从人口结构看中国经济和股市

李迅雷：很荣幸能够在这么多人的场合来发表我对宏观经济以及资本市场资产配置的看法。

　　 我讲的主要有五个问题，我先讲第一个问题，这一轮经济下行大家还是有很多期待，说经济什么时候能够复苏，能不能回升，但实际是比较难的。这轮经济下行跟以往还是不一样，以往我们的经济增长动力还是比较足，因为我们有人口红利，有廉价劳动力、廉价土地。现在人口老龄化等等已经对中国经济成本、企业成本有个提升，增长动力不足。

　　 比如德国、日本、韩国，他们在经济从高增长转到一个中速增长的时候，对应的城市化率水平都下来很多。过去我们中国经济增长也是靠城市化来拉动，但是现在来讲，我们城镇化率的水平提升就开始缓慢了。从9月末的国家统计局公布的数据，去年9月末我们的农民工进城人口几乎没有增加，这个现象在历史上是从来没有发生过的。中国经济现在虽然还在7%左右的增速，但要维持在这样一个7%，似乎有难度。因为从这些国家来看，发现他的经济从高速增长变为中速增长，基本就是减半了。比如德国原先7.9%，变成3.1%，日本9.4%，变成3.7%，韩国是8%变成4.6%，我们从10%变成现在定的目标7%，还是打了个7折，如果打5折就是5%。“十三五”我们希望不低于6.5%，就是打6.5折，我觉得的打6折比较合理，这也是这轮经济下行面临的长期性问题。

　　 经济为什么下行？我们讲三驾马车，投资、消费、出口。

　　 投资是拉动经济增长的主要模式，但是从国家统计局公布的数据来看，投资，无论固定资产投资、房地产投资、制造业投资都在下行，而且下行趋势非常陡峭。

　　 然后看出口，现在占全球出口份额已经达到12%，这么高的份额也难以持续。所以出口负增长也是在预期之中。不仅是中国的出口疲软，全球经济也是一样。全球的出口贸易额都在下降，海运指数也一直在下行中，无论内需还是外需都对中国经济增长产生了制约。这是一个长期的问题，对这个问题的认识，原先周期性的这种思维恐怕要改一下。

　　 我们过去中国经济一直是靠大量的出口。在100年前，我们出口已经是全球第一了，对所有国家都是顺差，100年以后的今天这样一种模式还在延续，但恐怕跟以往比，已经不一样了。

　　 房地产也是拉动中国经济增长的一个重要的因素。过去经济为什么保持这么高的增长？一个靠房子，一个靠车子。现在住行消费也开始疲弱了，这个疲弱的过程，可以看到是由于房价的回落、汽车销量的增速回落。当然，像上海、深圳、北京这些地方的房价还在继续上涨。所以对中国的城镇化，我的定义就是已经到了后期，但是我们正在经历的是一个大城市化的过程。这个过程远远没有结束。所以中国经济所谓的机会，就在于结构性的机会、区域性的机会，大部分地区可能就没有太多投资机会了。在发达城市、一线城市，人口还在集中的地方，他的机会依然还是存在的。就产业来讲也是一样，传统产业可能就没有机会了，但是新兴产业还充满着生机。所以经济下行过程中，结构性机会依然还是存在。

　　 我的核心观点：中国经济增长就是人口现象，研究中国经济，就要研究中国人口。人口是有一个总量，就是我们目前人口生育率在下降，人口增速在下降，更重要的是，我们劳动力人口在下降。由于劳动力人口下降，使得我们人口红利越来越少了，这样经济就放缓。另外为什么说中国经济还是人口现象？我们的人口流动在减少。过去中国经济增长，只要看人口流向就可以了，人口总是从中西部地区往东部地区、从北方往南方流动，所以说长江三角洲、珠江三角洲才能成为中国经济最发达的地区。而现在，这个演进的速度放缓了，这样经济增速自然也下降。第三，还是看勤劳度。中国人民族一直很勤劳，但是现在勤奋度也在下降，因为我们劳动者的参与率在下降。到了年龄人口，很多人就不愿意干活了。因为他们有房子，可以收房租，也有股票，可以获得财产性收入，大量的投资者买理财产品，资金规模如果非常可观，拿利息就可以生活得很好。这就是西方国家的昨天，慢慢变成中国的今天了。很多我们所经历的跟发达国家所经历的路线是一样的。

　　 年龄的结构。比如25岁-45岁这个年龄段，是消费的主力，现在这个消费的主力人数也在下降。美国是25-45岁，日本也是25-45岁，这个年龄是住行消费的主力。现在中国面临同样的问题。所以说中国经济下行，就是一个长期的趋势。

