中国上市公司与公司治理改进

4.1　中国上市公司MBO与公司治理改进

4.1.1　中国上市公司MBO股权结构变动与公司治理

(1)中国上市公司股权结构特征

中国上市公司国有股权不仅仅呈现较为集中或者极为集中的问题，还存在相当严重的“产权主体虚置”以及“主体缺位”情况，这两个方面已然为我国的股权结构的最主要的特征。

表4－1　全国上市公司历年总股本及股本结构一览表单位:亿股

数据来源:根据WIND信息技术有限公司提供数据整理。

从股权结构来看(表4－1)，国有股持股比例在总股本中占有绝对的优势，基本是占据相当甚或绝对的控股。我国市场经济体制建设的深入发展和不断完善，带来了我国证券市场应运而生和健康蓬勃的发展，在这种背景下，国企改制的开始就基本来自于上市公司。

同时国有企业在股票发行方面享受到国家证券市场相关的政策的优惠和扶持，企业在改制上市过程中，凭借国有股(包括国家股和国有法人股)“第一大”股东的特殊地位，普遍存在对上市公司股权保持着绝对或相对控股地位。

图4－1　截至2004年12月31日我国上市公司股本结构⁽¹⁾

资料来源:中国证券监督管理委员会网站(www.csrc.gov.cn)。说明:“非流通其他股”包括“基金配售股份”、“战略投资者配售股份”等。“已流通人民币普通股”即A股，“已流通外资股”包含B股、股、L股、N股等。

而从股票的流通性来看，中国上市公司的股权结构由流通股和非流通股两部分构成。从图4－1可以看出非流通股占发行总股本的63.8%，约为总股本的2/3左右。而非流通股中，主要是由国家股和法人股(国有法人股和社会法人股)构成，国有股(国家股和国有法人股)占有相当大的比重，处于绝对控股地位。尽管2005年、2006年，众多的非流通股股东为了获取股票流通权选择了股权分置改革，即以向流通股股东送股甚至不要资本公积金而转赠股本(当做支付价)，包括2006年下半年国有股比重开始出现下降，原因莫过于部分国有股东(“小非”)开始在二级股票市场兜售所持股份，但在大多数国有控股上市公司中，国有股仍为第一大股东。国家对其控股上市公司的“主人”作用绝大部分通过其手中所持的国家股和国有法人股这一纽带。最重要的是国有股股东是以非人格化的主体存在。如此将直接削弱所有者(委托人)对经营者(代理人)的监督作用，出现治理主体虚拟化(郭春丽，2002)，公司治理结构难以有效发挥作用。公司的重大融资、投资和经营决策将由“大股东”控制，充分反映的只是所谓的“大股东”的意志，这样，广大中小股东的利益就无法得到保护，当“大股东”利益与中小股东利益发生冲突时，大股东极有可能通过损害中小股东利益的方式维护自己的利益。尤其是中国国有产权管理体制建设尚不健全的情况下，存在国有股委托代理链过长，国有产权虚置，国有产权没有形成有效的代理、监督机制，国有股权实为内部人控制等一系列问题，因此内部人是极有可能为了自身利益而损害中小股东利益。

(2)中国上市公司公司治理面临的主要问题

在“一股独大”的股权分置状态下，中国上市公司面临的突出治理问题表现在如下四个方面:

①国有股“一股独大”、“产权主体虚置”以及“所有者缺位”三者同时存在。参考前面我们已经做出的分析，作为国有控股上市公司独特的股权结构特征:“一股独大”与“产权主体虚置”、“所有者缺位”。从完善公司治理有效性的目的出发，我们必须认识到这种特殊股权结构存在与生俱来的制度性缺陷，也根本地导致了中国上市公司代理问题的特殊性，也促使中国上市公司治理结果改进问题更加突出和趋于严重。

