衍生品与衍生品市场

三、衍生品与衍生品市场

（一）衍生品

从广义上理解，期货本质上也是一种金融衍生品。例如，商品期货是基础现货商品的衍生合约，股指期货是基础股票指数的衍生合约。但我们这里所称的衍生品，是狭义的衍生品，即价值基于基础资产价值变动的标准化或非标准化合约。狭义的衍生品的类型主要包括了除期货之外的远期（forwards）、期权（options）、互换（swaps）等标准化或非标准化合约。

远期合约和期货合约都是交易双方约定在未来某一特定时间、以某一特定价格、买卖某一特定数量和质量资产的交易形式。期货合约是期货交易所制定的标准化合约，对合约到期日及其买卖的资产的种类、数量、质量作出了统一规定。远期合约是根据买卖双方的特殊需求由买卖双方自行签订的合约。因此，期货交易流动性较高，远期交易流动性较低。^[26]

期权合约是买卖权利的交易，即期权合约规定了在某一特定时间、以某一特定价格买卖某一特定种类、数量、质量原生资产的权利。期权合同有在交易所上市的标准化合同，也有在场外交易的非标准化合同。^[27]我国资本市场一般将期权称作权证，作为发行人与持有人之间的契约，权证持有人向权证发行人支付一定数量的价金之后，有权在未来某一特定日期或特定期间内，以约定的价格向发行人购买或者出售一定数量的证券。约定的价格称为行权价；购买或出售称为行权；一定的权证数量对应一定的可供购买或者出售的标的证券，这一比例称为行权比例。我国证券衍生产品中的权证包括认购权证与认沽权证。认购权证，又称看涨权证，意指持有人有权利在某段期间内以预先约定的价格向发行人购买特定数量的标的证券。认购权证的特点在于如果标的证券上涨，权证持有人可以在一个较低的价位购入该标的证券。如果标的证券不升反降，持有人便不会行权，损失的则是购买权证的资本。

互换合约是一种为交易双方签订的在未来某一时期相互交换某种资产的合约。可见，互换是交易双方当事人之间签订的在未来某一期间内相互交换他们认为具有相等经济价值的现金流的合约。^[28]金融实践中较为常见的是利率互换合约、货币互换合约、信用互换合约以及股权互换合约。其中，利率互换、货币互换在主权基金投资公司、超大型跨国企业中使用得比较频繁，而股权互换在上市公司以及相关证券投资公司的经营活动中比较常见。

在衍生品交易中，商品、证券、利率、汇率、信用等都可以作为建构衍生品的基础资产。同时，衍生品合约的形式不拘一格，可以是标准化的，也可以是非标准化的。标准化金融衍生品合约是指基础资产的交易价格、交易时间、资产特征、交易方式、交易单位、持仓限制、保证金条件、强制平仓情形等都是事先固定的，故标准化金融衍生品合约在交易所或者监管市场集中交易。非标准化合约是指以上各项由交易的双方自行约定，直接进行金融衍生品交易，无须依靠资本市场中介机构进行金融衍生产品创设与买卖的合约，通常在场外市场（柜台市场）进行交易。从衍生品基础资产多元化以及交易方式灵活性的特点中我们可以看出，衍生品交易是一种对冲风险的高效机制，但同时蕴含着高度风险。也正因为如此，金融衍生品理论的一种代表性观点认为，衍生品交易是一种具有价格保险功能的价格赌博（price bet）。^[29]

（二）衍生品市场

衍生品市场就是以杠杆或信用交易为特征，以在传统的金融产品如货币、债券、股票等的基础上派生出来的、随着基础资产价值产生价格变动的金融衍生工具（远期、期权、互换等）进行买卖的市场。衍生品市场具有对冲风险、资产管理、违约或信用责任分散、降低资产成本、投机获利等功能。^[30]

衍生产品市场在其发展的过程当中显示了强大的发展动力，20世纪80年代后期衍生产品的场内交易和场外交易规模急剧扩大。通过各种组合设计技术进行金融衍生，数量庞大、特性各异的衍生产品出现在了市场中。首先，衍生产品不仅能够与基础金融工具货币、利率、股票组合，产生外汇期权、股票期权、股票指数期权等品种，还可以与信用组合，形成信用违约互换等全新的金融衍生产品，这在很大程度上分散了市场投资者的风险。^[31]其次，衍生产品之间也可以进行组合，构造出“再衍生产品”。另外，作为金融衍生产品的一种，期权也可同其他衍生产品如期货进行组合构造“期货期权”；互换与期权组合可构造出互换期权（swaption）一类的新衍生产品。^[32]再次，在基本的几种金融衍生产品的基础上，对个别衍生产品的参量和性质进行设计，可以再次创造不同的创新产品。期权方面，除了“标准期权”之外，通过一些附加条件，可以构造出所谓的“特种衍生产品”，如“两面取消期权”、“走廊式期权”等。通过各种创新和组合的方法，世界各国金融实务已发展出一个数量极其巨大的金融产品体系，但是，金融理论专家在2008年全球金融危机之前就通过研究发现全球市场期权交易过度，整个金融市场制造了大量的泡沫。^[33]

