债券市场与财经新闻报道

债券是政府、金融机构、工商企业等机构直接向社会借债或筹措资金时，向投资者发行，承诺按一定利率支付利息并按约定条件偿还本金的债权债务凭证。债券的本质是债的证明书，具有法律效力。债券购买者与发行者之间是一种债权债务关系，债券发行人即债务人，投资者(或债券持有人)即债权人。根据国际清算银行的数据，过去5年来我国债券市场规模增量占全球增量的30%，市场年均增速达67%，是世界平均水平的9倍多，目前我国债券市场已发展成世界第五大、亚洲第二大债券市场。^[7]债券市场是继股票、基金市场之后我国第三大资本市场。因此，债券市场也是财经新闻报道的重要领域。

一、国债市场

国债是由国家发行的债券，是中央政府为筹集财政资金而发行的一种政府债券，国债的发行主体是国家。国债因其信誉好、利率优、风险小而又被称为“金边债券”。我国从1981年起重新开始发行国债。在我国国债发行之初(1981—1988年)，国债主要作为弥补财政赤字的手段而被动发行，发行额基本以当年财政赤字额为限，占财政收入和GDP的比重很低。1986年，我国的国债发行量突破百亿元大关，此后，国债发行规模逐年增大。为遏制通货膨胀，政府决定从1994年开始，禁止财政向银行透支或借款，全部财政赤字必须以发行国债的方式弥补。在这种背景下，1994年我国国债发行规模出现了跳跃性增长，当年国债发行额一举突破千亿元大关。1996年4月，中国人民银行首次向14家商业银行总行买进2.9亿元面值的国债，标志着中央银行公开市场业务的正式启动，表明中国政府已经开始运用国债市场进行宏观调控，国债政策已正式超越财政范畴明确无疑地成为政府宏观调控的工具。2007年，中国国际收支呈现经常项目和资本项目双顺差，外汇资金大量流入，出现流动性偏多问题，带来了一定的通货膨胀压力。为此，财政部发行了15500亿元特别国债购买部分外汇储备，以抑制货币流动性，促进财政政策和货币政策的协调配合，使宏观调控更加有效。^[8]

二、地方政府债市场

地方政府债券一般用于交通、通信、住宅、教育、医院和污水处理系统等地方性公共设施的建设。地方政府债券一般也是以当地政府的税收能力作为还本付息的担保。地方发债有两种模式，第一种为地方政府直接发债;第二种是中央发行国债，再转贷给地方，也就是中央发国债之后给地方用。1985年，在各地方政府怀有强烈的投资冲动的情况下，为了控制投资规模，国家有关部门决定暂停发行地方债。此后，地方债的发行一直受到《中华人民共和国预算法》第28条规定的限制。该条指出:地方各级预算按照量入为出、收支平衡的原则编制，不列赤字。除法规和国务院规定的以外，地方政府不得发行地方政府债券。由此可以看出，该规定本身含有“例外条款”。2008年国际金融危机对我国经济造成严重冲击，中央政府推出4万亿元经济刺激计划。为了缓解地方政府在刺激计划中的资金瓶颈，从2009年开始中央政府每年代地方政府发行一定数量债券。2011年11月15日，上海市率先自行发行地方政府债券(简称“地方债”)，揭开了地方债自行发行的序幕。随后，浙江省、广东省、深圳市相继完成自行发行的试点工作，总发行规模为229亿元。2012年5月，财政部下发了《2012年地方政府自行发债试点办法》，该办法显示2012年地方自行发债仍仅限于上海市、浙江省、广东省、深圳市四省(市);而在发行品种上，除了以往的三年和五年期，新增了七年期品种可供选择。

从近期来看，发展我国的地方债有利于弥补外需不足，缓解地方政府融资平台的压力，保障“十二五”开局之年重大工程项目的资金需求，保持经济增长，促进充分就业。就远期而言，发展我国的地方债的重大意义在于:一是构建一个更加透明和高效的融资方式，进一步拓宽了地方政府的融资渠道，促使政府融资模式进行结构性转变，有利于促进地方财政透明运行;二是锻炼了政府市场化融资的能力，有利于形成市场对政府行为的硬约束;三是有利于丰富我国债券市场的产品种类，提高债券市场的广度和深度，而且可以作为利率市场化的试验平台;四是作为一种金融资源的配置方式，地方债的发展将有利于促进全社会资金的合理流动，提高资源的配置效率。^[9]

三、企业债和公司债

在西方国家，由于只有股份公司才能发行企业债券，所以在西方企业债券即公司债券。在中国，企业债和公司债是两个不同的债券类型。企业债的发行主体是非上市公司，公司债的发行主体是上市公司。然而，由于上市公司可以直接通过配股、增股等进行股权融资，所以采用公司债等债券形式融资的相对较少。公司债券是由股份有限公司或有限责任公司发行的债券，我国2005年公司法和证券法对此作出了明确规定。企业债券是由中央政府部门所属机构、国有独资企业或国有控股企业发行的债券。公司债券的发行属公司的法定权力范畴，无需经政府部门审批，只需登记注册，发行成功与否基本由市场决定。因此，有研究者认为:说到底，现实中的“企业债”只不过是一种“准政府债”而已，从发行主体看，政府背景的大型国企总是“受宠”;从资金投向来看，发改委往往将企业债的审批与重大建设工程立项结合考虑，因而也就有了“三峡债”、“铁路债”、“电力债”的通行无阻;而且地方政府往往会通过所设立的企业实体来发债，为市政建设筹资，从而规避了预算法禁止地方政府负债的强制性法律规定，如上海的“世博债”、“浦东建设债”。^[10]2007年8月14日中国证监会正式颁布实施《公司债券发行试点办法》，这标志着我国公司债券发行工作的正式启动。

四、可转换债券、可交换债券、可分离债券

可转换债券全称为可转换公司债券。在目前国内市场，就是指在一定条件下可以被转换成公司股票的债券。可转债具有债权和期权的双重属性，其持有人可以选择持有债券到期，获取公司还本付息;也可以选择在约定的时间内转换成股票，享受股利分配或资本增值。可转换公司债券在发达金融市场上主要是在20世纪70年代和80年代才流行起来，而我国是在1992年才首次进行试点(宝安转券)。1997年公布了40亿元可转换公司转券的额度，表明可转换公司债券这一新产品将在中国的金融市场上进行试点推广。

