私有化之路并不好走

私有化之路并不好走

过去两年来，中概股成功私有化案例不少，有估值高达22畅6亿美元的盛大，也有估值仅3190万美元的经纬国际。当然，私有化的过程有非常顺利的，也有非常曲折的。被培生收购的环球天下在短短30天内完成了私有化过程；而泰富电气历经388天才完成私有化，且中间还被质疑不能筹集到私有化所需的资金，几经周折最终才完成私有化。2010年4月至2012年3月成功私有化中概股情况如表5‐3所示。

表5‐3　2010年4月至2012年3月成功私有化中概股情况

注：表中股权价值单位M＝Million（百万）。

由上面的私有化案例可以看出，成功私有化的发起人一般都持有较大股份，除中国安防外，其他要约方持股都超过40%，并且背后都伴随着财团的支持。从私有化估值上看，多数案例都在1亿美元以上，只有国人通信和经纬国际的市值在1亿美元以下；不过，超过10亿美元的案例也很少，以上只有盛大一例超过10亿美元。所以分众传媒如果私有化成功将会是到目前为止中概股最大的一个私有化案例。从私有化过程所经历的时间上看，多数案例历时在180天以内，当然也有像同济堂和泰富电气那样超过一年的。

在过去的两年中，私有化案例多达几十起，大多数都还在进行中，成功的有十几例，当然失败的也不少。表5‐4就是6个已经宣告或者基本宣告失败的私有化案例。

表5‐4　2010年9月至2012年2月私有化失败的中概股情况

注：表中股权价值以及当前市值中单位M＝Millon（百万）。

这些失败的案例中，有市值接近10亿美元的泛华保险，但多数是市值不到1亿美元的公司。西蓝天然气、香格里拉藏药和双威教育还在私有化过程中退至粉单市场交易。更难理解的是双威教育还在这过程中出现了董事会与管理层权力角斗的惨烈事件。要成功私有化需要股东认可要约价格，并且需要要约人筹措到足够的资金，但私有化失败则可以有很多原因，甚至还会上演戏剧性的事。

哪些公司会考虑私有化？

作为优质中概股代表的分众传媒控股有限公司在2012年8月宣布收到私有化要约之后，易凯资本有限公司首席执行官王冉认为，分众传媒的私有化会对中概股的股东们有更多心理暗示。今后，会有更多中概股寻求退市，也会有更多VIE架构的非上市公司试图变成“海归”转战A股市场或者直接卖给A股公司。的确，分众传媒的私有化可能引发多米诺骨牌效应，那么谁将成为新一轮私有化热点？

目前，很多在美国上市的公司正陷入业绩增长与估值低廉的“怪圈”。它们在保持业绩快速增长的同时，市盈率却屡创新低，更多的中国企业创始人对赴美上市似乎很后悔，在融资成本提升的情况下，还要承受大量费用和严格的监管。而之前不符合在国内上市条件的中概股们，随着国内资本市场的变化，择机私有化也许是更好的选择。

在更多的企业选择私有化这条路的时候，外界也在分析，哪些企业会继续考虑私有化。目前在国内互联网企业上市还缺乏条件，因此这类公司并无太大动力进行私有化，预计未来私有化的中概股仍将以小盘股及传统行业企业为主。

据i美股统计，截至2012年8月14日收盘，据不完全统计，按照各个公司最新披露的财报，目前在美上市的中国概念股中，现金大于市值的中国概念股共有50家（见表5‐5），而这些账面现金大于市值的公司，一般认为是今后私有化公司的来源。

表5‐5　现金大于市值的中国概念股（imeigu．com）单位：百万单元

续表

其中现金净值大于市值的有11家（见表5‐6）：

表5‐6　净现金大于市值的中国概念股（imeigu．com）单位：百万美元

越来越多的PE机构参与到中概股私有化的进程中，但是私有化之后，这些PE机构如何退出，引人关注。一般的情况是，这些退市后的中概股，将会回归A股、港股，或者被并购，但是至今还没有任何成功的案例。