②“内部人控制”与“外部人控制”并存。代理问题通常只存在于公司制企业中，委托代理关系纠纷也大部分发生在代理人对委托人利益的侵害，也就是一般意义上的“内部人控制”。而对于中国上市公司来讲，“外部人控制”却成了司空见惯，见怪不怪的现象。所谓的“外部人”指的是对企业领导个人决策及公司的经营决策拥有绝对话语权的主体。可以是政府相关权力部门，但也可能是拥有特殊权利的个人。他们或者直接、或者间接利用职务之便或者借权力之手逼迫企业领导人作出不符合经营原则的决策。这些“外部人”或者是把自身的经济利益、或者是自身的仕途升迁，但绝不会把实现公司价值增值和效益与业绩的提高作为决策出发点。甚至在公司利益和私人利益存在冲突时，他们往往选择以权谋私，牺牲集体利益满足私利。事实上，我国政府或政府官员身份的特殊性，往往刻上了国家的行政管理职能，充当管理者和股东角色，因此对他们的考核单公司价值增值或经济效益指标是不现实的。而他们又确确实实掌握着企业的运作以及重要的契约关系，因此不可避免地出现“外部人控制”问题。

我们所谓的第一类代理问题广泛地存在于公司制企业代理关系中，作为经济人代理人(经理)出于谋取私利的需求往往会选择损害股东利益犯机会主义错误。如近段时间炒得沸沸扬扬的黄光裕与陈晓“国美股权争夺战”就是第一类代理问题的典型案例。但由于在公司制企业中股东都是具备人格化特征的主体，有明晰的产权归属，因而，委托人力求达到“激励相容”，有能力也有信心借助于各种激励手段和监督措施促使代理人的行为符合委托人的意志。而在中国上市公司中，如前所述，国有股“产权主体虚置”、“所有者缺位”给机会主义和道德风险提供了滋生的土壤。委托人本质上作为国家“代理人”委托人极可能与其代理人“合谋”，更甚者选择与公司普通员工“合计”，共同非法侵占国有股东的利益，“内部人控制”的局面就此形成。

大股东利益被侵蚀与中小股东利益被侵害共存。国有股的大股东利益缘于其身份的特殊性，事实上一直出于“被忽略”和“被伤害”的境地。委托人的特殊身份，委托关系的复杂，国有上市公司的历史问题，委托代理链条过长，层级多，监督机制的不完善等一系列问题，很容易引起道德风险增加、机会主义盛行、代理人权责不等，并最终导致严重的“外部人控制”局面以及严重的“内部人控制”发生。因此，可能中小股东及大股东的正当的合法权益都难以得到基本保障，更别说使其相关利益获得最大化实现。另一方面，凭借国有大股东的优势地位，他们往往肆意侵害中小股东权益。在股权高度集中或相对集中的公司制企业中，大股东侵占中小股东权益已经不是什么新鲜事，在股权集中特别是股权高度集中的企业，这一现象更为普遍和严重。维护中小股东的权益，必须从完善相关的法律法规以及出台有利于中小股东的国家政策。在我国通常是建立完善的救济制度、法律制度、配套的监督机制，同时平衡大股东权利，用于为中小股东合法权益提供相应的法律保护。目前我国保护中小投资者利益的法制建设还在逐步完善中，已有的法律规定可行性也不强，当然操作性就更有待改进。更为重要的是中小股东更多地只能采取“用脚投票”的消极方式。因为处于绝对弱势地位的他实在难以抗衡“一股独大”的强势国有股。

有效的激励缺失与监督约束机制有名无实共生。国有上市公司的企业家专有化投资机制不健全，以及相应的补偿机制的欠缺。使得代理人的收益与贡献比出现严重失衡，不能满足代理人期望值，这就极易导致企业的发展原动力不足(毛蕴诗等，2005)。同时，由于缺乏对经理人员的有效约束，损害股东利益的行为十分普遍。我国独特的“59岁现象”可以说是激励机制有效性缺失与监督约束欠缺的生动写照。

