期货交易与结算

第三章　期货交易与结算

本章介绍期货交易与结算。内容包括期货交易过程简介、报盘、成交、结算等，重点集中在介绍复式竞价原理和结算上。

包括股票市场在内的许多公开竞价市场，其成交价格都是采用复式竞价原理产生的，但在介绍其他市场运作的有关教科书中复式竞价原理鲜有介绍，故本书详加介绍。

期货交易的结算实际存在两个层次，即结算会员与期货结算所之间的结算和客户与结算会员之间的结算，后者主要表现为客户与期货经纪公司之间的结算（如果期货经纪公司不是期货结算所的会员，那么，该期货经纪公司与代理其进行交易结算的结算会员之间还有一层结算关系）。无论结算关系有多少个层次，各个层次的结算采用的方法大同小异，本书重点介绍盯市，即客户与期货经纪公司之间的结算。

第一节　期货交易过程简介

本节简要介绍从报盘到交割的期货交易过程。这一过程大致分为如下若干步骤。

一、交易准备工作

客户在可以委托买卖期货合约之前，必须与期货经纪公司签订客户契约，必须在期货经纪公司开设账户，必须存放保证金。

（一）签订客户契约

客户契约是期货经纪公司与客户之间的契约。契约内容是有关期货经纪公司向客户提供服务及相关收费的约定、有关保证金提取及补充的约定、有关授权经纪人管理账户的约定、有关交易指令及委托方式的约定、有关委托无效及失效的约定、有关期货经纪公司向客户通信及送达的约定、有关交割的约定、有关本契约生效、修改及终止的约定。

通常客户契约中会附有风险声明书。这主要是因为期货市场管理法规通常要求期货经纪公司必须在客户入市前向客户说明期货市场的风险，同时对初入市的交易者也确实有风险提示作用。期货经纪公司在客户契约中附风险提示声明书主要表明期货经纪公司履行了风险提示义务。

（二）开户

客户必须在期货经纪公司开设一个交易账户以记录客户的保证金变化情况及余额、记录客户合约仓位变化情况及余额。开设账户后客户才能开始委托交易。客户开设交易账户时，如是个人，必须提供有效的身份证明文件（如：身份证、护照等）；如是机构，则必须提供有效的机构证明文件、机构法人代表证明文件、代办人身份证明文件、法人代表授权委托书等。有些国家的期货市场对客户交易账户还有分类，不同类的交易账户上可进行的交易种类不同、相应的管理办法也不尽相同。客户开户时应了解交易账户是否有分类、各类账户的相关内涵，谨慎选择。

（三）存放保证金

期货经纪公司通常会根据期货市场的有关法规或市场通行惯例，规定客户应存放的最低保证金限额。资金不足最低保证金限额者将被拒绝入市。

二、下达交易指令

准备工作完成以后，客户即可下达交易指令、买卖期货合约。通常交易指令客户可自己下达也可委托客户经纪人下达（在人工撮合成交的期货市场，一般交易者的交易指令只能通过客户经纪人下达）。交易指令的内容一般包括：期货合约的品种（通常是期货合约代码）、交易方向、委托数量、委托价格、委托有效时间、日期、客户签名等。下面就交易方向、委托价格、委托有效时间等作进一步说明。

（一）交易方向

交易方向主要指委托是做多（买入）还是做空（卖出）、是开仓还是平仓。一般分为如下几类。

1.多头开仓或增仓（做多）。某一期货合约，客户以前并未持仓（既未买入、也未卖出），现委托买入，称为多头开仓；如果客户已经持有某一合约的多头仓位（已经买入了该合约且未平仓——未卖出已买入的合约），现委托追加买入该合约，称为多头增仓。

2.空头开仓或增仓（做空）。某一期货合约，客户以前并未持仓，现委托卖出，称为空头开仓；如果客户已经持有某一合约的空头仓位（已经卖出了该合约且未平仓——未买入已卖出的合约），现委托追加卖出该合约，称为多头增仓。

3.多头平仓。客户已经持有某一合约的多头仓位（已经买入了该合约且未平仓），现委托卖出该合约（数量不得超过所持仓位），称为多头平仓。

4.空头平仓。客户已经持有某一合约的空头仓位（已经卖出了该合约且未平仓），现委托买入该合约（数量不得超过所持仓位），称为空头平仓。

另外，还有锁仓的概念——同一客户在持有同一期货合约的多头仓位（或空头仓位）的情况下，又委托卖出（或买入）同一期货合约，如果成交，新卖出（买入）的合约不冲销原有合约，这时，该客户将同时持有同一期货合约的多头仓位和空头仓位。许多期货交易所不容许客户同时持有同一期货合约的多头仓位和空头仓位。

需要指出的是，本质上，所有交易只能向两个交易方向，即：要么是买，要么是卖。性质为买的交易包括：多头开仓、多头增仓、空头平仓等——俗称做多；性质为卖的交易包括：空头开仓、空头增仓、多头平仓等——俗称做空。

需要强调的是，在期货市场的买或卖（做多或做空），实际上是签订买或卖的合同（标准化了的合同），因为是签订合同，所以买方无须付购货款，卖方也不必持有现货。为保证日后履约，开仓和增仓的一方须质押一定的保证金——收取保证金的期货经纪公司（及期货交易所）相当于中间保证人。开仓和增仓后，如平仓，相当于在先签订了买（或卖）的合同后，又签订卖（或买）的合同，两相抵消，开仓和增仓时占用的保证金已无继续占用的理由，即平仓后，原先质押的保证金将释放出来归还给交易者——但先买后卖或先卖后买所产生的盈亏也由交易者承担。

（二）委托价格

在成交是人工撮合完成的情况下，委托价格的种类有很多。最常见的有市价委托、限价委托、止损委托等等。但在成交是由计算机自动撮合完成的情况下，向期货交易所报出的委托一般是限价委托。市价委托、止损委托等必须由期货经纪人处理成为限价委托才能向期货交易所报盘。

