西方财务投资理论概述

第七章　投资管理概述

第一节　企业投资的意义与原则

一、投资的意义

“投资”一词，早已被人们广泛使用，如智力投资、技术投资、资金投资等等。然而，财务上所研究的投资主要是指财力上的投资，又称资金投放，是指企业将所筹资金投放于某一客体，以期未来获益的经济行为。即：财务资金→投资对象→投资收益。企业投资具有如下特点：

1．投资总是以取得一定的投资报酬或投资效益为前提条件，即效益性。

2．任何投资活动的发生，都是在投资之前对多个投资方案比较的基础上再加以选择的结果，即可选择性。

3．任何投资行为都是先支付后收益，先投入后产出，所以说，投资具有垫付性。

由于投资活动是企业财务管理的重要内容，它与企业筹资活动、损益分配活动组成一个完整的财务活动。企业利用各种筹资方式从不同渠道取得一定资金后，就必须做好投资工作。在激烈的市场竞争中，企业能否把筹集到的资金投放到能产生较大经济效益的项目上去，关系到企业的生存与发展，故做好企业投资管理工作具有深远的意义。

（一）企业投资是保证再生产过程顺利进行的必要手段

企业无论是维持简单再生产还是进行扩大再生产，都必须具备一定的物质条件，而这一切都是完全通过投资活动来实现的。如进行固定资产投资、流动资产投资、无形资产投资、金融资产投资等等。如果从扩大再生产的角度考虑，企业还必须新建、扩建厂房，增加机器设备，增加职工人数，提高员工素质等等。总之，企业只有不断进行投资活动，才有可能保证简单再生产和扩大再生产过程的顺利进行。

（二）企业投资是提高资金使用效果，增加企业盈利的基本前提

企业要想发展生产，扩大经营，增加盈利，就必须拥有一定数量的资金，并把资金投放到生产经营的各个环节，或者投放到其他单位、证券市场。只有把握投资的正确方向，合理有效地调度和使用资金，才有可能增加企业盈利。

（三）企业投资是调整生产能力和生产结构的重要手段

企业把资金投向生产经营的薄弱环节或新产品开发领域，可以使企业各种生产经营能力配套、平衡，形成更大、更强的综合生产能力，以及保证企业产品的更新换代，提高企业的竞争能力。

二、企业投资原则

企业的投资活动是一项复杂的、多层次的经济活动，它涉及面较广。因此，为了能够有效协调、正确地统筹管理投资活动，保证投资目标的实现，企业在投资时，必须坚持下列原则：

（一）坚持投资项目的可行性分析

当一个企业决定对某项目进行投资时，必须坚持对该投资项目进行可行性分析。对投资项目的可行性分析是决定投资成败的第一步。为此，企业必须组织有关人员（包括财务人员）认真对投资项目进行可行性分析，以便正确确定不同项目的优劣程度，从而正确处理企业投资需要与可能的关系。

（二）投资组合与筹资组合相适应

企业筹资是为了投资，筹资与投资是财务管理的两个不同的主要环节，两者存在着相互制约、密切相关的内在联系。一般而言，是先有筹资再做投资，因为企业确定的投资项目所需要的资金数额需要通过各种筹资方式取得。其实两者关系并不一定是截然可分的先后关系。在实际中，企业可以先确定投资项目再确定筹资规模，为了保证资金的高效运作，企业在开展筹资工作之前，就需要进行投资决策，确定投资方案及所需要的投资额。企业在进行投资可行性分析时，就需对筹资方式和筹资数额一并考虑。企业在筹集资金时，应该考虑通过不同的筹资渠道和筹资方式取得资金，在其风险、成本、使用时间及使用方向方面达到最佳组合。因此，企业在筹集资金需要利用何种渠道与方式时，则应考虑投资组合对筹资提出的要求和条件，投资与筹资是互相作用的两个不可分割的方面。

（三）投资收益与投资风险均衡

由于市场经济的风云变幻，企业的投资都会面临一定的风险。一般而言，企业取得的投资收益越多，所承担的风险也就越大。也就是说，收益的增加是以风险的增大为代价的。而风险的增加将会引起企业价值的下降，不利于企业财务目标的实现。因此，在企业的投资管理中，既要追求较高的收益，又要避免太大的风险；既不能冒进，不顾风险地片面追求“最大”利益，也不能过于保守，不重视利益而片面强调财务安全，应使投资收益与投资风险相协调。如果说冒进会因风险过大而可能遭受重大损失，那么保守则会使企业裹足不前，坐失良机，无以发展。

