主要汇率决定理论

二、主要汇率决定理论

西方汇率理论主要研究汇率是如何决定和变动的。随着经济条件和经济理论的变化和发展，西方经济学家关于汇率决定及其变化因素的理论、学说不断增加。但主要汇率理论的提出都是为了解释在当时特定的历史条件下西方国家所面临的经济问题，为一国货币当局制定汇率政策提供理论依据。本节在讲述汇率理论发展变化的历史沿革的基础上，重点介绍国际借贷理论、购买力平价理论、利率平价理论和资产市场说4种理论，分析每种汇率理论的主要内容、贡献及缺陷。

（一）国际借贷理论

国际借贷理论（theory of international indebtedness）亦称国际收支说或外汇供求说，是在金本位制下阐述汇率变动的重要学说，由英国经济学家戈森（G.J.Goshen）于1861年提出。当时，在英国发生的汇率理论演进中影响极其深远的“金块论争”尚未完全结束，曾任英格兰银行董事的戈森出版了《外汇理论》一书，系统地表明了自己的观点，并且转移了人们研究汇率的注意力。

1.国际借贷理论的内容

国际借贷理论主要包括以下内容。

（1）外汇汇率由外汇的供给和需求决定。该理论认为国际的商品劳务进出口、资本输出入及其他形式的国际收支活动会引起国际借贷的发生，国际借贷又引起外汇供求的变动，进而引起外汇汇率的变动，因而国际借贷关系是汇率变动的主要因素。

（2）借贷按流动性强弱可分为固定借贷与流动借贷，前者指借贷关系已形成但未进入实际支付阶段的借贷，后者指已进入实际支付阶段的借贷。其中只有流动借贷才对外汇供求关系产生实际影响，而固定借贷则没有影响。原因在于固定借贷并不立即产生现金支付。此时，如果流动借贷不变，固定借贷发生变化而使国际借贷处于入超状态，入超的金额并不等于需立即输送的现金。本国货币并不因此而增加现时外流量，则汇率亦不至于马上上升。同样，如果由于固定借贷的变动而使国际借贷处于出超状态，出超的金额亦不等于立即收进的现金，本国货币并不会因此而有所增加，则汇率也不至于马上下跌。

只有当流动借贷相等时，外汇供给也相等，外汇汇率保持稳定；当流动债权大于流动债务时，外汇供大于求，外汇汇率下跌；当流动债权小于流动债务时，外汇供小于求，外汇汇率上升。在一定时期内，如果一国国际收支中对外收入增加、支出减少，对外债权超过对外债务，则形成国际借贷出超；反之，对外债务超过对外债权，则形成国际借贷入超。

（3）物价水平、黄金存量、信用关系和利率水平等也都会对汇率产生影响，但它们都是次要因素。

2.对国际借贷理论的评价

戈森建立的国际借贷理论盛行于第一次世界大战前的金本位制时期，当时各国流通的法定货币是金币，黄金是主要的世界货币，汇率的波动受物价和现金流动机制的制约，波动幅度很小。由于各国货币的含金量一般很少变化，汇率的变动主要受外汇供求关系变化的影响。正是在这种特定的条件下，产生了国际借贷理论。该理论将国际借贷划分为固定借贷和流动借贷，指出了只有需要立即清偿的各种到期的国际支付差额才会引起汇率的变动，并从动态的角度分析了汇率变动的原因及其调节作用，这些是国际借贷理论对汇率理论的重要贡献。国际借贷理论是西方汇率理论发展中的一个重要转折点，现代汇率理论的一些主要方面在当时汇率理论的探讨中基本上都已涉及，从而不仅为20世纪汇率理论的进一步发展铺平了道路，而且对第二次世界大战后的西方汇率理论产生重要的影响。后来，凯恩斯学派又对该理论进行了发展，充分重视了汇率变动对价格的反作用，认为货币对外贬值会引起进出口商品相对价格的变化，有利于国际收支的改善，而国际收支的改善又会形成新的均衡汇率，这就是调整国际收支的弹性论的主要观点。凯恩斯学派不但从外汇供求的局部均衡考察汇率变动的原因，而且还从国民收入与支出的一般均衡方面考察汇率变动的原因。该学派认为，国民生产总值的增长会使国民收入与支出增加，支出的增加又会导致国际收支逆差，从而使本币汇率下降；反之，支出的减少会紧缩国内消费与投资，改善国际收支，促使本国货币汇率上升。紧缩国内消费与投资就是减少国内“吸收”，降低对外汇的需求，这便是国际收支调节论的主要观点。凯恩斯学派汇率理论的主要特点之一，就是肯定了国际收支状况对汇率变动的影响，这与戈森的国际借贷理论是有共同之处的。或者说，国际借贷理论为凯恩斯学派汇率理论的形成奠定了基础。