1.市价委托。客户不具体指定委托价格，而是要求期货经纪人在保证能成交的前提下，按当时市场上最好的价格达成交易。

2.限价委托。客户指定一个价格，做多（买入）时，这个价格是可达成交易的最高价格，如果市场上所有卖出委托价格均高于这个价格，则不成交；做空（卖出）时，这个价格是可达成交易的最低价格，如果市场上所有买入委托价格均低于这个价格，则不成交。

3.止损委托。客户持有多头仓位、又指定一个较现时市场成交价格要低的一个价格，指令期货经纪人：当市场价格降到指定的价格时，期货经纪人应立即平掉指定的多头仓位，以免损失进一步扩大；同样，客户持有空头仓位、又指定一个较现时市场成交价格要高的一个价格，指令期货经纪人：当市场价格升到指定的价格时，期货经纪人应立即平掉指定的空头仓位，以免损失进一步扩大。这两种委托就是止损委托。

（三）委托有效时间

客户的委托交易指令在什么时间范围内执行才算有效，这一点必须在交易指令中指明。这个时间范围就是有效委托时间。通常的惯例是：交易指令中如不特别注明交易指令的有效时间，则交易指令当日有效。在人工撮合成交的情况下，客户常常对有效委托时间有特别的约定。比如，约定委托有效时间为开市的首三分钟有效、收市前的三分钟有效、三日内有效等。

三、落盘

期货经纪公司负责落盘的工作人员在接到客户或代理客户的经纪人提交的交易指令后要做两件事。

1.核查交易指令的有效性。内容包括：交易指令是否有客户的签名——有客户签名的指令才是有效的指令；委托价格是否在规定的范围内——期货交易所通常对每一种期货合约每天的最高价格和最低价格都有规定，委托价格超出规定的价格范围时，交易指令即无效；委托数量是否有效——期货交易所通常对每一客户所能持有的每一种合约的最大数量有限制，委托指令中委托数量如果存在使客户的持仓数量超过规定数量的可能性，交易指令应为无效指令（当委托数量输入期货经纪公司的电脑时，期货经纪公司的电脑软件应能对委托的数量是否可能使客户的持仓量超过规定的数量作出判断）；日期是否正确等。

2.在完成对交易指令的有效性的检查后，工作人员应立即将有效的交易指令传送到期货交易所的交易主机或期货经纪公司在期货交易所内的出市代表的手中。其后，工作人员应记录下委托时间、流水号等工作标记。无效的交易指令应立即退还给客户或代理客户的期货经纪人，并说明理由。

四、成交

期货交易会员受理的交易指令，如果是直接传送到期货交易所的电脑主机（计算机自动撮合成交），则由其按复式竞价原理配对成交；如果是传送到期货交易所的交易池（出市代表人工撮合成交），则由各期货经纪公司的出市代表通过手势议价成交。需要指出的是，一些期货交易所还容许另一种成交方式——场外对敲场内确认。如何产生成交价格我们在后面的章节介绍。

五、成交回报及行情发布

在期货交易所的交易池内人工达成的交易，达成交易的出市代表的助手应立即将达成的交易传回期货经纪公司（同时报告期货交易所），由期货经纪公司通知客户实际成交量和成交价格。

通过期货交易所的电脑主机自动撮合达成的交易，则由期货交易所的成交回报及行情发布系统负责将成交数据传送回对应的期货经纪公司，再由期货经纪公司将成交价格和成交量通知客户（一般情况下客户通过电脑终端即可得知委托是否成交及成交详情）。

在成交数据回报的同时，期货交易所发布实时行情，内容通常包括：当前成交价、最近成交量、累计成交量、当前最高的若干个买价及相应的买入数量、当前最低的若干个卖价及相应的卖出数量、未平仓合约数量等。客户可根据这些数据分析价格走势、作出交易决定。

实时行情主要传送到各期货经纪公司，同时也向报纸、电台、电视台等新闻媒介传送。

六、结算

首先是期货结算所会员与期货结算所之间的结算（为简单起见，我们可以将其看做是期货结算所与期货经纪公司之间的结算）。这种结算通常在当日收市后立即进行。在成交是在期货交易所的交易池中人工进行的情况下，每笔的成交数据是由交易双方分别提交给期货结算所的，所以后者接到成交数据后，第一件事就是进行对盘，即对每一笔成交核对交易双方上报的成交记录是否相一致。不一致时，期货结算所将与交易双方一起协商解决（在成交是由电脑自动撮合进行的情况下，成交数据由期货交易所电脑主机产生，也就没有对盘的问题，结算时由期货交易所直接将所有成交数据交期货结算所）。对盘确定无误后，期货结算所对当日所有成交及未平仓合约进行盈亏计算，并在此基础上计算每一期货结算会员（或期货经纪公司）当日各种合约的结算余额、当日资金的结算余额；再根据每一会员未平仓合约的数量（各种合约的结算余额）、当日结算价格（后面将介绍）及期货交易所关于保证金的规定，计算所需维持保证金及初始保证金的总量（后面将介绍）；将所需维持保证金与资金结算余额比较，如果大于资金结算余额，则会员的保证金不足，会员应在规定的时间内补足保证金；将所需初始保证金与资金结算余额比较，如果小于资金结算余额，则资金结算余额中有部分资金会员可自由支配。完成了这些计算后，剩下的工作就是与每一会员完成应收或应付的交收工作。

在期货经纪公司与期货结算所进行结算的同时，期货经纪公司与每一客户之间的结算工作也在进行。其内容与程序相似于期货经纪公司与期货结算所的结算。

需要指出的是，每日收市后期货经纪公司虽然能计算出每一客户可自由支配的资金的数量，但客户能自由支配资金的开始时间则还要由所谓的T+X结算制度规定。T是产生可自由支配资金的交易发生的日期（俗称交易日），T+X是客户可自由支配资金的起始日期。如结算制度为T+1，则T日的交易产生的可自由支配的资金，第二天才能自由支配。

