美国房地产投资的基本原则

第一节　美国REITs的产生与发展

一、REITs理念的起源

REITs的基本理念,起源于19世纪中叶在马萨诸塞州波士顿市设立的商业信托。由于产业革命所创造的财富,导致了对房地产投资机会的需求。而在当时,该州法律的要求是:除非房地产是整体商业的一部分,否则,禁止公司拥有房地产。针对这一法律规定所设计的马萨诸塞信托,是第一种被允许投资房地产的合法实体。这一实体拥有与公司同样的权利:股权可以转让、有限责任以及专业人员集中管理。同时,马萨诸塞信托享有税收优惠。

这种投资信托在波士顿取得成功之后,便开始在芝加哥、奥马哈、丹佛等城市进行房地产开发投资。此后,马萨诸塞信托一直作为房地产投资的一条渠道,直到1935年美国最高法院取消了其税收优惠条款,导致这类信托以及其他一些类似信托基金的转让。

到20世纪40年代,一些幸存的信托公司直接同享有税收优惠的投资公司和房地产辛迪加竞争资本。在20世纪50年代,由于马萨诸塞信托以及另外一家幸存的信托基金———美国房地产信托(Re‐al Estate Trust of America),疏通了美国联邦政府,使得信托基金能够与按照《1940年投资公司法》成立的投资公司,享有同等的税收待遇。马萨诸塞房地产信托的理念重新复苏。在1961年,当第一家REIT进入市场时,其内在的理念实际上已经存在了100年左右^[74]。据统计,截至2004年1月31日,美国REITs行业的市值已经达到2390亿美元,其中权益型REITs的市值为219亿美元,占总市值的91.63%。全美REITs拥有的商业类房地产超过4000亿美元。在机构持有的房地产中,REITs占到10%—15%的份额。136只REITs在纽约证券交易所上市交易,总市值为2310亿美元^[75]。

二、美国REITs的设立与类型

1.REITs的设立条件

美国的REITs是一种采取公司或者商业信托的组织形式,集合多个投资者的资金,收购并持有收益类房地产(例如公寓、购物中心、写字楼、旅馆和仓储中心等)或者为房地产投资进行融资,并享受税收优惠的投资机构。大部分REITs采取公司形式,其股票一般都在证券交易所或市场进行自由交易^[76]。

如果REITs每年把应税收入的90%作为股利分配给股东,那么REITs可以免缴公司所得税。为了取得免缴公司所得税的地位,REITs必须满足以下五方面的法定要求。这些条件也被业内称作是取得REITs免税资格时的一系列“测试”(见表5.1)。

表5.1　REIT资格的法定要求

续表

资料来源:Internal Revenue Code, IRC. Secs. 856‐858。

2.REITs的分类

(1)按照REITs组织形态分类,可分为契约型和公司型两种,其区别如表5.2所示。

表5.2　契约型与公司型信托比较

资料来源:National Association ofReal Estate Investment Trusts。

(2)按照投资人能否赎回分类,可将REITs分为封闭式和开放式。

封闭式REITs发行规模固定,投资人若想买卖此种投资信托的证券,只能在公开市场上竞价交易,而不能直接同REITs以净值交易,同时为保障投资人的权益不被稀释,此种REITs成立后不得再募集资金。

开放式REITs的发行规模可以增减,投资人可按照基金的单位净值要求投资公司买回或向投资公司购买股份或认购权证。

(3)按投资的标的不同主要分为权益型、抵押型、混合型。

权益型RE ITs(Equity REITs)。权益型REITs拥有并经营收益类房地产。权益型REITs越来越成为房地产经营公司的主导形式,经营范围相当广,包括房地产开发和租赁,并提供物业管理服务。REITs与其他房地产公司的主要区别在于REITs必须自己收购和开发房地产,并纳入自己的投资组合之中进行管理,而不是像其他房地产公司那样完成开发后即可出售。