可交换公司债券赋予债券投资人在一定期限内有权按照事先约定的条件将债券转换成发行人所持有的其他公司的股票。推行可交换公司债主要是从整个证券市场的稳定出发的，旨在引导“大小非”及大宗限售股份股东以股票作质押，发行可交换债券，避免其急于抛售或不计成本抛售股票，以缓解股市压力。换言之，可交换债券的发行是作为监管机构一种“救市”的手段而出现的。对发债主体而言，其发债目的包括股权结构调整、投资退出、市值管理、资产流动性管理等。2008年10月19日中国证监会正式发布了《上市公司股东发行可交换公司债券试行规定》，规定明确发债主体限于上市公司股东，且应当是符合公司法、证券法和《公司债券发行试点办法》的有限责任公司或者股份公司，公司最近一期末的净资产额不少于人民币3亿元。发债主体限于有一定规模和资质的公司，以防范部分不规范的小型公司发债的风险。为在一定程度上保持用于交换的股票作为担保物的信用，规定还对用于交换的上市公司股票的资质提出了要求，包括该上市公司最近一期末的净资产不低于15亿元，或者最近3个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于6%。同时，规定要求，发行公司债券的金额应当不超过预备用于交换的股票按募集说明书公告日前20个交易日均价计算的市值的70%。2009年7月健康元发行了最多6年期、7亿元规模的可交换债，以不超过4000万股的丽珠A股做担保。这是我国证券史上的首例可交换债发行。本次发行的债券面值人民币100元，利率由市场询价协商确定，将向丽珠集团全体A股股东按一定比例优先配售，优先配售后的剩余部分向其他有意向认购的投资者发售。

可转换债券为上市公司直接发行，未来可以转换成上市公司自己的股份，公司债券既可以由上市公司发行，也可以由其他符合条件的公司来发行;而可交换债券只有上市公司的股东才有条件发行，因为在发行的过程中，必须使用上市公司的股票来进行质押担保和预备交换。

可分离债，全称为“认股权和债券分离交易的可转换公司债券”，是一种附认股权证的公司债，其本身为一种可转换债券，其特点是认股权和债券分离交易。由债券和权证两部分构成，上市后可分别交易，券商可将权证出售给追求高风险偏好的投资者，将债券出售给低风险偏好的固定收益投资者，以满足不同的投资需求。通俗地讲，一般投资人也可理解为买债券送权证，赋予了上市公司一次发行两次融资的机会。2008年11月13日，马钢股份正式发行55亿元可分离债，成为证券市场首家发行可分离债的上市公司。根据马钢股份刊发的募集说明书，本次马钢股份发行55亿元可分离债，即发行5500万张面值100元、票面利率在1.4%～2.0%之间、期限为5年，且同时可无偿获得23份认股权证的公司债券。上述认股权证的存续期为24个月，行权价为3.40元。持有人有权在权证上市满12个月之日的前10个交易日，以及满24个月之日的前10个交易日内行权。认股权证总量为12.65亿份。

五、评级机构

投资者购买债券是要承担一定风险的。如果发行者到期不能偿还本息，投资者就会蒙受损失。发行者不能偿还本息是投资债券的最大风险，称为信用风险。债券的信用风险依发行者偿还能力不同而有所差异。对广大投资者尤其是中小投资者来说，由于受到时间、知识和信息的限制，无法对众多债券进行分析和选择，因此需要由专业机构对准备发行的债券还本付息的可靠程度进行客观，公正和权威的评定，也就是进行债券信用评级，以方便投资者决策。债券信用评级的另一个重要原因是减少信誉高的发行人的筹资成本。一般说来，资信等级越高的债券，越容易得到投资者的信任，能够以较低的利率出售;而资信等级低的债券，风险较大，只能以较高的利率发行。

目前国际上公认的最具权威性的信用评级机构有三家，分别是美国标准·普尔公司、穆迪投资者服务公司和惠誉国际信用评级有限公司。这三家公司负责评级的债券很广泛，包括地方政府债券、公司债券、外国债券等。由于它们拥有详尽的资料，采用先进科学的分析技术，又有丰富的实践经验和大量专门人才，因此它们所做出的信用评级具有很高的权威性。标准·普尔公司的信用等级标准，从高到低可划分为:AAA级、AA级、A级、BBB级、BB级、B级、CCC级、CC级、C级和D级。前四个级别债券信誉高，履约风险小，是“投资级债券”，第五级开始的债券信誉低，是“投机级债券”。AA级至CCC级可加上加号和减号，表示评级在各主要评级分类中的相对强度。穆迪长期评级共分九个级别:Aaa、Aa、A、Baa、Ba、B、Caa、Ca和C。其中Aaa级债务的信用质量最高，信用风险最低;C级债务为最低债券等级，收回本金及利息的机会微乎其微。在Aa到Caa的六个级别中，还可以添加数字1、2或3进一步显示各类债务在同类评级中的排位，1为最高，3为最低。通常认为，从Aaa级到Baa3级属于投资级，从Ba1级以下则为投机级。惠誉的长期信用评级分为投资级和投机级，其中投资级包括AAA、AA、A和BBB，投机级则包括BB、B、CCC、CC、C、RD和D。以上信用级别由高到低排列，AAA等级最高，表示最低的信贷风险;D为最低级别，表明一个实体或国家主权已对所有金融债务违约。因此，这三家机构信用等级划分大同小异。

标准·普尔公司和穆迪投资者服务公司都是独立的私人企业，不受政府控制，也独立于证券交易所和证券公司。它们所做出的信用评级不具有向投资者推荐这些债券的含义，只是供投资者决策时参考，因此，它们对投资者负有道义上的义务，但并不承担任何法律上的责任。惠誉的规模较其他两家稍小，是唯一一家欧洲控股的评级机构。2011年美国国债危机后，标准·普尔就降低了美国国债信用评级，彰显了该公司的独立性。有新闻这样报道:

标普首次下调美国国债评级

Damian Paletta Matt Phillips

评级公司标准·普尔(Standard＆Poor's)的管理人员周五说，美国国债不应再被视为全球最安全的投资之一。全球金融体系的一块基石随之被撼动。

标普首次取消了美国债务保持了70年之久的AAA评级，说华盛顿最近达成的预算协议在应对美国财政状况的长期暗淡局面方面做得不够。标普将美国国债评级下调至AA+，这个评级低于列支敦士登，与比利时和新西兰相同。

标准·普尔酝酿下调美国债务评级已经有数月的时间。这一前所未有的举措是在数小时的重大波折之后做出的。它开始于周五早间，当时有消息透露说下调评级近在眼前，股市随之暴跌。下午一点半左右，标普管理人士通知美国财政部，他们计划下调美国债务评级，并向政府提交了他们的研究结果。不过，财政部官员注意到标普的计算中存在2万亿美元的误差，这令公布下调评级的声明推迟了数小时。后来，标普管理人士决定无论如何也要发布声明。晚上8点后，他们正式宣布下调美国债务评级。