要想改善上市公司治理结构，兼具可行性与有效性的可选择路径是:改进公司治理中的三大核心因素，即股权结构、激励机制和约束机制。即通过合格的人格甄选程序，解决好产权主体，从而解决其产权主体虚置、所有者缺位问题，优化股权结构，进而构造以股权激励机制、股权约束机制为主体的公司治理机制，从而解决在公司治理过程中所面临的问题。而MBO作为有效的工具不仅能解决中国上市公司治理所面临突出难题，同时也成为改进上市公司治理状况的良策。

(3)MBO的股权结构变动特征

现代公司制企业中，对于那些发生了经营权和所有权“两权分离”的企业，MBO的实施对股权的影响主要表现在以下几个方面:

①非自然人持股自然人化。这一特点在我国实施了MBO的现代公司制企业中尤为突出。其最基本优势是使“产权不再虚置”，产权的归属明晰化为产权的监督机制和制约机制作用发挥起到了支持作用。不置可否的是这种股权结构的变动也可通过别的方式获得实现，比如由具有人格化产权主体的其他企业(或者民营企业、外资企业)收购国有股产权。但如此一来，我们原先分析的第一类代理问题又将再次出现，即股东与经理人员之间发生利益冲突。除此之外，我们似乎也可学习国外MBI方式，实施外部管理者收购的方式完成，但在此，收购过程中可能产生新的问题，如前任管理层的恶意阻挠、核心技术获取障碍、文化冲突、企业认知不当等形色问题。

②外部股份内部化。股份形式实现全部或部分转换，即股份从外部无决策权的持股者手中转移到内部拥有经营决策权的股东手里。这一举措，大大地改善了股东与经营管理者之间的信息不对称状况，这种常见的状况甚至可能得到彻底消除，尤其是对集股东与经营管理者的为一身的管理层。但信息不对称的部分消除或全部消除，对降低代理成本作用不容忽视。

③人力资本股份化。MBO以股份作为对经理人员的人力资本补偿和激励手段，一定程度上有利于减少经理人犯道德风险和机会主义错误的几率。但人力资本股份化意义及价值远远不止这些，他往往还隐藏着对原有经营管理层曾经的突出贡献的肯定，同时以相对较低的股价转让给管理层兼具补偿性这一特点。但人力资本股份化最为重要的意义还在于奠定管理者和全体股东共同利益基础。股权收益搭建拥有剩余控制权的管理层与股东之间桥梁，使得他们能共同承担起经营风险，引导管理者决策和行为更加符合公司利益与全体股东利益。

MBO之后公司股权结构的变化，本质上改善了企业剩余控制权与索取权之间的关系、调整了企业收益分配格局、更实现了公司的风险共担，同时也是公司治理持续改进的要求的内在体现。

(4)股权结构变动对公司治理的影响途径

如上所述，股权结构作为公司治理的基础及关键组成部分，关系到公司治理有效性好坏，即股权结构的优化对公司治理改进存在相当重要的正向效应。吴敬琏(2001)认为:“股权结构状况是决定公司治理有效性的最关键因素，因为股权结构科学与否将从根本上决定公司控制权的分布，从而决定所有者与经营者的委托代理关系的实际性质。”一般而言，股权结构可以通过两个途径对公司治理施加影响:

首先，股权结构决定公司治理模式，进一步影响公司治理的有效性。

股权高度分散化的公司中，绝大部分小股东基本上无法获得参与企业的监督和控制的动力和积极性，很难获得真正的投票权，“内部人控制”或者说经营者主导获得了滋生的条件。直接后果可能会导致股价下滑，等到降到一定程度，当公司面临被收购、而经理也面临被“走人”的危险时，经营者一旦感受到来自这些监督力量的威胁，经验状况就会偏离脱离利润目标太远(赵增耀，2001)。这种治理模式的优点是股东通过监督和监控资本市场实现对经营者经营行为的监管，在此，高效的资本市场成为这类企业经营措施依赖的必要的外部环境。公司股权的分散性导致普通股东与公司的关系越走越远，与此同时，股东权力则在一定程度上出现弱化表现。无奈的是，由于受到法律、相关制度和法规的制约包括大股东和机构投资者也不具备对所持股公司的日常经营决策权，公司治理需配套高度发达的资本市场、经理人市场及兼并市场。部分学者也把“市场主导型”的公司治理模式称为“消极型”模式。在美国，董事会作为公司的重要机构，以股东身份履行着行使公司控制权重要角色，但所产生的作用确与之角色不对称，这主要基于两点原因:第一，公司经理对董事会成员的选择权是不容置疑的;第二，经理对公司内部信息的掌握远远高于外部董事，这样一来，董事会对公司经理的监督力量和控制权被大大削弱了，所谓的“橡皮图章”由此而来(Blair，1995;冯根福，1997)。