七、交割

每种期货合约都有一个最后交易日，在最后交易日营业时间结束前期货合约持仓者均可平仓。平仓者不必履行交割义务。但最后交易日营业时间一过，还未平仓的持仓者就必须履行交割义务。

交割有货币交割和实物交割两种方式。具体用哪一种方式，期货交易所对各种期货合约事先都有规定。用货币交割时，一般是以某种现货市场的价格为标准计算持仓者的盈亏，盈者收钱，亏者付款，交割义务即履行完毕。用实物交割时，卖方需按约定将实物商品交付期货结算所指定的仓储地（俗称期交所仓库）——期货结算所通常会事先列出若干仓储地供卖出方选择，卖出方可自由选择其中任一地点或若干地点作为交货地点，并收取货款。买入方须按约定交付货款，并到期货结算所指定的仓储地提货。期货结算所的指定仓储地通常有若干处，但买方不能自由选择。不过，买方虽不能自由选择提货地点，但如前所述，期货结算所有义务使每次交割的总运输成本最小，即应尽可能使买入方就近提货。这一点上海期货交易所有所谓的“时间优先、数量取整、就近配对、统筹安排”原则。

第二节　复式竞价原理

前面我们提到过，期货市场上的交易指令虽有多头开仓与平仓、空头开仓与平仓等等分别，但在竞价成交时，所有的交易指令仅分为两种，即买与卖。多头开仓、增仓为买，空头开仓、增仓为卖，多头平仓为卖，空头平仓为买。所以，期货交易所采用的竞价成交的方式与股票交易所采用的竞价成交方式大致相同。虽然世界各地还有许多期货交易所采用交易池人工撮合交易方式，但新兴期货市场一般都采用电脑自动撮合交易方式；而且，采用人工撮合交易方式的期货交易所转而采用电脑自动撮合交易方式已渐成一股潮流。在电脑自动撮合成交时，复式竞价原理是通常采用的基本原理。以下我们先介绍复式竞价原理下如何撮合成交。

一、复式竞价原理下撮合成交的过程

标准的复式竞价原理下的撮合是分次进行的，每次撮合都包括如下过程：

（一）排队

首先，期货交易所对规定时间内接收到的同一期货合约的所有买卖盘（或按时间顺序首先接收到的规定数量的买卖盘）及此前未成交且还未撤销的所有买卖盘进行排队。排队规则如下：

1.所有买盘按价格从高到低的顺序排成一列（价格优先），价格相同时，按期货交易所收到委托盘的时间先后排列，先收到的买盘排在前面（时间优先）。

2.所有卖盘按价格从低到高的顺序排成一列（价格优先），价格相同时，按期货交易所收到委托盘的时间先后排列，先收到的卖盘排在前面（时间优先）。

例3—1：大豆9月份交割的合约，某日从上午9：54至9：57期货交易所在规定的三分钟时间内收到的有效买卖盘为：

此前未成交且到9：57还未撤单的有效买卖盘为：

按复式竞价原理上午9：57期货交易所的电脑交易主机对上述买卖盘进行排队。排队结果如下：

（二）配对

对买卖盘排队后，就进行配对。办法如下：

第一次配对。

首先是配对尝试。如果买盘队列中第一个盘的价格大于或等于卖盘队列中第一个盘的价格，则可进行配对。如果买盘队列中第一个盘的价格小于卖盘队列中第一个盘的价格，则配对结束。可以配对时，委托数量较少的一方被完全配对，委托数量较多的一方仅有与数量较少的一方数量相等的部分获得配对，余下的部分参与下一次配对。

例3—1（续）：例中第一次配对尝试，第一个买盘的价格为2170，第一个卖盘的价格为2167，买盘价格大于卖盘价格，可以配对（买者愿以2170买，卖者愿以2167卖，当然可以成交。实际上2167至2170的任何价格都是双方可以接受的成交价格）。

现在委托数量较少的一方是卖盘，数量为10手，所以，⑤号盘被完全配对，⑥号盘有10手被配对，余下5手等待下一次配对。首次配对后，买卖盘队列余额为：

第二次配对。

做法完全同第一次配对一样。

例3—1（续）：例中可进行第二次配对，第二次配对后，买卖盘队列余额为：

还可进行第三次配对，第三次配对后，买卖盘队列余额为：

已不可以继续配对，至此，配对结束。未成交的买卖盘参与下一次撮合。

（三）确定成交价格

买卖盘中已经成功配对的部分都将成交，问题是成交价格是多少。如果规定一次撮合成交只产生一个成交价格，即所有成功的配对都用一个价格成交（这时，复式竞价原理我们可称为复式竞价单一成交价原理；相应地，如果容许不同次的配对可以有不同的成交价，则复式竞价原理我们可称为复式竞价多成交价原理），那么，由于在配对的过程中，所尝试的买价是逐步下降、卖价是逐步上升的，所以，如果一个价格能使最后一次成功配对的买卖双方满意，那么这个价格就一定能使此前所有成功配对的买卖双方都满意，在这种情况下，一次撮合的成交价格将由最后一次成功配对的买卖双方的价格确定。

1.当最后一次成功配对的买卖双方的价格相等时，该次撮合的成交价格只能是最后一次成功配对的买卖双方的价格。

2.当最后一次成功配对的买卖双方的价格不相等时（只能是买价大于卖价），设买价b＞卖价a，理论上讲，此时数域［a，b］中的任何一个数都可作为本次撮合的成交价格。

现实中，在这种情况下，期货交易所都有更详细的规定。一般期货交易所采用的规定是距离最近规则（当然，你也可以采用平均数规则，即成交价为（a+b）/ 2等），即在可行价格域内，与前次撮合成交价最近的那个价格就是本次撮合成交价格。具体规定是：设前次撮合成交的价格为c（如果本次撮合是当天的第一次撮合——所谓的集合竞价，则c为前一营业日的收盘价或结算价），如果c＜a，则数域［a，b］中a离c最近，本次撮合的成交价为a；如果c＞b，则数域［a，b］中b离c最近，本次撮合的成交价为b；如果a≤c≤b，则数域［a，b］中c离c最近，本次撮合的成交价为c。