标普说，下调美国债务评级反映出我们的观点，我们认为，国会和政府最近达成一致的财政整合计划不足以稳定政府中期债务局面。标普还指责说，在挑战日益加剧之际，美国决策和政治机构的有效性、稳定性和可预测性减弱。

美国债务评级的下调将迫使交易员和投资者实时地重新考虑一直以来作为现代金融基本假设的问题。自7月14日标普警告说可能下调美国债务评级以来，鉴于美国国债在华尔街和经济体系中的渗透程度，分析人士一直难以确定这样一种举动可能对金融格局带来怎样的影响。

可能的情况是，这一打击短期内可能更多的是心理上的而不是现实的。竞争对手评级公司穆迪投资者服务(Moody's Investors Service)和惠誉国际信用评级(Fitch Ratings)近几天保持了他们对美国债务的最高评级。此外，目前为止，对担忧美国经济状况和欧洲债务危机形势的投资者来说，美国国债一直是一个安全避风港。宣布下调评级之前的论战可能进一步削弱其影响。

一项重要的担忧将是，外国投资者(尤其是中国)对美国国债的需求是否可能改变。中国是美国国债的最大外国持有者。据美国银行/美林(Bank of America Merrill Lynch)的研究，1945年，外国人仅持有1%的美国国债;如今，他们持有创纪录高的46%。

(《华尔街日报》，2011年8月6日)

虽然债券评级只具备一种参照意义，但是那些具有独立立场的评级机构所作出的评级，则具有一定的权威性。新闻媒体应该多以关注，为财经新闻报道提供参照。

六、主权信用评级

主权信用评级是信用评级机构进行的对一国政府作为债务人履行偿债责任的信用意愿与信用能力的评判。主权信用评级，除了要对一个国家国内生产总值增长趋势、对外贸易、国际收支情况、外汇储备、外债总量及结构、财政收支、政策实施等影响国家偿还能力的因素进行分析外，还要对金融体制改革、国企改革、社会保障体制改革所造成的财政负担进行分析，最后进行评级。主权信用评级一般从高到低分为AAA，AA，A，BBB，BB，B，CCC，CC，C。AA级至CCC级，可用“+”和“－”，分别表示强弱。主权信用评级究竟有什么作用和影响?它是否存在一个独立评价标准?它与一个国家的哪些因素有关?下面的新闻报道将有助于我们对主权信用评级有所了解:

主权信用评级角逐:最隐秘的政治权力

高四维

在一堆令人敬畏的专业术语包装下，三大信用评级公司站在金融塔尖上，与尘世拉开了巨大距离，殊不知却隐藏着最易变现的世界性政治经济权力。

评级遵守盎格鲁—撒克逊模式

2012年1月13日，标准·普尔公司宣布，下调法国等9个欧元区国家及欧洲金融稳定基金(EFSF)的长期信用评级。紧接着，1月27日，惠誉宣布下调欧洲五国主权信用评级;2月14日，穆迪宣布下调欧洲六国主权信用评级。

欧洲议会高级官员、德国基督教民主联盟成员艾尔玛·布洛克立即在德国《世界报》上发言称:“降级行为是美国评级机构对欧洲发动的一次攻击。他们在对我们搞货币战。”

自2009年12月三大机构对希腊的主权信用降级以来，欧洲就没了好日子。信用评级机构这个金融界的裁判，也遭到了金融界球员越来越多的指责。

《纽约时报》专栏作家弗里德曼有一句广为流传的论断:“我们生活在两个超级大国的世界里，一个是美国，一个是穆迪。美国可以用炸弹摧毁一个国家，穆迪可以用债券降级毁灭一个国家。相信我，有时候真不知道哪一个霸权更有力量。”

穆迪只是一家评级公司，无非是给投资者出具一份金融产品质量如何的通行证，但如今这个不起眼的发证机构越来越攸关一个国家的生与死。

19世纪中下旬，美国通过发行国债、州债、铁路债券及公司债券融资的风气盛行。由于债券里隐藏了太多的复杂工程学知识，供需双方的信息不对称性达到了极端，刺激了投资者对债券的信息需求。

1909年，穆迪创始人约翰·穆迪对美国铁路公司的债券进行评估，首次采用字母评级法标注相关企业的投资风险程度，并提供了一个关于铁路债券价值的简单等级系统，此后，穆迪的评级服务渐渐扩大至所有的政府债券。之后，标准·普尔与惠誉相继崛起。至2012年标准·普尔主权评级达到128个国家，穆迪与惠誉的主权评级也均涉及100个国家以上。

“三大评级机构”在对一国主权债务风险形成机制的判断上各有特色。标准·普尔将政治因素列为第一位，强调政治风险、市场经济程度和非市场因素对评级的影响;穆迪的评级模式考虑“经济开放度”与“美元化比率”，将一国主权信用与美国的关系挂钩;惠誉则将一国的国际地位纳入评级系统中。

目前，穆迪与标准·普尔均为美资公司，惠誉虽欧资控股，但总部设在纽约和伦敦。“它们之间有一个博弈关系，但也会参考其他评级进行修正，结果看起来似乎产生了一种‘合谋’。”北京大学经济学院金融系副主任、中国金融研究中心副主任王一鸣说。

这个事先没有沟通的“合谋”，发出了共同的色泽:都以“盎格鲁—撒克逊模式”为价值规范，倡导自由主义经济理念，崇尚市场的高度自由化。与该模式越相似，评级越高;而若国家发展偏离该模式，则难以获得高评级。“如果不符合他们的模型，他们就认为这是有问题的，这是很武断的。”王一鸣直言。

单一的价值取向，使得“三大评级机构”普遍低估与忽视金融监管对于主权信用的重要影响，也对新兴经济体国家的主权评估不足。

经历了20世纪末的亚洲金融危机、2008年的全球金融危机以及当前的欧洲债务危机，人们发现，“三大”的信用评级不仅未起到预警风险的作用，反而对危机推波助澜。

中国人民银行行长周小川曾指出:“评级业有可能在整个经济周期变动过程中起到顺周期作用，加剧宏观经济的周期性波动。宏观经济形势好的时候，评级公司不断调升评级，导致市场过度乐观，出现经济过热和资产泡沫;出现经济衰退时，评级公司往往大幅下调评级，加重对形势恶化的估计，扩大波动性。”

……

金融评级中国模式

默克尔所说的中国评级公司是成立于1994年的大公国际资信评估公司，这家民营企业现约占中国信用评级市场份额的20%，其余则基本由三巨头的中国子公司控制。

2010年7月，大公国际资信评估有限公司首次发布了对全球50个国家的主权信用评级报告。作为第一份“非西方主权评级”，大公评级报告引起国际市场一片热议。有西方媒体指出，这份评级报告的发布，反映了外界对西方评级机构的普遍不满。