然而，由于历史的局限性，戈森未能揭示决定汇率的内在的根本因素即汇率决定的基础，是不同货币所包含或代表的价值量。换句话说，国际借贷理论指出了在金本位制下，国际借贷差额不平衡时，一国对外债权与债务的变化会影响汇率的变动，但它未能说明在国际借贷总额平衡时汇率决定于什么、会不会变动。因此，在国际货币制度发生变化、金本位制为纸币流通制度代替以后，各国货币的对外汇率常常因通货膨胀而下跌。针对这一现象，国际借贷理论便无法解释了，这是该理论的最大缺陷。此外，该理论还有两个重要缺陷：一是该理论仅注意到实际经济与汇率间的因果关系，对汇率与外汇供求和国际资本流动之间相互作用的关系未做认真深入的探讨；二是该理论只适用于具有比较发达的自由外汇市场的国家，对于外汇市场不发达的发展中国家和政府干预外汇市场，其外汇供求的真实情况会被掩盖，该理论便难以适用。

（二）购买力平价理论

购买力平价理论（theory of purchasing power parity，PPP）是第一次世界大战以来，诸多汇率理论中最有影响力的理论之一。它的历史渊源可追溯到16世纪西班牙萨拉蒙卡学派关于货币购买力的论述。但是，最早清晰而强有力地对购买力平价理论进行系统阐述的则是瑞典经济学家卡塞尔（G.Cassel）。卡塞尔在世时，在购买力平价理论方面曾先后发表过《外汇之现状》（1916年）等论文和特约稿17篇，出版过《世界货币问题》（1921年）等著作8部。因此，人们推崇他为购买力平价理论的创立者。

卡塞尔认为，本国人之所以需要外国货币，是因为这些货币在外国市场上具有购买力，可以买到外国人生产的商品和劳务；外国人之所以需要本国货币，则是因为这些货币在本国市场上具有购买力，可以买到本国人生产的商品和劳务。因此，货币的价格取决于它对商品的购买力，两国货币的兑换比率就由两国货币各自具有的购买力的比率决定。购买力比率即是购买力平价。进一步说，汇率变动的原因在于购买力的变动，而购买力变动的原因又在于物价的变动。这样，汇率的变动最终取决于两国物价水平比率的变动。

在卡塞尔的购买力平价理论中，购买力平价被分为两种形式：一是绝对购买力平价；二是相对购买力平价。

1.绝对购买力平价

绝对购买力平价是指在某一时点上，两国的一般物价水平之比决定两国货币的交换比率。由于货币的购买力可表示为一般物价水平（通常以物价指数表示）的倒数，绝对购买力平价的公式可写为：

式中　E——绝对购买力平价形式下的汇率；

　P_A——A国的一般物价水平；

　P_B——B国的一般物价水平。

公式中的一般物价水平，显然是国家的价格总水平。卡塞尔指出，只有一个国家在市场上出售的全部商品的价格总水平，才能代表可以购买的商品的价格水平。他强调价格总水平代表一国货币的购买力，如果仅限于进出口商品的价格水平，那是不能真实代表一国货币的购买力的。

