要约收购和协议收购

第二节　要约收购和协议收购

一、要约收购

(一)要约收购的概念

要约收购是指收购方通过向目标公司的股东发出收购要约的方式进行的收购。此种要约是面向所有股东的、收购条件一致的收购意思表示;收购人应当公平对待被收购公司的所有股东，持有同一种类股份的股东应当得到同等对待。由于要约收购需要大量的资金进入股票市场，往往会引发股票价格的巨大波动，各国在涉及上市公司收购时都将要约收购作为立法的重点。

(二)要约收购的特点

1.要约收购的收购条件对所有股东都是平等的。

收购要约是收购人面对目标公司所有股东发出的、同一条件的、收买其所持股份的意思表示。目标公司的股东自行决定是否接受该要约收购。

2.收购要约应当在证券交易所公开发出。

要约收购要向所有投资者发出公开收购要约，因此，收购要约只能在证券交易所公开发出。除要约方式外，投资者不得在证券交易所外公开求购上市公司的股份。

3.要约收购涉及的情形比较复杂。

要约收购是成熟证券市场上市公司收购的基本形式。要约收购可以是自愿收购，也可以是强制收购;可以进行全面收购，也可以进行部分收购。可以用现金或证券支付股份价款，也可以用现金和证券的组合作为所收购股份的对价。因此，要约收购涉及的情形是相当复杂的，它可以全面体现上市公司收购的特点。

4.要约收购采用的强制要约收购最大程度体现了对中小股东利益的保护。

按照要约收购的规则，无论以何种原因进行的收购(要约收购、协议收购和间接收购)，只要达到了持股30%这个临界点，如果收购人还要继续收购，就只能采用要约收购的方式，这就是要约收购的强制要约收购。强制要约收购规则的采用，主要是为了保护中小股东的利益，使股东受到平等对待。

(三)要约收购的适用情形

1.持股30%之前自愿进行的要约收购。

在投资者持有或者通过协议、其他安排与他人共同持有一个上市公司已发行的股份达到30%之前，他可以进行自愿的要约收购。持股30%就是一个启动强制要约收购的临界点。

2.通过证券交易所交易持股30%之后的强制要约收购。

要约收购既可能自始至终由收购人自愿进行，也可能是协议收购达到30%后法律强制采用。《证券法》第88条规定:“通过证券交易所的证券交易，投资者持有或者通过协议、其他安排与他人共同持有一个上市公司已发行的股份达到30%时，继续进行收购的，应当依法向该上市公司所有股东发出收购上市公司全部或者部分股份的要约。”因此，通过证券交易所进行的证券交易，收购人已经持有30%的股份时，如果他还要继续收购，就应当进行要约收购，即向目标公司的所有股东发出全面或部分的收购要约。

3.通过协议收购持股30%之后的强制要约收购。

采用协议收购方式的，收购人收购或者通过协议、其他安排与他人共同持有一个上市公司已发行的股份达到30%时，如果继续收购，就应当向所有股东发出全面或部分收购要约，但经中国证监会豁免发出要约的除外。

4.通过间接收购使收购人拥有权益的股份达到30%时的强制全面要约收购。

间接收购中，收购人拥有权益的股份超过该公司已发行股份的30%的，应当向该公司所有股东发出全面要约。收购人预计无法在事实发生之日起30日内发出全面要约的，应当在前述30日内促使其控制的股东将所持有的上市公司股份减持至30%或者30%以下，并自减持之日起2个工作日内予以公告;其后收购人或者其控制的股东拟继续增持的，应当采取要约方式;这种强制要约收购也可以向中国证监会申请豁免。

(四)要约收购的具体规则

要约收购的具体规则比较多，包括信息披露原则、强制要约收购的规则，收购人的大额持股披露义务等，这些已经在前文叙述。除了这些，在要约收购中，还有一些具体规则:

1.股东平等待遇。

股东平等待遇原则是要约收购中最重要的规则。它包括以下三点含义:

(1)收购要约对所有的股东都适用。与其他的收购方式相比，要约收购在对待目标公司所有股东方面是最公平的。目标公司的所有股东，不论大小，也不论持股的先后，他们在信息的获得、条件的适用、价格的提高以及出售股份的机会等方面均应受到平等对待。

(2)部分收购中的按比例收购规则。在要约收购中，收购上市公司部分股份的收购要约应当约定，如果被收购公司股东承诺出售的股份数额超过预定收购的股份数额的，收购人就应当按比例进行收购。

