其经济后果影响的研究。

（二）国内文献综述

国内相关理论研究和实证研究起步较晚，以实证研究为主，且集中在负债融资、负债期限结构对公司投资行为的影响的研究。

李秉祥（2003）研究了财务危机下公司的投资行为，指出这类投资行为造成过度投资的原因在于内部控制人、银行对公司负债的软约束和信息不对称。

韩德宗、向凯（2003）以1999—2001年医药和生物制品行业45家上市公司为样本，对我国上市公司的负债融资结构进行实证研究，认为资产规模与长期融资正相关，与短期融资负相关，资产规模影响融资结构；生物制药公司属于高成长性公司，具有高风险、高回报的特征，因此信息不对称程度严重，与短期负债正相关，符合信息不对称理论。

肖作平、李孔（2004）采用简单回归分析解释变量与负债期限结构的影响和显著性。结果表明：成长性与负债到期呈显著负相关，高成长性公司用短期负债替代长期负债减缓代理问题；加权平均资产到期与负债到期呈正相关，表明具有寿命更长的公司使用更长的负债，验证了西方到期匹配理论；公司规模与负债到期呈显著正相关，大公司偏好长期负债；信息不对称与负债到期正相关，表明中国上市公司通过负债到期结构的选择来传递信号。

童盼（2005）利用我国A股802家上市公司的数据研究了负债期限结构对投资规模的影响，发现短期负债和投资规模显著负相关，而且项目风险不同的上市公司的长短期负债对投资规模的影响不一致，新项目风险较小的公司，投资额随各种负债比例上升而下降较快。他认为我国上市公司股东—经理与债权人之间均存在利益冲突，短期负债的代理成本可能高于长期负债的代理成本。

江伟、沈艺峰（2005）从负债代理成本角度，以2000—2003年在沪深上市的公司为样本数据，考察了在我国对债权人保护较弱的情况下，控制上市公司的大股东利用资产替代来侵害债权人利益的行为。结果表明：我国上市公司大股东进行资产替代的行为与其持股比例之间呈倒“N”型的非线性关系；公司投资机会的增加对大股东的资产替代行为产生影响；由经营性单位控制的上市公司比非生产经营性单位控制的上市公司的资产替代行为更为严重。

袁卫秋（2005）选取1999—2002年间国内汽车制造行业上市公司为研究对象，认为关于信息不对称理论，在单独进行回归时未能获得验证；但在综合回归时，每股收益的影响是显著的。影响样本公司负债期限的主要因素包括：资产期限、公司质量和公司业绩成长型指标。

刘星、杨亦民（2006）以中国2001—2003年间503家上市公司为样本，检验了融资结构对公司投资决策的影响。研究发现：融资结构与投资支出显著负相关，在分样本检验中，融资结构与投资之间的负相关关系在高成长公司中得到进一步提高，但是在低成长公司中，融资结构与投资之间的负相关关系并不显著。实证结果支持了代理成本理论，却没有发现负债治理机制的有效数据。

陆正飞、韩霞、常琦（2006）在代理理论框架下，以中国上市公司为研究对象，依据公司资金流假说设立联立方程组模型考察长期负债对公司投资的影响。他们认为新增长期负债作为一种资金来源与新增投资正相关；公司综合财务风险越低，新增投资越多。

张栋（2008）以中国446家上市公司的2000—2005年非平衡面板数据，检验控股股东控制下负债融资对公司投资的影响，结果表明公司的负债水平与公司投资规模呈显著负相关关系，短期负债比长期负债更能抑制投资。此外由于公司的产权与国有商业银行的同源性，国有控股上市公司的负债融资对公司投资行为的抑制作用被弱化。

肖作平（2009）研究发现，调整成本是影响债务期限决策的一个重要因素，但中国上市公司的调整速度相对较慢。债务期限随公司规模、资产期限、杠杆、实际税率的增加而增加，随自由现金流、波动性的增加而减少，但没有发现公司使用期限选择向市场传递信号和成长性负面影响债务期限决策的证据。研究还表明宏观经济、行业类别和公司注册地所在区域在债务期限选择中起重要作用。