假设各国的同类商品之间差异很小，具有均质性，而且没有任何贸易关税和运输等费用，那么本国价格水平就等于以本国货币表示的外国货币的价格与外国价格水平的乘积。这就是所谓的“一价定律”（the law of one price），表示在自由贸易条件下，世界市场上的每一件商品不论在什么地方出售（扣除运输等费用），其价格都是相同的。例如，一件衬衫在美国卖10美元，在英国卖4英镑，如按当时的汇率1英镑等于2.5美元计算，英国衬衫的价格与美国衬衫的价格是相同的，都等于10美元（2.5×4=10）。

设P为贸易商品的国内价格；P^∗为同一商品用外币表示的价格；E为汇率（一单位外币兑换的本币数），于是，“一价定律”的公式可表示为：

2.相对购买力平价

相对购买力平价是指在一定时期内，汇率的变化与该时期两国物价水平的相对变化成比例。如果用0E代表过去或基期的汇率，tE代表经过t时间调整后的汇率，A0P（）代表A国基期物价指数，AtP（）代表A国经过t时间变动后的物价指数，B0P（）代表B国基期物价指数，P_B（t）代表B国经过t时间变动后的物价指数，由相对购买力平价决定汇率的公式则是：

如果假设_Ati_（）为A国物价经过t时间后，比基期物价水平上升的幅度（即通货膨胀率），_Bti_（）为B国物价经过t时间后，比基期物价水平上升的幅度，则有：

这样，由相对购买力平价决定汇率的公式又可表示为：）

对于0E的选择，卡塞尔指出，不是过去任何一个时期都是可以用来作为基期的。必须选择“正常”的时期，即指选择汇率等于绝对购买力平价的时期。如果基期选择不当，对目前均衡汇率tE的计算就会发生系统偏离。

3.对购买力平价理论的评价

购买力平价理论提出后，一直受到国际学术界的高度重视。人们围绕它的争论旷日持久，褒贬不一，这说明该理论既有合理的一面，也有不足的一面。

购买力平价理论的合理性主要表现为以下几方面。

（1）该理论通过物价与货币购买力的关系去论证汇率的决定及其基础，这在研究方向上是正确的。由于纸币作为金的符号代表一定的价值，并且有一定的购买力，在给定商品价值的条件下，纸币购买力的国际差异实际上就是纸币所代表的价值量的差异，虽然卡塞尔没有做更加深入的研究，但他离揭示汇率的本质已相距不远了。

（2）该理论直接把通货膨胀因素引入汇率决定的基础之中，这在物价剧烈波动、通货膨胀日趋严重的情况下，有助于合理地反映两国货币的对外价值。

（3）在由战争等原因造成两国间贸易关系中断后，重建或恢复这种关系时，购买力平价能够比较准确地提供一个均衡汇率的基础。

（4）该理论把物价水平与汇率相联系，这对讨论一国如何利用汇率政策来促进出口贸易的发展不无参考意义。

购买力平价理论的缺陷主要表现在以下几方面。

（1）该理论只是从事物的表面联系出发，认为货币的交换比率取决于货币的购买力之比，这实际上是把货币所代表的价值看成是由纸币的购买力决定的，这种本末倒置的想法使得该理论最终没能揭示汇率的本质。

（2）该理论强调货币数量或货币购买力对汇率变动的影响，而忽视了生产成本、投资储蓄、国民收入、资本流动、贸易条件以及政治形势等因素对汇率变动的影响；同时，该理论也忽视了汇率变动本身对货币购买力的影响，事实上，货币的购买力只是影响汇率变动的重要因素之一，而不是全部。

（3）该理论的运用有严格的限制和一定的困难，它要求两国的经济形态相似，生产结构和消费结构大体相同，价格体系相当接近，不然的话，两国货币的购买力就没有可比性；同时，在物价指标的选择上，是以参加国际交换的贸易商品的价格为指标，还是以国内全部商品的价格为指标，很难确定，即使能够确定，由于经济活动千变万化和商品结构在各国不一致，在计算汇率时也会面临一些技术性困难。