(3)收购人在要约收购中的行为限制。采取要约收购方式的，收购人在收购期限内，不得卖出被收购公司的股票，也不得采取要约规定以外的形式和超出要约的条件买入被收购公司的股票。

2.要约收购中收购价格的确定。

(1)法律规定要约收购价格的意义。上市公司收购中，收购人提出的收购价格是否合理，是股东们在决定是否出卖股份时考虑的重要因素，也是防范内幕交易、操纵市场的重要问题。大股东往往有可能与收购人讨价还价，收购人可能会为了顺利收购而给大股东优惠的收购价格，但中小股东却无法享有这些利益。为了使全体股东受到平等对待，有必要通过立法对要约收购的价格进行强制性规定。

(2)要约收购价格的确定。《上市公司收购管理办法》对要约收购中收购价格的确定规定了以下两个规则:

第一，收购人进行要约收购的，对同一种类股票的要约价格，不得低于要约收购提示性公告日前6个月内收购人取得该种股票所支付的最高价格。

第二，要约价格低于提示性公告日前30个交易日该种股票的每日加权平均价格的算术平均值的，收购人聘请的财务顾问应当就该种股票前6个月的交易情况进行分析，说明是否存在股价被操纵、收购人是否有未披露的一致行动人、收购人前6个月取得公司股份是否存在其他支付安排、要约价格的合理性等。

3.要约收购中目标公司董事会对收购所持意见及理由的披露。

在上市公司收购中，收购行为实际上是收购者与目标公司股东之间的股份交易，但由于上市公司收购会导致目标公司控制权的转移，而控制权转移的后果则往往意味着公司经营者的更换和公司经营策略的变化，这对目标公司原经营者的利益至关重要。实践中，目标公司的董事们为了维护自己的或公司的利益，经常采取一些反收购的措施。这些措施也是目标公司股东据以判断和决定是否接受收购要约的重要信息，因此也应当公开。《上市公司收购管理办法》第32条规定:“被收购公司董事会应当对收购人的主体资格、资信情况及收购意图进行调查，对要约条件进行分析，对股东是否接受要约提出建议，并聘请独立财务顾问提出专业意见。在收购人公告要约收购报告书后20日内，被收购公司董事会应当将被收购公司董事会报告书与独立财务顾问的专业意见报送中国证监会，同时抄报派出机构，抄送证券交易所，并予公告。收购人对收购要约条件做出重大变更的，被收购公司董事会应当在3个工作日内提交董事会及独立财务顾问就要约条件的变更情况所出具的补充意见，并予以报告、公告。”

(五)要约收购的程序

依据《证券法》和《上市公司收购管理办法》的相关规定，要约收购的程序如下:

1.聘请财务顾问，制作并报送要约收购报告书以及相关文件。

以要约方式收购上市公司股份的，收购人应当编制要约收购报告书，并应当聘请财务顾问向中国证监会、证券交易所提交书面报告，抄报派出机构，通知被收购公司，同时对要约收购报告书摘要作出提示性公告。

(1)要约收购报告书的要求。要约收购报告书其实是要约收购中相当重要的信息披露文件。要约收购报告书，应当载明下列事项:①收购人的具体情况。包括收购人的姓名、住所;收购人为法人的，其名称、注册地及法定代表人，与其控股股东、实际控制人之间的股权控制关系结构图。②收购目的和计划，包括收购人关于收购的决定及收购目的，是否拟在未来12个月内继续增持;上市公司的名称、收购股份的种类;预定收购股份的数量和比例;收购价格;收购所需资金额、资金来源及资金保证，或者其他支付安排;收购要约约定的条件;收购期限;报送收购报告书时持有被收购公司的股份数量、比例。③对收购可能发生的影响和后果的分析。包括本次收购对上市公司的影响分析，包括收购人及其关联方所从事的业务与上市公司的业务是否存在同业竞争或者潜在的同业竞争，是否存在持续关联交易;存在同业竞争或者持续关联交易的，收购人是否已作出相应的安排，确保收购人及其关联方与上市公司之间避免同业竞争以及保持上市公司的独立性;未来12个月内对上市公司资产、业务、人员、组织结构、公司章程等进行调整的后续计划;前24个月内收购人及其关联方与上市公司之间的重大交易;前6个月内通过证券交易所的证券交易买卖被收购公司股票的情况以及中国证监会要求披露的其他内容。④如果收购人发出全面要约的，应当在要约收购报告书中充分披露终止上市的风险、终止上市后收购行为完成的时间及仍持有上市公司股份的剩余股东出售其股票的其他后续安排。⑤收购人发出以终止公司上市地位为目的的全面要约，无须披露本次收购对上市公司的影响分析。

