第三节 资本结构理论
可供媒体选择的筹资方式很多，各种不同的筹资方式各有特点，对媒体财务管理的影响也各不相同。面对投资机会，媒体是使用积累的自有资金进行投资，还是通过银行借款，或者是通过发行债券、股票筹资进行投资，各种方式筹集到的资金在资本总额中所占的比重与媒体的价值有什么影响，这些涉及资本结构问题。所谓资本结构就是指媒体筹集的资本中各类资本所占的比例，资本结构理论阐述了媒体负债、媒体价值和资本成本之间的关系。
资本结构问题实际是负债比率问题，负债在资本结构中的变化，对媒体有一定的影响：
媒体利用负债资本要定期支付利息并且按时还本，所以债权人的风险比较小，媒体所需要支付的利率相对较低。另外，债务利息从税前支付，可减少缴纳的所得税税额。所以，一定程度的负债有利于降低媒体的综合资本成本；负债筹资具有财务杠杆作用，给媒体所有者带来财务杠杆利益，负债比例越高，财务杠杆作用越大；负债经营会加大媒体的财务风险。
因此，在进行资本结构决策时，面临风险和报酬的权衡问题。
负债对媒体价值究竟如何影响？
一、早期资本结构理论
早期的资本结构理论是建立在经验和判断的基础上，是由一些有关投资者行为的假设组成，不是可以用正式的统计分析进行检测的模型，缺乏严格的推理和证明。
早期的资本结构理论可以划分为三种观点：
1.净收益观点
这种观点假设：（1）投资者以一个固定不变的比率Ks投资（2）企业能以一个固定利率Kd发行所需的债务，并且债务成本Kd低于权益成本Ks。
因为Ks和Kd固定不变，所以负债比率越高，资本成本越低，企业价值就越大。这种观点的假设如果正确，企业就应该使用接近100％的债务。
2.净经营收益观点
这种观点认为，企业的债务成本是固定不变的，但是负债较多时，股东认为会增加他们的风险，所以股东要求的报酬率上升，也就是权益成本升高；反之，负债较少时，由于企业财务风险降低，权益成本下降。因此企业的综合资本成本不变，即负债比率与企业的价值无关。这种理论的核心思想是：企业的资本成本与企业的资本结构无关。
3.传统观点
大多数人会采取折中的观点，也就是传统理论。这种观点认为增加负债对提高企业的价值是有利的，但是负债应该有一定的限度，否则企业的综合资本成本会升高，企业的价值就会下降。
二、现代资本结构理论
标志着现代资本结构研究新开端的就是莫迪格莱尼和米勒研究的资本结构，简称MM理论，他们发布的最有影响的论文《资本成本、公司财务和投资理论》，对企业的价值与其资本结构的关系进行了严密的分析。他们的成果为以后的研究奠定了基础，并因此在1990年荣获诺贝尔经济学奖。
1.MM理论的假设条件
MM资本结构理论在进行研究时，有下列假设：
（1）经营风险可以用利税前收益的标准差来衡量；经营风险相同的企业处于同等的风险等级。
（2）所有目前和潜在的投资者对企业未来的利税前收益估计相同，这一假设意味着信息是对称的，即经理和投资者对企业都可以获得相同的信息。
（3）股票和债券在完善的资本市场上进行交易意味着：无佣金成本；投资者的借款利率和企业的借款利率相同。
（4）企业和个人的债务均为无风险债务，即所有债务利率均为无风险利率，且不会因债务增加而改变。
（5）企业为零增长，企业预期的利税前收益是常数。
2.基本观点
MM理论首先从假设没有所得税开始分析，认为企业的价值与企业的资本结构无关。
（1）企业的价值与资本结构无关。企业的加权平均资本成本独立于其资本结构；企业的加权平均资本成本与相同风险级的无负债企业的股本成本相等；
（2）负债企业的股本成本等于相同风险级的无负债企业的股本成本加风险报酬。
这两个结论说明企业的资本结构中如果有更多的债务，媒体的企业并不会增加，因为债务较低的成本优势会因其风险的增加，从而使权益成本的增加而抵消。
3.修正观点
企业的税收是实际存在的，MM理论随后取消了没有所得税的假设，认为如果考虑所得税，企业的资本成本与企业的价值相关。
（1）负债企业的价值等于无负债企业的价值加上因负债少付税而增加的价值；
（2）负债企业的股本成本等于相同风险级的无负债企业的股本成本加风险报酬，此风险报酬要考虑负债比例和所得税率。
企业由于负债而少付所得税称为税收的屏蔽作用，负债越多税收的屏蔽作用越大，企业价值增加得越多。按此理论，企业资产全部由债务资本构成时，企业价值最大。这与企业经营的实际情况相差甚远。企业为保持其经营的稳定性和维持其财务的生存能力，一般都按一定的债务和股本比例筹资。
MM理论的假设在实际中不可能做到，企业不可能都按无风险利率借款，当企业负债增加时，风险增加，债务成本也上升，投资者期望的利税前收益也会变化，因此MM理论在具体应用时需要调整。
4.权衡理论
经修改的MM理论是一种权衡理论。
企业负债增加必然导致企业财务风险的增加，企业财务风险主要反映在两个方面：
（1）代理成本