不要一窝蜂私有化

但是就像不是所有的中国企业都适合赴美上市一样，也并不是所有的企业都适合私有化。有律师建议：公司概念能够得到美国资本市场认可，需要融资，且又找得到估值较好的融资渠道的中概股，没有必要私有化；有些无显著赢利历史，无优良融资渠道，又无法在香港和内地上市的科技板块股票可以考虑继续在美国坚持；公司股价已经被低估，业绩不好，无法支付每年在美国市场高额的挂牌费用，且有实力回购股票的中概股企业，则可以考虑私有化。

春华资本集团合伙人廉洁建议中国企业在考虑私有化的过程中，要想清楚诸多问题：

第一，要搞清楚公司跟法律相关和股东结构相关的诸多问题。早年很多反向收购上市的中国企业都是在美国或其他地方注册的，如果该中概股是一家在美国注册的公司，必然要受美国法律的监管，在私有化的过程中会遭遇很多的集体诉讼。另外，税负也是一个很大的问题，在过去几年中，春华资本所接触到的很多家在美国注册的中国公司，在考虑私有化的过程中，根本就没有将税负考虑进去，春华资本通过专业的税务专家、审计专家做了具体测算，对一家公司而言，这一税负甚至到了几千万美元的数额。

而股东的结构也非常重要，如果大股东有超过50%、60%的控股权，私有化决议在最后股东大会上很容易通过；但如果整个公司的大股东、管理层才拥有10%、20%的股权，最后怎样通过近20个星期工作的努力，得到股东大会的批准，也是很多人需要去考虑的问题。

第二，财务和时间的成本，除了税负成本大，其实交易费用成本也是不容忽视的。整个财务顾问、律师费用是一笔非常大的开销。如果要做杠杆收购，找借贷资本，也会是一笔很大的费用。春华资本接触到一些企业家，前期对私有化非常笃定，但是当根据公司的规模测算出私有化的成本之后，很多都退却了。

另外，时间成本也很重要，本身私有化过程很长，有些人花了将近一两年时间，有的则时间很短，而这一过程却非常复杂，光跟美国证监会反复的沟通就要花费很长的时间，另外在这近20周的私有化时间里公司毕竟还要运转，企业也很容易因为运作私有化而影响到业务的发展。而私有化之后的去向，目前也非常不明确。

第三，私有化融资渠道很重要，现在中国概念股在国外有很多现金，而除去现金很多中概股的PE可能不到一倍，甚至很多公司的现金比公司市值还大，这样的企业如果做私有化，资金来源可能会容易一点，可以做过桥贷款，但对于很多公司来讲，毕竟在私有化的过程中需要大量的资金，钱的来源是一个很关键的问题。

中国的企业选择私有化退市，很多企业也希望同时转型。企业在美国上市，每个季度都要公布业绩，并要讲新鲜的故事给投资人听。有些企业不是要做大的转型，而是想要做一些新的业务，当华尔街的投资者看到公司没有新鲜的故事时，这个季度的股价就会跌一两个百分点，这也是资本市场对企业的惩罚。企业在发展的过程中，如果不能抗住这种压力，就会感到资本市场给予更多的不是支持，而是束缚。同样，如果找银行贷款有时候也会遇到类似的事情，银行答应给企业贷款的时候，会有很多对业绩的限制。企业有时候想到未来严峻的经营环境，会答应银行严格的约束条件，这样一来反而达不到企业重生的目的。在这个领域，借贷的银行一定会通过业务、财务、市场来非常详细地判断能不能给企业借款，而此时企业拿银行的钱也要非常的谨慎。

第四，企业家在进行私有化考量的过程中，要警惕中介机构，包括投行、私募基金等为了做项目，从自身的角度出发来煽惑或引导企业做私有化。因此，找到对的合作伙伴，切身实地地考虑私有化是非常重要的。一旦宣布私有化，企业将会被资本市场的一批诉讼律师盯上，迎面而来的集体诉讼等诸多环节，有时候甚至可能会拖垮一个企业。

