股票要约收购如何操作

五、上市公司收购

(一)上市公司收购概述

上市公司收购，是指投资者通过股份转让活动持有上市公司的股份达到一定比例或者程度，导致该投资者获得或可能获得对该公司的实际控制权的行为。更准确地说，应该称为“对上市公司的收购”，但习惯上称为上市公司收购。

上市公司收购是通过投资者买卖上市公司的股票而实现的，投资者可以通过证券交易所的集中竞价交易、协议转让、要约收购等方式进行上市公司收购。因此，上市公司收购具有证券交易的一般特点，但鉴于上市公司收购可能对上市的公司控制权、股权公布状况、治理结构等产生重要影响。各国各地区一般特设规则，对此进行严格的规制。

上市公司收购作为特殊的股票交易活动具有如下法律特征：(1)利益主体的多元性，上市公司收购不仅涉及收购人被收购公司以及股权转让方的利益，还影响到被收购公司的管理层、其他股东、职工等的利益，利益主体多元，各方利益并不一致；(2)收购客体的多样性，上市公司收购的客体为“公司发行在外的股票”，因此，无论是A股，还是B股、H股，无论是流通股还是非流通股，无论是股票还是可转换公司债，均可成为上市公司收购的客体；(3)收购目的的多样性，关于上市公司收购是否必须以取得公司的控制权作为目的，学界有不同的看法。笔者认为，上市公司收购作为股权买卖行为，界定股票购买人的主观目的非常困难，不宜将该目的作为上市公司收购的构成要件之一。收购人进行上市收购，可能单纯为了取得控制权，也可能是为了其他目的，只要其持有一个上市公司超过5%的股权，其继续买进该公司股票的行为就应当受到法律的规制。

对于上市公司收购，按公司收购所采取的方式的不同，可分为协议收购、要约收购和其他方式的收购。该分类是《证券法》第85条明确规定的分类方法，也是最重要的一种分类方法，具体内容将在下文论述。

以收购人收购目标公司股票的数量为标准，可将公司收购分为部分收购、全面收购和全部收购。部分收购是指收购人仅收购上市公司一部分股票的收购行为；全面收购是指收购人收购公司的绝大多数股票，其目的在于取得上市公司控制权的行为；全面收购是指收购人收购公司发行在外的全部股票使公司成为一人公司的行为。

按照收购是否为收购人的法定义务为标准，可将上市公司收购分为自愿收购和强制收购。这是对要约收购的再分类。自愿收购是指收购人基于其自愿而进行的收购。强制收购是指收购人持有目标公司一定数量或比例的股份时，法律要求收购人必须向该公司其余股东发出部分或全面要约收购。我国《证券法》第97条规定的收购即为强制收购。

我国《证券法》设专章对上市公司收购予以特别规定，除此之外，《上市公司收购管理办法》对上市公司收购给予更加详尽的规制，是处理上市公司收购问题的重要文件。

(二)收购人及其特别义务

1.收购人的概念及其分类

收购人是指上市公司收购的直接主体，是向上市公司股东购买所持股票或者发出收购要约，并向其支付价款的投资者。根据《证券法》和《上市公司收购管理办法》的规定，持有或者可能持有股份比例为上市公司股本总额的5%的投资者为收购人。

对于收购人可以按不同的标准进行分类。按收购人的身份可分为法人收购人和自然人收购人，依收购人的国籍可分为境内收购人和境外收购人；依收购人是否为多数，可分为独立收购人和多数收购人；依收购人是否在目标公司中担任管理职务，可分为管理层和非管理层收购。

独立收购人又称为“单独收购人”或“单一收购人”，独立收购人与其他收购人之间不存在事实上或法律上的协同关系，而以自己的名义为了自己的利益而进行收购。共同收购人是指相互合作或者协同收购上市公司采取一致行动的人。共同收购人又称为“一致行动人”。对于共同收购人应当合并计算其持股数量。

2.收购人的特别义务

收购人往往持有目标公司较高比例的股份，可以影响公司的股票价格以及公司的内部决策，且其收购意图具有隐蔽性，因此，收购人具有一般投资者所不具有的优势，很容易侵害到证券市场其他主体的利益，为了维护市场的公平和市场上其他主体的利益，有必要对收购人课以特别的义务。根据《证券法》以及《上市公司收购管理办法》的相关规定，收购人的特别义务可以归纳为以下几个方面：

(1)收购意图和收购计划的说明义务

《上市公司收购管理办法》第27条规定了收购人的收购意图说明义务，要求收购人在收购报告书中说明有无将被收购公司终止上市的意图。第29条要求要约收购报告书应当记载的收购人关于收购决定以及收购的目的等内容。这些条款就确立了收购人所应承担的收购意图和收购计划说明义务。

