金融体系分类及十年来经历的变化

一、金融体系分类及十年来经历的变化

金融结构（Financial Structure）原本是雷德蒙·W·戈德史密斯于1969年在《金融结构与金融发展》一书中最早提出的，他认为“各种金融工具和金融机构的形式、性质及其相对规模共同构成一国金融结构的特征”。在戈德史密斯看来，金融结构主要是指各种金融工具和金融机构的相对规模。从纵向的角度看，金融结构大致经历了三个历史时期的变迁：（1）在金融发展的初期，如18—19世纪中叶的欧洲和北美，金融相关率^[1]比较低，约0．2—0．5，债权凭证在所有金融工具中占主导地位，直接融资盛行，金融机构在全部金融资产余额中所占比率较低，而商业银行在参与金融过程中又是所有金融机构的主体。（2）20世纪上半叶普遍存在着大多数非工业化国家中的金融结构，在这种金融结构中，上一种类型的主要特点仍然存在，如金融相关率低，债权工具大大超过股权工具的作用，银行仍然是金融机构的主体。然而，政府和政府的金融机构在金融过程中发挥了更大的作用，表现出混合经济的特色。尽管储蓄与投资率似乎还比较低，但金融中介比率却比较高，由外国人拥有和投资的大型股份公司已经大量存在。（3）20世纪初以来的工业化国家中的金融结构，其特点是：金融相关率较高，但变动幅度较大，约在1—2浮动。虽然债权工具仍占金融资产总额的大部分（60%以上），但股权工具在金融过程中的作用大大上升，金融中介率^[2]有了较大提高，而且金融机构呈多样化的趋势，银行机构的作用下降，各种非货币性金融机构的作用上升。

作者认为，金融结构是一个动态的概念，在发达国家，发展成熟稳定的金融结构就是金融体系（Financial System）。也就是说，金融体系是由资金流动的工具（金融资产）、市场参与者（中介机构）和交易方式（市场）组成的一个关于融资模式的复合体。Merton和Bodie（1995）认为，从功能视角来考察，作为市场经济中一种独特的制度安排，金融体系首要或基本的功能是在不确定的条件下，以资金为媒介实现一国的资金在需求者和盈余者之间的跨期或跨地区配置优化。关于金融体系有多种区分，其中最主要的方法就是根据金融市场重要性的不同，将发达国家区分为市场主导型的金融体系（以美英两国为代表）和银行主导型的金融体系（德日法等国为代表）两类：

1．在英美为代表的市场主导型金融体系（Market-Based Financial System）

英国在1802年就成立了伦敦证券交易所，成为当时全球股票交易的中心。一战期间，纽约成为欧洲筹措军费的提款机，无可争议地取代伦敦成为世界金融中心。但伦敦仍然是欧洲大陆最重要的股票交易市场，而且众多外国银行云集，并且在银行业也保持明显优势。图3．1分别表示1990—2005年，美、英、德、日、法五个主要发达国家股票交易额占GDP的比例，以及上市公司市值占GDP的比例。从图3．1可知，英美两国的股票交易比例与德日法之间的差距在不断扩大。在图3．2中虽然日本上市公司市值比例在20世纪90年代初还与英美不相上下，但随着泡沫经济的破灭，与英美之间的差距也日渐明显，这种现象一直持续到现在。

图3.1　五国股票交易额占GDP比重（%）

资料来源：世界银行“世界发展指标”（WDI）。

图3.2　五国上市公司市值占GDP比重（%）

数据来源：世界银行“世界发展指标”（WDI）。

2．以德日及其他欧洲大陆国家为代表的银行主导型金融体系（Bank-Based Financial System）

日本银行业十分发达，长期以来实行主银行制度，商业银行在公司治理中占有举足轻重的地位。德国实行开户银行制度，法国与德国极为相似，银行在历史上处于主宰地位，对企业来说，金融市场远远比不过银行的影响力，自20世纪90年代后，金融市场虽然获得了很大发展，但与英美相比差别是十分明显的。法德两国的范例在欧洲大陆产生了远比英美更大的影响，它们形成一种与美英截然相反的融资模式。

这两类金融体系中，金融市场及银行的地位如图3．3所示。美国与德国成为金融体系的两个极端情形。在美国，金融市场在资源配置上起着支配性的作用，而在德国这个功能主要由集中度较高的银行系统来完成。

图3.3　金融体系概览

资料来源：转引自富兰克林·艾伦、道格拉斯·盖尔：《比较金融系统》，中国人民大学出版社，2002年。

按照吴晓求等人的观点，一旦某种金融体系被社会接受，并形成良性循环，那么另一种金融体系就难以发展起来。比如德国的产业银行在其金融体系中发挥巨大作用，因此企业就倾向于通过银行获得外部融资，这样社会对于股票市场发展的需求就会降低，导致股票市场流动性不高、交易规模不大，通过股票市场来融资的成本就高。这就形成一个路径依赖，如果没有外部冲击，金融体系将形成自身系统内的循环。但在过去的十年中，由于新技术的产生和放松管制等方面的影响，促使西方发达国家金融体系上经历了巨大变化。这种转变首先体现在：家庭和企业改变了储蓄和投资的机会。家庭通过信用卡和家庭股份贷款计划（Home EquityLoan）实现了更多的借款选择，而且可以便利地投资到各种金融工具，如股票、债券、共同基金和衍生金融工具。企业也可通过在资本市场发放债券使融资渠道多元化，银行也从原来单纯的存贷款机构积极参与贷款证券化和风险管理，通过抵押债务证券化协议（Collateralized Debt Obligations；CDOs）将各种金融风险重新分类定价进入投资者的资产组合选择。由于资金跨境流动，许多国家通过抵押支持证券吸引了大量的外国投资者。

其次，金融体系在结构上的变化还体现在传统银行业务重要性在多数国家已经大大降低，渐渐向美国靠拢。在美国，传统银行在金融体系中的地位是最不重要的。在过去的十年里，欧元区国家，银行非金融部门资产和负债的比重平均降低了5%，2004年约30%（但这个比重仍是美国的两倍）。从新的金融中介机构上看，在澳大利亚、加拿大、荷兰、英国和美国，家庭储蓄的更高的比重配置在银行体系之外。由于来自非银行金融部门的竞争压力，这些国家的银行纷纷将业务扩张到非传统的诸如贷款证券化的业务领域。他们更多地使用金融创新诸如资产支持证券、风险资本，使得直接信用与间接信用的区别显得模糊，距离融资的程度得以提升。

第三，金融体系在结构上的变化也体现在金融市场的区别开始相对较小。这部分原因是由于原来银行主导型国家开始大力改进金融市场基础设施，并对证券市场放松管制，特别是许多国家改进了市场进入准则（如法国、意大利，非金融部门通过在市场上发行债券和股票在过去十年里大大提高），而有的国家提高了本国债券和股票市场的流动性和深度（如意大利、荷兰和西班牙）。

尽管有以上变化，各国的金融体系仍保持很大区别。这种区别体现在金融市场的容量以及银行和非银行金融中介（如共同基金、私人养老金和保险公司）的重要性上。在1995—2004年十年里，平均的股票市场市值占GDP比重在英国为140%，而在意大利只有40%。德国非金融部门近一半的金融负债通过银行来实现，而美国这一比例不过15%^[3]。

本章之所以花如此大篇幅介绍金融体系，主要通过金融体系这个视角来分析国际收支失衡的原因。前面第二章我们已经提到，英美国家和德日欧洲大陆国家在国际收支的表现上呈现很大的不同，作者的一个猜测，这可能与金融体系差异导致的全球资本流向有关。