(2)需要向中国证监会报送的其他文件。《上市公司收购管理办法》第50条规定，收购人进行上市公司的收购，还应当向中国证监会提交以下文件:①中国公民的身份证明，或者在中国境内登记注册的法人、其他组织的证明文件;②基于收购人的实力和从业经验对上市公司后续发展计划可行性的说明，收购人拟修改公司章程、改选公司董事会、改变或者调整公司主营业务的，还应当补充其具备规范运作上市公司的管理能力的说明;③收购人及其关联方与被收购公司存在同业竞争、关联交易的，应提供避免同业竞争等利益冲突、保持被收购公司经营独立性的说明;④收购人为法人或者其他组织的，其控股股东、实际控制人最近2年未变更的说明;⑤收购人及其控股股东或实际控制人的核心企业和核心业务、关联企业及主营业务的说明;⑥收购人或其实际控制人为两个或两个以上的上市公司控股股东或实际控制人的，还应当提供其持股5%以上的上市公司以及银行、信托公司、证券公司、保险公司等其他金融机构的情况说明;⑦财务顾问关于收购人最近3年的诚信记录、收购资金来源合法性、收购人具备履行相关承诺的能力以及相关信息披露内容真实性、准确性、完整性的核查意见;收购人成立未满3年的，财务顾问还应当提供其控股股东或者实际控制人最近3年诚信记录的核查意见。

此外，境外法人或者境外其他组织进行上市公司收购的，除应当提交第②项至第⑥项规定的文件外，还应当提交以下文件:①财务顾问出具的收购人符合对上市公司进行战略投资的条件、具有收购上市公司的能力的核查意见;②收购人接受中国司法、仲裁管辖的声明。

2.中国证监会对要约收购报告书的审查。

在报送上述要约收购报告书以及相关文件15日内，中国证监会对要约收购报告书进行审查。

3.要约收购的公告。

中国证监会对要约收购的报告书无异议的，收购人可以在报送上述要约收购报告书以及相关文件15日后公告其要约收购报告书、财务顾问专业意见和律师出具的法律意见书。

4.在收购期内股东的预受。

预受是指被收购公司股东同意接受要约的初步意思表示，在要约收购期限内不可撤回之前不构成承诺。同意接受收购要约的股东应当委托证券公司办理预受要约的相关手续。收购人应当委托证券公司向证券登记结算机构申请办理预受要约股票的临时保管。证券登记结算机构临时保管的预受要约的股票，在要约收购期间不得转让。在要约收购期限届满3个交易日前，预受股东可以委托证券公司办理撤回预受要约的手续，证券登记结算机构根据预受要约股东的撤回申请解除对预受要约股票的临时保管。在要约收购期限届满前3个交易日内，预受股东不得撤回其对要约的接受。在要约收购期限内，收购人应当每日在证券交易所网站上公告已预受收购要约的股份数量。

5.收购期限届满时收购人的收购。

收购期限届满，发出部分要约的收购人应当按照收购要约约定的条件购买被收购公司股东预受的股份，预受要约股份的数量超过预定收购数量时，收购人应当按照同等比例收购预受要约的股份;以终止被收购公司上市地位为目的的，收购人应当按照收购要约约定的条件购买被收购公司股东预受的全部股份;未取得中国证监会豁免而发出全面要约的收购人应当购买被收购公司股东预受的全部股份。收购期限届满后3个交易日内，接受委托的证券公司应当向证券登记结算机构申请办理股份转让结算、过户登记手续，解除对超过预定收购比例的股票的临时保管;收购人应当公告本次要约收购的结果。如果收购期限届满，被收购公司股权分布不符合上市条件，该上市公司的股票由证券交易所依法终止上市交易。在收购行为完成前，其余仍持有被收购公司股票的股东，有权在收购报告书规定的合理期限内向收购人以收购要约的同等条件出售其股票，收购人应当收购。