距离最近规则又叫居中数规则，即： a、b、c三数中哪一个居中，本次撮合的成交价为此数。

例3—1（续）：上例中，最后一次成功配对的买方的委托价为2169，卖方的委托价为2168，a=2168，b=2169，所以，本次撮合的成交价在［2168，2169］间。具体成交价为何，要看期货交易所的规定。如期货交易所规定采用最近距离规则，并设前次撮合成交价为2167，则本次撮合成交价为2168。

本次撮合的成交情况如下：

③、⑤、⑥号盘全部成交，成交价格为2168；

①号盘成交15手，成交价格为2168；另有5手未成交；

②、④号盘全部未成交。

可以用数学方法严格证明：①用上述方法产生的成交价格是使所有成交盘均可接受的价格。②上述撮合方法产生的成交量是在满足价格最优先、时间次优先及使所有成交方限价要求得到满足的前提下的最大成交量。

二、复式竞价原理的应用

（一）在集合竞价产生每日开盘价中的应用

期货交易所通常在每日开市前给出一段时间，比如，上午9：00开市前的8：55至8：59之间，在这段时间内，期货交易所的交易主机仅接收从各个期货经纪公司传来的买卖指令，不撮合、不发布行情、也无成交回报。其后在正式开市前（比如8：59至9：00之间），期货交易所的交易电脑对这段时间内（上午8：55至8：59之间）接收到的所有买卖指令按复式竞价单一成交价原理撮合成交，成交价格称为开盘价。这次撮合通常称为集合竞价。

（二）在连续竞价中的应用

开盘集合竞价后，从正式开市时间起（也就是9：30），期货交易所的交易电脑即连续不停地接收从各个期货经纪公司传来的买卖指令、不停地撮合成交、发布成交数据和交易行情，直到收市或停市（如中午可能休市一小时或两小时等）。这段时间内的撮合通常称为连续竞价。连续竞价有多盘撮合和单盘撮合两种基本方式。以下分别介绍。

1.多盘单一成交价连续竞价。多盘连续竞价标准的做法是：对同一期货合约，每接收到规定数量的新买卖盘（比如30个新的买卖盘），即将这些买卖盘连同此前未成交且未撤单的买卖盘一起按复式竞价单一成交价原理配对成交；如此不断进行，直到收市。

由于凑足规定数量的买卖盘有时要等很长的时间，所以，期货交易所又可规定：在规定的时间内（比如两分钟内），期货交易所在同一合约上接收到的新买卖盘如果不足规定的数量，则无需继续等待，而是将此期间接收到的所有新买卖盘连同此前未成交且未撤单的买卖盘一起按复式竞价单一成交价原理撮合成交。

2.单盘单一成交价连续竞价。如果期货交易所规定：每当期货交易所接收到一个新买卖盘（而不是30个或20个），期货交易所的电脑就立即将其连同此前同一合约的未成交且未撤单的买卖盘一起按复式竞价单一成交价原理撮合成交。实际上这是多盘单一成交价连续竞价的特例——期货交易所规定的接收到的新买卖盘的数量为1，每新接收到一个委托买卖盘就撮合一次。

单盘单一成交价连续竞价方式的主要优点是成交快、价格的波幅较大、有利于活跃市场、对交易不活跃的市场较实用。显然，对于投机性较强的市场单盘连续竞价主要的优点也就变成了缺点。

另外，在集合竞价之后连续竞价开始之前可能同一合约就有大量的买卖盘报到期货交易所（或在各个期货经纪公司的报盘电脑中等候申报），而在连续竞价开始的瞬间，期货交易所的交易主机很快会逐笔撮合完这些买卖盘，占用的时间实际上就是一瞬间，但由于是逐笔撮合的，各笔成交的价格可能会有很大的差异，虽然成交价格的抖动仅是一瞬间，但对交易者而言显得很不公平。这种情况在日间停市、下午又继续交易（通常不再集合竞价）时也可能出现——从上午停市到下午开市期间，可能同一合约有大量的买卖盘报到期货交易所（或在各个期货经纪公司的报盘电脑中等候申报），开市的一瞬间，成交价格可能出现抖动。笔者的建议是，采用单盘连续竞价的期货交易所上午连续竞价的第一次撮合、下午开盘的第一次撮合均采用多盘单一价格撮合，“多盘”指包括所有此前接收到的未成交、未撤单的有效买卖盘。在第一次多盘单一成交价连续竞价之后再用单盘单一成交价连续竞价。

三、复式竞价多成交价原理的进一步讨论*

复式竞价单一成交价原理实际上是复式竞价多成交价原理的特例。在按复式竞价单一成交价原理进行撮合时，实际上每一次配对都可以有不同的成交价。我们来看前面的例子。

例3—2：这是第一次尝试配对时买盘与卖盘的情况。

第一次配对时，买方⑥号盘买价是2170，卖方⑤盘卖价是2167，配对的数量是10手，我们知道这10手最终的成交价是2168。但实际上，对于这10手，数域［2167，2170］中任选一个数均可作为它们的成交价（当然，在期货市场上有时会要求价格是整数），比如我们可以选取2169为这10手的成交价而不是2168，且这样做既完全满足了买卖双方委托限价的要求——对买方⑥号盘而言，要求的最高买价是2170，现在2169成交，应无话可言，对卖方⑤盘而言，要求的最低卖价是2167，现在2169成交，也应无话可言——又绝不会影响其后配对撮合的继续进行。

我们可以看第二次配对的情况。

第二次配对前，买盘与卖盘的情况如下：

第二次配对时，买方⑥号盘买价是2170，卖方①盘卖价是2168，配对的数量是5手，我们知道这5手最终的成交价也是2168。但实际上，对于这5手，数域［2168，2170］中任选一个数均可作为他们的成交价，比如我们可以选取2170为这5手的成交价而不是2168。同样，这样做既完全满足了买卖双方委托限价的要求又绝不会影响其后配对撮合的继续进行。

