层出不穷的反并购策略

第四节　层出不穷的反并购策略

以目标公司董事会/管理层的意愿和态度为标准，对目标公司的收购可以分为友好收购（friendly takeover）和敌意收购（hostile takeover）。如果收购合乎董事会的意愿并在其配合下进行，就称为友好收购，反之则称为敌意收购。一般而言，协议收购通常都是友好收购，而敌意收购多发生在集中竞价收购和要约收购中，尤以在要约收购中最为突出。由于敌意收购违反目标公司董事会的意愿，因此被收购方会阻碍收购行为，采取反收购措施（anti-takeover measures）^[16]。

随着我国市场经济体制的建立和发展，传媒的并购、反并购也随之启动。例如2003年4月，星美出资3 000万元取得阳光卫视和阳光文化网络各70%的股权，并预付给阳光文化5 000万元节目制作费用；2003年12月1日，保利出资4.1亿元，成功并购华亿，与北大华亿组成新的公司——中国保利华亿文化传媒有限公司，双方各占股50%^[17]。同时，在并购之中，目标公司也需要从自身利益出发，采取一定的防御性措施进行反并购，以抵制敌意收购。一般说来，常用的反收购条款和措施主要有驱鲨剂（Shark Repellants）条款、毒丸（Poison Pills）计划、金降落伞（Golden Parachute）、提前偿款（Accelerated Loans）计划、皇冠之珠（Crown Jewel）、焦土（Scorched Earth）、股份回购（Share Repurchase）、员工持股计划（ESOP）、管理层收购（MBO）、白衣骑士（White Knight）等^[18]。

一、“毒丸”计划

“毒丸”计划是指敌意收购的目标公司通过发行证券以降低公司在收购方眼中的价值的措施，它在对付敌意收购时往往很有效。

盛大交互娱乐有限公司在2005年2月宣布，截至2月10日，盛大与其控股股东已通过在二级市场交易，持有新浪公司总计19.5%的股份，并根据美国证券法的规定，向美国证券交易委员会（SEC）提交了受益股权声明13-D文件，在其中表述了打算控制新浪公司的实质性所有权的意愿，从此在盛大和新浪之间展开了一场收购/反收购大战。作为回应，新浪宣布将采纳股东购股权计划——“毒丸”计划——以保障公司所有股东的最大利益。根据这个计划，一旦盛大及其关联方再收购新浪0.5%或以上的股权，或者某个人或团体获得10%的新浪普通股，“毒丸”计划就自动启动：于股权确认日当日记录在册的每位股东，均将按其所持的每股普通股而获得一份购股权^[19]。

其实早在2001年，针对北大青鸟的收购企图，搜狐就曾启动“毒丸”计划。当时，搜狐股价在1美元以下，而公司的净资产却相当于每股1.62美元。2001年四五月间，北大青鸟旗下香港青鸟科技有限公司先后买下英特尔、电讯盈科、高盛等五家机构的672万余股搜狐股票，持股比例达到18.9%，一跃成为仅次于公司创始人张朝阳（持股25%）、香港晨兴科技（持股21%）的第三大股东。搜狐公司于7月19日抛出了“毒丸”。搜狐董事会宣布，在有人或机构收购搜狐股票达20%时，搜狐普通股股东均享有优先购买权，搜狐股东可以以每股100美元的价格购买一个单位的搜狐优先股，在被并购后，每一优先股可以兑换成收购公司或合并后新公司两倍于行权价格的股票，即市场价值为200美元的新公司普通股。这样一来，恶意收购者持有的股权将被严重稀释比例，从而失去在新公司中的控股地位。北大青鸟考虑到资金问题和利益得失，最终还是放弃了对搜狐公司的并购^[20]。

二、股份回购与死亡换股

股份回购是指目标公司或其董事、监事回购目标公司的股份。回购股份在实战中往往是作为辅助战术来实施的。死亡换股即目标公司发行公司债券、特别股或其组合以回收其股票，起到减少在外流通股份和提升股票价格的作用，但死亡换股对目标公司的风险很大^[21]。