　　 第二个问题，既然经济下行，债务水平也在提高，那中国会不会爆发金融危机呢？我觉得不会。

　　 大家都在担心，是不是出现股灾会引爆金融危机，现在看还是没有，我们杠杆水平大幅度下降了，房价这么高，会不会出现房价大幅度下跌？也不会。因为我们居民的贷款余额很低。美国之所以出现次贷危机，是因为美国的贷款余额占居民房价总值达到55%，但中国没有。中国居民的贷款余额占房价比例只有10，所以说就这个来讲，还是安全的。居民的债务率水平比较低，跟发达国家比是最低的。另外，我们贷款中有一部分是外债，像东南亚金融危机的发生，就是因为本币贬值，偿还不了外债导致危机，而中国外债在57万亿中只有3万亿，所以也没有问题。

　　 接下来就是我们加入SDR，包括资本账户的开放，会引发大家对人民币贬值的预期。但正是因为在全球很多国家的经济都有类似的经验，包括日本90年代的泡沫、日本人币升值贬值、新兴市场资本账户开放过程中导致的那些风险，都可以作为我们的经验教训。所以中国在这方面应该说是可控的。

　　 因为时间关系，接下来我就直接跳到最后，“大浪淘金”，为什么要加大对资产配置的力度？

　　 最近讲得比较多的，就是金融部门的交易比较活跃，资金空转。我们发现居民储蓄在分流，由于居民储蓄分流，使得钱不去实体部门，因为去实体部门，实体部门的回报率在下降，债务率又提升，所以这样的话就风险加大了。

　　 历史上有过三次储蓄分流，所对应的都是股市的大牛市。比如1997年-2000年是一轮股市牛市，2006、2007年又是一轮股市牛市，2014年开始又是储蓄分流，对应的也是股市牛市。当然，前不久发生股灾了，但这个股灾相对于我们目前的涨幅来看，现在股价指数跟去年同期股价指数比，还是上涨的。如果要细分，你就会发现我们真正的股市牛市，应该是2012年12月份开始，就是创业板、中小板的牛市，到现在为止还在延续。现在即便股价回落，我想也不能定义为是一轮牛市的结束。再看明年、后年，说不定还是一轮牛市的延续，现在这个阶段还是牛市的调整期。

　　 我认为，中国居民投资分成三个阶段：一个阶段是存款时代，1999年以前。第二个阶段是房地产时代，从2000年-2013年。为什么说现在房地产时代结束了？因为我们房地产的销量在2013年之后，就没有再创新高了。2013年总共销了13亿平方米房子，这是一个历史新高。2014年、2015年都超不过，2016年估计更难。所以说我们现在已经进入的就是金融产品时代，包括期货产品、金融衍生品，还有比较大的像信托产品、银行理财产品，现在比较热门的就是权益类产品。

　　 这张图就不多解释了。因为中国居民资产配置是属于错配的，房地产配得太多。

　　 讲到经济增长是个人口现象，现在来讲，其实投资也是个人口现象。因为我们面临的是人口老龄化，劳动力减少，对金融产品的需求，金融产品流动性好、期限短的这种需求，肯定会增加，因此人口老龄化导致经济增速下行，所以利率就下行了，利率下行之后，储蓄肯定要分流，金融产品需求还是会增加。所以说，投资同样也反映了人口老龄化这么一个趋势。

　　 我们融资结构也会发生变化。从原先的银行融资、间接融资，现在我们发现，银行的收益、利润率开始下降了，盈利增长也开始下降了，因为利差收入在缩减，利率下行使得成本压力提高。银行这么多的营业网点、这么多员工，如果利差下降，那么成本压力就会提升。所以大家就更需要通过低成本的直接融资手段，因为通过互联网金融融资，信息非常充分，融资成本就会比较低。

　　 面临这么一个金融产品时代，那么多金融产品层出不穷，我们现在金融企业越来越多，金融创造的GDP占整个国家的GDP的比重也在提高。前三季度经济增长6.9%，但是其中20%是金融创造的。所以说，实体经济不好，可能大家都集中在金融领域。所以现在有个话，“资产配置荒”。2013年面临的是钱荒，现在反过来了，钱多了，但金融产品了了，所以我们要配置更多的金融产品。但是这个金融产品也有很大风险，所以对金融产品的选择就显得非常重要。