被冠以“银行主导型”公司治理模式，一般指公司股权集中在少部分股东手中，尤指大比例交叉性持股和银行等。主要以日德公司为典型，另外，也被定义为拥有较强积极性和主动性的公司治理模式。股东对公司日常管理和运作具备充分的直接控制权，如此，资本市场的发育状况对股东控制权的影响作用就变得很小。这种模式的好处是:公司的治理成本降低，缺点则是中小投资者势必成为高代理成本的买单者。但遗憾的是，如果此模式中存在“所有者缺位”，则更为严重的“内部人控制”问题将轻而易举的形成，最终的结果是公司治理将变的无药可救，任何措施和救治都是徒劳。

其次，股权结构决定公司治理机制，进而弱化公司治理有效性。

公司治理机制是公司管理层实施的激励和约束制度的总称，是在特定的股权结构下，通过企业代理成本的降低，来保障投资者(股东)利益最大化的实现。公司具体的运作程序与运作状态来看，公司治理方式往往取决于股权结构。首先形成公司层面的大政方针，继而对公司董事会和管理层进行逐步授权，同时监事会履行股东大会赋予的跟踪和监督职责。众所周知，股东大会、监事会、董事会和管理层形成公司治理结构中的四个基本主体。但是，在这四者中，作用和地位都存在很大的悬殊，主要原因还是在这其中涉及的委托代理关系的特殊性，董事会和监事会的存在只是作为程序的必要的中间环节，不具备实质意义。当然，最核心的问题还是围绕在管理层的决策执行情况，即管理层是否是真正在执行股东大会的决策。显然，股权结构的多样性决定了组织效率的多样性，在此基础上产生了各种决策结果和管理层行为。此外，即便是相同的股权结构，所有者对代理人的激励措施和监督行为也存在天壤之别。例如，Jensen和Meckling(1976)认为，除了在相关法律和制度、合约等方面的努力，降低代理成本，增强具有话语权的内部股东持股，也能产生强大的管理激励作用，最终提高公司整体市场价值与投资价值。

当MBO发生后，公司股权结构变化将引起一系列的变化，如代理人华丽转身成了集经营权和所有权于一身的股东。公司委托代理关系也随着股权结构的变化发生变化，公司“剩余控制权和索取权”这块蛋糕也必然发生重新分割，这时候发生变化的就不单是股权结构的转移(部分或者全部)，而是公司治理机制产生了巨变。实施MBO后，随着新的有效的激励机制和约束机制建立，整个公司治理机制将发生翻天覆地的变化，公司治理有效性获得稳步提高，代理成本也因此会获得下降，公司价值和绩效同时也将获得提升。

4.1.2　中国上市公司MBO的股权激励机制

(1)MBO的股权激励特点

经济学家为解决经营权同所有权的分离导致代理关系中存在的激励问题，提出了三点:首先，鉴于信息不对称，委托人必须对代理人实施直接的监督。但是，遗憾的是，直接监督虽能减少代理人可视的行为偏差，但却无法去除内心思想及心理上的消极因素，代理成本的消除也就基本不可能。另一方面，委托人直接监督的成本太高也将部分甚至是全部抵消委托人监督提升的绩效。这种激励措施的应用就产生了局限性。一般是当代理人行为结果偏向容易判断时;其二，委托人的利益为零，代理人承担全部责任和风险，并享有全部的剩余索取权。股东追求利益最大化，除非资本的利率为负，否则这种情况不存在;其三，目前比较普遍的办法，也是解决代理关系的行之有效的方法，委托人和代理人之间按契约关系进行剩余索取权的分配，剩余分配同代理人的经营绩效相关。这也是大多数两权分离的公司行之有效的激励方式，剩余索取权的分配比例同时能够调整激励强度。