国内文献主要检验国外理论假说在中国是否成立。由于历史与体制的原因，中国处在特殊的转轨经济中，是个特殊的经济体，具有特殊的制度环境，因此国内实证结果和国外有所区别。在研究方法上研究者一般采用简单的线性回归，多数实证模型没有考虑时间特征，且对负债结构指标的衡量不一。

目前实证研究还缺少直接研究西部地区的上市公司，负债期限结构对公司投资行为的影响这一更微观的关系，正如肖作平（2009）指出的，公司所在地对债务期限选择有重要影响，而且多数研究没有区分长短期负债对投资行为的作用。

三、债务期限结构与公司投资行为的理论分析

西方在负债期限结构对公司投资行为的影响主要集中在代理理论下讨论，现代公司制度要求所有权和控制权分离，导致了代理成本的出现，即代理人于委托人之间利益冲突。Jensen、Meckling（1976）把代理成本和公司的融资方式联系起来，无论是委托人还是代理人，都以达到各自效用最大化为目标。如果两人的效用目标不一致，那就很难保证代理人的行为完全符合委托人利益，产生代理问题。为解决代理问题，股东需要付出例如激励、监督等代理成本，即委托人可以通过两种方式来引导代理人的行为：一是给代理人设立令其满意的激励方案或者对代理人行为进行监管；二是要求代理人保证不采取损害委托人利益的行为。

（一）股东—管理层的代理成本

在经营权与所有权分离的公司制度背景下，管理者对公司没有剩余收益的要求权，因此他们无法得到其盈利行为的完全收益，却承担了相应的全部努力成本。因此，管理者要么付出更少的努力，节约付出成本，从而提高自身效用；要么他们利用职位之便，谋求自身利益，而只承担有限成本，因为其股权比例小甚至没有，使得其他股东的利益受损。管理者利用其职位谋求利益的方式很多，如给自己各种福利待遇、高档小车、奢华的办公室环境，把本应该股东获得的或者应该进一步进行投资的利润转为在职消费或非生产性资产，这种无效性造成的损失却由股东承担。解决这一问题的办法有两种，一是提高管理者的持股比例，另外一种便是增加负债融资。当一个公司的负债水平提升时，总资产不变的情况下，管理者的持股比例将上升。另外由于负债的支付风险，可以减少管理者可用于上述各种追求自身利益的现金流，从而降低代理成本。

（二）股东—债权人的代理成本

负债水平的提升，将导致债权代理成本出现。股东是代理人，债权人是委托人。由于效用函数的不一致，股东和债权人同样存在利益冲突，即债权资金也存在代理成本。公司的重大决策由股东大会表决，债权人不直接参与。因此当经理与股东利益一致，公司的投资决策的目标就可能不再是追求公司整体价值最大化，而是寻求股东财富最大化。也就是存在负债的公司，有可能将财富从债权人转移给股东，放弃现金流稳定且净现值大于零的项目，而接受现金流波动大但净现值为负的项目，从而产生资产替代问题，损害债权人以及公司的整体利益。因此当股东／经理追求股权价值最大化而不是公司价值最大化的情况下，股东与债权人之间的矛盾冲突不可避免，股东通过损害债权人的利益，将债权人的财富转移到自己的名下，风险转移给债权人，以实现自身效用最大化。但是，债权人在预测到股东这种资产替代行为后，会直接提高负债的成本，或者在合同中加入限制性条款。这类条款的加入不可避免地产生成本，这个就是负债的代理成本。

根据委托代理理论的解释，为了约束股东与管理层之间的冲突，公司引入了负债，以求降低股权代理成本。但由于负债本身也存在负债成本，因此，公司资本结构决策必须在股权代理成本和负债成本之间作出权衡。负债的期限结构将对代理成本的高低产生影响。