抵押型REITs(M ortgage REITs)。抵押型REITs主要从事房地产抵押放贷,即以不动产为抵押,享受贷款利息,如果是以参与式的贷款方式进行,则其除了赚取利息外还可享受房地产开发的营运利润。或者专门购买房地产抵押证券,即主要通过获取商业不动产抵押贷款债权获取收益。

混合型REITs(Hybrid REITs)。混合型REITs具有以上两类REITs的双重特点,是指既从事物业投资又从事抵押贷款投资的房地产投资信托基金。

表5.3　REITs的三种类型

资料来源:National Association ofReal Estate Investment Trusts。

从历史上看,REITs数量是呈上升趋势,在20世纪90年代中期达到高峰,然后逐步下调。REITs的市值在20世纪90年代以前呈低水平徘徊,此后迅速上升。无论在数量还是在市值方面,权益型REITs均占绝对主导的地位,其次是抵押型REITs,混合型REITs的重要性最低。

除上述分类方法之外,REITs还可按其投资的物业类型不同而细分为投资于商场的REITs、投资于写字楼的REITs等。值得注意的是,当代REITs为了吸引更多的机构投资者,其具体投资方式更注重发挥基金管理专家的专业优势,如有些基金利用专家对某些地域的不动产行情较为了解,就专门投资于特定的区域,如NEW PLAN基金只投资于亚特兰大州乡村的一些小型商业不动产。还有一些REITs为追求安全性,专门购买政府机构FHA和VA担保发行的房地产债券。

三、美国REITs的主要结构

1.基本运作模式

REITs的基本运作模式如图5.1所示。REITs通过在股票市场

图5.1　REITs的基本运作模式

资料来源:美国房地产投资信托协会网站http://www.nareit.com/。

发行股票(IPO或增发)募集资金后,持有和管理房地产资产,投资者通过购买REITs股票间接投资于房地产,并可以在股票市场进行交易,获得资本利得和流动性。REITs的收入主要包括出租房地产的租金、投资于其他REITs股票所得的股利、投资于房地产抵押贷款和短期债务工具的利息收益。

与其他上市公司一样,REITs高级管理层对董事会、股东和债权人负责。大部分REITs是从私人房地产企业转化而来的。原私人房地产企业的所有者一般成为上市REITs的高级管理层,其持有股份也转化为REITs股票。这种转制过程便于对房地产的专业管理和建立有效的激励机制。

2. REITS的主要结构

尽管REITs的组织形式一般为公司形式,但在实际运作过程中,它们往往与其他房地产企业或房地产所有者组成合伙企业,持有和管理房地产资产。REITs一般采取三种基本结构形式:传统结构、伞形合伙结构(UPREIT)和DOWNREIT结构(本节只对此三种形式进行介绍)。另外,随着美国税法的变化,传统结构的REITs进行了创新,旨在规避税法限制和利用税收优惠。这些最初在传统结构后来在伞形合伙结构、DOWNREIT结构上衍生出来的形式,包括合股结构(stapled stock structure)和纸夹结构(paper‐clipped structure)。

(1)传统的REIT结构。

1986年以前,REITs的资产管理和运作、REITs房地产租赁服务、向承租人收取租金等活动一般外包给独立的合约方进行。因此,当时的REITs结构如下,其中REITs直接拥有资产,而不是通过经营性合伙企业间接拥有资产(见图5.2)。

(2)伞形合伙结构。

伞形结构的REITs设立过程如下(见图5.3)。首先,现有合伙企业的数个合伙人共同设立一个经营性合伙企业(Operating Partner‐ship),然后转让自有房地产,以获取代表有限合伙权益的凭证———“经营型合伙单位”(Operating Partnership Unit,简称OP单位),成为有限合伙人。在设立经营性合伙企业的同时,公开募集成立一个REITs。REITs以融得资金向经营性合伙企业出资,成为后者的普通合伙人(即无限责任合伙人)。有限合伙人持有OP单位一段时间(通常为1年)后,合伙人可以把OP单位转换成REITs股份或现金,从而获取流动性。这种转换权利实际上是一种“卖出期权”。REITs融资所得资金交给合伙企业之后,后者用于减少债务、购买其他房地产等用途。