（4）该理论的推论“一价定律”没有现实基础，因为经济生活中的贸易关税、运输费用、产业结构变动和技术进步等都会影响国内价格水平，这使得一价定律无法实现，被称为“未经证明的经济假设”。

（三）利率平价理论

利率平价理论（interest rate parity theory）由凯恩斯于1923年在《货币改革论》一书中首次系统阐述，认为两个国家利率的差额等于远期兑换率及现汇兑换率之间的差额。英国学者艾因齐格在其1931年出版的《远期外汇理论》和1937年出版的《外汇史》中进一步提出动态的利率平价说，称作“互交理论”，揭示了即期汇率、远期汇率、利率、国际资本流动之间的相互影响。他们认为均衡汇率是通过国际抛补套利所引起的外汇交易形成的。在两国利率存在差异的情况下，资金将从低利率国流向高利率国以谋取利润。但套利者在比较金融资产的收益率时，不仅考虑两种资产利率所提供的收益率，还要考虑两种资产由于汇率变动所产生的收益变动，即外汇风险。套利者往往将套利与掉期业务相结合，以避免汇率风险，保证无亏损之虞。大量掉期外汇交易的结果是，低利率国家货币的现汇汇率下浮，期汇汇率上浮；高利率国家货币的现汇汇率上浮，期汇汇率下浮。远期差价为期汇汇率与现汇汇率的差额，由此低利率国家货币就会出现远期升水，高利率国家货币则会出现远期贴水。随着抛补套利的不断进行，远期差价就会不断加大，直到两种资产所提供的收益率完全相等，这时抛补套利活动就会停止，远期差价正好等于两国利差，即利率平价成立。利率平价说的基本观点为：远期差价是由两国利率差异决定的，并且高利率国家货币在期汇市场上必定贴水，低利率国家货币在期汇市场上必定升水。

利率平价理论可分为无抛补利率平价（uncovered interest rate parity，UIRP）和抛补利率平价（covered interest rate parity，CIRP）两种。此两者的不同之处在于对投资者的风险偏好所做的假定上。

按人们对待风险的态度可以将投资者分为风险厌恶者、风险爱好者和风险中性者3种。风险厌恶者需要获得一定的风险报酬才愿意持有风险资产；与此相反，风险爱好者愿意获得承担风险的权利，但其会付出一定代价；而风险中立者则愿意在没有风险收益的情况下承担风险。

1.无抛补利率平价

无抛补利率平价是指在资本具有充分国际流动性的条件下，投资者的套利行为使得国际金融市场上以不同货币计价的相似资产的收益率趋于一致，也就是说，套利资本的跨国流动保证了“一价定律”适用于国际金融市场。

利率的变化取决于无风险条件下投资者的投机决策。

其中，r表示以本币计价的资产收益率（年率），r*表示以外币计价的相似资产的平均收益率，S表示即期汇率（直接标价），S^e表示预期将来某个时点（比如年末）的预期汇率。另外，这里假设投资者是风险中性者。

本国居民持有一单位本国货币，既可以将其存放于国内银行按国内利率取得收益，也可以将其按即期汇率S兑换成外国货币投放国外银行，按外国利率取得收益。

在风险中性的前提下，投资者只需比较一下两种资产的收益，如果收益不等，投资者就会涌向一种资产，资本涌入国会因投资的增加而收益率递减，而流出国的收益率则可能会抬高，最终两者的收益趋于相等：

