资产证券化的基本原理

一、资产证券化的基本原理

资产证券化，以能在未来产生稳定现金流的债权资产为基础，以规定各当事人权利义务的合同为载体，形成了一个以SPV（特殊目的机构）为核心的严密而又完整的融资结构，对资产中的风险和收益进行分离和重组，进而转换为在资本市场上出售和流通的证券融资。资产证券化的主要交易环节可分为资产转移和证券发行两大阶段，破产隔离机制是资产证券化区别于其他融资手段的关键，资产转移和SPV的构建则是资产证券化实现破产隔离的两大基础。

（一）资产证券化的核心原理:基础资产的现金流分析

资产证券化的核心原理是指被证券化资产（或基础资产）的现金流分析原理。资产证券化是以可预期的现金流为支持而发行证券进行融资的过程。基础资产所产生的现金流的这种可预见性是资产证券化的核心特征之一。证券化表面上是以资产为支持，但实际上是以资产所产生的现金流为支持的。可预期的现金流是资产证券化的基础。基础资产的现金流分析主要有两方面:资产的估计和资产的风险与收益分析。

一方面，资产的价值是由它产生的现金流决定的，资产的价值问题也就可以通过资产的现金流分析来解决。总的来说，资产估价主要分为三类:现金流贴现估价法、相对估价法和期权估价法。一般来说，信贷资产证券化可以采用现金流贴现估价法。在该方法下，一项资产的价值应等于该资产预期的在未来所产生的全部现金流的现值总和。另一方面，资产证券化是利用金融市场对资产收益与风险进行分离和重组的过程，而风险与收益分析是从风险需要得到补偿的角度出发来计算资产或资产组合的收益率，即资产估价模型中资产未来现金流的贴现率^[11]。

（二）资产证券化的基本原理

第一，利用“资产重组原理”组建资产池。资产重组是资产的所有者或支配者为实现发行证券的目标，根据资产重组原理，运用一定的方式与手段，对其资产进行重新配置与组合的行为。资产的原始权益人对自己所拥有的能够产生未来现金流的资产进行组合，形成“资产池”。资产重组原理的一个重要内容是资产的选择。资产证券化融资所需要的资产是特定的，是从原始权益人的全部资产中剥离出来的部分特定资产。在设计证券化产品时，首先要对基础资产的现金流进行分析，估计资产的价值及隐含的风险和收益，在此基础上根据需求确定资产证券化目标，对自己所拥有的能够产生未来现金流的信贷资产根据资产重组进行组合，形成一个资产池，设计出符合基础资产现金流特征的证券化品种。

第二，利用“风险隔离原理”来设计破产隔离。风险隔离原理的核心内容是在资产证券化中，如何通过基础资产的风险和其他资产（主要是基础资产原始所有人的其他资产）风险的隔离，提高资本运营的效率，从而给资产证券化各参与方带来收益。风险隔离从两方面提高了资产运营的效率:首先，通过风险隔离，把基础资产原始所有人不愿或不能承担的风险转移到愿意而且能够承担的人那里去；其次，证券的投资者能够只承担他们所应当承担的风险，而不必是资产原始所有人面临的所有风险。设立特殊目的载体（Special Purpose Vehicle，SPV）后，原始权益人把自处资产出售给SPV，这种出售必须“真实出售”，即资产在出售以后原始权益人即使遭到破产清算，已出售资产也不会被列入清算资产的范围。通过这种安排，基础资产与原始权益人之间就实现了破产隔离。

破产隔离是资产证券化交易顺利运作的根本前提。破产隔离是指当发起人破产清算时，证券化资产将不列入破产范围，以确保证券化资产和由其产生的现金流免受发起人不测事件所造成的不利影响，从而达到保护投资者利益的目的。破产隔离是风险隔离的一种较强的表现形式，是证券化交易的重要特征之一。资产证券化发行的依据是原始权益人资产负债表中的某一部分资产，而不是全部法定财产，证券权益的偿还不是以公司产权为基础，而是仅以被证券化的资产为限，因此原始权益人一旦破产，该证券化资产不再作为清算财产，所产生的现金流仍按证券化交易契约规定支付给投资者，以起到保护投资者利益的目的。实现破产隔离取决于两个主要因素:证券化资产的真实出售和在交易结构中设立SPV。

第三，利用“信用增级原理”来提高资产支撑证券的信用等级。信用增级原理是从信用的角度来考察现金流，即如何通过各种信用增级方式来保证和提高整个证券资产的信用级别。利用信用增级原理来提高资产支持证券的信用等级。为了吸引更多的投资者并降低发行成本，SPV必须对整个资产证券化交易进行信用增级，以提高所发行证券的信用级别。通过信用增级，可以缩小发行人现状与投资者需求之间的差异，使证券的信用质量和现金流的时间性与确定性更好地满足投资者的需要，同时满足发行人在会计、监管和融资目标方面的需求。信用增级的手段有很多种，主要可以分为内部增级和外部增级，事实上破产隔离就是内部增级方式之一。另外，采用优先/次级结构、金融担保和保险都是信用增级的主要方式。