（三）研究假设

综合上面的理论分析，本文认为短期负债具有约束过度投资的功能，而长期负债能够为投资提供资金支持。因此，本文提出以下两个假设：

假设1：长、短期负债与投资规模之间的关系不一致。即长期负债水平与投资规模正相关，短期负债水平与投资规模负相关。

假设2：长、短期负债与投资规模之间的敏感度存在差异。

四、债务期限结构与公司投资行为的实证分析

（一）样本选择与模型设计

1.数据来源及样本选择

本文研究的数据来自于锐思金融数据库，选取2005年之前在国内上市的广西上市公司作为债务期限结构对投资行为影响的研究对象，数据窗口为2005年1季度至2011年2季度。为保证检验结果的稳定性和客观性，所选数据剔除了ST类及已经破产退市的公司。经过筛选后得到18家公司，分别为柳工、北海港、南宁百货、阳光股份、索芙特、恒逸石化、南方食品、国海证券、银河科技、贵糖股份、南宁糖业、桂冠电力、桂东电力、桂林旅游、中恒集团、五洲交通、柳化股份和两面针。

2.变量选取

根据国内通用方法，选取投资—资本存量比例（I／K）衡量公司投资规模，其中投资（I）为公司固定资产、长期投资及在建工程的年度变化量，即它们本期期末余额减去本期期初余额；资本存量（K）设定为期初总资产，用以消除公司规模对投资的影响。负债期限结构是研究的核心变量，国内外学者对此的衡量各不相同（见表1）。为了进一步区分短期负债与长期负债的不同作用，本文以长期资产负债率（LD）与短期资产负债率（SD）衡量解释变量长、短期负债比例。

表1　不同学者在实证研究中对负债期限结构的定义

考虑到公司的投资行为不仅受负债期限结构的影响，包括经营收入、现金流量、公司资产规模等因素均会影响投资行为决策，本文选取公司经营活动现金流量净额（CF）、主营业务收入（S）及公司资产规模（SIZE）作为控制变量。其中，为了消除公司规模对投资的影响，分别采用现金流量、主营业务收入与资本存量之间的比值来表示控制变量CF与S，并对资产规模取自然对数处理。

3.模型设计

其中，i表示第i个公司，t代表第t期，ε_t表示残差。

（二）实证结果及其分析

1.变量的描述性统计

从表2可以看出，广西上市公司的短期资产负债率都在39%左右，长期资产负债率约为14%，表明公司短期负债所占比重较大，公司负债融资偏好短期负债。公司总体负债水平在55%左右，行业间各个公司各长短期负债的方差较小，说明各个公司之间负债水平相差不大，且负债水平适中。

表2　各变量描述性统计

2.模型估计结果和分析

本文采用Eviews6.0统计软件对模型进行估计，参数估计结果可见表3。

表3　模型参数估计结果

从表3中可以发现，各变量参数估计均在5%的显著性水平下通过检验，并且可以得到以下几点结论：（1）广西上市公司短期负债与投资支出显著负相关，其系数为-0.75，表明在其他因素不变的条件下，短期负债每增加1%，公司投资将减少0.75%。（2）公司长期资产负债率与投资支出的正相关，符合资产期限匹配理论，可以认为，长期资产需要长期负债相匹配，产生稳定的现金流量，从而增加投资规模。长期负债率的系数为0.87，表明长期负债对公司投资行为的影响要大于短期负债。上述两点均与上文的研究假设相符，说明在广西各家上市公司中，负债有效地抑制了投资过度，负债具有相机治理作用，降低了股东—管理者冲突的代理成本。（3）主营业务收入对公司投资行为决策也存在着显著的正向影响。（4）现金流量与公司投资负相关，这与Jensen（1986）的现金流假说相悖。根据现金流假说，大量的现金流容易造成管理者的投资过度。（5）公司资产规模对公司投资支出负相关。