股权激励(Stockholder’s Rights Drive)是指通过分配适当比例的股份给管理层，从而将管理层的收益与其经营绩效紧密结合，最大化公司的利益。其主要特点主要表现在以下几个方面:

①股权激励(Stockholder’s Rights Drive)能够平衡收益与风险。股权激励将管理者的利益与委托人的利益高度紧密结合在一起，同时将管理者的个人利益同企业发展的长远利益捆绑在一起，这种联系是利益共享也是风险共担，一定程度上解决了一直存在于委托人与代理人之间的代理关系。在无法获得企业股权或者所拥有的股权数量很小难以形成有效激励时，管理者的效用函数中的现金激励(包括工资、奖金、福利等)就成为最为主要的激励影响因素，此时股权的激励同现金激励没有本质区别(当然风险分担作用也无法体现)。管理者通过管理层收购一跃而成为企业的所有者，这种股权激励拥有风险和收益的共担作用，一起发挥作用，尤其是在管理层收购资金来源于负债的时候。这样，为了使自己的行为同公司所有者的要求保持一致，管理者必须权衡短期利益和长期利益之间的关系。

②股权激励(Stockholder’s Rights Drive)作为有一种有效激励手段和监督手段。依赖股东大会，董事会，监事会，及相关法律法规等传统的激励机制设计来监督内部员工的工作效率，提高企业的运作效率。这种约束机制在一定程度上对管理者的行为产生约束。股权激励使得管理者自己成为企业收益的共同享有者，原先的外部监督机制都通过股权激励转化为内在激励因素。成为管理者自我激励的重要动力。当然，股权激励的强度与股权数量的多少是成正相关的，只要当股权的数量达到足以实现管理者实际控制权时，才能真正发挥作用。管理者才会真正的从股东的角度进行决策，起到本质上的激励作用。这与一般的现金激励是相似的。

③股权激励(Stockholder’s Rights Drive)可以弥补传统激励工具的不足。根据管理者的投入与贡献(时间、精力、努力程度等)及企业的产出来决定报酬是现有的现金激励基本的出发点，但实际上管理者的个体投入是很难准确测量、也同样难以通过第三方来进行验证的，企业的产出一方面来自于管理者与员工共同协作，而另一方面还受到客观自然条件的影响，想要在投入与产出之间建立高度的相关性几乎是不可能的。股权激励在很大的程度上弥补了传统激励工具的不足，是将管理者的投入同产出相结合，同时管理者也承担了一部分自然风险。

另外，管理层收购会比经理股票期权更具有约束作用的。但是股票期权其本身也无法避开自身的一些局限性。首先，股票期权的最显著的作用是激励而不是惩罚，作为激励手段的股票期权能够满足管理层获得差价利润的愿望，但却无法保证帮助实现公司的最大价值，实质上，股票期权也算不上是企业的产权制度安排。无需对决策结果负责就极有可能促成经营者有恃无恐，决策风险因此向股东转移。其次，拥有股权的经理人员对本公司的股票价格具有控制权，很可能为操纵股价的涨跌，从中赚取价差。我国的股票市场较弱，股价并不完全反映上市公司的经营状况，市场的投机性还是较高，企业经营管理者追求股票期权差价利润，很可能通过“内部人控制”实行人为包装，促使公司股票的价格高出实际价值。最终，由于潜在经营风险的增加，公司和股东利益遭受损害。因此，较之股票期权，管理层收购成为一种更为有效的激励手段。

(2)MBO的管理层股权激励

中国上市公司实施了管理层收购后，在很大程度上符合了管理层追求自身预期的收益最大化的经济目的。大大提高了管理层的工作热情，增强股权激励的效果。管理层的预期收益一般由远期收益和当期收益构成。