(2)要约收购人平等对待公司股东的义务

要约收购是持有上市公司30%以上根据《证券法》和《上市公司收购管理办法》的规定，要约收购人必须向全体股东发出收购要约，向所有预售股东支付相同的对价，收购公司部分股份收购人，应当按照预售股票与预定收购的股票的比例来确定向每个股东收购的股票数量。

(3)收购人的信息披露义务

上市公司收购可能会对目标公司的股票价格产生重大影响，不仅目标公司在收购中承担严格的信息披露责任，收购人也应履行信息披露义务。《上市公司收购管理办法》第3条第2款规定，收购人进行上市公司收购，应当遵守该办法规定的规则，并按照该办法的规定及时履行报告、公告义务。

(4)收购人的确保支付对价义务

为了确保收购人支付上市公司收购的对价，《证券法》和《上市公司收购管理办法》作出了如下规定：①禁止不具有实际履行能力的收购人进行上市公司的收购，禁止被收购方向收购人提供任何形式的财务资助；②以协议方式进行公司收购的，相关当事人应委托证券登记结算机构保管拟转让的股票，并将用以支付的现金存放于证券登记结算机构指定的银行；③要约收购上市公司的，收购人以现金进行支付的，应将不少于收购总额20%的要约保证金存放在证券登记结算机构指定的银行账户，并办理冻结手续。

(三)一般收购制度

1.一般收购的概念和特征

一般收购是指已持有公司发行在外5%以上股份的收购人继续收购上市公司股票的行为。一般收购具有如下特点：(1)一般收购的收购人是持有或者潜在地持有上市公司发行在外的5%以上股份的投资者。(2)一般收购以收购上市公司股票的5%～30%为限。如果投资者持有的上市公司的股份比例低于公司股本总额的5%，应当将投资者购买股票的行为作为一般的证券交易；如果投资者持有上市公司30%以上的股份，其继续购买股票应适用继续收购规则。(3)一般收购无须发出收购要约，可以采用法律允许的包括要约收购、协议收购、集中竞价交易等方式实施收购。

一般收购，从本质上说，是股票交易的一种特殊规则，是为了防止因上市公司的股权分布发生重大变动甚至是控股权的变化而引发股票价格剧烈震荡。

法律对一般收购的规制集中体现在权益公开规则和台阶规则两个方面。

2.权益公开规则

权益公开规则是指投资者直接或者间接持有上市公司发行在外的股票达到某一法定比例或者持股达到法定比例后又发生一定比例增减变化时，都必须按法定的程序公开其持股状况，因该比例在各国通常为5%，故权益公开规则又称为“5%规则”。

我国《证券法》第86条对权益公开规则进行了规定，根据其规定，收购人在以下两种情况下须进行持股权益公开：(1)收购人通过证券交易所持有上市公司发行在外的股票5%时，应该在该事实发生之日起3日内向证券监督管理机构作出书面报告，向上市公司发出通知并在证监会指定报刊上刊登报告。(2)收购人所指股票达到公司股本总额的5%以后，每增加或减少持股5%时，应当及时进行持股信息的报告、通知与公告。

根据《证券法》第87条的规定，权益公开应当采用书面报告和公告的形式。报告和公告的事项包括：(1)持股人的姓名或名称、住所；(2)持有股票的名称、数量；(3)持股达到法定比例或者持股增减变化的日期。

3.台阶规则

“台阶规则”又称为“慢走规则”，是指投资者通过证券交易所的股票交易持有或者通过协议或其他安排与他人共同持有一上市公司已发行股份比例达到5%以上时，每增加或减少持有股份的法定比例时，均须暂停买卖该公司的股票，进行权益披露，且在法定期限内不得再买卖该种股票。我国《证券法》中规定的“增加或减少一定比例”为5%。法律设计该种制度是为了控制收购人大量买卖公司股票的节奏，让该上市公司和广大投资者对收购人所披露的信息作充分的消化，防止收购人滥用其优势地位操纵证券市场，保护其他社会公众投资者的利益。

根据《证券法》第86条的规定，“台阶规则”的具体内容是：(1)投资者在通过证券交易所交易持有一家上市公司已发行股份5%时，应当在该事实发生之日内，作出报告、通知和公告，在该期限不得再买卖该种股票。(2)投资者持有一家上市公司已发行股份的5%时，其所持股票通过证券交易所买卖每增加或减少5%时，除应在该事实发生之日起3日内作出报告、通知和公告，在此后2日内，不得买卖该种股票。

(四)要约收购

1.继续收购的概念与特征

继续收购是指已经持有上市公司已发行股份30%以上的投资者继续收购该上市公司股票的行为。我国《证券法》第88条对继续收购作出了规定。继续收购与一般收购是上市公司收购的两个阶段，在继续收购阶段，收购人持有上市公司更高比例的股份，对该公司有更强的控制力，更容易滥用其优势地位而损害上市公司以及上市公司其他股东的利益，因此法律对继续收购设置了特殊的规则。

