危机的爆发

危机的爆发——当中概股遇到做空机构

先是一些嗅觉灵敏的基金在前面探路，发现一些财务造假的中概股之后开始小范围的做空，之后背后都有大量对冲基金撑腰的专职做空机构出现了。从2010年开始，这波主要质疑以借壳上市途径在美挂牌上市中概股的财务造假问题的大潮，终于袭来。从中国高速频道、东方纸业到嘉汉林业，这些受到做空潮袭击的近40多家中概股企业，大多都与绿诺有着相同的经历。

2007年，大连绿诺环境工程科技有限公司（简称绿诺）董事长邹德军非常焦虑，公司发展急需资金，但是当时国内市场的融资渠道对绿诺这样的民营企业，基本上是封闭的。此时，一连串邹德军连名字都没有听说过的美国中介公司出现了，它们承诺能帮绿诺免费在美国上市，只收取部分股权。是时，在内地上市都还是一件小民营企业不敢想象的事情，能到美国上市，更是邹德军们遥不可及的梦，但这场梦很快实现了。

果然没有让邹德军失望，2007年，绿诺就以反向收购的方式（RTO）成功登陆美国OTCBB。2009年，又迅速从OTCBB转板到纳斯达克。让绿诺在美国资本市场的呼声达到极致的是，2010年第一季度绿诺在美国中介机构帮助下，其业绩冲到历史最高点。但是，谁也没有想到，仅仅三个季度后的12月，绿诺即作为最著名的被摘牌的中国公司留在纳斯达克的历史里。2010年11月17日，绿诺被停牌，同年12月9日转至粉单市场。

而就在绿诺被做空，股价大跌损失惨重的过程中，发表做空报告的美国民间研究机构，浑水（Muddy Waters）以及背后与浑水有着千丝万缕联系的基金们却趁机大赚了一笔。“在美国上市已经成为一些业绩并不好的中概股的牟利工具，是时候让它们为自己的欺骗行为买单了。”2011年12月1日，浑水创始人卡森·布洛克（Carson Block）在其纽约的办公室对笔者这样说道。

以猎杀东南融通（NYSE∶LET）一战成名的香橼研究公司（Citron Research）创始人安德鲁·莱福特（Andrew Left）则认为，造成欺诈的根源是中国企业，但帮助其上市的投行也有部分责任。“它们应该做更多的功课，尽到应尽的职责。”

事实上，有责任的不仅仅是中概股，还有那些将中概股带去美国市场的一系列中介机构。这里面包括财经公关、律师事务所、税务师事务所、小型券商等。“这是一个把中国公司带到美国去的机制。对这些银行、律所来说，它们可以赚大笔的钱。我花了几个月时间去理解这个环境，我知道美方这边有多么腐败。它们通过卖一些炙手可热的金融产品来挣钱，这个炙手可热的金融产品就是中国。”莱福特表示。

确实，早在2000年，中国内地就已经成为全球资本聚集逐利的焦点。一批批美国中介皮包公司、小型投行、律师和会计师团队纷纷涌入内地寻找可以运作的中国公司。多数急于融资，但是对美国资本市场毫不了解的民营企业，在中介机构免费运作上市、只收部分股权的承诺下，纷纷将自己的上市梦托付给了这帮它们毫不了解的人。

“这拨机构起初成了唱多中国公司最有力的吹鼓手，哪怕后者身上有着显而易见的、不可回避的缺陷。而等到这些中国公司徜徉在资本溢价的幻觉里时，‘浑水们’便出现了。而彼时，那些中介机构早已赚得盆满钵满，不见踪影。留下惊慌失措的中概股，在美国人的战场上，用美国人的规则，与美国金融资本家仓皇较量。这就相当于一个小学生在运动场上与大力士一比高下，中概股必定输得血肉模糊。”在美国资本市场有过多年工作经历的现经纬创投创始管理合伙人张颖向笔者表示。

做空者蜂拥而至

那些最初发布的中概股做空报告，其实是一些个人投资者在一些讨论股票的门户网站上发表的个人研报。美国有个著名的网络金融媒体Seeking Alpha，是美国读者辐射面最广的网络金融媒体，每月的独立阅读人数达到了5000万，超过45%的美国金融从业人员阅读其评论分析，而它也一度成为中概股做空研报发表的阵地。而著名的匿名做空者Alfred Little（简称AL），起先就是通过Seeking Alpha发表的做空报告。