从短期来看:管理层为企业创造利润量越多，预期收益本应越多。从理论上讲，预期收益额不设上限，但就目前上市公司采用的年薪制、在固定工资都难以满足的情况下。如何明确好与企业效益挂钩的奖金，目前尚无充分的科学依据。最好的办法莫过于管理层同时享有剩余索取权，以公司股东身份来获得利润。这样，管理层根据其持有的股权能获得的当期股权收益也越高，这能够有效地去激励管理层努力工作，使管理层目标与企业目标一致。

而从长期来看，管理通过层改变公司资产结构、产业转型等方式，为公司利润，增加企业现金流及，公司股价也得到持续攀升，但是管理层有限的聘用期使得其无法享受公司持续增长而带来的好处。当管理层MBO后，管理者成为公司所有者，他们就可以持续地分享公司利润增长而带来的回报。也就是说，当管理层拥有股权，就可以通过股权收益持续享有公司稳定成长而带来的利润，这样，管理层可以更多地去考虑公司的长远发展，进而避免管理层短期化行为。

另外，上市公司实施管理层收购后，管理层拥有股权，之所以可以强化对管理层的激励，是由于管理层投入的专用性人力资本就更能发挥作用，从而使得其当期货币收入及远期货币收入都得到提高。主要原因:①因为管理者成为股东，其专用性人力资本投资就不易被剥夺，这样会增加了管理层的远期货币收入。对股权激励有了进一步的强化作用是由于与专用性人力资本投资相联系的当期货币收入及远期货币收入的增加;②因为管理者成为股东，这样其在公司董事会或股东大会就具有较大发言权，就能够保证其专用性人力资本投资形成的科学判断和正确决策能够被公司采纳和接受，这样不仅为公司带来更多的盈利，而且也相应地增加管理层的当期货币收入。

4.1.3　中国上市公司MBO的股权约束机制

股东收益主要来自于股权收益，而股权收益的多少与公司的经营业绩、公司股票在二级市场上的股票价格及公司的资产价值高度相关，股权约束的动力由此而来，而外部利益群体一旦对公司利益形成侵害，一般都将如实的反映在公司股价波动，公司收益下降等方面。股东出于维护自我利益考虑也会发挥监督和抵制相关主体损害公司利益行为。一般而言，影响股东所实施股权约束的动力主要和其持股比例和控制权大小相关。总的来说，持有股份越多，实施的股权约束的动力及付出努力程度越大。这主要是由于实施股权约束尽管说会带来收益(股权收益)，但是也必须支付一定的成本，即监督成本。股东决定是否采取监督、抵制等股权约束行为依据其实施的股权约束所带来的股权收益同监督成本的比较，当前者大于后者时，股东就可能更倾向于积极的实施股权约束。中小股东广泛存在着的“搭便车”行为，便是一个很明显的例证。但另一方面，具有控制权的股东在获得了股权收益的同时，还会尽力去获取控制权私人收益⁽²⁾，即为拥有控制权的股东通过对控制权的占有及使用所获取的、为其独享的全部价值的和。

而基于股权约束的视角去分析，中国上市公司公司治理失效的根源就在于“外部人控制”及大股东“掏空”。在我国国有股这种“一股独大”的股权结构下，“外部人控制”现象是很多公司普遍存在的问题，基本都是受政府及相关部门官员的行政干预所致。只要政企分开无法执行和落到实处，那么上市公司的独立性难以实现，作为追求利润最大化和企业经济效益最大化实现的企业目标同样得不到保证。市场资源的优化配置往往来自于市场无形的双手调控，政府作为外部人对企业的干涉往往既不能发挥严格的监督作用更为严重的还可能大大加重企业的代理成本。