6.收购结束的报告与公告。

收购期限届满后15日内，收购人应当向中国证监会报送关于收购情况的书面报告，同时抄报派出机构，抄送证券交易所，通知被收购公司。

二、协议收购

(一)协议收购的概念和特点

1.协议收购的概念。

协议收购是指收购人在证券交易所以外与目标公司的股东通过协议进行的上市公司收购。

2.协议收购的特点。

(1)协议收购的标的主要是目标公司大股东所持的股份。与要约收购不同，协议收购并不是针对目标公司所有的股东，而是针对上市公司某些大股东所持的股份。收购人往往通过分析来自行选择最适宜的交易对象并进行股份的收购。针对不同的股东，收购人与之协商的受让股份条件也可能并不相同。因此，如果站在上市公司股东的角度看，协议收购其实就是股权的出让。

(2)协议收购在证券交易所之外私下进行。要约收购是在证券交易所内实行的，但协议收购则是在证券交易所之外私下进行的，并不公开。相比之下，协议收购对证券交易市场的冲击比要约收购要小。

(3)协议收购比较灵活简便。协议收购在价格方面由当事人自行协商，法律并不加以干涉。协议收购可以与收购人在证券市场内进行的集中竞价交易同时使用;但要约收购只能单独运用，禁止收购人在要约收购的同时进行集中竞价交易。此外，协议收购程序相对简单，除了在信息披露方面存在比较严格的监管外，法律的限制比较少，因此是实践中比较常见的、成功率也比较高的上市公司收购方式。

(二)协议收购中控股股东转让股份时的义务

协议收购中上市公司控股股东向收购人协议转让其所持有的上市公司股份的，应当对收购人的主体资格、诚信情况及收购意图进行调查，并在其权益变动报告书中披露有关调查情况。控股股东及其关联方未清偿其对公司的负债，未解除公司为其负债提供的担保，或者存在损害公司利益的其他情形的，被收购公司董事会应当对前述情形及时予以披露，并采取有效措施维护公司利益。

(三)协议收购的后续程序

协议收购本身并不复杂，但是在符合一定情形时，如果继续收购就有可能转化为强制要约收购，因此，协议收购的程序就需要考虑是否与强制要约收购及豁免程序相衔接。

1.未达到持股30%的协议收购。

从效果上说，这种情况的收购，只要收购方与出卖方达成了转让协议，再按照《证券法》第94条的规定，由收购人在3日内将该收购协议向国务院证券监督管理机构及证券交易所作出书面报告，并予公告。之后就是协议的履行问题了，实质上就是一个普通的股权转让程序，只是应当按规定进行公告。

在履行协议收购时，协议双方可以临时委托证券登记结算机构保管协议转让的股票，并将资金存放于指定的银行。收购报告书公告后，相关当事人应当按照证券交易所和证券登记结算机构的业务规则，在证券交易所就本次股份转让予以确认后，凭全部转让款项存放于双方认可的银行账户的证明，向证券登记结算机构申请解除拟协议转让股票的临时保管，并办理过户登记手续。收购人在收购报告书公告后30日内仍未完成相关股份过户手续的，应当立即作出公告，说明理由;在未完成相关股份过户期间，应当每隔30日公告相关股份过户办理进展情况。收购行为完成后，按《证券法》第100条的规定，收购人应当在15日内将收购情况报告国务院证券监督管理机构和证券交易所，并予公告。

2.获得目标公司30%的股份但申请了中国证监会的要约收购豁免。

(1)豁免强制要约收购义务的情形。协议收购获得目标公司30%的股份还需要继续收购，本来应当适用强制要约收购，但是如果符合有关规定，收购人可以向中国证监会申请免除发出要约。按照《上市公司收购管理办法》第六章的规定，允许豁免要约收购的情形包括:①收购人与出让人能够证明本次转让未导致上市公司的实际控制人发生变化;②上市公司面临严重财务困难，收购人提出的挽救公司的重组方案取得该公司股东大会批准，且收购人承诺3年内不转让其在该公司中所拥有的权益;③经上市公司股东大会非关联股东批准，收购人取得上市公司向其发行的新股，导致其在该公司拥有权益的股份超过该公司已发行股份的30%，收购人承诺3年内不转让其拥有权益的股份，且公司股东大会同意收购人免于发出要约等。