如果预期汇率的变动率为^e S∆，则：

那么式（3-6）可表述为：

（1+r）=（1+r^∗）（1+∆S^e）=1+r^∗+∆S^e+r^∗∆S^e

其中，r^∗∆S^e是两个比率的积，是一个二阶小量，忽略不计，于是上式变为：

无抛补利率平价的含义是本国利率高于（低于）外国利率的差额等于本国货币的预期贬值（升值）幅度。

2.抛补利率平价

抛补利率平价与无抛补利率平价相比，抛补利率平价并未对投资者的风险偏好做出假定，即套利者在套利的时候，可以在期汇市场上签订与套利方向相反的远期外汇合同（掉期交易），确定在到期日交割时所使用的汇率水平。通过签订远期外汇合同，按照合同中预先规定的远期汇率进行交易，以达到套期保值的目的。由于套利者利用远期外汇市场固定了未来交易时的汇率，避免了汇率风险的影响，整个套利过程可以顺利实现。套利者如果在即期达成一笔一年期外汇交易，用数学公式表达为：

其中，F（forward rate）表示在即期（比如1月1日）公布的在1年后（比如12月31日）交割的远期汇率。它实际上是替代了式（3-6）中的S^e（expected future spot rate）。若令f（forward premium）表示远期的升水（或贴水），即一国的远期汇率超过（低于）即期汇率的比率，则有：

那么，抛补利率平价公式可更为清楚地表达为：

在推算中，r^∗和f同样被作为二阶小量省去。

抛补利率平价的含义如下。

（1）本国利率高于（低于）外国利率的差额等于本国货币的远期贴水（升水）。

（2）高利率国家的货币在远期外汇市场上必定贴水，低利率国家的货币在该市场上必定升水。如果国内利率水平高于国际利率水平，资金将流入国内牟取利润。

（3）抛补利率平价中，套利者不仅要考虑利率的收益，还要考虑由于汇率变动所产生的收益变动。

3.对利率平价理论的评价

利率平价理论描述了汇率与利率之间的关系，常被作为一种基本的关系式运用于其他汇率决定理论的分析中。利率平价理论为远期汇率的确定提供了参考，并且为央行对外汇市场进行灵活的调节提供了一个有效途径：通过培育发达、有效的货币市场，利用利率尤其是短期利率的变动可以对汇率进行调节。如当市场上存在本币贬值的预期时，可相应提高本国利率以抵消这一贬值预期对外汇市场的压力，维持汇率的稳定。

但由于在实际中存在外汇交易的成本、税收、外汇管制等因素，利率平价理论也存在一些缺陷。

（1）利率平价理论没有考虑交易成本。然而，交易成本却是很重要的因素。如果各种交易成本过高，就会影响套利收益，从而影响汇率与利率的关系。如果考虑交易成本，国际间的抛补套利活动在达到利率平价之前就会停止。

（2）利率平价理论假定抛补套利不存在资本流动障碍，假定资金能顺利、不受限制地在国际间流动。但实际上，资金在国际间流动会受到外汇管制和外汇市场不发达等因素的阻碍。目前，只有在少数国际金融中心才存在完善的期汇市场，资金流动所受限制也少。

（3）利率平价理论还假定套利资金规模是无限的，故套利者能不断进行抛补套利，直到利率平价成立。但事实上，从事抛补套利的资金并不是无限的。这是因为：与持有国内资产相比较，持有国外资产具有额外的风险。随着套利资金的递增，其风险也是递增的。

套利还存在机会成本，由于套利的资金数额越大，则为预防和安全之需而持有的现金就越少。而且这一机会成本也是随套利资金的增加而递增的。

基于以上因素，在现实世界中，利率平价往往难以成立。

（四）资产市场说

1973年，布雷顿森林体系解体，固定汇率制度崩溃，实行浮动汇率制度，汇率决定理论有了更进一步的发展。资产市场说在20世纪70年代中后期成为了汇率理论的主流。该理论一经问世便获得了从学术界到实践者的重视，成为国际货币基金组织、美国联邦储备银行和一些实力雄厚的跨国银行制定汇率政策或预测汇率变化的有力依据。资产市场说是在国际资本流动高度发展的背景下产生的，因此特别重视金融资产市场均衡对汇率的影响。它认为均衡是两国资产市场供求均衡时两国货币之间的相对价格，当两国资产市场的供求不均衡时，则汇率发生变动，而汇率的变动又会消除资产市场上的超额供给或超额需求，有助于市场恢复均衡。