这份报告中，最引人注目的莫过于大公给予美国的信用评级低于中国。中国信用等级AA+，而美国信用级别则为AA并持“负面”展望。

与三大评级机构的同类评级相比，大公主权评级的异质性达到54%。主要差异集中在两类国家:大公对于政治稳定、经济发展的新兴经济体的信用评级高于三大评级机构，如中国、巴西、印度、俄罗斯等;而经济增长放缓、债务负担过重的发达国家，则低于三大评级机构，如美国、英国、法国、加拿大等。

大公国际总裁关建中对此解释，与三大评级机构进行主权评级时过于强调政治体制、人均GDP、市场开放程度与独立的央行等因素不同，大公更加重视两个层面即一国的综合体制实力和一国主权政府的财政状况。

王一鸣教授表示，尽管大公的评级方法和技术还有诸多差距，但“市场评估的准确性需要靠多家竞争而不断提高，对可能人为操纵形成制衡，中国没有太注重评级市场，很晚才醒悟过来”。

2009年12月，大公向美国证券交易委员会(SEC)提交“国家认可统计评级机构(NRSRO)”申请。因为美国拥有全球最大的资本市场，大公如不通过NRSRO资格认证而想在国际信用评级市场上获得一席之地的可能性近乎于零。目前共有10家信用评级机构获得NRSRO资质。除“三大评级机构”之外，还有4家美国公司(A.M.Best，Lace Finance，Realpoint，Egan-Jones)，1家加拿大公司(DBRS)，2家日本评级公司(R＆I和JCR)。10家无一新兴市场国家。

美国证交会在先后经过两次“延期批准”之后，于2010年4月14日做出决定，将大公的申请列入拒绝程序。

根据大公国际公布的美国证交会通知函件中的信息，大公遭拒的原因主要包括两个方面:(1)总部在北京的大公并未在美国设任何相关机构，未对任何美国公司进行评级，也并无任何美国公民订阅其评级信息;(2)证交会无法确定大公是否能遵守交易法及相关条款。

中央财经领导小组办公室吴红指称，大公进入美国受阻表明“信用评级与一个国家的核心利益密切相关”。

2011年11月8日，大公国际宣布与白俄罗斯政府在北京签署委托协议，为白俄罗斯展开国家信用评级服务。这是大公正式接受的第一份委托国家信用评级业务。

(《凤凰周刊》，2012年3月26日)

这篇新闻有助于我们详细深入地理解信用评级。该新闻的第一部分从欧债危机后的主权信用评级的下调出发，结合新闻背景资料详细介绍了主权信用评级的源起、影响三大公司的不同评级因素，以及它们共同的评级价值规范，尤其是它们结果的一致性所隐藏的政治因素，新闻引用专家观点对这一价值规范进行了批评;第二部分主要是欧洲国家对目前的主权信用评级机构被美国所独霸的现象不满，提出要“确立一个强有力的监管框架控制它们的活动”、“呼吁建立欧洲评级机构以抵御美国评级机构的影响”等;第三部分是报道中国的信用评级机构——大公国际资信评估公司。报道了它的评级标准以及被美国拒绝“认可”的原因，表明“信用评级与一个国家的核心利益密切相关”。全篇报道正是通过这三个部分的报道，揭示主权信用评级背后“最隐秘的政治权力”。

七、资产证券化

自从2008年前后美国发生了次贷危机，资产证券化这个名词逐渐为我国财经界所熟知。通俗来说，资产证券化就是企业单位或金融机构将其缺乏流动性、但能产生可预见现金收入的资产加以组合，然后发行成证券，出售给有兴趣的投资者，借此过程，企业单位或金融机构能向投资者筹措资金。如景区门票收入、高速公路收费、应收账款等都可以作为一种资产抵押，利用资产证券化的方式公开发行，以此融资。广义的资产证券化中的资产包括实体资产和无形资产、信贷资产、证券资产、现金资产四类。狭义的资产证券化中的资产是指信贷资产的证券化。

(一)美国次贷危机:资产证券化的恶果

美国次贷危机，也译为次债危机，又称次级房贷危机。一般来说，银行贷款分为正常、关注、次级、可疑、损失五个等级，后三类为不良贷款。相对来说，次级贷款按揭贷款人没有(或缺乏足够的)收入/还款能力证明，或者其他负债较重。相对于给资信条件较好的按揭贷款人所能获得的比较优惠的利率和还款方式，次级按揭贷款人在利率和还款方式上，通常要被迫支付更高的利率，并遵守更严格的还款方式。然而，受2006年之前美国信贷宽松、利率水平较低、金融创新活跃、房地产和证券市场价格上涨的影响，美国住房市场持续繁荣，住房贷款的证券化备受青睐。在这一过程中，美国有的金融机构为一己之利，纵容次贷的过度扩张及其关联的贷款打包和债券化规模。于是，次级贷款吸引了众多房贷商和金融机构，越来越多的证券化产品被开发和生产出来，其中规模最大的是被称为“两房”的“房地美”和“房利美”。“房地美”和“房利美”是美国政府支持、私人投资者控股的两大住房抵押贷款融资机构。以“房地美”和“房利美”为代表的金融机构住房抵押按揭贷款打成一个个资产包，然后制作成标准凭证，再将这些证券化的产品卖给投资基金等机构投资者。然而，为防止市场消费过热，2005年到2006年，美联储先后加息17次，利率从1%提高到5.25%。这使得次级抵押贷款的还款利率也大幅上升，购房者的还贷负担大为加重。同时，住房市场的持续降温也使购房者出售住房或者通过抵押住房再融资变得困难。这种局面直接导致大批次级抵押贷款的借款人不能按期偿还贷款，进而引发“次贷危机”。从1970年最早出现第一笔住房抵押贷款证券化开始，至今美国资产证券化业务已遍及汽车贷款、信用卡应收款、消费分期付款、租金、版权专利费、高速公路收费等广泛领域。在投资银行家眼中，一切可以证券化的资产几乎全部被证券化。因此，当2008年美国次贷危机爆发后，受到影响的并不只是房地产行业，而是被完全证券化了的整个美国社会，并波及世界各国。