与一般收购相比，继续收购具有如下特征：(1)继续收购是持股达到30%的投资者进行的上市公司收购行为。在此，无论是单独持股者还是共同持股者，只要其持有上市公司发行在外的股份达到30%，其继续收购行为就应当受继续规则的约束。(2)继续收购原则上须采取要约收购的形式，但证监会依法豁免的除外。(3)继续收购具有自愿性。根据《证券法》第81条的规定，持有上市公司股份比例达到30%的投资者，有权自主决定是否继续收购该上市公司的股份。(4)继续收购必须获得法定机构的审核或者批准。继续收购虽然具有股票交易的共性，但鉴于其会涉及公司控制权的转移，对资本市场影响较大，继续收购必须事先通过监管机构的审核和批准。依现行《证券法》第90条的规定，在法定期限内，证券监管机构发现上市公司收购报告书不符合法律行政法规规定的，应及时告知收购人，收购人不得公布其收购要约。

2.要约收购

要约收购是指投资者持有上市公司一定比例以上的股票时，应当通过向被收购公司的全体股东发出要约的方式来继续收购上市公司。在继续收购中，除被证券监管机构依法豁免外，收购者均应采取要约收购的形式。

(1)收购要约的概念

收购要约是指收购人向上市公司全体股东发出的，向其收购所持上市公司股票的意思表示。收购要约具有以下特征：①收购要约是收购人的单方意思表示，该意思表示一旦发出，即产生要约的实质拘束力和形式拘束力。②收购要约是要式文件，应当采取书面形式，并记载与收购直接相关各种条件，如收购人的名称、住所、被收购上市公司的名称、预定收购股份的数量等内容。收购要约发出前，应事先采取上市公司要约收购报告书的形式向证监会和证券交易所报告。③收购要约的受要约人为上市公司的全体股东。收购要约必须向上市公司的全体股东发出，不得仅向部分股东发出。

(2)收购要约的强制规则

收购要约为特别要约，适用下列强制性规则：①收购人应当在向证监会报送公司要约收购报告书之日起15日后公布收购要约，其具体时间由收购人决定。②根据《证券法》的规定，收购要约的有效期限最短不少于30日，最长不超过60日。③在收购要约的有效期限内，收购人需要变更收购要约中事项的，须事先向证监会和证券交易所提出报告，经批准后予以公告。④在要约收购期内，收购人不得采取要约收购以外的形式收购其他股东所持有的股票，也不得超出要约的条件买卖该公司的股票。

(3)收购要约发出的程序

根据法律的规定，收购人发出收购要约须遵循下列程序：①作出收购决定。收购人在发出收购要约之前，必须先就收购的有关事项作出决定，该决定应包括被收购上市公司的名称、收购目的、收购股份的详细名称、预定收购股份的数额、收购期限、收购价格等。②制作并报送要约收购报告书。收购人在发出收购要约之前，向证监会和证券交易所报送要约收购报告书，要约收购报告书应当按照《证券法》的规定进行明确的记载和说明。③公布收购要约。按照《证券法》的规定，收购人在向证监会和证券交易所报送报告书之后15日内，公告其收购要约，具体日期由收购人自行决定。收购要约发出后，原则上不得变更。

(五)协议收购

协议收购是指收购人根据与上市公司股东达成的股份转让协议，从公司股东处收购上市公司股份的行为。在股权分置改革推行以前，协议收购仅适用于对非流通股的收购。现在，对于流通股和非流通股，均可通过协议方式进行收购。

协议收购作为要约收购的例外，在上市公司收购中，适用如下的特殊规则：①协议收购以收购人与上市公司的股东达成股份收购协议为成立标志，收购协议应当采用书面形式，其具体内容由当事人在平等协商的条件下确定。②在继续收购中，协议收购仅在证监会依法免予发出收购要约的情况下方可采用。《上市公司收购管理办法》第61条对要约收购豁免制度作出了规定，第62、63条具体规定了可以申请豁免的情形，存在《上市公司收购管理办法》规定的豁免情形，可以向证监会提出豁免申请。证监会在受理申请的20个工作日内就收购人所申请的具体事项是否给予豁免作出决定，获得豁免的收购人可以通过协议方式继续进行收购。③以协议方式进行上市公司收购的，达成协议后，收购人须在3日内将该项协议向国务院证券监督管理机构及证券交易所作出书面报告，并予以公告。在公告前，不得履行收购协议。④由于办理公告手续须占用一定时间，致使收购协议的签订和履行之间有较长的时间间隔，为了控制由此而引发的风险，《证券法》第95条规定：采协议收购方式的，协议双方可以临时委托证券登记结算机构保管协议转让的股票，并将资金存放于指定的银行。

