案例 借壳上市——再造媒体神话
一、国内资本市场传媒上市概况
在互联网泡沫伴随绚烂的色彩破裂之后，曾经一度被人们讥笑为老朽的传统媒体，却受到了来自国内外资本的广泛关注。媒介与资本的亲密接触，为我国传媒市场开拓了一个新的发展空间。
从资本运作的方式看，传媒上市公司主要采用了IPO和借壳上市两种方式。IPO（Initial Public Offering）即首次公开发行，是一家公司的证券，通常是普通股票，第一次向一般投资公众发行。一般而言，这种公开上市具有较强的公众影响力，涉及面较广，和吸收外部资金（私募）的融资方式相比，媒体上市所面临的政策难度和风险也较大，而且IPO中对媒体改制、上市辅导期的要求较严，为此所需时间也较长。因此借壳上市就成为了众多媒体上市时选择的一条捷径。
二、媒体“借壳上市”及其案例分析
何谓借壳上市？广义的借壳上市包括狭义的借壳上市和买壳上市两种上市方法。所谓狭义的借壳上市是指上市公司的母公司通过将资产注入到上市的子公司中，来实现母公司的上市。而所谓买壳上市，则是指非上市公司通过证券市场购买另一家已上市公司的一定比例的股权，然后通过“反向收购”方式注入自己的有关业务及资产。不同的是，买壳上市的企业需获得对一家上市公司的控股权，而借壳上市的企业则已经有了对上市公司的控股权。目前多数媒体所操作的借壳上市严格地说是买壳上市，即通过购买对方股权从而获得对上市公司的控制权，进而实现媒体的上市。
1.案例：《成都商报》借壳“四川电器”
1999年6月中旬起，上海证券交易所四川电器的股价异常上扬，一个月时间之内由18元涨至30元，飙幅67％。其原因在于成都博瑞投资有限公司购买了四川电器27.65％的股份，成为第一大股东。而成都博瑞投资是《成都商报》以70％多的股份绝对控股的子公司。因此，《成都商报》间接控股上市公司四川电器，创造了我国首家报纸间接上市的先例，一时轰动新闻界与证券界，造就了媒体在资本市场的一个新“神话”，四川电器也因此被誉为中国“报业第一股”。
四川电器1995年11月在上海证券交易所上市，主营高低压电器开关，效益平平。1999年6月，由《成都商报》绝对控股的子公司成都博瑞投资有限责任公司（成立于1997年，注册资本1.23亿元，2000年总资产6亿多元，至2000年4月已经投资控股了10个子公司，经营范围包括广告、发行、房地产、印刷、网络等多个领域。）受让成都市国有资产管理局持有的上市公司四川电器2000万股国有股，一举成为四川电器的第一大股东。随后，四川电器又将价值1200万元的地产和房产有偿转让给《成都商报》。在公司改组后的新董事会9名成员中，有5名是博瑞人，《成都商报》副社长、博瑞总经理孙旭军出任董事长。
2000年3月，四川电器正式更名为成都博瑞传播股份有限公司，股票简称也改为“博瑞传播”。公司逐步介入传播业，涉足广告、印务、出版发行、信息网络、电子商务等领域。2000年8月，博瑞传播以51％股与《四川广播电视报》合作组建四川博瑞广播电视传播有限公司，共同经营《四川广播电视报》的广告、发行及相关经营性业务。同期，第一大股东博瑞投资在受让深圳天俊投资发展公司234万股法人股后，共持有博瑞传播总股本的2.5％。2000年9月，博瑞传播通过增资扩股，成为成都博瑞印务有限公司和成都博瑞广告有限公司的第一大股东，分别拥有这两家公司50％和41％的股权。
博瑞传播报业结构图
资料来源：赵小兵.中国媒体投资报告·2001
成都博瑞印务有限公司是《成都商报》的独家承印商，拥有稳定的印务市场；成都博瑞广告有限公司是四川地区经营规模最大的专业化综合性广告公司之一。而《成都商报》用1个多亿的资产控制了博瑞投资公司6亿多的资产，使得报社有更多的资金用于基础设施建设，用于采编设备的更新、采编人才的引进，真正实现采编部门与经营部门、采编人员与经营人员“两分开”，也提高了办报质量，达到日发行量56万份左右，1999年广告收入1.7亿元。