资产市场说将商品市场、货币市场和证券市场结合起来对汇率进行分析，其大前提是资本在国际间的完全流动，由于对国内外资产替代问题的不同假设，资产市场说可分为货币分析法（monetary approach）与资产组合分析法（portfolio approach）。货币分析法假定这两者可完全替代（即投资者风险中立），因此非套补的利率平价成立。而后一分析法则反之。在货币分析法内部，又依对价格弹性的假定不同，分为弹性价格货币分析法（flexible-price monetary approach）与黏性价格货币分析法（sticky-price monetary approach）。

1.弹性价格货币分析法

该模型假设国际资产市场上不存在障碍，即无交易成本和资本管制等，在投资者的需求函数中，国内债券与国外债券是完全替代的。对产品市场也有相似假设：国际产品市场上也不存在障碍，即无运输成本和贸易管制等，在消费者需求函数中，国内产品和国外产品是完全替代的。这一假设暗含着购买力平价说：国内价格水平等于国外价格水平乘以汇率。

货币主义者的货币论是从货币供给等于需求的均衡条件开始的。货币需求是非一国利率、收入和价格的函数。

对货币供给与需求均衡的条件取对数得：

式（3-12）中，除利率i外，其他变量均为对数形式。a与β均为某一常数，分别表示货币需求的收入弹性与利率弹性。调整后，可得本国价格水平表达式：

为简便起见，我们设外国的货币需求函数的形式与本国相同，同样可得外国价格水平的表达式：

购买力平价理论提供了本国价格水平与外国价格水平之间的联系，即：

将式（3-13）与（3-14）代入式（3-15），可得：

此式显示了弹性价格论的基本观点：①国内货币供给量增加1%，e就增加1%，即本币贬值；②收入增加使本币汇率上浮，这与国际收支说的结论大相径庭；③国内利率的提高将使本币汇率下跌，这也与国际收支说相悖。

解决这些矛盾的关键是在弹性价格论中，一切因素都是通过对货币需求产生影响后影响汇率的。对于收入来说，收入增加，增加了货币的需求，在货币供给不变的情况下，国内价格下降，在购买力平价成立的假设下，汇率一定会发生变化。对于国内利率水平来说，利率提高，降低了对货币的需求，在货币供给不变的情况下，国内价格水平上升，在购买力平价成立的假设下，本币汇率下跌。

2.黏性价格货币分析法

1976年，美国的多恩布什（Dornbuch）提出黏性价格货币分析法，也即所谓超调模型（overshooting model）。他认为商品市场与资本市场的调整速度是不同的，商品市场上的价格水平具有黏性的特点，这使得购买力平价在短期内不能成立，经济存在着由短期平衡向长期平衡的过渡过程。在超调模型中，由于商品市场价格黏性的存在，当货币供给一次性增加以后，本币的瞬时贬值程度大于其长期贬值程度，这一现象被称为汇率的超调。

3.资产组合分析方法

1977年，英国的布兰森（Branson）提出了汇率的资产组合分析方法。与货币分析方法相比，这一理论的特点是假定本币资产与外币资产是不完全的替代物，风险等因素使非套补的利率平价不成立，从而需要对本币资产与外汇资产的供求平衡在两个独立的市场上进行考察。二是将本国资产总量直接引入了模型。本国资产总量直接制约着对各种资产的持有量，而经常账户的变动会对这一资产总量造成影响。这样，这一模型将流量因素与存量因素结合了起来。