关于美国次贷危机的报道，一时间遍布各大媒体。《第一财经日报》的《贪婪的代价》(2008年10月6日)以次贷危机的最大失败者——雷曼CEO理查德·富尔德“现在不得不从雷曼兄弟的总部、纽约第七大道745号的31层搬出，搬到以前属于闲杂人等的1271号”这一极具讽刺意味的细节入手，对次贷危机产生的原因进行解释;然后作者以一个个生动的事例和故事、用通俗易懂的语言讲述了美国次贷危机发生的过程。美国《商业周刊》的系列报道《莫道前路无痛楚》、《美国国际集团错在哪里?》、《找回平衡的契机》、《走向坦途还是脱轨》以及《华尔街之殇》五篇报道对美国次贷危机的分析独到，注重报道次贷危机之后的美国政府和金融业。该系列报道以独到的观点、深度的分析和深刻的反思成为美国次贷危机报道中的优秀作品。《环球》杂志的报道《美国式危机传导路线图》非常详细地报道了美国次贷危机酝酿、发生、传播、扩散、转移和发散的全过程。这篇报道有助于我们全面了解美国次贷危机发生的整个过程。原文如下:

美国式危机传导路线图

记者　陈昕晔　实习记者　刘琳　赵聪超

3月16日，摩根大通宣布以2.4亿美元收购美国第五大投资银行贝尔斯登，成为美国次贷危机中又一“超常”新闻。一家有5000亿美元资产的知名投行为何如此低价贱卖?经济学家谢国忠说，因为“现在没有人知道贝尔斯登的资产当中究竟有些什么、究竟值多少钱，甚至连最终可能损失多少都没人知道”。

但人们已经知道，如果摩根大通不“出手”，贝尔斯登就会轰然倒下，那将引发一场无法收拾的金融崩盘。同时，也使人们警觉，美国为什么不把任何一家哪怕危机累累的银行贱卖给别人?

持续一年的次贷危机，本身是一个巨大的黑洞，其中一个又一个的漩涡，扑朔迷离，连漩涡中的人都不知底细，次贷危机造成的损失到底有多大?究竟有多少家投行及金融机构买了多少次贷衍生品?次贷危机如何殃及全球经济?美国到底怎样抹平次贷危机?次贷危机何时能见底?……这些问题，人们自然就更难找到确切的答案了。这正是次贷危机的可怕之处。

现在能确切感到的是，这次金融风波是一场典型的“美国式危机”:高智商人群在非同寻常的、虚拟梦幻般的现代经济中运作出事了，而且美国危机了，其他国家也跑不了，因为次债早已把大伙儿牵扯进来了，现在你们都得来救我，救我就是救你们自己。

美国梦，带了金融创新的傲慢，带着全球经济引擎的信用，带来高额回报的预期，虚拟经济世界的诡异，把半梦半醒之间的人引向那里，梦醒时分，全世界的实体经济却已阴影笼罩。

这场带着些许现代荒诞色彩的“美国式危机”酝酿、发生、传播、扩散的故事是这样发生的……

第一步:酝酿

美国吹起一个一个泡泡

在美国，有相当数量的低收入者或金融信用不高的人群。按美国房屋贷款原来的严格审查程序，他们是不太可能获得购房贷款的。但低收入者的住房，是一个巨大的市场，只要降低贷款的门槛，购房的需求就会释放出来。

于是，从20世纪80年代开始，美国一些从事房屋信贷的机构，开始了降低贷款门槛的行动，不仅将贷款人的收入标准调低，甚至没有资产抵押也可得到贷款买房，进而形成了比以往信用标准低的购房贷款，“次贷”也因此得名。

放贷机构可不是慈善家，他们不是提供“经济适用房”。获贷人“零首付”轻而易举地跨进了买房的门槛，过去没能力买房的人群一下就有了买房的条件，当然，与优质贷款人的固定利率、较低的贷款利息等相比，你肯定要付出更高的利息，贷款的利率也要“随行就市”浮动。对放贷机构来说，它可以从中获得比带给优质贷款人固定利率、较低贷款利息更高的收益。可谓“两头乐的好事”。然而，这一“设计”构建在了一个贷款人信用低的基础平台上，一旦贷款人无力如期付息还本，放贷机构烂账砸锅无疑，风险甚大。

20世纪末期，美国经济的景气，似乎淹没了这一风险。进入21世纪后，次贷风行美国。尤其是在新经济泡沫破裂和“9·11”事件后，美国实行了宽松的货币政策，从2000年到2004年，连续25次降息，联邦基金利率从6.5%一路降到1%，并从2003年6月26日到2004年6月30日期间保持了一年多的时间。这一切如同为消费市场打了“激素”。

利率低到了1%，贷款买房又无需担保、无需首付，且房价一路攀升，房地产市场日益活跃。有位在美国的朋友告诉说，他1999年花160万美元买了一栋别墅，2003年出手时卖到了320万美元，“这样的投资机会放在眼前，不买房子简直就是白痴”。

美联储储蓄低利率和房产价格一路飙升，编织出一幅美好的前景，巨大的诱惑驱使着次贷在美国的欣欣向荣。有数据显示，次贷发展最快的时期是2003—2006年，这几年恰恰是利率最低的一段时期。放贷机构坐收超常利润，贷款人赢得房产“升值”，50万美元买了一套房子，2年后价格升到60万美元，贷款人将房子作为抵押再贷出钱，也就会买几处房子，坐收房地产价格上涨的渔利，一切感觉良好。到2006年末，次贷已经涉及了500万个美国家庭，目前已知的次贷规模达到1.1万亿至1.2万亿美元。

假如美国的房地产价格可以一直上升，假如利率持续维持超低的水平，次贷危机也许就不会发生。然而，这只是格林斯潘“吹出来的连环泡泡”。利率不会永远处于降息周期，经济周期更意味着不会总是无限增长。为防止市场消费过热，2005年到2006年，美联储先后加息17次，利率从1%提高到5.25%。由于利率传导到市场往往滞后一些，2006年美国次贷仍有上升。但加息效应逐渐显现，房地产泡沫开始破灭，那套60万的房子又回到了50万，然后迅速跌到40万，抵押品贬值了，还是那套房子能从银行贷出的钱减少了，而储蓄利率上升了，贷款利率也相应上升，次贷是浮动利率，于是要还的钱增加了。

本来次贷贷款人就是低收入者，这时候，他会怎么办，还不了贷款，只好不要房子了。贷款机构收不回贷款，只能收回贷款人的房子，可收回的房子不仅卖不掉，而且还不断贬值缩水，于是不要说什么盈利，就连资金都转不起来了。从2007年2、3月开始，美国一些次级抵押贷款企业开始暴露出问题，首先是新世纪金融公司因濒临破产被纽约证交所停牌。