总之，《成都商报》通过子公司博瑞投资间接控股上市公司四川电器，创造了我国首家报纸间接上市的先例，造就了媒体在资本市场的新“神话”。
2.案例分析：
《成都商报》为什么选择借壳上市的方式来实现融资的目的，其背后的原因可归结为以下几点：
（1）《成都商报》的持续发展
近年来，《成都商报》在激烈的成都报业竞争中脱颖而出，显示了良好的可持续成长性。在成都都市类报纸中，《华西都市报》是首创者，但《成都商报》凭借机制优势和创新精神，很快就取得了后来居上的地位。目前《成都商报》现已发展成为一张中国西部地区发行量最大的综合性城市日报。日出对开20版彩报，日发行量55万份，传阅率为5人/份，成都地区阅读率高达为70％。
《成都商报》出来之后，成都报业市场又出现了《蜀报》和《商务早报》等一些都市性报刊，但都未能影响《成都商报》的龙头地位。2001年5月前，成都共有七张综合性都市类报纸，两家赢利，五家亏损。之后不久，《蜀报》和《商务早报》因亏损而停办。目前国外很多地方流行的“一城一报”或“一城两报”现象，这也是国内报业将来可能的发展趋势。它的深层原因是，尽管读者可能买好几份报纸，但综合性报纸只会选一种。这又进一步导致“马太效应”，广告、资金、人才都向优胜者集中。根据媒体研究网的调查，目前成都报业零售市场上摊率最高的前三张报纸是《成都商报》（100％）、《华西都市报》（100％）和《成都晚报》（98.9％），这表明成都的报业市场已经开始走向集中，而《成都商报》则是这种集中的最大受益者。
由此可见，竞争一方面使商报具有了较雄厚的资金和较强的规模，同时它也必然导致商报进一步发展对资金的渴求。
（2）借壳上市的益处
《成都商报》的借壳上市其实质是一种资产重组方式。通过这种资产重组方式的运作，商报将其大量优质资产以较低的价格注入了上市公司。以广告代理为例，博瑞传播在受让博瑞广告股权时，博瑞广告公司当时净资产为3590.74万元（2000年8月31日），评估后价值为14217.4万元，增值率为295.95％。这保证了上市公司能有较好的实际盈利能力。此外，《成都商报》还将印刷、发行投递等有丰厚利润的业务注入了上市公司。
2001年末，博瑞传播进行了一次更为彻底的资产重组，将四川电器的82.15％股权置换出上市公司，同时注入博瑞印务100％股权和博瑞广告39％的股权。在对收购博瑞印务时，考虑到博瑞印务有较好的盈利能力，对其进行了4589.9万元的溢价，并作为商誉处理在今后10年内摊销。在收购博瑞广告公司39％的股权时，对其有3668.5万元的溢价，作为股权投资差额在10年内摊销。如前面所述，博瑞印务和博瑞广告的净利润水平都很高，且四川电器目前一年亏损近1000多万元，因此尽管收购这两家公司存在一定的溢价，但总体上有利于上市公司业绩的提升。
三、媒体“借壳上市”的理论思考
1.媒体上市融资的必然性
媒体，或者说大众传播媒介，有着其内在的双重属性，即新闻传播（喉舌）属性与经济属性（广告、发行等），与此相对应，国内媒体目前基本实行“事业化编制、企业化运作”的模式。随着我国加入WTO、经济发展与国际接轨，传媒业也将迅速发展并逐步实现市场化。因此可以预见，在保持正确舆论导向的前提下，媒体所面临的日益激烈的竞争压力与经营压力将使得媒体的经济属性日趋凸现。同时，传媒行业又是一个具有较高的资本门槛和规模效应的行业，从国内外经验来看，传媒发展已普遍趋向于大资本、大融合的跨媒体集团模式。面对国外媒体的强大压力，国内媒体要保持优良的经营业绩和竞争力，就必须借助于资本的力量迅速做大做强，而资本市场显然是最佳的选择。
资本市场是现代市场经济的核心，兼具资金融通、体制培育和资产重组三大功能，而资金缺乏、体制落后和资源配置不合理正是中国传媒业面临的问题。借助资本市场，通过资本经营，可以使我国传媒业尽快实现市场化和规模经营，同时可使我国传媒企业的运作摆脱旧体制，完善自身治理结构，并借鉴国际模式不断探索经营管理体制的创新。放眼国外媒体巨头，无一不是借助于强大的资本市场，通过现金收购、股票收购等形式实施对目标公司的一系列购并，最终形成现有的庞大集团。从国内来看，“博瑞传播”作为借壳上市的国内“报业第一股”，上市两年来已累计从资本市场筹资近6亿元，而如果仅依靠自身的积累来筹集这些资金，按公司目前的盈利水平将至少需要6～8年时间。
