后股权分置时代中国上市公司分析

4.4　后股权分置时代中国上市公司MBO分析

前文分析了我国上市公司MBO产生的各种问题的根本原因——股权分置，而股权分置改革对上市公司MBO各种问题的有效解决具有重要的前提意义，但是，这并不意味着股权分置改革将可以为上市公司MBO扫除所有障碍。事实上，股权分置改革为上市公司MBO有效运作提供了核心基础，然而，与股权分置的股权结构相适应的市场环境与体制现状还没有根本性改变，这在一定程度上制约了上市公司MBO的价值传导作用。因此，本节将基于股权分置改革后的视角来分析中国上市公司MBO对公司价值产生的影响，但鉴于前文对上市公司MBO对公司价值的积极作用有了较深入的分析，因此，本文在此处仅就后股权分置时代中国上市公司MBO制约公司价值提升的角度进行分析。

(1)上市公司MBO市场环境仍不健全

尽管股权分置改革为我国上市公司MBO的有效实施解决了最根本、最基础性的问题，但是，我国不断完善的市场体制对上市公司MBO仍缺乏有效的保障。首先，从政策环境来看，我国相关政策经历了放开MBO→暂停MBO→有限度的允许MBO(主要是对于中小企业)的过程，政策制定对于MBO从刻意回避进而转变为支持鼓励、规范引导。总体而言，政策制定部门对于MBO基本持支持态度，认为MBO过程中产生的问题并不来源于MBO自身的缺陷，只要能够有效制定合适的政策法规，就可以一定程度上避免相关问题的出现，特别是随着股权分置改革的顺利完成，政策制定需要及时调整，推动MBO的有效实施。但同时在另一方面，也必须看到，MBO的实施涉及多方利益，需要政策制定部门逐步深入的完善各项规章制度，不能操之过急一刀切。其次，MBO实施过程中中还存在种种法律障碍，从MBO的实施主体到MBO的定价方式，从MBO的融资局限到MBO过程的监管各个方面都缺乏有效的法律规范，同时也限制了MBO的顺利实施。目前我国没有相关的专门法律规范上市公司MBO，上市公司MBO涉及的相关法规包括:《公司法》、《证券法》和《贷款通则》等，但其中对于MBO却没有具体的规范指导。再次，从金融环境来看，MBO的实施需要依靠完善的金融体系和多样化的金融工具来筹集资金。但就我国目前的金融环境来看，MBO的资金获取途径并不完善，目前，国内商业银行对应用于股权投资的贷款严格禁止，而企业间的资金拆借也有限，而且还受到限制。最后，MBO作为一种产权交易行为，其实施过程必然涉及定价、税收和会计等问题，这需要诸如资产评估机构、会计师事务所和投资银行等中介机构的支持。中介机构为MBO的实施提供了有效信息，保证了MBO实施的公平性、合理性。但我国目前中介机构还不健全，从业人员素质普遍不高，导致中介服务缺乏必要的权威性。这也是制约我国上市公司MBO发展的一个重要因素。