此外，私有化之后企业下一步的归宿在哪里也是要提前思考的问题。很多企业在美国的PE才三四倍，而一些可能是前景很差的同行公司，在国内资本市场上，甚至可以达到60倍的PE。这也让很多在美国上市的企业家心里非常不平衡，很多企业家想着要私有化退市之后到中国上市，享受高倍数的市盈率。但是，对企业退市之后能否在国内上市，却是需要慎重考虑的。要到A股上市，企业除了要排队之外，国内的监管可能是全世界最严格的，有很多条条框框的标准要求，企业能否达到要求，能否在一到两年内就到A股上市，抑或是要3～5年，都是很难判断的事情。而企业在私有化的过程中，高层会否牵扯太多的精力在资本运作，而忽略了企业的正常发展，这些都是中国企业在寻求私有化之前，就应该想清楚的。

警惕私有化中的做空和诉讼行动：泰富电气的应对样本

中概股在私有化的过程中，受到做空机构质疑以及美国律所发起的集体诉讼也是常有的事情。在中概股私有化的过程中获利，也是做空机构最擅长的事情。在私有化中被做空，香橼和哈尔滨泰富电气有限公司之间的战役发人深省。虽然最后泰富电气私有化也成功收场，但是其历经近400天的私有化过程，给泰富电气董事长杨天夫和一些正在寻求私有化的中概股的企业业主们上了生动的一课。

2010年10月，这家2005年在美借壳上市、已经挂牌5年的泰富电气公司，终于不能继续坚持待在美国资本市场。10月份，董事长杨天夫宣布以每股24美元的价格收购公司流通在外的普通股，所需资金近5亿美元；由高盛私募股权亚洲集团担任其财务顾问，美国世达律师事务所做其法律顾问。与众多的中概股私有化案例一样，杨天夫在提交私有化的方案之后，也一直受到投资人或者是匿名人士对其方案的质疑，但是在提交私有化方案半年的时间里，泰富电气的股价都保持在16～23美元之间。

杨天夫私有化的5亿美金当然不是一个小数字，发出私有化要约之后，杨天夫与国家开发银行香港分行签订了4亿美元的贷款协议，主要用于私有化，泰富电气的大股东之一，持股5畅41%的新加坡磐石基金公司也决定与杨天夫合作，两者作为共同利益人合计拥有泰富电气3125万股中的40畅6%。杨天夫只需要收购在外的59畅4%股份，总成本为4畅5亿美元，这样杨天夫只需要自筹5000万美元就可以完成这次私有化。

然而，在泰富电气2011年4月15日提交给美国证券交易委员会的文件中，杨天夫并没有将私有化方案所需要的资金来源进行披露，而这引起了香橼的质疑。从那时开始，香橼与泰富电气的开战警报正式拉响。

2011年6月1日，当时泰富电气的股价在16～17美元徘徊，当天，香橼发表了第一份对泰富电气的做空报告，其主要对泰富电气两点提出了质疑：第一，是每股24美元的收购价格，香橼认为该公司的股价或许应该低于7美元，计算的根据是2010年泰富电气曾经用700万股的质押，从国家开发银行贷款5000万美元；香橼质疑的第二点便是杨天夫根本就无法拿出5亿美金的钱来进行私有化。做空报告发出之后，泰富电气的股价应声下跌。而此前，杨天夫观察到，做空方已经在泰富电气的看跌期权上大量下注，特别是泰富电气6月18日10美元和7畅5美元的看跌期权，交易非常活跃。

杨天夫当然得积极地进行反驳，首先要回答的问题是私有化的价格如何确定。据了解，私有化的收购价是根据美国相关收购法律计算出来的，主要的计算依据是发行价、过去三年平均价，以及上一年和未来5年的财务数据等。要约收购则还要在计算结果基础上再溢价30%～35%，按照这样的常识和法律规定，泰富电气最终将收购的价定在22～24美元之间。