早期最有影响力的个人股东做空中概股事件，是来自美国德克萨斯州奥斯汀的个人投资者约翰·博得（John Bird），对借壳上市的造假公司天一医药的指控。在中国概念正被华尔街炒得如火如荼的时候，他发现这家业绩好得惊人的中国医药企业其实只是一个骗局，其财报中存在明显的欺诈行为。这家公司的库存消耗竟比一个炸面包圈店还要快，就好像有人告诉你他开车以600公里的时速在你面前经过一样，简直是天方夜谭。John Bird在后期发现，在众多造假的中国股票中，天一医药只是其中之一，从2000年到2010年，总共有350家中国公司以借壳上市的方式在美国上市，而这些企业，或多或少都存在问题。

之后John并没有发起更多的对中概股的袭击，但是后来出现的一轮又一轮对中概股锲而不舍的攻击，让浑水、香橼这些甚至在美国都名不见经传、不知出处的三流做空机构，一时在中国声名鹊起。2010年开始，做空中概股大潮正式来袭。

在纽约的华尔街，确实潜伏着一大批这样的民间组织。它们没有自己的办公室，基本上都是孤军奋战，在美国最具权威的金融业监管局（The Financial Industry Regulatory Authority，简称FINRA）的数据库里，也找不到它们公司的名字，这些组织喜欢通过自己的博客或者自己建立的简单网站，匿名或者实名地上传对中国概念股的做空报告，然后大赚一把。

在美国，此类做空中概股的机构有将近20家。香橼创始人莱福特承认，这些机构都是2010年以来集中出现的，它们大多模式雷同，基本上只有一个人在全职经营，并且还存在着激烈竞争，互相抢夺标的。

这些早前还在默默耕耘的民间做空组织，深刻地懂得“得到的关注越多，之后发出报告将越具有影响力”的道理，它们都非常乐意曝光和宣传自己。美国做空机构浑水创始人卡森·布洛克被中国人熟悉的做空案例有很多，其中包括了使得著名基金经理约翰·鲍尔森亏损近100亿美元的嘉汉林业。2011年年底，他又因为做空在纳斯达克上市的分众传媒（NASDAQ∶FMCN）而备受关注。香橼也曾经因为做空东南融通被熟知。2011年年底，他看中的是奇虎360，但是与浑水的“不鸣则已、一鸣惊人”相比，香橼此次狙击奇虎更多的是遭到业界“不专业”的评价，引起的市场震动非常小。

如果说像布洛克和莱福特这类做空者还算得上是负责任的做空者，因为他们在每份做空报告上面都会署上自己的名字和研究机构———那么，有些做空机构则完全采用匿名的形式来进行操作，其中一个非常著名的匿名做空者就是一直以网名AL来发表做空报告。AL的做空成绩也非常优良，其中就有从2011年年底到2012年一直在积极对AL进行诉讼调查的纽交所上市公司希尔威金属矿业有限公司、纳斯达克上市公司德尔集团，而之后的事实证明，所谓的匿名机构AL，事实上，就是之前一直帮着中概股赴美上市的基金EOS。

根据希尔威进行的调查报道，这些号称美国独立的做空机构，实际上经常进行调查资源的共享和互换，并在一家发表做空报告之后，另外一家迅速跟进来做空，渲染气氛达到盈利的目的。希尔威总裁兼董事长冯锐向笔者表示，2011年11月11日，AL也发表一篇文章攻击绿诺，并引用了浑水的研究内容，“攻击其他一些公司，它们也是一起出手”。

尽管合作十分密切，但是这些做空机构，其实也分个三六九等。布洛克，这个在华尔街被称为做空中概股之父的浑水的创始人，被同行认为是最专业的。2012年年初，安德鲁·莱福特在接受笔者采访时表示，深入的调查是很费钱的，浑水能通过很多方式拿到钱来进行调查，而大多数的研究机构则只能浅尝辄止，浑水能写出80页的做空报告，并且极具调查性，但是像它们一般只能写出不到10页的文章，且都是泛泛而谈。