【引申阅读】

反收购策略

反收购是与上市公司收购相伴而生的一种行为，是指在收购过程中，目标公司采取的抑制收购发生、阻止收购成功的措施。由于公司收购往往导致公司管理层的变动。目标公司的管理人员对收购往往持反对态度，此时，他们就会采取一些措施来阻碍收购的进行。

常见的反收购策略包括：

(1)在公司的章程中设置反收购条款。出于反收购的目的，可以在目标公司的章程中设置一些条款来增加收购的难度，降低收购的收益如董事会轮选制、限制大股东表决权条款等。

(2)焦土政策。焦土政策是指目标公司的董事会或股东大会采取措施在收购之前将目标公司掏空，使其失去吸引力，使收购方失去对它的兴趣而放弃收购。

(3)白衣骑士。当目标公司遇到敌意收购者收购时，可以寻找一个具有良好合作关系的公司，以比收购方所提出的更高的价格提出收购，此时，收购方若不以更高的价格来进行收购，则肯定不能取得成功。这种方法即使不能赶走收购方，也会使其付出较为高昂的代价。

(4)降落伞计划。有两种类型的降落伞：金降落伞策略是指目标公司的董事会提前作出决议一旦目标公司被收购，而且董事、高层管理者都被解职时，这些被解职者可领到巨额退休金，以提高收购成本。银降落伞策略是指规定目标公司一旦落入收购方手中，公司有义务向被解雇的董事以下高级管理人员支付较“金降落伞策略”稍微逊色的同类型保证金。

(5)毒丸计划。目标公司为避免被其他公司收购，采取了一些方式，如公司一旦被收购，就会对本身造成严重损害的手段，以降低本身吸引力，收购方一旦收购，就好像吞食了“毒丸”一样不好处理。

在上述反收购策略中，一些策略会严重影响上市公司的持续经营，损害公司以及中小股东的利益。因此，对于反收购，各国法律都进行了规范，力争把它纳入到法制化的轨道上来。

【典型案例】

宝安延中收购案

延中股份有限公司是上海一家公司，1990年上海证券交易所成立后，延中股票就上市流通，成为第一批全流通股票。宝安集团成立于1983年，1991年6月25日在深交所挂牌上市，主营房地产、工业及进出口贸易。

1992年末，宝安集团为了扩张，开始寻觅收购对象。延中实业股权分散以至几乎没有控股股东，从实际操作和收购成本上都相对容易。

1993年9月13日，宝安旗下宝安上海、宝安华东保健品公司和深圳龙岗宝灵电子灯饰公司在二级市场上悄悄收购延中实业的股票。9月29日，上述3家公司已经分别持有延中实业4.56%、4.52%和1.657%的股份，合计持有10.6%。由此，延中实业的股票价格从9月13日的8.83元涨至12.05元。

9月30日，宝安继续增持延中实业的股票，持股比例达到15.98%。至此宝安才发布举牌公告，宣称持有延中5%以上的股票，在一切准备就绪的情况下，向延中实业公开宣战。面对突如其来的变故，延中实业反应强烈，认为在宝安公司所持的股票中，除5%之外均为非法持有，不允许其主张股东权利。

最后在证监会的协调下，宝延风波才得以平息。1993年10月22日，证监会肯定宝安购入延中股票是市场行为，持股有效；但对宝安信息披露不及时处以100万元罚款。至此，宝安得以顺利进入延中。

评析：

本案发生于1993年，当时《证券法》尚未颁行，应当适用《股票发行与交易暂行条例》等的相关规定。

根据《股票发行与交易暂行条例》第47条的规定，任何法人直接或间接持有一个上市公司发行在外的普通股达5%时，应当自该事实发生之日起3个工作日内，向该公司、证券交易所、证监会作出书面报告并公告。任何法人持有一个上市公司5%以上的发行在外的普通股后，其持有的该种股票的增减变化每达到该种股票发行在外总额的2%时，应当自该事实发生之日起3个工作日内，向该公司、证券交易所、证监会作出书面报告并公告。

本案中，宝安集团通过其下属的3个公司收购延中公司的股票时，应就其持股集中计算。在收购的过程中，宝安集团未按照相关的程序进行报告和公告，违背了相关的规则，应承担相应的责任。鉴于证券交易所集中竞价交易的不可逆转性，不能据此否认该交易的效力，所以只能对其进行行政处罚。

【课外阅读】

上市公司收购中中小股东利益的维护。

【课后思考】

1.试述公司收购与企业兼并、企业资产转让的区别与联系。

2.试比较要约收购与协议收购。