如此，我们可以对第三次配对的10手在数域［2168，2169］中选定2169为它们的成交价。

这样本次撮合成交情况如下：

①号盘成交15手，其中5手成交价为2170，10手成交价为2169，5手未成交，等待下次撮合；

③号盘全部成交，成交价为2169；

②、④号盘全部未成交，等待下次撮合；

⑤号盘全部成交，成交价为2169；

⑥号盘全部成交，其中10手成交价为2169，5手成交价为2170。

需要说明的是，我们这样撮合，价优者先得、相同价格先报盘者先得的精神是得到了完全体现的，而且，较之复式竞价单一价格原理下的成交量，这里的成交量一点也没有减少。

到此，我们可以给复式竞价多成交价原理下个定义了。在按复式竞价单一成交价原理进行撮合的过程中，每次配对的成交价格都在满足买卖双方限价要求的前提下独立地确定，这样的撮合原理就是复式竞价多成交价原理。

显然，复式竞价多成交价原理在应用中的主要问题就是如何确定每次配对的成交价格的标准——我们不可能仅在满足买卖双方限价要求的前提下随意选定成交价格。不仅如此，而且还有如下的问题。

当这种成交情况分别传回对应买卖盘的委托人时，相对于他们的委托限价，他们对成交价格不能抱怨——成交价格完全符合他们的限价要求。但如果他们了解整个成交情况，有人也许就要抱怨了——上例中，①号盘委托卖价小于⑤号盘委托卖价，而在⑤号盘全部以2169的价格成交的同时，①号盘为什么有5手以较高的2170的价格成交?同样，⑥号盘买价高于③号盘的买价，当③号盘全部以2169的价格成交时，⑥号盘有5手成交价为较高的2170，为什么?②号盘与③号盘之间也有这种情况。

这里所有问题归到一点就是：为什么当委托价较优时（更高的委托买价或更低的委托卖价）成交价却较劣（更高或更低的成交价）?

看来，当我们说价格优先时，我们不能不考虑这样一个问题：价格优先是仅指价优者先得呢?还是包括优委托价优成交价——起码是优委托价时成交价不劣?而当我们说时间优先时，我们不能不考虑这样一个问题：时间优先是仅指先到者先得呢?还是包括先到者优成交价——起码是先到者成交价不劣?

当我们采用复式竞价单一成交价原理时，我们做到了这一点——优委托价者成交价不劣、先到者成交价不劣。但是否是只有采用复式竞价单一成交价原理时我们才能做到这一点?回答是肯定的。因为如果一次撮合产生两个或两个以上的成交价，那么，在买卖的任何一方享受劣委托价优成交价、后到者优成交价的快乐的同时，买卖的另一方一定有人在忍受优委托价劣成交价、先到者劣成交价的痛苦。

所以，价格优先、时间优先的内涵应包括优委托价成交价不劣、先到者成交价不劣。而当价格优先、时间优先的内涵包括优委托价成交价不劣、先到者成交价不劣的内容时，复式竞价原理就只能是复式竞价单一成交价原理。

四、关于单盘多成交价连续竞价的讨论*

实践中，有的期货交易所或证券交易所在连续竞价中采用了复式竞价多成交价原理。下面对此作一介绍并略加讨论。

（一）单盘多成交价连续竞价的做法

我们举例来介绍单盘多成交价连续竞价的做法。

例3—3：设期货交易所前次撮合成交后委托买卖盘的余额为：

期货交易所新接收到的一个买卖盘为：卖盘，时间序号为⑨号，委托数量为20手，委托限价为2168。

按单盘多成交价连续竞价规定，期货交易所接到该买卖盘后立即进行撮合。过程如下：

1.排队。排队结果如下：

2.配对。

第一次配对是⑥号买盘5手价格2170对⑨号卖盘5手价格2168；

第二次配对是③号买盘10手价格2169对⑨号卖盘10手价格2168；

第三次配对是②号买盘5手价格2168对⑨号卖盘5价格2168。

3.确定成交价格。如果按单一成交价规定，这次撮合所有配对的成交价均应为2168。

但要按多成交价规定各次配对可有不同的成交价。关键是采用什么规则确定各次配对的成交价。实践中，期货交易所多采用旧盘价规则，即每次配对的成交价为配对双方中时间序号较小的一方的委托价。上述各次配对的成交价为：

第一次配对，因⑥号盘的时间序号6小于⑨号盘的时间序号9，所以成交价为⑥号盘的委托价2170；

第二次配对，因③号盘的时间序号3小于⑨号盘的时间序号9，所以成交价为③号盘的委托价2169；

第三次配对，因②号盘的时间序号2小于⑨号盘的时间序号9，所以成交价为②号盘的委托价2168。

（二）对单盘多成交价连续竞价的讨论

显然，单盘多成交价连续竞价原理是一般复式竞价多成交价原理的特例。因而结论也是明显的： 1）虽然一次撮合产生多个成交价，但成交的任何一方对委托价格的限价要求均得到了满足； 2）虽然成交的任何一方对委托价格的限价要求均得到了满足，但优委托价成交价不劣、先到者成交价不劣的精神没有得到体现——实际上成交的一方（旧盘方，也就是时间序号较小的一方）有的成交是优委托价劣成交价、先到者劣成交价。上例中，⑥号买盘委托价为2170较③号的2169、②号的2168要高，是较优的委托价格，但成交价为2170，较③号的2169、②号的2168要劣；同样，③号买盘委托价为2169、较②号的2168要高，是较优的委托价格，但成交价为2169、较②号的2168要劣。