图5.2　传统的REIT结构

资料来源:美国房地产投资信托协会网站http://www.nareit.com/。

图5.3　UPREIT结构

资料来源:美国房地产投资信托协会网站http://www.nareit.com/。

伞形结构的REITs主要有以下优点。

延迟纳税优惠。房地产所有者以房地产出资成为有限责任合伙人,换取合伙权益凭证(OP单位)这一交易行为不需要纳税,直至其转换成现金或REITs股票时纳税。

易于REITs迅速达到上市融资的规模。可以通过增加有限责任合伙人的数目,扩大REITs的规模,来达到上市融资所要求的资产。

便于在资本市场融资,弥补REITs的高比例股利分配造成的截留利润较低、扩张资本不足的缺陷。

(3)DOWNREIT结构。

DOWNREIT结构最早出现于1994年,主要是1992年以前设立的“老”REITs为了获得伞形结构REITs的优点,在伞形结构REITs基础上创造出来的一种REITs结构形式。这些“老”REITs主要采取传统的REITs结构模式,已经经营多年,规模扩张和成长空间受到限制。它们通过改组成为DOWNREIT结构的REITs,大规模吸收新的房地产所有者,并与这些房地产所有者组成一个个经营性合伙企业,从而迅速扩大规模,谋求上市融资便利和获取规模效益。

DOWNREIT结构与UPREIT结构类似,只是REITs直接拥有和经营大部分房地产,经营性合伙企业拥有和管理其余房地产(一般是新收购或有限责任合伙人出资形成的房地产)(见图5.4)。一般说来,房地产拥有者以房地产向经营性合伙企业出资,换取OP单位,成为有限责任合伙人。在DOWNREIT结构中,REIT可以成为多个DOWNREIT合伙企业的普通合伙人。

(4)合股(stapled stock)和双股(paired‐share)结构。

合股和双股结构(以下简称合股结构)的REITs在20世纪70年代和80年代初期(1984年以前)设立。在全股结构的REITs中, REIT公司股份与房地产运营公司的股份被“合订”(stapled)或“配对”(paired)在一起,REIT公司股份持有人同时持有运营公司的股份,因此两公司的所有权人是相同的(见图5.5)。REIT通过募集设立;房地产运营公司(operating company)采取“C类公司”组织形式。合股结构REITs具有以下优势:REITs的经营优势;股东的收益优势;REITs的免税优势;管理优势^[77]。

图5.4　DOW NREIT结构

资料来源:美国房地产投资信托协会网站http://www.nareit.com/。

美国《1984年赤字削减法案》规定,所有合股结构的REITs均被视作单一的REIT进行纳税,从而取消了这种结构的上述优势。1998年美国出台了进一步限制合股结构REITs的税收法规,从而迫使REITs进行结构创新。

(5)纸夹(paper‐clipped)结构。

纸夹结构REITs是在合股结构REITs受到税收法规限制之后新近出现的一种REITs结构模式,具有合股结构REITs所具有的优势。运营公司从REIT租借房地产进行运营;收购和运营REITs不能投资的房地产,扩大投资范围。

图5.5　REITs的合股结构

资料来源:美国房地产投资信托协会网站http://www.nareit.com/。

图5.6　REITs的合股结构

资料来源:美国房地产投资信托协会网站http://www.nareit.com/。

在典型的纸夹结构REIT中,REIT首先购买业务所需设施,然后组建一个相应的附属运营公司,以原先所购设备出资,负责运营业务。附属运营公司成立的,即剥离REIT后上市,其股票一般按比例出售给REIT股票持有人。运营公司的独立董事一般独立于REITs的董事会,以最大限度地减少利益冲突。因此,REIT和运营公司是两个不同的公司,只是像纸夹一样通过公司间协议“夹”在一起(见图5.6)。纸夹结构REITs至少在成立之初具有与合股结构REITs类似的优势。但是,随着REIT股票持有人和运营公司股份持有人之间的差异越来越大,这种优势逐渐削弱。