衍生品市场同样具有比较悠久的历史。1848年，芝加哥商品交易所成立，标志着真正现代意义上的金融衍生产品市场的开端。与金融衍生产品的发展路径相符合的是，20世纪70年代，随着布雷顿森林体系的崩溃，以美元为中心的固定汇率制彻底瓦解，浮动汇率制使得汇率和利率剧烈动荡，金融衍生产品市场与金融衍生产品真正开始了蓬勃发展。1972年美国芝加哥交易所率先推出英镑等6种货币的期货合约，1981出现了货币互换、利率互换。1982年费城股票交易所推出了货币期权交易，此后基于汇率、利率上的衍生产品相继出现，并被作为避险保值的工具。此后的10年里，金融衍生产品市场得到了迅速发展逐渐成长为国际金融市场的重要组成部分。2004年，根据国际清算银行统计，国际金融市场上的各种金融衍生产品的种类已从最初的几种简单形式发展到2万多种，由它们衍变出来的各种复杂的产品组合更是不计其数。从交易量的扩张速度来看，据统计，全球部分有组织的金融衍生产品生产的交易量平均每年递增40%。^[34]除了交易所和场外市场所直接进行的衍生品交易以外，其他较为特殊的衍生证券常常作为债券和股票发行的一个重要组成部分得到广泛使用。衍生品市场对当代证券、期货市场的活跃、创新与发展起到了核心与卓越的作用，美国截至2010年12月31日，仅其场外衍生品交易量就达到了惊人的601万亿美元。^[35]然而，事实证明金融衍生品市场具有高度风险性——当美国房地产市场2006年后开始出现泡沫破裂迹象之时，反应灵敏的大型金融中介机构不仅没有为公众提示投资风险、及时遏制楼市崩盘，反而专门设计结构极端复杂的衍生产品，提供更大、更强的杠杆工具，促使对冲基金等重要客户合力做空住房市场谋取暴利，在美国房地产泡沫破灭后，由次级房地产贷款资产证券化产品违约引爆的金融危机席卷全球，催生了众所周知的2008年全球金融危机。此次由美国房地产次级贷款危机所引发的全球金融危机被称为是“百年难遇”的，而对于危机的发生和发展众说纷纭，但是，由于衍生品市场与实体经济相比，其规模庞大而产品又过于复杂，成为这次危机中备受诟病的对象。^[36]

近年来，我国金融衍生品市场发展较快，但由于起步晚，总体上还处于初级阶段。从产品结构上看，我国金融衍生品市场主要停留在人民币外汇衍生品、利率衍生品、股票衍生品等少数衍生品交易实践。我国人民币远期结售汇业务虽然起步于1997年，但发展一直很缓慢。2003年我国人民币远期的成交额不足90亿元，仅为贸易总额的1．06%，2004年、2005年不足贸易总额1．15万亿和1．42万亿美元的1．3%，而国际上的相应比例则高达150%。而场外交易方面，2005年以后外汇交易中心推出的人民币远期交易的起色也不大，2006年前两季度成交金额分别相当于4．3亿、9亿美元，皆低于境外离岸市场的日均成交额。我国现有的人民币外汇衍生品主要包括人民币远期结售汇交易、人民币远期外汇交易、人民币与外币的掉期交易等交易品种。可见，这些都是非常初级的简单的产品，我国人民币外汇衍生品才刚刚起步。我国的利率衍生品主要包括债券远期和人民币利率互换协议。我国债券远期交易只限于银行间债券市场投资者，其他投资者无法参与，但由于我国银行间债券市场份额巨大，债券远期交易发展前景仍十分广阔，自2005年推出以来，发展非常迅速。随着我国市场利率化的不断提高，人民币利率互换逐渐兴起，这一衍生品自2006年2月正式推出，至2007 年3月，总成交名义本金达到约733．33亿元人民币，互换市场备案机构达到55家。人民币利率互换市场已成为我国主要的金融衍生品市场。^[37]

我国金融衍生品发展缓慢的同时，还存在操作混乱的问题。由于中国证监会、银监会、央行、发改委、财政部、地方政府等都对沪深证券交易所享有一定的管理权，往往会导致管理混乱。以衍生品交易所为例，中国衍生品交易所可谓处于一种混乱与野蛮的生长状态：目前，散落于全国各地的交易所已超过300家，交易品种更是超过百种。交易品种不仅包括稀贵金属、艺术品、金融资产、股权，还包括农副产品、医药产品。在一些地方，就连国画、大蒜、药品、人参果、红辣椒、丝绸都成为了交易所的“主营业务”。^[38]由于监管失控，价格操纵、股东违法违规、侵吞客户资金、卷款逃跑等衍生品市场中的违法犯罪事件屡有发生。最典型的有，2008年北京华夏商品现货交易所创始人郭远锋卷款1．7亿元潜逃国外，遗留下来的数亿元保证金黑洞至今未能解决；2009年沂蒙山花生电子交易市场突然发出通告停止交易并对所有合约执行集中代为转让，令许多交易商蒙受损失等。^[39]正是深刻地认识到了当前中国衍生品市场中的一些交易场所未经批准违法开展金融交易活动，存在严重投机与违法犯罪风险，2011年11月11日，国务院发布了《关于清理整顿各类交易场所切实防范金融风险的决定》，对于各类产权、衍生品等交易场所进行集中清理整顿，坚决纠正违法证券、期货交易活动，并采取有效措施确保投资者资金安全和社会稳定。

从中国金融衍生品市场的发展情况分析，由银行业主导的衍生品交易市场由于受到极为严格的监管，虽然衍生品交易规范严格，但市场化发展极为缓慢。由市场主体自由发展的各类衍生品交易所，其发展速度极为迅猛，交易内容和形式丰富多样，对于服务实体经济产生了积极作用。但是，由于缺乏规范管理，一些地区在交易场所设立过程中出现了盲目发展等问题，交易活动中违法违规问题日益突出，监管责任和制度边界不清，风险逐渐显现。由于市场化的金融衍生品交易在中国的初步探索阶段就出现了系统化风险隐患，因此，国家开始严厉禁止变相搞股票、期货、金融衍生品交易。如何在发挥衍生品市场创新功能的前提下有效控制金融风险与违法犯罪风险，将在今后很长一段时间内成为金融法以及证券期货犯罪刑法理论的研究重点。