（三）单一成交价撮合的一个特例

通过前面的讨论，可以看出单一成交价的撮合方式较多成交价的撮合方式要公平。以下的例子更值得我们重视。

例3—4：设集合竞价买卖盘排队结果如下：

前一营业日结算价为2181。规定有多个可能的成交价时用距离最近原则。显然，成交价应为2180，①、②号盘均成交1000手。

现在假设，期货交易所在集合竞价时接收到的不是两个买卖盘而是三个，即除了上面的两个买卖盘外还有第③号委托买卖盘：买入限价为2170，数量为一手。这时集合竞价买卖盘排队如下：

显然，现在的成交价应为2170，①号盘还是成交1000手、②号盘成交1001手仅增加1手、③号盘成交1手。

对于①、②号盘而言，较之前面的情形成交量可以看成没有什么变化，但价格变化却很大。而这样大的成交价格的变化仅仅是因为增加了一个微不足道的买卖盘——③号买卖盘。

第三节　期货交易的结算

期货交易的结算包括期货结算会员与期货结算所之间的结算、客户与期货经纪公司之间的结算（严格讲还有期货结算会员与其代理的非期货结算所会员的期货经纪公司之间的结算）。无论有多少个结算层次，每个层次的结算，其结算方法、结算程序、相关规则等均大同小异。下面，我们集中讨论期货经纪公司与客户之间的结算。这种结算，业内也称做盯市。

一、结算步骤

结算的第一步是计算当日盈亏。

（一）当日盈亏的计算

对客户当日的每一笔交易（包括未平仓的合约）进行盈亏计算。客户当日的所有交易可分为如下四种情况，计算盈亏时也分别采用对应的方法。要注意的是，计算盈亏时，总是用卖价减买价，结果为正表示赢利，结果为负表示亏损（而如前所述，多头开仓或增仓为买，多头平仓为卖，空头开仓或增仓为卖，空头平仓为买）。

1.当日开仓或增仓，当日未平仓。

例3—5：客户新开9月份交割的大豆多头合约（当日买进），数量是10手，开仓价格为每手21500元。当日客户未平仓。当日结算价格为每手21550元（结算价的概念我们在稍后作进一步说明）。则该笔交易当日产生的浮动盈亏为：

（21550－250000）×10=500（元）

还需要说明的是：凡当日未平仓的合约，在估算当日盈亏时均认为未平仓合约可用当日结算价平仓。

2.当日开仓或增仓，当日平仓。

凡当日开仓当日平仓的交易，在计算盈亏时，仅考虑开仓价和平仓价。

例3—6：客户当日新开12月份交割的玉米空头合约，数量是5手，开仓价格是每手16854元。客户当日就平了仓，平仓价是每手16896元。则该笔交易产生的盈亏为：（16854－16896） ×5=－210（元）。即亏损210元。

3.以前未平仓合约，当日平仓。

这时要考虑前一营业日该合约的结算价和当日该笔交易的平仓价，而不管此前该笔合约的开仓价为多少——计算盈亏时我们总认为前一营业日的结算价就是这些未平仓合约的开仓价。

例3—7：客户以前持有9月份交割的大豆多头合约10手，当日平仓，平仓价是每手21650元。昨日期货市场9月份交割的大豆合约结算价为每手21550元。则该笔交易产生的盈亏为：

（21650－21550）×10=1000（元）

4.以前未平仓合约，当日也未平仓。

这时要考虑前一营业日该合约的结算价和当日该合约的结算价，而不管此前该笔合约的开仓价为多少——在计算盈亏时我们总是认为前一营业日的结算价就是这些合约的开仓价，而当日的结算价就是这些合约的平仓价。

例3—8：客户以前持有9月份交割的大豆多头合约10手，今日未平仓。昨日期货市场9月份交割的大豆合约结算价为每手21580元，今日该合约的结算价为每手21650元。则这10手合约今日产生的浮动盈亏为：（21650－21580）×10=700（元）。

涉及未平仓合约的盈亏，我们叫浮动盈亏。

（二）计算佣金税费

期货交易结算的第二步是计算佣金税费。

无论是开仓还是平仓，客户必须按规定交纳佣金、期货交易所和期货结算所费用、交易税金及风险基金（以后为方便，我们统称为佣金税费）。

1.佣金。佣金是客户开仓和平仓时向期货经纪公司交纳的代理费，它是期货经纪公司及客户经纪人的主要收入来源。不同的期货交易所、不同的合约、不同的期货经纪公司，佣金计算方式也可能不同。通常有两种计算方式。一种是按成交合约的金额的一定比例计算，价格越高，佣金越高（从价规则）。另一种是按成交合约的数量计算，即规定每张成交的合约交固定数量的佣金，而不管合约金额的高低（从量规则）。无论用哪一种方式，通常单边佣金（一次买或一次卖交纳的佣金）不会超过合约金额的0.1%。收费水平的高低，或由政府主管部门或期货业协会直接规定；或由政府主管部门或期货业协会自定收费上限（不设下限），期货经纪公司自定不超过上限的收费水平；或由政府主管部门或期货业协会发布指导价，期货经纪公司自定收费水平。

2.期货交易所和期货结算所费用。这是指由期货经纪公司向客户代收的期货交易所和期货结算所费用。这笔费用作为期货交易所和期货结算所维持日常开支的费用。其计算方式也有两种。一种是按成交合约的金额的一定比例（或佣金的一定比例）收取；另一种是按成交合约的张数收取。期货交易所和期货结算所费用依合约不同而有较大的差异。但通常，交易单边费用在合约金额的万分之一至千分之一之间。

3.交易税金。交易税金是期货经纪公司代收的国家财政收入，用交易税或印花税等名义收取。收费标准由国家财政部规定。

4.风险基金。风险基金是期货经纪公司代期货交易所和期货结算所收取的风险应付基金。通常是成交合约金额的一个非常小的比例（比如0.005%）。风险基金的管理与使用一般按法律法规进行。通常只有在期货交易所或期货结算所因会员违规而导致巨大损失、用其他办法又不能完全补救时，才能动用期货交易所和期货结算所的风险基金。

需要指出的是，开仓、增仓、平仓的委托，只有在成交的情况下才收取佣金税费。未成交委托，不收佣金税费。但有些期货市场允许期货经纪公司对所有委托（包括未成交委托）收取通信费。