第二步:扩散

美国式危机的逻辑轨迹——一个也躲不了

如果只是美国的次级抵押贷款企业出了问题，并不一定导致一场牵动金融全局的次贷危机，因为次贷本身的规模是可以确定的。据国际货币基金组织(IMF)的统计数据:美国次贷占美国整个房地产贷款的14.1%，大约在1.1万亿到1.2万亿美元，而其中的坏账，据高盛的测算是4000亿美元。2006年，美国的GDP为15万亿美元，一个可以确知的危险并没有那么可怕。

次贷之所以酿成危机，是因为次贷早已经通过美国金融创新工具——资产证券化放大成为次级债券，弥漫到了整个美国乃至全球的金融领域。

美国的抵押贷款企业，显然知道次贷高回报的背后是高风险，他们不仅需要防范风险，更需要找到不断扩展自身资金的新来源，以“抓住机遇”支撑更大规模的放贷，来获取更多的市场收益。一些具有“金融创新”工具的金融机构，恰好为他们创造了机缘:将一个个单体的次贷整合“打包”，制作成各种名字的债券，给出相当诱人的固定收益，再卖出去。于是，银行、资产管理公司、对冲基金、保险公司、养老基金等金融机构，面对这样的“稳定而高回报的产品”，自然眼睛发亮，产生慷慨解囊的冲动，抵押贷款企业于是有了新的源源不断的融资渠道，制造出快速增长的新的次贷。

这些债券本来是从一些低质资产发展而来，“金融创新”则使这些低质资产通过获得信用评级公司的评级获得了AAA的高等级标号，以光鲜亮丽的外表出现在债券市场上。北京大学中国信用研究中心教授章政对《环球》杂志记者表示:“经过一系列操作，原本高风险的次级债，仍可分割出一部分评为AAA级，从而成为了投资者的一种选择。”

当时，它们确实有着格外的诱惑力——高额回报率。重利之下必有愿者。中国现代国际关系研究院世界经济研究中心主任陈凤英在接受《环球》杂志记者采访时说，“在‘打包’时，次级贷款的债券被分为三档:优先产品、中间产品和股权产品。优先档是其中质量比较好的，利率低。股权档的利率最高，高到50%～100%甚至可以到两倍的回报率”。正是如此之高的回报，吸引了投资者，比如对冲基金。投行贝尔斯登就买了这些次级债的股权产品。

目前，美国这些次级债券基本分散在五类金融机构手中，包括银行(31%)、资产管理公司(22%)、对冲基金(10%)、保险公司(19%)和养老基金(18%)。

次级债进入债券交易市场后一度“不俗的表现”使投资者淡忘了它的风险。但是，当房地产泡沫破裂、次贷贷款人还不起贷时，不仅抵押贷款企业陷入亏损困境，无力向那些购买次级债的金融机构支付固定回报，而且那些买了次贷衍生品的投资者，也因债券市场价格下跌，失去了高额回报，同样掉进了流动性短缺和亏损的困境。

那些购买了房地产次级债的金融机构损失惨重。自去年3季度开始，金融机构开始报告大额损失，反映了抵押贷款和其他资产的价值大幅下跌。截至2008年1月底，花旗、汇丰、UBS、美林、摩根斯坦利等大型银行和证券公司，已对900亿美元以上次贷相关资产损失进行了撇账处理。这个名单里还有法国的兴业银行、巴黎银行，英国的北岩，瑞士的瑞银，其后大概还有买了不少债券的德国银行。总的来说，现在的损失就已经超过1000亿美元。

陈凤英认为，是资产证券化使次贷危机成为一个黑洞。她分析说:“证券化是个谜，分成上述三种债券后，谁购买了哪种类型，买了多少是不清楚的，每个月的坏账和对冲是多少又不清楚。”

美国的金融产品、金融衍生产品和金融创新是全世界最先进的，次贷这样一种创新使美国不够住房抵押贷款标准的居民买到了房子，同时通过资产证券化变成次级债，将高风险加载在高回报中，发散到了全世界，当风险冒出来，就脱不开“连带责任”，从这个意义上说，凡是买了美国次级债的国家，就要被迫为美国的次贷危机“埋单”。

正如沃伦·巴菲特所警告的，投资者已从美国次级抵押贷款市场发生的事情中认识到，这些证券可能是“金融大规模杀伤性武器”，如同弗朗肯斯坦创造的怪物。是的，美国创新了一个怪物，美国人住上了房子，还不起钱就跑了;美国的债券却卖到了全世界，这些银行、基金等无处可跑，于是各国“央行直升机群”来了，向美国银行大把撒钱。美国人不说主权基金不好了，他们欢迎这些钱进来挽救美国，但是他们其实不会把任何一家哪怕危机累累的银行贱卖给你。这就是美国式危机的表现和逻辑。

第三步:转移

全球股市陪伴美国震荡

北京大学中国信用研究中心教授章政指出，“美国次贷危机的信用传导链条的核心是风险转移，上游机构不断将风险转嫁给下游，在每一个转嫁环节中，投资者都将评级作为决策的一个重要参考”。美国在上游，其他国家在下游。

这场美国次贷危机的击鼓传花进行到2007年7月，鼓声骤然而停。又是评级机构点燃了次贷传导的导火索。

信息不对称使次贷衍生产品的投资人对评级机构有相当高的依赖度。可是，评级机构只能用建立在历史数据之上的计量模型来推算违约概率。一旦房价、利率变化，模型原有的假设条件不复存在了。

2007年7月，几家著名的国际评级公司下调了美国的1000多只按揭贷款抵押债权的评级，导致市场出现恐慌，而监管当局也没有提前预警次贷风险。美国市场不断有抵押贷款公司停业、倒闭以及金融企业涉足抵押贷款业务败绩累累的消息公布。

造成股市动荡的另一个力量是对冲基金:很多规模庞大的对冲基金参与到次贷市场。美国对冲基金的总规模约2万亿美元，控制的资金高达8万亿美元，足以影响约20万亿美元的美国股市。许多对冲基金有相近似的证券组合和交易条件，实质上在相互交易。次贷危机出现之后，特别是去年8月3日，贝尔斯登宣布暂停赎回3只按揭贷款对冲基金，立即造成股市恐慌，引发骨牌效应。8月16日，由于投资者恐慌情绪，道指一度暴跌343点。

从2007年8月3日到16日，这种恐慌持续了近两个星期，然后恢复了平静，这与美联储的救助行为有关。17日，美联储宣布将贴现率降低0.5个百分点，以帮助恢复金融市场稳定。受这一利好消息影响，纽约股市当天大幅反弹，道指上涨超过230点。由于发达国家央行纷纷介入金融市场，投资者信心得到鼓舞，纽约股市大涨小回一路攀升，并在10月9日创出历史新高。