　　  要配金融资产，必须对中国金融市场的特征、游戏规则要熟悉。说中国低市盈率、低估值的非常有投资价值，这个没错，西方市场的成熟投资理念，我们要学会、应用。另一方面还得注重结果，我们面临的是什么样的市场？估值水平非常高的市场，我们经常说我们上证50平均市盈率多少，沪深300的平均市盈率多少，十几倍，都具有罕见的投资价值，但是为什么具有罕见投资价值的这些股票，就不涨呢？涨的都是没有投资价值的股票。这就是中国市场的游戏规则，所以对游戏规则要熟悉。像高位数，是骗人的，中位数，才能反映我们市场的真正面貌，因为市场是正态分布，而我们是偏态分布。我们A股市场是换手率奇高的市场，要了解市场，就要了解市场的游戏规则。因为我们市场的交易量远远超过世界上最活跃的纳斯达克，这么高的换手率，看上去已经很惊人了，其实更惊人的是在这么高的换手率中，散户占85%。按6倍的年换手率计算，散户换手率大概大概达到22倍，因为散户只在里面占市值的23%，22倍的平均换手率就是中国的散户都是高频交易者，高频交易者给市场提供了巨大的流动性。而这么一个巨大的流动性，对于股市风险溢价大大降低了。所以可以解释我们股市为什么股价总是那么高的原因，就是流动性超好。散户为什么老是亏钱？因为换手太频繁了。股市交易都是贪婪跟恐惧，买入的时候是贪婪，卖出的时候是恐惧，一年平均要经历22次，那你损失就肯定很大了。但是如果你不换手，收益率很可观。因为中国股市是牛长、熊短的市场，而不是熊长、牛短的市场。大部分人因为亏钱了，老在抱怨是熊长牛短，实际是牛长熊短。如果你在2007年6130点买入，等额买入所有的股票，持有到现在你的收益率是130%。为什么上证指数只有3600点？因为上证综指是最没有参考价值的指数，但是市场上几乎所有人都在参照上证综指，因为他的权重股都是大市股票，涨幅比较低，小股涨幅都很大。

　　  中国作为一个散户市场，还会持续多长时间？已经持续25年时间了，我想还会持续25年时间。就是因为我们市场开放度很低，人均GDP比较低，知识结构、各个方面，都还比较落后。所以这个市场的游戏规则，短期来讲很难改变。有人说，注册制会改变我们现在的游戏规则，我想，注册制什么时候才能有真正意义上的注册制的推出？新股发行改革已经喊了十几年了，还是没有改革，还是老样子。所以对这个市场的长期性认识，我觉得还是需要大家看看历史，美国市场从散伙市场变成机构投资市场，花了77年时间。中国时间可能会缩短，但千万不要太乐观，我们看A股跟H股的溢价，并没有因为沪港通而缩小。回顾2001年，B股跟A股的溢价也没有因为B股比A股个人投资者开放而缩小，过去十几年了还是溢价很大，同样一个股票为什么溢价那么大？这就是市场，就是以个人投资者为主的市场的游戏规则。所以这方面，我觉得还是要知道它的长期性。

　　 支持散户市场的，还有政府对市场的过度保护。所以股市退市风险很低，像我们股市25年退市的股票，有没有超过10个？没有。所以说，同样的股票在美国就退市了，在香港就变成先股了，在国内A股市场，那就是乌鸡变凤凰了。所以不同市场，遭遇截然不同。所以我们风险溢价是负溢价。老八股如果持有资金，收益率就是230倍。中国市场的游戏规则跟成熟市场，是完全不一样的。

　　 总之，我们在认识这个市场的时候，首先要看两点：一个，我们这个市场的刚性兑付什么时候能打破？如果刚性兑付能够打破，那我们整个市场利率水平会大幅度下降。这对中国是个好事情。但是风险很大，万一导致我们金融危机了呢？第二，退市制度什么时候真正实施？真正意义上的注册制什么时候能推出？如果真正意义上注册制能推出，那我们的市场就会前进一大步，估值水平会大幅度下降，60倍的平均市盈率是不可能再持续下去了，但还是改变不了我们作为一个散户市场的特征，股价还是会得到一定程度的保护。这是因为我们这个市场是受管制的一个市场。所以一定还是要看到我们市场的长期性。

　　  总体来讲，我对市场还是非常乐观，因为这个市场是个受保护的市场。其次，我对经济的转型还是充满信心，尽管经济会下行，但是确确实实现在已经到了一个转型阶段了，消费结构已经从传统的实物消费转到现在的服务消费来。这些都会带来更多机会，而且明年又是中国“十三五”的第一年，我们各项改革举措还在推进中。所以在现有的市场游戏规则还不会被打破的情况下，追逐热点、投资主题，追逐政策的导向，改革的步伐，还是应该作为我们投资的选择。

  我的演讲就到这里，谢谢大家！