（三）交易账户余额的调整（记加或记减）

期货结算的第三步是调整客户交易账户余额。

计算完每笔交易的盈亏及应付佣金税费后，就立即调整客户交易账户余额，记加赢利、记减亏损、记加开仓及增仓数、记减平仓数。下面是一个交易账户余额调整的例子。

例3—9：结算前，某客户交易账户余额如下：

当日客户平仓20手多头合约，产生亏损75000元，相应的佣金税费为800元。80手未平仓合约产生浮动盈利12000元。客户当日无其他交易。则该客户交易账户余额调整如下：

（四）计算保证金占用量及可用资金量

结算的第四步是计算保证金占用量及可用资金量。计算保证金时，依据的是未平仓合约量和对应的结算价格。

1.计算所需维持保证金，看是否应补充保证金，如果要补充，计算应补充多少保证金。

维持保证金是客户持有合约时保证金账户上资金余额的最低数量，当客户账户上的资金低于需要的维持保证金时，客户必须立即补充资金使账户上的资金达到初始保证金的水平（下面我们马上介绍什么是初始保证金）。

当维持保证金是按合约金额的一定比例提取时，维持保证金总量的一般计算公式如下：

M1=∑Qi×Pi×C1i

式中： M1——维持保证金总量；

　　　 Qi——第i种期货合约的持仓量（未平仓合约量）；

　　　 Pi——第i种期货合约的结算价（现实中这一价格往往取开仓价，这不合理）；

　　　 C1i——第i种期货合约所需维持保证金占第i种期货合约金额的比例。

当维持保证金是按合约数量提取时，维持保证金总量的一般计算公式如下：

M1=∑Qi×Di

式中： M1——维持保证金总量；

　　　 Qi——第i种期货合约的持仓量；

Di——第i种期货合约每张合约所需维持保证金金额。

例3—10：上例中，如果80张9月份交割的未平仓小麦合约当日结算价为每张合约30000元，维持保证金的水平是合约金额的10%，则当日收市后客户资金账户上的资金数量（即所需维持保证金）最少需要： 80×30000×10%=240000元。现在，客户资金账户余额为216200元，不足所需维持保证金，所以，客户需立即补充保证金，但不是补充到240000的水平，而是要补充到初始保证金的水平。如果初始保证金的水平是合约金额的12%，则保证金水平应补充到： 80×30000×12%=288000元。客户最少要向其账户补充资金： 288000－216200=71800元。

当然，如果结算账户的资金余额大于240000元，客户无需补充保证金。

2.计算初始保证金水平，看有没有可自由支配的资金，如果有，计算有多少资金可由客户自由支配。

初始保证金是客户开仓或增仓时，账户上资金余额中可由客户自由支配的资金的最低数量。开仓或增仓后，这部分资金作为保证金被占用。所谓计算初始保证金水平，就是计算所有未平仓合约所占用的这些资金的总和。理论上，计算初始保证金水平时采用结算价更为合理，但现实中，多数期货市场采用的是各未平仓合约开仓时的成交价。

当客户开仓或增仓时，账户上可由客户自由支配的资金不能低于初始保证金，客户开仓后，如果由于亏损或其他原因使得客户账户资金余额下降到不足维持保证金的水平，客户必须立即补充资金，使账户上的资金余额达到初始保证金的水平。

当初始保证金是按合约金额的一定比例提取时，初始保证金累计总量的一般计算公式如下：

M2=∑Qi×Pi×C2i

式中： M2——初始保证金累计总量；

　　　 Qi——第i种期货合约的持仓量；

Pi——第i种期货合约的结算价（现实中这一价格往往取开仓价，这不合理）；

　　　 C2i——第i种期货合约所需初始保证金占第i种期货合约金额的比例。

当初始保证金是按合约数量提取时，初始保证金总量的一般计算公式如下：

M2=∑Qi×D2i

式中： M——初始保证金总量；

　　　 Qi——第i种期货合约的持仓量；

　　　 D2i——第i种期货合约每张合约所需初始保证金金额。

例3—11：上例中，如果结算账户当日资金余额是300000元，而不是上例中的216200元，则客户结算账户资金余额大于所需初始保证金，多余的部分（300000－288000=12000元），客户可自由支配——提取、开新仓或增加仓位。