但随着花旗、美林等华尔街巨头相继公布亏损的财务报告，加之房地产持续不景气，美国消费开支受到影响，从10月下旬开始纽约股市再次下探，金融类股票领跌。

2008年1月到2月，一系列数据显示美国经济已经放缓，衰退几率上升，美国股市和全球股市跌声一片，即使是美联储注资2000亿美元，美国股市依然只出现了一天的反弹，随后又一次下跌。可见人们对美国经济乃至世界经济的忧虑和明显的信心不足。

北京大学经济学院金融学系副主任吕随启对《环球》杂志表示:“在股市上，大多数国家和美国股市都是荣辱与共的，不可能存在美国股市低迷，其他国家股市一枝独秀。”

第四步:发散

美为自救，让金价、油价发飙

比较各国麦当劳“巨无霸”的价格，或者按照购买力平价(PPP)计算星巴克大杯拿铁咖啡的价钱，都会发现美元兑经合组织多数成员国货币的汇率都出现了下跌。

美元贬值是美国政府转嫁和化解次贷危机的一种有效手段。此次信贷危机很可能标志着美国作为全球经济最终消费者的局限性。经合组织在去年底发布的《经济展望》中指出:调整已在进行之中。

该组织预测，2007年美国内需最终仅会增长1.9%，低于2006年的2.9%，2008年的增幅将进一步放缓至1.4%。2007年和2008年，随着美国实际贸易赤字缩减，净出口对经济增长的贡献将为正值:2007年贡献0.5个百分点，2008年为0.4个百分点。如此，美国正将前些年“出口”到全球其他地区的刺激因素重新“进口”回来。信贷紧缩很可能会加速这一过程。因此美国需要净出口强劲增长。同时，美元贬值所造成的通胀只要在美国人尚可承受的范围内，通胀也会发挥积极作用，美国人还贷实际上减少了。因此美国政府纵容了美元不负责任的贬值。

石油价格和黄金价格是同向的。吕随启说:“美元贬值就会导致以美元计价的石油价格和黄金价格上扬。我们所观察到的石油价格上涨，也是以美元计价的石油才升值，而以欧元或其他硬通货来计值的石油并没有那样上涨。投资者抛售美元，而购买石油黄金来使资产保值，从而推动石油、黄金增值。”

油价和金价的上涨与美元贬值有直接关系，而美元贬值则是美国在出现次贷危机后挽救经济的手段，由此可以判断，油价、金价的上涨，间接地受到了次贷危机的波及。

3月18日，美元开始出现反弹，并持续到20日，同时黄金价格和石油价格下降。中国农业银行总行高级分析师何志成对《环球》杂志表示:“美元反弹将持续一段时间。”他分析美元有两个利好:一是市场最担心贝尔斯登的倒闭事件，会不会传染到更大的银行或金融机构。而在“雷曼兄弟”于18日公布了“优异”的年报之后，市场的忧虑减轻。该投行目前共有1000亿美元现金的风险储备，相当于其抵押资产的54%，大大高于贝尔斯登31%的比例。市场有觉悟者认为，贝尔斯登流动性枯竭的悲剧，可能意味着市场已接近底部，因为美国的大银行不会出大问题。

二是各国央行没有减持美国债券。美国财政部3月17日公布的数据显示，海外投资者在1月份净买入了472亿美元长期美国证券，略高于去年12月份。其中各国中央银行等海外官方机构净买入了361亿美元的美国国债，12月份为净买入110亿美元。另外，海外投资者在1月份还净买入联邦国民抵押贷款协会和联邦住房贷款抵押公司等美国政府资助机构的债券总计193亿美元，12月份为净卖出33亿美元。

由于日本、中国、石油出口国等外汇储备大国在1月份持有的美国国债是增长的，反映了各国央行没有在美元大幅度下跌时信心动摇。

凯恩斯曾将黄金称为“野蛮的遗迹”。现在，“黄金野蛮人”正在使劲敲打美联储的大门，宣称美元是过去流动性过剩和宽松货币政策的牺牲品。疲软的美元并非一张消灾卡。由于美元走软正加剧大宗商品价格上涨，推高债券收益率，美国政府也许这次真的不愿意美元再跌了。

下一步:思考虚拟经济梦醒时分

我们生活在一个虚拟与现实越来越纠缠不清的世界。虚拟世界曾经许诺了梦想，但梦总会醒来。2000年，世界从互联网的虚拟世界中堕入现实，2007年金融体系的虚拟之梦再次被打落尘世。

在虚拟的金融体系，人们看到的是那些叫做ABS、ABCP、CDO、CDS、SIV的证券。普通人见到这些如堕雾中，根本搞不清，即使是那些买了这些债券的投行、对冲基金对其也并不了解，他们大多也是以评级机构的评级作为参考的。同时，这里面还夹杂着对一个强势国家的信用迷信。

而当虚拟的金融体系出现危机时，人们看到的是各国央行直升机群在协同行动，向市场撒钱——真正的钱。美联储、加拿大央行、英国央行、欧洲央行、瑞士央行在救助陷入流动性缺乏的投行。

有学者认为，次贷危机是由于“信息不对称”(比如评级机构的信息多于其他人)与“道德风险”(认为如果很多金融机构同时遭遇困境，政府将出手挽救)相互作用的结果。

央行的救助并不是免费的，提供流动性时需要商业银行提供抵押品，需要支付利息，不是无偿拨付。这就是为了防范道德风险，避免公众和金融机构有不切实际的预期。此外，央行的注资大多是隔夜的，七天、一个月甚至三个月的注资很少。比如欧洲央行今天提供了900亿(欧)元的流动性，明天又提供了600亿(欧)元的流动性。其实第一天提供的900亿在第二天就到期了，第二天提供600亿元流动性时实际收回了300亿。

房产和信贷紧张度已渗入了更广阔的经济领域(《环球》2008年第六期《不确定因素增加的年代》一文分析了次贷对美国经济和世界经济的影响)，值得注意的是美国的净出口在增长，消费在下降，支撑全球消费的接力棒将传到谁的手中?

英国《金融时报》首席经济评论员在《金融资本主义如何转型?》一文中指出:“20年来，我们见证了全球对地方、投机者对管理者、乃至金融家对制造商的胜利。我们正见证着20世纪中叶的管理资本主义向全球金融资本主义的转变。”在这场转变中，创新是一把双刃剑:新的金融衍生品使银行的风险得以分散，让更有能力承担的投行和各种基金来分担;但也正是创新制造的弗朗肯斯坦式的怪物——证券，搅动了全球经济，至今让人们忧心忡忡。

次贷危机暴露了金融资本主义面临着监管的巨大挑战——那些玩火者应该知道什么是疼，而各国央行的救助规模越大，意味着将来对金融机构实行的监管也就必须越严厉。

这可能也提醒了人们:如果美国的金融监管到位的话，次贷还能酿成危机吗?