(2)强制要约收购义务豁免的程序。在提出豁免申请的同时，应当在与上市公司股东达成收购协议之日起3日内编制上市公司收购报告书，连同豁免申请及相关文件，委托财务顾问向中国证监会、证券交易所提交书面报告，同时抄报派出机构，通知被收购公司，并公告上市公司收购报告书摘要。派出机构收到书面报告后通报上市公司所在地省级人民政府。中国证监会是否豁免强制收购义务有不同的后果:

第一，如果收购人能取得中国证监会的要约收购豁免，则自取得豁免之日起3日内公告其收购报告书、财务顾问专业意见和律师出具的法律意见书并且履行其收购协议;也就是按收购协议(已经大于30%的持股比例)来增持股份。此种情形下对收购协议的履行与前述单纯协议收购要约的履行完全一致。

第二，如果收购人不能取得中国证监会的要约收购豁免，则投资者及其一致行动人应当在收到中国证监会通知之日起30日内将其或者其控制的股东所持有的被收购公司股份减持到30%或者30%以下;如果收购人不愿做这种减持，依然继续履行其收购协议的，或者不申请豁免的，在履行其收购协议前，应当发出全面收购的要约。

3.持股虽然达到30%但可以向中国证监会申请以简易程序免除发出要约。

(1)持股虽然达到30%但可以向中国证监会申请以简易程序免除发出要约的情形。收购人持股虽然达到30%，但是按照相关规定可以向中国证监会申请以简易程序免除发出要约，这就是强制要约收购的“自动豁免”。可以适用自动豁免的情形中有些是因协议收购而产生的，有些是因其他原因导致的:

第一，经政府或者国有资产管理部门批准进行国有资产无偿划转、变更、合并，导致投资者在一个上市公司中拥有权益的股份占该公司已发行股份的比例超过30%;

第二，在一个上市公司中拥有权益的股份达到或者超过该公司已发行股份的30%的，自上述事实发生之日起1年后，每12个月内增加其在该公司中拥有权益的股份不超过该公司已发行股份的2%;

第三，在一个上市公司中拥有权益的股份达到或者超过该公司已发行股份的50%的，继续增加其在该公司拥有的权益不影响该公司的上市地位;

第四，因上市公司按照股东大会批准的确定价格向特定股东回购股份而减少股本，导致当事人在该公司中拥有权益的股份超过该公司已发行股份的30%;

第五，证券公司、银行等金融机构在其经营范围内依法从事承销、贷款等业务导致其持有一个上市公司已发行股份超过30%，没有实际控制该公司的行为或者意图，并且提出在合理期限内向非关联方转让相关股份的解决方案;

第六，因继承导致在一个上市公司中拥有权益的股份超过该公司已发行股份的30%;

第七，中国证监会为适应证券市场发展变化和保护投资者合法权益的需要而认定的其他情形。

(2)自动豁免的后果。如果存在上述情况，中国证监会自收到符合规定的申请文件之日起5个工作日内未提出异议的，相关投资者可以向证券交易所和证券登记结算机构申请办理股份转让和过户登记手续。中国证监会不同意其以简易程序申请的，相关投资者应当按照上述豁免要约收购的程序提出申请。

4.协议收购之后进行的强制要约收购。

《证券法》第88条规定:“通过证券交易所的证券交易，投资者持有或者通过协议、其他安排与他人共同持有一个上市公司已发行的股份达到30%时，继续进行收购的，应当依法向该上市公司所有股东发出收购上市公司全部或者部分股份的要约。”如果以协议收购引发的上市公司收购，收购人和一致行动人持有的股份达到某上市公司已发行股份的30%，不申请豁免或者中国证监会不同意豁免要约收购，如果收购人还要继续收购则应当执行前述要约收购的程序，包括:聘请财务顾问、制作并报送要约收购报告书以及相关文件;中国证监会对要约收购报告书进行审查，如果无异议的，收购人可以在15日后公告其要约收购报告书、财务顾问专业意见和律师出具的法律意见书;在收购期间预受;收购期满的收购和公告等。

【注释】

[1]参见张舫:《公司收购法律制度研究》，法律出版社1998年版，第1页。

[2]《上市公司收购管理办法》第62条规定，可以向中国证监会申请豁免要约收购的情形包括:“……(三)经上市公司股东大会非关联股东批准，收购人取得上市公司向其发行的新股，导致其在该公司拥有权益的股份超过该公司已发行股份的30%，收购人承诺3年内不转让其拥有权益的股份，且公司股东大会同意收购人免于发出要约……”