2004年年底，美国自由传媒公司签署了一项协议。根据这项协议，该公司有权在2005年4月从美林证券手中收购新闻集团大约8%有表决权的股份。此前，该公司已拥有新闻集团9%有表决权的股份，从而使自由传媒公司拥有的此类股份高达17%，对默多克家族控制新闻集团的权力构成极大的威胁。默多克对此不敢掉以轻心，发起全面反击。为巩固其环球传媒帝国的地位，默多克以70亿美元的价格购买其尚未持有的福克斯娱乐集团的剩余股份。此前，默多克所控制的新闻集团持有福克斯82.1%的股份。通过这次交易巩固了默多克对美国一些最有价值的传媒的控制，完全拥有福克斯娱乐集团也使默多克在未来的交易中处于一个更加有利的位置^[22]。

三、“皇冠之珠”

“皇冠之珠”（Crown Jewel）指的是目标公司将其最有价值、对收购人最具吸引力的资产出售给第三方，或者赋予第三方购买该资产的期权，使得收购人对目标公司失去兴趣，放弃收购。在并购行当里，人们习惯性地把一个公司里富于吸引力和具收购价值的部分称为“冠珠”。它可能是某个子公司、分公司或某个部门，可能是某项资产，可能是一种营业许可或业务，可能是一种技术秘密、专利权或关键人才，更可能是这些项目的组合，而它是收购者收购某公司的真正目的。

例如，黄振隆是香港漫画奇才，他的漫画《超人之子》和《小流氓》都曾创香港漫画发行量的新纪录。1987年全香港漫画营业额的80%以上都为黄振隆的玉郎国际集团有限公司所有，公司的股票市值达到20亿港币。在此期间，星岛集团已经默默地取得玉郎公司大约30%的普通股，星岛集团的主席成为仅次于黄振隆的第二大股东，严重威胁其控股地位。为了防止被敌意收购，玉郎公司卖掉其“皇冠上的明珠”——出售了玉郎国际的重大资产玉郎中心大厦和《天天日报》，最后迫使星岛集团放弃进一步举动^[23]。

四、“白衣骑士”

“白衣骑士”（White Knight）指的是目标公司面临敌意收购时，邀请一家实力雄厚的友好公司发出竞争要约，迫使敌意收购人抬高收购价格，增加收购成本，并促成友好公司的收购。目标公司和白衣骑士之间往往会进行某种锁定安排，作为后者的利益保障。

盛大收购新浪，新浪管理层做了三手准备，即一边与陈天桥谈判，一边实施“毒丸”计划，阻止盛大在二级市场上收购更多的新浪股权，更重要的是还在试图引进雅虎等国际投资者，以打破力量均势^[24]。

【注释】

[1]本节内容参见相关会计学知识、企业并购知识。

[2]参见亚历山德拉·里德·拉杰科斯、J·弗雷德·威斯顿：《并购的艺术——融资与再融资》，中国财政经济出版社2001年版。

[3]参见陈桂兰、罗亚：《传媒集团化的风险分析》，载《新闻记者》2003年第2期。

[4]参见张君昌：《媒体品牌的理念与运营》，载《21世纪中国社会发展战略研究文集》，长征出版社1999年版。

[5]参见eNet硅谷动力网站相关报道。

[6]参见张君昌：《媒体品牌的理念与运营》，载《21世纪中国社会发展战略研究文集》，长征出版社1999年版。

[7]参见亚历山德拉·里德·拉杰科斯：《并购的艺术——整合》，中国财政经济出版社2001年版。

[8]同注①。

[9]参见新浪科技相关报道。

[10]参见亚历山德拉·里德·拉杰科斯、查尔斯·M·埃尔森：《并购的艺术——尽职调查》，中国财政经济出版社2001年版。

[11]参见姬琳：《传媒巨无霸为何命如昙花》，载《世界新闻报》2003年10月20日。

[12]参见HR管理世界网站相关报道。

[13]参见王欣红：《美国在线-时代华纳“婚姻悲剧史”》，载《世界新闻报》2003年5月15日。

[14]参见石敬峰编译：《频繁更换老板AOL-时代华纳日子难过》，载《IT经理人商业周刊》。

[15]参见汤姆·劳里、罗纳德·格罗弗等：《并购时代：传媒巨头合并，危险几何？》，载《商业周刊》。

[16]参见企业收购的相关知识。

[17]参见谢耘耕：《传媒并购与反并购》，载《新闻界》2005年第3期。

[18]同注①。

[19]参见谢耘耕：《传媒并购与反并购》，载《新闻界》2005年第3期。

[20]同注①。

[21]同注①。

[22]参见谢耘耕：《传媒并购与反并购》，载《新闻界》2005年第3期。

[23]同注①。

[24]参见谢耘耕：《传媒并购与反并购》，载《新闻界》2005年第3期。