三、投资的分类

为分清投资类型，加强投资管理，我们需对投资作以下分类：

（一）直接投资与间接投资

依据投资与生产经营的关系，投资可以分为直接投资和间接投资两类。直接投资是指把资金投放于本企业或外单位生产经营性资产，具有资产的所有权与物权，以便取得收益的投资。间接投资又称金融资产投资，是指把资金投放于债券、股票、外汇和期权等金融资产，以便取得股利、利息收入或资本利得。

（二）对内投资与对外投资

依据投资的方向，投资可以分为对内投资和对外投资两类。对内投资是指把资金投放到企业自身的生产经营过程，形成企业的固定资产、无形资产、流动资产等的投资，主要拥有资产的物权。对外投资是指企业以现金、实物、无形资产等向外单位的联营投资，主要形成对资产的所有权或者是购买股票、债券、外汇和期权的投资，使企业拥有货币、有价证券。对内投资都是直接投资，对外投资主要是间接投资，也可以是直接投资。

企业投资分类图示见图7－1。

图7－1　企业投资分类示意图

第二节　西方财务投资理论概述

在现代财务投资理论长期发展的过程中，逐步形成了投资风险理论、有效市场理论、投资组合（资本资产定价）理论、期权定价理论，上述理论已成为现代财务理论的基石。鉴于投资风险理论已在本书的第二章给予专节介绍，所以本节仅对后面三个理论给予简单介绍。

一、有效市场理论

由尤金·法玛（Eugene Fama）提出的“有效市场理论”，是西方财务理论框架中最重要的内容之一。

“有效市场理论”这一理论基本思想可以归纳为：在证券市场上交易者如果根据获得的一组信息而无法获得额外盈利（即经济利润），那么，就可以认为资本市场是有效的。换言之，也就是认为证券市场上的股票现行市场价格已经完全同步反映和消化了该股票的全部信息。罗伯茨（Roberts）根据股价反映信息程度的不同，将有效市场理论分为三种形态：弱式有效市场、中强式有效市场和强式有效市场。三种市场形态的主要特点分别在于：弱式有效市场的证券价格已经包含了历史价格和交易量的全部信息，任何一个证券投资者根据历史价格信息和交易量信息，将无法获得经济利润；中强式有效市场的证券价格已经包含现在的公开信息，任何证券投资者无法根据迄今为止的全部公开信息获得经济利润；强式有效市场的证券价格已经包含迄今为止的全部公开信息及非公开信息，证券交易者根据上述的信息交易无法获得经济利润。从有效市场理论所形成的思路及实证分析结果来看，市场理论的核心是在“有”和“效”二字。“有”字旨在表明上市公司披露的财务信息必须是真实的才“有价值”；“效”字旨在表明证券市场的股价波动是及时地反映了其财务信息的结果，是“高效率”市场。因此说有效市场理论精粹是有价值（财务信息的真实性）和高效率（财务信息对股价影响的及时性）。

从资本市场的有效性看，证券市场中的证券价格发生的瞬时波动，集中反映了证券市场是一个高效市场，与商品市场相比，它显得更有效率。排除违规操纵证券市场这一前提，证券价格将体现该证券的基本信息（过去和现在，公开与未公开）。这一点对上市公司的经营管理者来说，将公司置于社会监督之下，公司经营活动的失误和不利信息，都可能会在证券市场放大并被定格在股价波动上，形成对经营管理者巨大的社会压力；另外，从投资者方面看，由于上市公司的财务信息可能被反映在证券价格的波动上，投资者将根据自己的理性判断进行投资，以减少投资的盲目性。这样说，高效的证券市场总体来说是随机的，它是由个别证券信息的综合反映及相互作用的结果。而个别证券的波动是其过去、现在的价格信息以及公开、非公开信息的内在规律的延续，因此说证券市场在总体上是随机的市场，但个别证券的价格则是理性的价格。在我国，由于证券市场发育规模小，运作欠完善，上市公司的不良财务信息被掩盖，投资者的技术分析失效，因而往往个别证券的市场价值与其实际财务状况相背离。几年来，深股和沪股几起几落的波动，既是上述背离的结果，也是股价随机运动的归宿。在证券市场今后的发展趋势中，随着上市公司规模的扩大，运作制度不断完善，建立一个高效的资本市场，无论对上市公司，还是对证券投资者来说，都是有利的。

