“高危时刻”

第三节　“高危时刻”——传媒企业的市值评估

虽然并购在理论上有诸多好处，但是在现实中，真正能够将并购所具有的优势结合起来的并不多。国际公认的统计数据表明，全球100多年来的企业兼并有2/3是失败了的。传媒并购需要大量的资金，不可能依靠企业的正常积累而实现，银行和资本市场成为筹集资金的主要途径。如果对被收购的传媒企业的市场价值和盈利前景估计错误，被收购的一方不能为传媒企业带来巨大的利润，就会使传媒并购中收购一方债务过多、资金循环出现问题，进而爆发财务危机，出现巨大的负现金流，甚至导致收购一方破产。

一、传媒溢价收购大多源于估值错误

溢价收购是指以高于市场价格的价格收购目标公司的行为。近年来，溢价收购在传媒业并购中频频发生。以维旺迪环球（Vivendi Universal）为例，其前身是1853年成立的法国通用水务公司。从20世纪80年代起，这个公司除了经营传统的水务业务外，开始向环保、交通运输、建筑和地产以及电信等领域进行多元投资，并开始国际经营。到1983年，维旺迪环球参与了法国第一个收费电视频道的创建，从此开始涉足传媒行业。维旺迪环球的总裁梅西尔认为，打造一个世界级的传媒航母两年时间就够了。为了能够把传统的维旺迪水资源公司打造成为基于网络和电信的跨国传媒公司，梅西尔进行了一系列扩张式的并购行动：在两年时间内，维旺迪先后以340亿美元兼并了加拿大西格拉姆（Seagram Co.）公司；以22亿美元的价格收购了美国霍顿·米夫林出版公司；以3.72亿美元购入全球最大的在线音乐网站MP3.com；用15亿美元收购了美国第二大卫星电视公司埃科卫视（EchoStar）10%的股份；以103亿美元收购美国电视网（USA Networks）的影视业务。截至对美国电视网和影视业务的收购，维旺迪环球仅在美国的收购活动就花费500亿美元，不到两年的时间，维旺迪跃升为仅次于当时美国在线时代华纳的跨国媒体巨头^[11]。

但是，由于对被收购传媒企业的市场价值以及当时整个行业的市场趋势判断有误，维旺迪环球在投资决策的时机和对象上出现了一些失误，这导致维旺迪环球陷入困境。比如在收购美国电视网公司的行动中，维旺迪环球公司用200%的溢价进行收购，大大高于美国电视网公司当时47亿美元的市值；当2000年下半年传媒产业随着互联网泡沫的破灭开始收缩的时候，维旺迪环球反而大口吃进传媒资产。频繁的收购使维旺迪环球公司在快速扩充公司规模的同时，公司短期债务迅速增加。到2001年底，公司负债为370亿欧元，大大高于维旺迪环球保持信用评级所必需的100亿美元以内的限度。如果评级下调，将更难获得融资，而融资的缺乏，将一步一步地恶化维旺迪环球公司的债务情况^[12]。为了避免陷入这样的恶性循环，维旺迪环球唯一能做的就是靠出售资产来偿还债务，被迫卖出的价格远远低于买入时所付的溢价，进一步使维旺迪环球负债率过高，而最终走入困境。

二、估值陷阱“设”在对传媒企业成长性的判断上

对被并购的传媒企业的成长预期和合并后整体盈利能力的预期涉及对传媒企业的市场价值的评估问题。同品牌一样，传媒企业的市场价值也不是一个静态的概念，同样涉及当期的市场和未来的市场。因此，对合并后企业成长性和盈利能力的预期应该建立一个可靠的基础，过于乐观的预期不仅使企业在收购时过于高估所并购企业资产的价值，而且也使企业面对不确定的风险时缺少相应的措施。美国在线收购时代华纳就支付了1 000多亿美元的高溢价，由于高价收购以及对企业盈利能力的高估并没有获得股市和投资人员的认可，股市迅速下跌，从美国在线与时代华纳合并算起，到2002年3月12日该公司股票的狂跌，其股价已缩水75%左右^[13]。AOL-时代华纳之所以高估其价值源于他们对合并后的目标市场的估值不够客观，对于新公司盈利能力预期过高。AOL先前的成功经验在于它为互联网新手提供了一个简单的上网途径。然而，时过境迁，虽然AOL目前在电子邮件和聊天软件ICQ服务方面仍占优势，但它利用短信息向用户进行市场推广的做法也使许多服务几乎无人使用，其结果是用户流失的速度　　　加快^[14]。

对市场现状和发展趋势的错误分析导致企业并购失败的著名例子还有，迪斯尼CEO迈克尔·艾斯纳（Michael Eisner）错误地解散史蒂文·乔布斯（Steven Jobs）领导的战绩赫赫的皮克斯（Pixar）动画工作室，任由不少高层管理人员离职。他最大的错误在于，对仅通过收购娱乐品牌能够为公司创造多大的实力估计有误。1996年他耗资190亿美元收购大都会美国广播公司，后来他承认，这样做真正目标不是该电视网，而是为了得到财源滚滚的ESPN体育节目特许权。然而，潮流已经发生转变，传播能力而非内容正在成为重中之重。可艾斯纳却一点一滴地削弱了自己所拥有的传播资产。正当像维亚康姆公司和新闻集团公司这样的传媒大亨不断发掘电视台并从其大量的现金流转中受益时，迪斯尼所签约的10家电视台，却仅覆盖全美大约24%的范围，而比它强大的竞争对手则建立起了覆盖范围近两倍的集团^[15]。

由于传媒业的行业环境动态性非常强，环境的变化导致传媒企业所占领的市场快速扩张或者萎缩，使某个传媒企业或某项传媒业务甚至失去价值。因此，如果对传媒业的市场发展趋势不能正确把握，很容易溢价买入处于市场峰值的传媒企业，而又在传媒市场清洗泡沫的时候在其低谷价格区间，收购企业为了渡过财务难关，将被收购的企业廉价卖掉。在传媒业这样资本密集型的行业中，这种“反向”操作的一进一出，必然为传媒企业带来巨大的财务损失，甚至难以恢复元气。