五、结论及建议

（一）结论

本文以广西上市公司2005—2011年间面板数据为基础，结合委托代理理论、现金流假说和资产匹配理论，综合运用定量和定性分析相结合的方法，讨论了上市公司负债期限结构对其投资行为的影响，本文研究主要得出以下结论：

第一，长、短期负债对投资影响的不一致。长期负债与投资行为正相关，短期负债与投资行为负相关。根据委托代理理论中股东—债权人之间的利益冲突和股东—管理者的利益冲突，短期负债有效地抑制了投资规模。

第二，长、短期负债与投资规模之间的敏感度存在差异。短期负债对投资规模的影响明显大于长期负债。但其中的影响机理不同。对于高成长性公司来说，较高水平的短期负债控制了资产替代行为的出现，因为短期负债使公司面临着偿本付息的压力，存在破产风险，公司投资行为受到约束，继而面临继续投资的融资约束，可能面临投资不足的情况出现。对于低成长性公司来说，短期负债定期支付迫使公司管理者降低公司的闲置资金，约束管理者投资非盈利项目的投资行为，保护股东利益，起到了相机治理作用。而高水平的短期负债导致了对债权人不利的投资不足，两种作用同时加强了短期负债比例对投资行为负相关关系。

第三，现金流量和公司资产规模对公司投资行为决策起着反向作用。区别于现金流假说理论，公司现金流增长或者资产规模的增长并没有促进投资的增长。这从侧面反映了广西上市公司经营活动现金流至少有部分不用于固定资产投资、长期投资或者在建工程建设。此外，上市公司资产规模较小的情况下，更愿意加大投资支出，用以扩大公司经营规模。

（二）政策建议

负债期限结构选择是公司进行投资决策的核心问题，它影响债权人和负债人之间的平衡，同时也影响公司管理者与股东的利益冲突。本文实证研究表明，不同的负债期限结构对投资规模的影响是多样性的，因此在制定宏观经济政策的过程中需要考虑不同类型的企业负债机制所产生的影响。结合本文的研究及广西经济发展的基本情况，本文提出以下建议：

第一，完善银行金融监管制度。在中国，银行在经济中占有重要地位，企业融资的主要资金都来源于银行，因此对贷款的有效监管成为营造健康的金融环境一个关键环节，而对上市公司进行有效监督的一个前提是银行预算硬约束。中国商业银行必须确立其独立市场经济主体地位，理顺产权关系，使其明确权利与责任，同时减少政府对银行的经营活动的干预，有效规范银行行为，硬化债权融资约束，提高债权在公司治理中的作用。

第二，完善法律制度，保护债权人利益。要给债权人提供一个良好的权益保障制度，而且必须严格执行，加强执法力度，提高执法效率。债权人也是公司利益相关者，其信息优势和监督能力相应更强，应当通过加强对债权权益的保护进一步规范企业融资行为。

第三，大力发展债券市场，完善负债融资市场。国内学者一直呼吁建立发达的债券市场，但一直未见起色。我们必须看清债券市场建立的艰巨性，债权融资一直是公司外部融资的重要组成部分，有利于实现公司融资多元化，优化我国资本市场，有利于引导公司改善信用，进而优化社会信用，推进金融环境的健康发展。逐步实现利率市场化，遵循市场规律，加大公司财务信息披露力度，增强信息透明度等。

第四，建立合理内部公司治理结构，发挥负债的治理作用。根据委托代理理论和现金流假说，负债可以正面地解决股东—管理者和股东—债权人的利益冲突，降低代理成本，具有相机治理作用和抑制过度投资。但随着负债水平的提高，容易导致股东—债权人冲突的加剧，因此避免负面效应的出现，公司内部应该形成一套有效地制衡机制和公司治理结构，从而实现利益最大化的投资决策体系，平衡各方的利益。

第五，根据公司自身发展特点，选择合理的负债期限结构。根据不同的成长特性下负债不同的作用，分析低成长性公司现金流充裕的特点以及高成长性公司投资机会多的特性，有效的制定合理的期限结构，达到利益最大化。

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