假定本国居民持有3种资产，本国货币M，本国政府发行的以本币为面值的债券B，外国发行的以外币为面值的债券F，一国资产总量为W=M+B+e’F。一国资产总量是分布在本国货币、本国债券、外国债券之中的。从货币市场看，货币供给是由政府控制的，货币需求是本国利率、外国利率的减函数，是资产总量的增函数。从本国债券市场看，本国债券供给同样是由政府控制的，本国债券的需求是本国利率的增函数，外国利率的减函数，是资产总量的增函数。从外国债券市场看，外国债券的供给是通过经常账户的盈余获得的，在短期内也是固定的。对外国债券的需求是本国利率的减函数，外国利率的增函数，是资产总量的增函数。

在以上3个市场中，不同资产供求的不平衡都会带来相应的变量（主要是本国利率与汇率）的调整。只有当3个市场都处于平衡状态时，该国的资产市场整体上才处于平衡状态。这样，在短期内，由于各种资产的供给量是既定的，资产市场的平衡会确定本国的利率与汇率水平。在长期内，对于既定的货币供给与本国债券供给，经常账户的失衡会带来本国持有的外国债券总量变动，这一变动又会引起资产市场的调整。因此，在长期内，本国资产市场的平衡还要求经常账户处于平衡状态。

（五）汇兑心理论

汇兑心理论（psychological theory of exchange）是法国经济学家阿夫塔里昂（A. Aftalion）提出来的。该理论的核心是，汇率的决定与变动是根据人们各自对外汇的效用所做的主观评价。这在当时的汇率理论研究中，可谓是独树一帜，从而引起很大反响。

该理论认为，人们之所以需要外国货币，是为了满足某种欲望，如用它来购买商品、支付债务、进行投资、炒卖外汇和抽逃资本等，欲望是外币具有价值的基础。因此，外币的价值取决于外汇供需双方对其做出的主观评价，外币价值的高低，又是以人们主观评价中边际效用的大小为转移的。对于每个人来说，其使用外币有着不同的边际效用，因而各自的主观评价也不同。主观评价基于“质”与“量”两方面的考虑，前者指特定外币对商品的购买力，对债务的偿付能力、外汇投资的利益、政局稳定的程度和资本抽逃的状况等；后者指国际借贷数额的增减、国际资本流动的规模和外汇供求的变化等。外汇供给增加，边际单位的效用就递减，个人所做主观评价也就降低；反之，边际单位的效用就递增，个人的主观评价也就提高。不同的主观评价产生了不同的外汇供给与需求。供求双方通过市场集中交易达成均衡，其均衡点就是实际汇率，它是外汇供求双方心理活动的综合体现。当旧的均衡被打破时，汇率又将随人们对外汇主观评价的改变而达到新的均衡。

汇兑心理论的产生有其特定的历史背景。1924—1925年，法国的国际收支出现顺差，而法郎的汇率却在下跌。这种现象是国际借贷说和购买力平价理论所不能解释的。阿夫塔里昂另辟蹊径，从人们心理上对外币做出的主观评价角度说明汇率的变动，其在方法论上是有新意的。同时，该理论是把主观评价的变化与客观事实的变化结合起来考察的，而且主观的心理活动与客观的经济行为也是有联系的。因此，用人们对外币的主观评价解释汇率的变动，特别是外汇投机和资本抽逃等现象有其合理之处。实际上，在经济规则被破坏，经济生活处于混乱的时期，人们心理上的惶恐与不安在很大程度上影响外汇市场的稳定，进而促使汇率变动，甚至是汇率反常规的变动。

但是，该理论陷入了主观唯心主义的泥潭，把主观唯心的心理预期看成是汇率变化的决定因素，这显然是不科学的。人们对经济运行的主观预期是客观经济过程在人脑中的反映，客观物质是第一性的，主观判断是第二性的。并且，主观评价的正确与否还取决于人们对经济运行规律的认识能力以及所能掌握的信息和资料。该理论的另一个问题是可操作性差。人们的心理活动十分复杂，千变万化，更不容易量化，如何把握他们对外汇的主观评价，并将其运用到汇率的决定过程之中，仍有待于进一步的探索。