有效市场理论还揭示财务信息披露和使用时，要注意到信息不对称的作用。所谓信息不对称，是指上市公司的董事长和管理者（经理）、管理者和投资者掌握信息的不均衡。上市公司披露的财务信息不真实、不及时或故意掩盖，会误导证券价格的暂时走向，但不会持久影响证券市场的价格。非公开信息终将被公开，掩盖的信息终将会揭露，使股票价格回归到它真实的市场价值中。我国股票市场上市公司原始股发行价，就是按照有效市场理论指导予以确定的。上市公司根据公开的财务信息，以每股收益与大致固定的市盈率（15倍）确定其市场发行价。因此，公开披露的信息是否准确，无论对上市公司，还是对投资者来说，都是至关重要的。

有效市场理论所揭示的真实的财务信息“有价值”，证券市场反映财务信息的“高效率”，是值得我国大多数上市股份公司思考的。

二、投资组合理论

投资组合理论是西方财务理论体系中关于投资决策理论的重要内容之一。传统的投资决策分析舍去了风险存在这一前提，或做风险定性处理（风险固定不变），但客观实际却是有投资必有风险。由马克威茨提出的“投资组合选择”奠定了投资组合理论的基础，他认为经过投资组合后投资方案会在“风险—收益”中得到平衡，既能规避一定的投资风险，又能取得一定的投资收益，这是投资组合理论的中心思想。

马克威茨通过“预期报酬—方差分析”方法，提出在各种证券组合情况下的一般规则：在给定预期报酬下，期望证券组合后的风险最小；在给定的风险下，期望组合投资收益最大。投资组合理论还强调：

（1）在证券投资中要重视个别证券的特性，要认真分析个别证券外在的和潜在的价值及风险性。

（2）在投资组合中，要重视若干证券的相关性，尽可能把相关程度低的证券组合在一起，使高风险与低风险的证券风险抵消，以取得市场平均报酬率。如果把相关程度高的证券组合在一起，或者导致更大的风险，或者导致更低的收益。后来由夏普所创立的资本资产定价理论，简化了投资组合理论中关于相关系数与协方差计算，增进了组合投资方法的实用性，进一步完善了投资组合理论。

夏普在资本资产定价理论中提出投资总风险由系统性风险和非系统性风险两种风险构成。系统性风险对所有证券都有影响，但企业无法控制，而非系统性风险则存在于每个具体的证券品种上，且风险程度大小不等无法消除，因此可以计算出其风险系数，并对其预期收益率进行估算，以确定个别证券包括风险在内的市场价值。资本资产定价理论还揭示了在证券市场上所有的证券都是等价的（按其市场利率折现），每个证券的净现值都等于零，因而各种证券可以互相替代，它在研究如何进行投资组合方面，比投资组合理论又前进了一步。

投资组合理论固然讲的是证券组合投资，但其理论意义同样可以延伸到其他重大投资决策上，它告诉我们：

（1）公司（或企业），尤其是企业集团，在进行任何投资（项目投资、固定资产投资）都会存在一定风险，在投资过程中，要避免过度集中在某一个项目或某个领域（产业），以减少投资风险。

（2）进行组合后的投资项目，在减少风险之时，也促进了市场均衡，提高了资本市场的运作效率和投资收益。

（3）投资者在冒较大风险投资以获取高收益时，应当有低风险、稳收益的投资项目为基本保证，以获得市场平均收益率。

投资组合理论正被我国大型企业集团或股份公司所认识，企业集团把不同行业、不同产品的企业组合、股份公司对不相关公司的收购兼并、个别游资通过基金组合进行投资，这些都是投资组合理论的实际应用。从我国现有的投资决策过程看，有以下两点值得我们注意：

（1）在投资组合中要注意投资决策过程的科学性，避免决策的随意性，要对投资决策的主体明确其责权范围，即权的分配。

（2）要注意在经过科学决策基础上的投资额以及组合的比例关系，明确其量的分配。

我国的不少股份公司由于投资决策体制科学，资本投向合理，公司经营业绩显著，对于促进公司的发展起了促进作用。但也有些股份公司，由于股东大会、董事会、总经理三套班子之间在投资决策机制上的不完善，有关公司全局和长期发展的重大投资项目往往是经营班子擅自决策，未经股东大会决议而改变资本的投向，缺乏可行性论证，对有利方面和好的方面看得过多，对不利因素和预期风险又看得太少，更缺少组合投资观念，致使投资效益低下，甚至影响到公司的生死存亡。因此，进一步明确投资决策权的归属是非常必要的。