实际上，在2010年10月初，市场上关于泰富电气私有化的传言就已经甚嚣尘上，泰富电气的股价就一度应声上涨到20美元。若再不发出私有化要约，启动私有化，可能泰富电气就不得不以更高的成本回购股票了。于是，在10月份，泰富电气就宣布了私有化。在实业领域经营多年的杨天夫也觉得资本市场的水太深。

按照私有化的程序，杨天夫开始与泰富电气的三位独立董事特委会成员进行谈判。至此，曾经与杨天夫一起并肩作战的团队，开始以乙方的身份和他们聘请的摩根斯坦利等顾问团队一起，为了自身利益的最大化而与杨天夫进行谈判。为私有化寻求资金，首先杨天夫考虑的是引入PE。杨天夫随后在香港与特委会沟通了近3个月，这个在资本市场仅有5年经验的杨天夫，先后与强势的凯雷、KKR、贝恩资本等众多的潜在买家进行谈判，但是遗憾的是，没有人愿意出高于24美元的收购价格。

PE融资受阻的杨天夫此时已经筋疲力尽，于是继续找银行借贷，他曾与多家国际大型商业银行接洽，但银行给出的条件是年利率超过10%，即4亿美元一年利息就要4000万美元，资金成本太高让杨天夫难以接受。杨天夫于是转身找到曾经贷款给自己的国家开发银行香港分行，双方于2011年4月中旬初步达成贷款意向。此后，国家开发银行开始对杨天夫提出回购公司的相关方案进行尽职调查。

香橼在发表第一篇泰富电气造假质疑之后，6月6日，香橼又开始质疑泰富电气的三位特委会成员，但是并未在市场上引起波澜。而诡异的是，杨天夫发现，市场上泰富电气的空单越来越多。

在做空单到期还有9天的2011年6月9日，香橼发布了第三篇质疑文章，主要对国家开发银行为泰富电气提供的4亿美元贷款的真假问题进行了质疑。香橼认为，2010年11月泰富电气，曾从国家开发银行以质押价值1畅3亿美元的股票获得5000万美元的贷款，如果按此比例，泰富电气想要获得4亿美元的贷款就需要杨天夫提供10亿美元股票担保，但是泰富电气即便按24美元／股计算，其全部市值才7畅5亿美元。同时，当时通过APO在美国上市的中概股被摘牌的案例很多，国家开发银行应该会作足够的风险评估，不会对这么大的风险处之泰然。所以，香橼得出的结论是泰富电气正在欺骗公众，该公司即使没有被停牌，其股价最多也只值5美元。

而国家开发银行的这笔巨额贷款，杨天夫到底是如何借到的，他给媒体解释是：“2010年上市公司从国家开发银行贷到5000万美元的流动性贷款。操作方式是泰富电气将其境内资产抵押给杨天夫，而杨天夫以个人所持泰富电气的700万股票在境外作贷款质押，从国家开发银行香港分行贷出美元。而这次的4亿美元是杨天夫以个人名义获得的一笔并购贷款，与公司无关。这笔贷款放款的程序是，杨在英属维京群岛注册一个壳公司，由壳公司与国家开发银行签订并购贷款合同。在收购合并的一瞬间，所有股东的股票都合并到壳公司，在这一时点上，国家开发银行放款。一天不合并，这钱我也摸不着。”

而国家开发银行在同意贷款给泰富电气之前，也对泰富电气作了非常详细的尽职调查，如详细了解泰富电气的资产、收入、现金流等，最后国家开发银行认定泰富电气的现金资产超过8亿美元。杨天夫认为这两次贷款，公司的股价、资产价值、贷款主体和用途都不同，也没法类比，“这个道理，稍有点金融常识的人都懂，故意‘做空’的人当然也懂，但他偏要装不懂，并且还要把其他投资人搞糊涂”。