代理成本是指由股东和债权人之间的关系引起的企业价值的减少。企业如果借入新债，负债比率升高，财务风险增大，导致旧债务价值的下降，旧债权人蒙受资本损失；若投资新项目的风险很大，项目成功时企业收益大大增加，而债务利息是固定的，所有的好处均归股东，若项目失败，企业还不起债，高负债企业的大部分亏损会落在债权人身上，债权人因此承担了很大的风险。为了约束企业转嫁风险的行为，债权人在债券和贷款合同中会订立保护性条款，为保证条款的执行会发生监督费用。遵守保护性条款使企业经营的灵活性减少，效率降低，以及监督费用的增加而构成的代理成本，提高了负债的成本，从而降低了负债给企业价值带来的增值。
（2）财务拮据成本
财务拮据成本是由于企业债务过重，经营效益又差而处于财务拮据状态时产生的。财务拮据出现时，会出现以下情况：
企业所有者和债权人之间为债务清偿和企业破产等问题的争执，会导致存货和固定资产在物质上的破损和过时，债务纠纷通常要经过若干年才能有结果，期间的建筑物年久失修、机器设备生锈、存货过期失效等情况会发生；法律费用、行政开支等也会耗费企业的大量财富，这些是财务拮据的直接成本。
此外，为了应付困境，经理人和职工因企业将要破产不悉心经营而作出短期行为的决策，损害企业长期利益，比如推迟设备的维修、低价出售资产来筹资、削减成本以降低服务等；客户和供货商会采取躲避政策来避免进一步的损失，这些是财务拮据的间接成本。
负债比例越高，固定利息支出越大，收益的下降导致财务拮据出现的概率越大。财务拮据成本增大会抵消因负债税收屏蔽作用而增加的企业价值。
企业由于负债而少付所得税，因此企业的价值随着负债比率的增加而增加，即企业价值与负债比例正相关，但是随着负债的增加，风险也在增加，债务成本也在上升，当负债达到一定比例后，财务拮据成本和债务成本的上升超过了负债减税的效果，此时，企业的价值反而下降。
三、媒体的最优资本结构
1.媒体价值与媒体最优资本结构
前面我们解释了为什么更多的债务可能会增加媒体的价值，同时权衡理论也说明了只有媒体在适当的债务水平上，媒体的价值才最大。根据权衡理论，每个媒体都有一个最优负债量，也就是说存在最优资本结构，在此结构下，媒体的价值最大而综合资本成本最低。
媒体的最优资本结构是由两方面因素来决定的。一方面，MM理论显示媒体的价值与媒体的负债额成正比；另一方面，媒体的财务拮据成本和代理成本都将降低媒体的价值，从而限制媒体负债的规模。因此，对于一个实际运行的媒体来说，存在一个最优资本结构的问题。我们用图4—2来说明这一最优资本结构。
图4—2中，媒体的价值在媒体负债较少时会随着负债的增加而增加，但当负债达到一定规模后，由于媒体价值将随着负债的增加而放慢增加的速度，并逐步出现媒体价值随着负债的增加而减少的情况，这样，媒体实际价值就存在着一个极值点，该点所对应的资本结构就是媒体的最优资本结构。
精确测定最优资本结构是不现实的，因为利息抵税的效果可以进行精确计算，但是媒体财务拮据成本和代理成本等很难进行准确评估。这样，媒体最优资本结构也是很难准确确定的，可以根据这一原理来制定实际可行的财务政策。
图4—2
2.实践中关于资本结构问题的思考
上述讨论是从理论上探讨资本结构的合理性，不能计算给出企业最优的资本结构。在实际中可以根据企业的经营特点和所处的经营环境来选择企业的资本结构，取得企业的负债比率。
在实际中需要考虑的主要因素包括：
（1）税收
通常，所得税税率越高，利息抵税的效果就越强，因而企业负债经营的欲望就越强。另一方面，还要考虑企业折旧抵税效果的好坏。如果折旧抵税效果较强，企业就没有必要过多负债，承担较大的财务风险。就媒体的特点来看，媒体目前仍然是事业单位体制，折旧和所得税方面的规定与一般的企业不同，实际操作时应该特别对待。
（2）财务危机程度
有时，企业财务危机并不导致企业破产，但是由于债权人和股东的利益各不相同，他们之间为了各自利益而展开明争暗斗，也会造成企业价值的下降。财务危机风险较高的企业负债数量应该少于财务危机风险较低的企业。
（3）有形资产与无形资产的比例
由于企业破产时所进行的资产处理中有形资产损失较少，因此，有形资产比例较高的企业负债数量可多于有形资产比例较低的企业。而无形资产比例较高的企业则应尽量减少负债数量。
（4）企业销售的稳定性
企业销售是否稳定对资本结构也有重要影响。若企业的销售和利润较为稳定，则可以较多负担固定的债务利息；若企业销售和利润不稳定，则负担固定的债务利息将冒很大的风险。例如，公用事业的销售比较稳定，则可以使用较多的债务资本。
（5）企业的财务状况和经营情况
企业的获利能力越强，财务状况越好，流动性越好，越有能力负担财务上的风险，因而负债比例可适当提高。
另外，媒体的规模、行业的特点、资产的结构、股东和管理人员的态度等等也会影响媒体的资本结构，媒体应该综合多方面进行考虑。
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