二、结算综合例题

例3—12：某客户10月5日开市前，结算账户余额如下：

10月5日，该客户进行了如下交易：

——大豆多头增仓10张，成交价是每张19600元；

——玉米空头平仓20张，平仓价是每张19800元；

10月4日，大豆结算价为每张20000元，玉米结算价为每张19900元；

10月5日，大豆结算价为每张19700元，玉米结算价为每张19800元。

佣金税费合计买卖单边为成交金额的0.1%。

维持保证金为按当日结算价计算的未平仓合约金额的6%。

初始保证金为按当日结算价计算的未平仓合约金额的8%。

试对该客户10月5日的交易进行结算。

解：

1.计算盈亏：

（1）大豆增仓10张合约，产生浮动盈亏：

（19700－19600）×10=1000（元）

（2）大豆100张原有多头合约未平仓，产生浮动盈亏：

（19700－20000）×100=－30000（元）

（3）玉米空头平仓20张合约，产生盈亏：

（19900－19800）×20=2000（元）

（4）玉米80张原有空头合约未平仓，产生浮动盈亏：

（19900－19800）×80=8000（元）

2.计算佣金税费：

共计：（10×19600+20×19800）×0.1%=592（元）

3.交易账户余额的调整（记加或记减）。

4.计算保证金占用量及可用资金。

（1）计算维持保证金需要量。我们用公式M1=∑Qi×Pi×C1i，其中Pi是结算当日的结算价，C1i是维持保证金占合约金额的比例，有：

M1=∑Qi×Pi×C1i

　=（110×19700+80×19800）×6%

　=343860（元）

当日结算账户资金余额为￥450408.00，大于维持保证金需要量，所以客户无需追加保证金。

（2）计算初始保证金水平。用公式M2=∑Qi×Pi×C2i，其中Pi是结算当日的结算价，C2i是初始保证金占合约金额的比例，有：

M2=∑Qi×Pi×C2i

　=（110×19700+80×19800）×8%

　=458480（元）

当日结算账户资金余额为￥450408.00，小于初始保证金水平，所以客户账户上没有资金可供客户自由支配。

三、关于结算价格和结算业务的进一步说明

（一）关于结算价格

结算价格是由期货交易所根据规则于每日收市后公布的用于结算的价格。它通常与当日最后成交价接近，但多数时候不等于最后成交价。

结算价格的确定通常有两种规则。

一种是时间规则。即规定：每种合约当日结算价格等于当日收市前规定时间内所有成交价格的某种加权平均价格。比如，规定收市前三分钟内所有成交价格按成交量加权的加权平均价格为当日结算价格。

另一种是笔数规则。即规定：每种合约当日结算价格等于当日收市前最后若干笔成交价格的某种加权平均价格。比如，规定收市前最后三十笔成交价格按成交量加权的加权平均价格为当日结算价格。

第一种规则面临的主要问题是：收市前规定的时间内无成交或成交笔数极少怎么办?第二种规则面临的主要问题是：在成交活跃时，收市前最后成交的若干笔可能不能代表收市前市场实际的成交价格。因此，各期货交易所针对不同合约都有较综合也更合理的有关结算价格的规定。比如，规定收市前三分钟内所有成交价格按成交量加权平均的价格为结算价格，但当收市前三分钟之内成交笔数不足30笔时，则以当日收市前最后30笔成交价格按成交量加权的加权平均价格为结算价。

另外，期货交易所还必须针对特定意外情况下如何确定当日结算价格事先做好规定。例如，当日无成交时，如何确定当日的结算价格?当日无成交，而委托价格已远离前一营业日的结算价格时，如何确定当日的结算价格?当日上午交易正常，而下午因不可抗拒的原因而停市时，如何确定当日的结算价格?

我国上海期货交易所的结算价格是当日所有成交的按成交量加权的加权平均价。

（二）盯市业务的进一步说明

就期货经纪公司而言，每日收市后的结算固然重要，但交易时间内的盯市也许更重要。交易时间内的盯市是指，从开市时起，期货经纪公司就不断按前述结算程序计算每一客户每笔交易的盈亏、账户余额、保证金需要量，计算时以当时市场的实时成交价格代替当日结算价格。如果发现某客户需要追加保证金，就立即提醒客户，而不是等到当日收市后结算时发现保证金不足再通知客户。同时，每当客户申请开新仓（包括增加仓位）时，期货经纪公司也要以委托价格作为成交价格，计算初始保证金的需要量，若客户账户上资金余额中可供客户自由支配的资金不足以作为客户开新仓（或增仓）的初始保证金时，期货经纪公司会拒绝客户开新仓（增仓）的要求。

一、思考题

1.期货交易准备工作的内容有哪些?

2.客户契约中附风险声明书的原因是什么?

3.交易指令的主要内容是什么?

4.什么是多头开仓?什么是空头平仓?

5.性质是买的期货交易方向有哪些?哪些交易方向性质为做空?

6.落盘时需要检查交易指令的有效性，检查的内容是什么?

7.除电脑自动撮合成交外，期货还有哪些成交方式?

8.期货交易过程大致有哪几步?

9.标准的复式竞价原理下的撮合是分次进行的。每次撮合都包括哪些步骤?

10.撮合成交时，要对委托盘进行排队。排队规则是什么?

11.标准的复式竞价原理下的撮合成交，在配对结束后，要确定所有成功配对的成交价。成交价由哪一次成功的配对确定?

12.确定成交价格的最近距离规则和中间价规则各是什么?

13.什么是集合竞价?什么是连续竞价?

14.复式竞价中多成交价有什么不合理的地方?

15.期货交易的结算分哪几步进行?

16.什么是浮动盈亏?

17.什么是佣金税费?计算佣金税费的从价规则是什么?从量规则是什么?

18.计算结算价的笔数规则是什么?时间规则又是什么?

19.期货经纪公司需要在营业时间内监视客户保证金水平的变化。这时如何计算客户保证金的占用水平?

二、判断题

1.如果保证金是按合约数量收取，那么，只要知道了成交量，就可以计算保证金数量。

2.开仓、平仓要交佣金税费，持仓就不要交。

3.某日的结算价就是该日期货交易所最后一笔成交的成交价。

4.复式竞价中，每次撮合仅产生单一成交价。

5.最后交易日之后，所有未平仓合约只能进行实物交割。

6.期货结算所的指定仓储地通常有若干处，卖方可以自由选择到其中的任一处交割，但买方不能自由选择到哪里交割。

7.开仓和平仓均需要保证金。

8.市价委托时，不指定委托价格。

9.开仓委托中没有止损委托，止损委托只在平仓时有。

10.期货经纪公司总是在收市后计算客户的保证金水平。

三、计算题

1.小麦6月份交割的合约，期货交易所新收到的有效买卖盘为：

此前未成交、还未撤单的有效买卖盘为：

求复式竞价原理下该次撮合的成交结果。

如发生可成交价是一个区域时，用最近距离规则。前次成交价为21410。

2.某客户5月15日开市前，结算账户余额如下：

5月15日，该客户进行了如下交易：

——小麦多头增仓20张，成交价是每张21410元；

——大豆空头平仓30张，平仓价是每张21120元；

5月14日，小麦结算价为每张21390元，大豆结算价为每张21110元；

5月15日，小麦结算价为每张21360元，大豆结算价为每张21070元。

佣金税费合计买卖单边收成交金额的0.1%。

维持保证金为按当日结算价计算的未平仓合约金额的6%。

初始保证金为按当日结算价计算的未平仓合约金额的8%。

请对当日该客户的交易进行结算。