“外部人控制”的形成离不开以下几个方面:(1)作为诱因和前提条件的政府与政府官员行为。在对上市公司管理的角色中，政府占据着双重身份，发挥着两种存在利益冲突的职能:行政管理职能及出资人职能。另一方面，政府官员的行为既可以代表政府也可以反映自身的意志。因此这里给了政府官员寻租的机会，官员的行为既可以表现为政府的意志，也可以假借政府之名行私利之实。外部人控制因此而产生(禹来，2002)。(2)非市场机制的企业负责人委任制给“外部人控制”提供了便利。非市场化的企业经理人产生过程不透明，主要的是政府意志的体现，通过委任和选举产生。没有从股东权益去考量。被委任者的能力考核、资格验证等，更别说由于被委任人权利远远大于所承担的责任，因此，外部人控制的问题可能演化的更重。(3)外部内部人控制同时存在于一个企业中，内部人控制是利用控制权寻租，为自己谋取私利提供便利，而外部人控制这是因产权主体的非人格化，真正产权主体缺少，外部人以产权或者是制度控制权换取相关利益。外部人控制往往和内部人控制并存，两者相互依存，相互渗透。在产权主体非人格化的状况，内部人向外部人寻租及合谋的结果成为必然。

由于“外部人控制”的制度性根源是源自上市公司股东权益非人格化，即国有股东缺乏有效的代表自己的权益的主体。因此，若想从根本上消除“外部人控制”，就必须大范围调整企业基本经济制度及产权，塑造人格化的产权主体。在这一塑造过程中，值得借鉴和具备可行性的选择就是实施MBO，给予管理层以产权主体身份。当管理层转身成了企业产权主体后，不仅经济动力在驱动，最重要的是他们还有足够的能力抵制“外部人控制”。

大股东“掏空”就是指具有控制权的大股东侵占中小股东的利益，将财产和利润都转移出去的行为。20世纪90年代以来，公司治理的研究者发现，公司股权结构集中化在世界各国都是比较普遍的现象，其中的大部分公司都或多或少拥有占有绝对优势的大股东，甚至是控制性股东(La Porta等，1999;Claessens et al，2000;Faeeio和Lang，2002等)。这些研究同时发现，在这些形式的集中的股权结构中，大股东为了获得私人控制权，常常拿公司的剩余控制权说话，Johnson等(2000)用“掏空”一词来界定大股东去获取私人利益的行为。

在中国上市公司中，大股东的超强控制能力使得管理层与股东之间的矛盾始终存在。无论是内部人治理机制还是部分发挥调和作用的经理人市场及中介服务都很难解决根本问题。同时，鉴于我国的金融市场融资平台不发达，如市场化的并购行为少，并购市场的效率还处于低水平，因此，相对而言，在中国市场环境，因恶意并购者产生的风险对大股东根本没有威胁性。也许，只有股权约束，才能够对大股东行为起到真正制约和抗衡，特别是通过MBO措施，使管理层成为公司大股东，保证他们的股权收益增加、公司价值提升和利润增长紧密相关，那么，管理层自然而然充满动力对国有控股股东的“掏空”来进行抵制和监督。

4.1.4　中国上市公司MBO与代理成本节约

通过上述分析，我们可以看出，上市公司MBO能够通过股权结构的改变来改进公司治理，实现股权激励效应及股权约束效应，从而降低中国上市公司的代理成本。上市公司原来的代理人(管理层)在实施MBO后所持有股权增多，身份发生变化，集委托人和代理人双重身份，从而出现:①效用函数趋于一致。即作为代理人的效用函数与委托人的效用函数实现了趋同。极端的情况下，即当其拥有公司的100%股份时，则二者完全等同(Jensen和Meckling，1976)。②对于上市公司而言，作为拥有绝对持股量的管理层，为了维护自身利益，就需要充分的激励来抵制外部人的干预，从而减少外部干预引起的损失。③风险对称化。即作为代理人的管理层，也同时承担了其为委托人(股东)的风险。④信息不对称或者部分消除。即信息在内部股东(既是委托人也是代理人的管理层)中减弱了或部分消除，原先委托人对管理层之间的沟通障碍或者无法实施有效的考核及监督，导致高额的代理成本。