2011年6月9日，香橼的做空报告公布后，泰富电气的股价略有波动，但收盘维持在了15畅48美元，第二天的收盘价更是出现大幅上升。6月15日，开盘后泰富电气股价一路下行，最终收盘在14畅3美元，此时离空单日还有两天。从当时的情形看，杨天夫觉得香橼不可能找到一种方法让泰富电气的股票在两天内跌去50%。因为杨天夫觉得，过去的几个月时间，所有与泰富电气相关的利益方，包括国开行、高盛、独立董事以及磐石基金都被香橼质疑了一遍。

离做空单到期时间越来越临近，股价仍徘徊14～15美元之间，6月18日的10美元和7畅5美元看跌期权的价格已经快跌到零了，但同时建仓也越来越多。6月16日，泰富电气股价微微高开，然后升至14畅5美元。突然，香橼公布了它的第四份质疑报告。报告认为，现在应该是美国证券交易委员会给泰富电气停牌的时刻了，因为该公司的首席执行官是个骗子。香橼通过可靠的来源获得了一份该公司首席执行官曾利用欺骗手段获得担保贷款的文件，在这份协议中，杨天夫承认自己犯罪。同时报告中还链接了这份枟协议书枠的PDF文档。

消息一出，泰富电气的股价从14畅5美元惨跌至5畅82美元，收盘时勉强升至6畅98美元。突如其来的转折让杨天夫领教了美国资本市场的野蛮与血腥。根据该犯罪枟协议书枠内容显示，所涉事件的最终裁定时间为2004年，而泰富电气于2005年才到美国OTCBB交易。杨天夫之后向媒体解释道，70万元欠款事件发生在1993年，当时杨天夫还在经营一家木业公司，与泰富电气一点关系都没有。而令杨天夫更加惧怕的是，做空机构得到这样一个信息的来源，势必是通过国内的渠道，一些中国人的所作所为让杨天夫感到非常害怕。

2011年6月20日，泰富电气向美国证券交易委员会递交了8－K文件，表明公司董事会一致同意杨天夫提出的私有化收购方案。消息公布后，泰富电气大幅高开，终盘报收于13畅35美元。最终，从宣布发出私有化要约到私有化完成，泰富电气总共经历了波折的372天。

与中概股被做空之后，遭遇不断的集体诉讼一样，中概股在私有化的过程中，也会因为各种原因而遭到集体诉讼。

比如，2012年7月，宣布私有化半年之后的香格里拉藏药就被美国律所发起了集体诉讼，其被告理由是其首次发行股票时的招股书里隐瞒了真实的财务状况，称其在招股书中只是表示公司面临着潜在的内部管理问题，但事实是该公司当时已经出现了重大内部管理问题。确实，中概股从2007年到2011年，与交易伴随而来的诉讼比例逐年提高，2007年涉诉的交易比例为53%，到2011年，这一比例上升为91%。同时，每个交易涉及的诉讼数量也呈现增加的态势，2007年每个交易涉及的诉讼量平均值为2畅8起，到2011年则增加到5畅1起。

2010年到2011年，美国证券市场共产生了1529起交易诉讼。仅2011年，针对中国公司的案件就多达44起，占到全美证券诉讼的18%。其中，标准案件占了47%，并购案件占了29%，信贷危机案件占5%，庞氏计划引发的案件占1%。

中国概念股的诉讼风险正在加剧，且这种无法避免的集体诉讼多发生在借壳上市的公司身上。据熟悉美国资本市场的律师介绍，一个很重要的原因是，大部分反向并购的公司都是在美国注册公司，主要分布在特拉华州、内华达州等，这使得美国律师有可能通过美国各个州当地的公司法，去指控这些公司的高管违反信托业务。正是因为它们的注册地在美国，所以可以用到美国的公司法。但是对于其他直接IPO的公司来说，这些公司往往选择在开曼群岛注册，适用开曼群岛的法律，这样遭遇美国公司法诉讼的风险相对就会小一些。