(《环球》，2008年第7期)

(二)我国资产证券化的发展

我国在1992年就开始了资产证券化的尝试，但银行的信贷资产证券化始终未予放行。1997年7月央行颁布《特种金融债券托管回购办法》，规定由部分非银行金融机构发行的特种金融债券，均需办理资产抵押手续，并委托中央国债登记结算公司负责相关事项。这在某种程度上使不良资产支持债券的发行成为可能，此后出现了由资产管理公司主导的几笔大额不良资产证券化。

2000年，人民银行批准中国建设银行、中国工商银行为住房贷款证券化试点单位，标志着资产证券化被政府认可。

2004年2月，《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》发布，其中第四条“健全资本市场体系，丰富证券投资品种”提出，加大风险较低的固定收益类证券产品的开发力度，为投资者提供储蓄替代型证券投资品种，积极探索并开发资产证券化品种。

2004年12月15日，央行公布实施《全国银行间市场债券交易流通审核规则》，为资产证券化产品流通扫清了障碍。

2005年，央行和银监会发布《信贷资产证券化试点管理办法》，银监会同年发布《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》。2005年12月15日，国家开发银行和中国建设银行分别成功发行了第一只ABS债券41.78亿元和第一只MBS债券29.27亿元。

2007年国务院批复扩大试点，但2008年美国次贷危机引发全球金融危机后，信贷资产证券化实际陷入停滞状态。

美国资产证券化带来的次贷危机恶果，也引发了专家和媒体对我国是否重启资产证券化的持久争论。然而，2012年6月，央行、银监会、财政部联合下发《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》，标志着停滞近4年之久的信贷资产证券化重新开闸。新一轮试点扩大了基础信贷资产的种类，国家重大基础设施项目贷款、涉农贷款、中小企业贷款、经清理合规的地方政府融资平台公司贷款等均在鼓励之列。根据国务院此前批复，额度共500亿元。

于是，这又成为媒体新的报道热点和争议的焦点。如:

资产证券化重启银行抢食500亿“蛋糕”

张朝晖　陈莹莹

停滞近四年之久的信贷资产证券化重新开闸，为银行业带来利好。它能够盘活银行体系资产，提高流动性，降低风险资产规模，提高银行资本充足率，释放银行的信贷空间，为银行业务提供了新的盈利增长点。

据《中国证券报》记者了解，目前各家银行都在积极准备，兴趣颇高。每家银行预估的额度都不会太少，一般大银行在200亿元上下，中小银行在80亿～100亿元之间。接近监管层的人士表示，虽然各家银行还未提交正式申请，但估计会远超500亿元额度。不过这次入围金融机构的家数可能比上一轮有所增加，国有大银行、股份制银行、城商行及外资银行都会纳入。

据透露，现在倾向于在额度分配上大中小银行区别对待。“大行之间切分蛋糕，中小银行内部进行分配。”在基础资产的装入方面，大银行侧重基建、平台贷款、按揭贷款，中小银行则主要是中小企业信贷资产。“监管机构希望各家银行放入优质、有自身特色的资产形成资产池，这样获批的可能性更大一些。”

分析人士认为，当前额度仅获批500亿元，对整个信贷增长及经济的撬动作用有限。但随着信贷资产证券化步伐的加大，肯定会对商业银行带来实质利好。

(《中国证券报》，2012年6月19日)

风险仍在银行体系内?

胡蓉萍

就在资产证券化产品“呼之欲出”之时，市场上涌现出一种“谁来买信贷资产支持证券”的担忧。

在投资者方面，《通知》^[11]鼓励保险公司、证券投资基金、企业年金、全国社保基金等经批准合规的非银行机构投资者投资资产支持证券。单个银行业金融机构购买持有单只资产只持证券的比例，原则上不得超过该单资产支持证券发行规模的40%。

和在中国金融资产中占有九成左右的银行业相比，上述这些投资机构的资金量可以说“杯水车薪”。

截至2011年年底，银行业资产总额达113万亿元。而截至2011年底，《通知》所鼓励的这些机构的资金规模如果从托管量来计算的话，分别为保险资金2.65万亿元、证券投资基金2.13万亿元、企业年金3687亿元、社保基金8687亿元。但银行仅理财就有3.87万亿元的规模，更难比肩整个银行业资产。

南方基金固定收益部人士对本报表示，该公司曾经在2005年购买过国开行和建行的资产证券化产品，“收益肯定要高于短融低于信贷，但流动性很差”。

正因为其流动性差，因此相同评级下的资产证券化产品和债券相比，其收益率往往应该高一些才对投资者有吸引力。

和南方基金一样，大多数公募基金并没有将资产证券化产品特别对待。他们表示，是否购买还是要看具体产品的条款，某一项资产证券化产品的利率、期限、偿债机制和质押机制等条款来做判断。

而资产证券化的次级部分，除了银行自己会根据《通知》要求强制风险自留之外，一般机构不会购买，因为其风险过高，需要像私募基金、专户、私人银行客户等有风险承受能力的投资者来购买。“中国银行间市场中的投资者风险偏好趋同，投资决策同质化严重，缺少有相对高风险偏好的投资机构，”拥有农行金融市场部债券投资负责人和安信证券总裁助理工作经历的乐瑞投资创始人唐毅亭说，“这个市场中缺乏提供风险资本、提供流动性，为整个社会、整个金融体系的稳定运行提供更多建设性的机构。这些机构募集资金的对象是具有更多风险承受能力的富人，市场在高风险高收益的领域的投资需求今后越来越大。但现在的问题是这样的机构在中国非常匮乏。”

(《寻找500亿资产买家》(节选)，《经济观察报》2012年7月10日)

这两则新闻报道从两个相反的角度对资产证券化重启进行了报道。《资产证券化重启银行抢食500亿“蛋糕”》一文认为资产证券化“能够盘活银行体系资产，提高流动性，降低风险资产规模，提高银行资本充足率，释放银行的信贷空间，为银行业务提供了新的盈利增长点”;而《风险仍在银行体系内?》一文则认为，这类资产虽然收益较高，但流动性差，风险大，除了银行自己会根据要求强制风险自留之外，一般机构不会购买，而像私募基金、专户、私人银行客户等有风险承受能力的投资者在中国非常匮乏，甚至出现了各银行之间相互购买。这种争论性的报道需要记者掌握更多的财经知识，做到有理有据，避免造成误导，影响金融市场健康发展。