(2)缺乏明确的定价规范，定价模式较为单一

目前我国上市公司MBO过程中最受到诟病和质疑的就是MBO交易定价问题。从国外经验来看，MBO作为一种纯市场行为，交易双方通过市场交易，其交易透明度、公正性都可以得到保证，交易定价基本可以反映市场价值。然而，在股权分置条件下，非流通股和流通股并存的双轨制度导致了非流通股和流通股交易定价的双轨制，在MBO过程中，管理层以每股净资产为定价基础具有巨大的收益空间:①获取高额投资回报。现对于流通股股东的投资回报，当存在高额现金红利分配时，低成本持股的管理层将获得更高的投资回报率;②获取高额资本利得。通过低成本获取股份后，可以通过再融资，借助流通股的贡献，提高非流通股的价值，使每股净资产随之提升。进而使得管理层可以通过转让所持股份变现资本利得;③获取高额市场套利回报。在全流通的预期下，管理层低成本持股投资可以通过在流通股与非流通股之间的市场转让获得巨额套利收益。因此，股权分置改革彻底割断了非流通股与流通股之间的价差获利链条，从根本上解决了MBO的核心问题。但是，这并不能完全解决MBO的交易定价问题。从理论上而言，原非流通股份获得流通权后，非流通股股东在转让股份时将与流通股股东有相同的预期，即通过市场定价获得持有股份的转让收益。然而，我国目前还缺乏明确的MBO交易定价规范，管理层依然存在低价获取股份的冲动(这并不依赖于股份是否流通)，因此管理层可通过以下途径实现其目的:①在MBO前管理层通过盈余操纵，使市场低估股价，在与国有股股东议价时压低交易价格，待MBO后通过“改善”企业绩效提升股价，从而获取高额回报;②由于国有股股东“所有者缺位”，而代表国有资产所有者参与MBO议价的政府代表也是国有资产代理人，其本身也就存在着代理成本。因而，在MBO过程中容易形成管理层通过“寻租”，与国有资产代理人“共谋”压低协议价格。总之，管理层在MBO过程往往通过协议定价，在价格形成机制上缺乏透明度和竞争性，从而事实上形成低价持股。因此，尽管股权分置改革有助于市场定价基础的形成，但仍需要规范定价模式，保证MBO交易的定价公开、透明。

(3)融资渠道有限，资金风险加大

正如前文所述，目前我国证券市场还不健全，融资工具较少，现有的融资渠道还无法满足MBO资金筹集需求。在我国，现有的法规政策为MBO的资金来源设置了诸多限制，使得管理层在MBO过程中面临巨大的资金压力。而从已实施MBO的上市公司来看，管理层的收购资金来源又没有得到翔实披露，这在一定程度上使公众对管理层收购资金来源是否正当、合法，管理层是否有能力偿还募集资金提出了质疑。而在现有不完善的市场环境下，管理层为偿还募集资金可能会通过损害上市公司或其他利益相关人利益。其主要途径有:①管理层往往通过“壳”公司持有上市公司股份，而“壳”公司成为上市公司的母公司。实施MBO导致“壳”公司的高负债率将造成其巨大的财务压力，管理层可能通过关联交易等手段转移上市公司利益，缓解“壳”公司的财务压力，导致上市公司资产流失，收益下降;②管理层还可能通过大比例的分红策略套取上市公司现金用于偿还收购债务。其结果就是上市公司财务风险加大，现金流量降低，影响了上市公司未来的获利能力;③如果管理层以上市公司所持股份为抵押获取融资资金的，将导致管理层的机会主义明显，由于管理层的融资基础是其所持股份，管理层将实施更为冒险的投资策略，选择风险大，收益率高的投资项目，从而将风险转移至上市公司。事实上，无论管理层选择哪种方式，其必然都会损害上市公司和其他利益相关人的利益，最终将使得上市公司价值下降，风险增加。

(4)上市公司MBO可能形成新的代理问题

在我国上市公司MBO前，国有股“一股独大”是影响上市公司公司治理的重要原因之一。而MBO后，特别是股权分置改革后，国有股“一股独大”所产生的治理问题，特别是“内部人控制问题”得到了一定程度的缓解，由于所有股份均可流通，这使得管理层有动力提升企业价值进而实现所持股份的增值，进而实现了所有股东的价值增值，即管理层的“支持”行为。但是，我国现有的市场环境下，企业外部治理失效，缺乏足够的外部监督，MBO的实施可能产生新的代理问题。上市公司实施MBO后，上市公司可能由原来的国有股“一股独大”变成管理层“一股独大”或管理层实际控股。上市公司所有权与管理权在一定程度上得到了统一。国外经验研究认为，在缺乏足够的外部监督制约下，所有权与经营权的统一将可能加剧“内部人控制”，导致管理层与中小股东新的代理问题——中小股东利益侵占问题，即管理层的“掏空”行为。