“做空一家公司，我们会成立一个超过10人的调查团队，且在发布做空报告之前，这些成员也都或多或少地买入了这家公司的空单。”布洛克称，所以我们有能力在中国聘用更多的专业人士展开调查。安德鲁则坦言，在中国，对奇虎360的调查人员，是自己在网络上挑选的两名北京在校大学生。当笔者质疑调查人员的专业性时，他则表示欢迎一切知道内情的人士向他举报。

安德鲁·莱福特认为这行的竞争太激烈了，中国在美国上市的企业也就200多家，但不是每家都有问题的，所以就会出现两个研究机构都在调查同一家公司的撞车情况。“总的来讲，我觉得做空中国的业务是越来越难做了，很多公司都将退出这一领域，因为做空的报告太多，要求也更加严格。”而目前的动向是，由于发表的报告实在太不专业，香橼在2012年年初集中发表的袭击奇虎360的研究报告，不但不像2010年那样在资本市场上引起反响，甚至连奇虎360官方都不愿意理睬，表示不想回应。

遭到袭击的中概股

据统计，目前一共有近100家来自各行各业的中国企业在过去10年间通过现在OTCBB挂牌的方式，辗转登陆纽交所、美交所或纳斯达克等美国主板市场。根据这些企业目前的状况，它们或由于财务造假等违法违规事件被摘牌退市，或自行私有化退市，或已遇到质疑但仍暂时留存于主板，或尚未有质疑披露的其他公司。

到目前为止，被摘牌和遭遇过做空机构质疑的企业分别如表2‐1所示。

表2‐1　被摘牌和遭遇做空机构质疑的中概股公司

续表

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这是一条很长的产业链

急于圈钱的企业、弄虚作假的中介机构、无所不为的金融调查机构、道貌岸然的做空机构、中概股遇袭之后涌出的集体诉讼环节，以及上市环节最后把关的各大交易所，正是这么一群机构，在不同的时间节点适时出现，并反复交易，才划出了中概股从上市、股价被包装至最高、遭遇做空、面对诉讼而最终退市的向下抛物曲线。最终，中概股名利全失，而在每个节点都能赚到钱的这些机构，直到中概股退市，都能从它们身上榨到最后一滴血。

“浑水们”负责发布做空报告，大型的对冲基金在后面做局，各方之间顺畅地合作，让做空机构获得足够的自信。从2011年下半年开始，它们开始把目光投向一些优质的中概股，比如分众传媒、希尔威等。做空了7家中概股并大获成功，但失手于展讯通信的浑水创始人布洛克，在纽约接受笔者采访的时候表示，目前还没有收到任何一家被做空企业的指控。曾经遭到做空的分众传媒副总裁稽海荣在2012年年初也放言，公司有起诉浑水的计划，但是对美国的法律不太了解，正在咨询律师。

遭到袭击的中国公司不能只顾自己，只有大家都团结起来积极地应战，才可能在美国的资本市场里面生存下去。香港中环资产投资有限公司（CAI）行政总裁谭新强亦认为，中国企业应该联手诉诸法律，不能忍气吞声。不过著名投资家吉姆·罗杰斯（Jim Rogers）向笔者表示，不必理会这些美国的做空机构，企业只需做好自己的业绩，自然会击退这些谣言。

“浑水欢迎被起诉，但是可以肯定的是，因为我们的调查有理有据，要是中国企业起诉我们，它们将受到更大的损害，因为它们必须将自己的财务状况更加透明化。”布洛克称。香橼也表示，目前并没有受到任何来自中国的指控，这更加坚定了其声称报告真实的决心。

在与做空机构的交锋中，一些企业选择明哲保身。2011年年底，因为无法按时提交财报，担心遭到做空机构袭击的瑞达电源（PINK∶CRTP），主动选择了退市。“此前，每年光给纳斯达克的市场维护费就达将近10万美元，小企业是不堪重负的。”其创始人胡家达坦言。

确实，想要去起诉做空机构的是少数。据笔者统计，已经对做空者提起诉讼的中概股企业有1家；聘请了海外律师团队，正在进行诉讼前期调查的中概股企业有2家；另有2家中概股企业公开表示将对做空者提起法律诉讼。而到2012年年中，唯一一家真正花费巨资来起诉做空机构的希尔威，却因为言论自由败诉。2013年，随着做空机构的销声匿迹，也不见有被做空的中概股对做空机构的起诉见诸报端。