从组合投资的金额数量方面看，股份公司虽然认识到投资组合的重要性，但由于缺少投资金额数量上的配比，没有实现预期的投资收益。例如投入多少金额可成为控股公司，再例如虽成为控股公司但通过产权纽带施加的影响力度有多大，或者对投资多少增量资产能带动存量资产的调整，由于没有达到相应的投资金额数量，而使组合投资功亏一篑。

组合投资的技巧在个人投资上也可应用和发挥。如“三分投资法”、“股票与债券投资组合”、“股市、集邮、收藏、房产多元投资组合”等等都是组合投资的常用形式。随着资本市场的发育，我国大中型企业会有更多的投资组合创新形式诞生。

三、期权定价理论

由布莱克（Fisher Black）和舒尔斯（Myron Scholes）1973年发表的期权定价模型（简称BS模型），极大地推动了衍生金融工具市场的发展，是现代财务理论中具有里程碑意义的创新成果，该项成果获得了1997年度诺贝尔经济学奖。

期权是指对未来特定对象物的选择权。这种权利只能在将来的某一天或某一天以前行使，而不必承担义务。也即对期权的拥有者来说，在未来可以选择行使或不行使这项权利。

按期权拥有者的选择行为来划分，可分为择购权（看涨期权）和择售权（看跌期权）。而从期权的“对象物”来看，则包括股票、股票指数、债券、利率、商品期货等许多品种，并且把“事先约定好的价格”称为执行价格，“将来的某天”称为执行日或到期日。期权按执行日的不同分为欧式期权和美式期权。美式期权可以在执行日或该日以前任何一天行使，欧式期权只能在执行日当天行使，两者的共同点就是过了执行日期权就作废。

由于所有金融工具的定价是根据无套利均衡关系给出的，期权当然如此。期权定价理论的核心原理是动态无套利均衡分析。

现举一简单例题说明期权交易和期权定价的原理。假定A先生2009年5月10日在某期权市场上购得S公司股票择购权1手，1手为100A股股票，执行日为9月10日，执行价格为210元，择购权每股5元，A先生共支付了500元。如果到9月18日执行日，该股票若价格为218元，A先生就决定执行择购权，以每股210元买进，以218元抛出，实得：

（218－210）×100＝800（元）

扣除择购权支付，净得：

800－500＝300（元）

如果执行日价格为213元，那么A先生也会决定执行择购权，以减少损失，那么有：

（213－210）×100＝300（元）

扣除择购权支付，净得（即损失）：

300－500＝－200（元）

如果执行日价格小于执行价格，即当日价格为207元，那么A先生就会放弃择购权，不会以210元买入，以207元卖出，而继续损失300元，共损失800元。

可见，利用期权进行交易时，对择购期权或择售期权的购买者来说，它放弃选择权时，其损失的风险是有限的，如上例至多是期权费500元。但是执行选择权时，获利的空间则是无限的，如果执行日的价格是300元，那么期权购买方套利为：

（300－210－5）×100＝8 500（元）

期权定价的理论的关键是解决期权的定价为多少才是合理的，如上例，为什么每股期权价要定在5元的价位上，而不是其他价格。这样由B－S定价模型和二叉树定价模型给出一些基本的定价原则。

1．买权的（执行价格）从不高于标的物本身的价值（执行日的实际价格）；卖权的标的物价值（执行日实际价格）不高于执行价格。

2．期权价值（期权费）决不为负。

3．美式期权价值不低于欧式期权。

4．距失效日时间长的美式期权价值绝不低于距失效日时间短的美式期权价值。

由于布莱克－舒尔斯（B－S）模型是用随机微分方程来刻画的，这里就不再给以具体描述。但是其模型的推广运用是极其广泛的，这对我国的财务实践也具有一定启示。

例如我国“认股证”形式，就是企业在发行股票时，先以一定的价格出售认股证，实际上就是出售股票认购的选择权，以解决股票供需之间不平衡的矛盾；再例如财产保险，也可以认为发生财产损失时，你有提出求偿权的要求，你也可以放弃这种求偿权，执行价格是承保金额；再如可转换债券，当你购买了可转换债券，在规定的时间内可转换为股票，也就是说你已经有了购买股票的择购权。

随着人们对期权定价理论的认识进一步深化，它将派生出许多新的工具和手段来调整经济活动。例如国企改革中用期股形式激励经理和劳动者的积极性，保证企业经营活动持续稳定发展，这也是期权定价理论的延续。