管理层即作为股东，又作为经营者，其对上市公司到底是采取“掏空”还是“支持”策略，则取决于其控制权与剩余索取权的匹配程度上。一般来说，当管理层拥有较多股份时，其控制权与剩余索取权匹配程度较高，管理层将更愿意努力提升公司实际绩效，进而获得与股份相对应的剩余索取权，此时，管理层与中小股东利益一致;而当管理层拥有股份较少时，其控制权与剩余索取权匹配程度较低，管理层将更倾向于通过其控制权侵占中小股东利益获取“控制权私利”，而不是真实提升企业价值。而对于我国上市公司而言，大部分上市公司MBO，管理层只是获取了少量的公司股份，因而，管理层由于追逐其“控制权私利”可能侵占中小股东利益，从而形成新的代理问题。

(5)上市公司MBO信息披露机制不完善

及时、准确地披露上市公司MBO交易信息是合理确定MBO公司市场价值的基础。然而，目前我国由于信息披露机制不完善使得实施了MBO的上市公司的信息披露极不规范，重要信息(如:交易价格等)的披露在真实性、准确性、完整性和及时性等方面均存在这样或那样的问题。主要体现在以下几个方面:①收购主体。作为MBO收购的发起人和企业实际控制人，其相关信息的披露对上市公司及其中小股东以及其他投资者均有重要作用，收购主体的性质、股权结构以及实际控制人等信息的披露有助于了解上市公司MBO的性质及其未来的战略走向，是投资人投资的重要依据。但就目前来看，上市公司对于MBO收购主体的相关信息披露较为含糊;②交易内容。上市公司交易内容的具体披露对上市公司未来价值的评估具有重要作用。但上市公司往往对MBO过程中的交易价格、定价依据等均未作及时披露，这极大影响了市场对上市公司的价值判断;③收购资金。上市公司MBO的资金来源与还款方式的披露直接决定了投资者对上市公司以及管理层的资金还贷压力，并进而影响市场对上市公司的价值评估。尽管几乎所有的上市公司MBO管理层通过各种方式或直接或间接的采用了杠杆收购，但就实际披露而言，大部分声称管理层资金来源于自有资金，而对于该资金的具体来源却未予披露。这一方面揭示了上市公司MBO信息披露方面存在的问题，另一方面也反映了管理层规避监管的意愿，但信息披露机制的不完善将极大影响企业的市场价值。

综上所述，尽管股权分置改革为上市公司MBO的顺利实施创造了条件，但要真正顺利实施MBO需要更进一步的解决市场环境与体制现状问题。这样，才能通过上市公司的MBO实现国有股的退出以及企业价值的提升。

图4－2　基于股权分置改革的上市公司MBO价值传导框架

总之，股权分置改革通过消除非流通股同流通股的制度性差异，其实质就是降低了其在上市公司MBO实施过程中的代理成本，进而提高了上市公司绩效。当然，我们需要说明的是，股权分置改革并不能成为解决上市公司MBO过程中出现的所有问题的灵丹妙药，它亦需要基于股权分置改革相配套的市场环境与相关机制的建立与完善。正如图4－2所示，本书期望借股权分置改革前后上市公司MBO的价值传导机制的理论分析进一步探讨股权分置改革对上市公司MBO绩效变动的影响效果。

【注释】

(1)由于2005年开始实施股权分置改革，其后所有股份均为流通股，只是将其区分为已流通股份和尚未流通股份加以区别，因此，此处以2004.12.31数据为例说明。尽管所有股份均为可流通股，但由于在尚未流通和股权转让的情况下，其股权性质仍可分为:国家股、法人股和个人股等。

(2)控制权私人收益是指公司实际控制人利用优势地位来谋取自身的收益，又称控制权私有收益。这个概念最早是由Grossman和Hart(1988)提出的。它的产生主要是由于控制权与现金流的背离以及信息不对称。

(3)按照有关规定:大型国有及其控股企业(资产在4亿元以上)的管理层不得相对控股本企业;对企业经营业绩下降负有直接责任的经营者不得受让国有股权;协议转让价格不得低于每股净资产等。

(4)尽管现在股权分置改革已经完成，但本文此处探讨的是股权分置状态下的MBO利益侵占问题，因此，基于此，所有讨论都围绕非流通股尚不能流通的状态。