由此可见，在国内传媒业发生深刻变化、竞争日益激烈的背景下，争取上市，将是媒体运营的重要发展方向。
2.现行媒介政策和行业发展的限制
正如本文开篇所示，目前我国媒体上市的渠道，主要有两种：IPO和借壳上市。从第一种上市情况来看，传媒实体发行股票上市融资虽然证券市场管理层对媒体上市并没有明确行业禁入的规定，但我国对新闻机构严格管制和对影视制作、发行实行的经营许可证制度，在一定程度上影响了媒体通过上市直接介入资本市场的力度，同时在我国新闻媒体属于事业单位，直接上市显然存在障碍；另一方面，我国的新闻、影视传媒的产业化运作尚处于起步阶段，行业运行规则还有待进一步完善与规范，行业的成熟与发展还需要有一个不断培育的过程，这也使得我国多数传媒企业缺乏进军资本市场的动力，更缺乏在资本市场上持续发展的经营手段。由于政策和发展阶段性的限制，现阶段，我国的具有传媒概念的上市公司尚无媒体整体上市者，而主要是从影视等媒体的宣传功能中分离出的产业化资产上市，如：对湖南广播电视发展中心改组后的“电广实业”股份有限公司的上市，其业务架构定位在广告代理、策划、制作，电视节目制作、发行交换和有线电视网络信息传输三大方面；而东方明珠和中视股份两公司在上市时，其业务主要定位在具有一定边缘色彩的信号传输服务和旅游观光上面。直接上市存在多方面的障碍，因而“借壳上市”成为媒体介入资本市场的一种捷径，这样就可以有效利用资本市场的功能对媒体产业进行整合、重组、扩大资产规模、提高经济效益。
3.媒体借壳上市的优点
通过对《成都商报》个案的分析，我们可以明显看出：借壳上市，通过股权协议收购、划拨或资本运营等方式，直接或间接控股一家上市公司，利用上市公司的“壳资源”达到上市的目的，其功效可与发行新股相媲美，运作成功的话，可以达到低成本收购，且经营业绩有明显提高。具体来说，借壳上市方式相对直接上市而言，具有四大优点：
（1）借壳上市可以绕过证监主管部门的一系列审查，从而缩短上市的时间成本，减少交易成本，交易迅速、确定、快速实现上市。众所周知，我国证监部门对申请上市的企业会进行一系列的审核，这一过程需要耗尽大量时间成本，采用“借壳”来实现上市可无需经过证监部门的审查，只需与壳方进行必要的交涉，这样便可使企业尽快实现上市。
（2）借壳上市的企业无需向社会公开自己企业的各项指标，在一定程度上可以增强企业的隐蔽性。通过主板直接上市的企业需要在上市前向社会公布自己的各项指标，包括盈利水平、资金数量等等，而借壳上市无须如此。
（3）控制上市定价与价值，而并非由市场决定。
（4）允许在较后时间进行筹资，定价较为明确。
以上优势恰好是IPO方式所不具备的。我们为此也就不会感到奇怪了，为什么在2001年底我国加入WTO期间，有近10家媒体上市公司先后公布了媒体资产收购、媒体业务合作、媒体借壳上市等重要事项公告，其中在短短的两个月内就有3家媒体拟借壳上市。
四、结论
总之，我国传媒借助资本力量，实现自身规模发展，已是不争的事实；但在现有的媒介政策规范下以及媒介产业自身发展所处阶段，使得传媒实体通过IPO方式进入资本市场还面临诸如政策、实际操作等方面的障碍，因此借壳上市就成为了众多媒体选择的一条捷径，通过资扩资、融资等目的，博瑞传播的良好运作及公众影响力加以也证明，在目前环境下借壳上市产重组与置换，此类媒体一方面可以规避相关政策的限制，另一方面可在较短的时间内实现扩资、融资等目的，博瑞传播的良好运作及公众影响力加以也证明，在目前环境下借壳上市不失为媒体进入资本市场的一条捷径。
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