华源集团危机始末

1.引言

中国华源集团有限公司(英文简称CWGC,以下中文简称华源集团或华源)是经国务院批准,于1992年7月在上海浦东新区成立的国有控股有限责任公司,是原直属国务院国资委监管的重要骨干企业之一。自1995年以来,华源经过90多次并购后成为中国最大的医药集团及纺织集团,旗下拥有8家上市公司。从一个资产仅为1.4亿元的小公司,到一家资产高达572亿元的大集团。2004年集团实现主营收入485亿元,列2004年上海市百强企业集团销售排行榜第三位。华源集团的快速成长得益于大手笔的并购。华源的成长史堪称一部央企并购史,而集团总裁周玉成也因此被誉为“并购先生”。然而,华源的这种迅速的并购扩张模式却在转瞬之间遭遇了灭顶之灾。2005年初,华源因资金链趋紧而陷于整体危机。2005年9月,上海当地银行向法院提起至少11起诉讼,对象均为“华源系”企业,以至于华源集团旗下多家上市公司股权相继被冻结。虽然由于央企的特殊身份,华源的股权得以解冻,但由于债台高筑,重组的命运不可避免。随后有多家公司向华源伸出了橄榄枝,后由总部设于香港的大型央企、总资产达1400亿港元的华润集团胜出,最终华源重组造就了一个拥有12家A、B股上市公司和4家香港上市公司的超级企业集团。

2.华源集团的发展历程

1992年,时任纺织工业部政策法规司司长兼纺织部浦东开发办公室主任的周玉成到上海浦东做调研,寻求支持浦东发展的方法。7月,肩负着探索国有企业改革道路、发展民族工业的历史使命,周玉成带领国家纺织部十几位干部到上海创建了中国华源集团,隶属于国务院国资委。

公司在1992年成立之后,前三年主要从事国际贸易和房地产。华源抓住了上海浦东开发的机遇,以国际贸易、高科技产业园区等轻型产业结构起步,以引进高新技术产业和扩大对外出口为重点,使华源在短期内积累了较为雄厚的资本。此时的周玉成思考着如何由轻资产结构的贸易公司转向工业化,他想到了整合纺织产业。1995年适逢中国纺织业的低迷期,总量过剩,结构失衡,一大批纺织集团濒临破产,周玉成看到了机会,而这与地方政府希望减轻包袱的想法不谋而合,因此其后的一系列并购都得到了各方面的支持。

1995年,华源并购了常州华源化学纤维有限公司、锡山长苑丝织厂、江苏秋艳集团等纺织企业。1996年7月,华源将上述企业资产置入新成立的华源股份,并在上交所上市。不久,华源又将并购的常熟双猫纺织装饰有限公司、江苏太仓雅鹿公司、上海华源国际贸易发展有限公司等资产并入华源发展,并于同年10月在上交所上市。随后的1996～1998年,华源先后收购江苏、山东六家农机企业,又发起成立华源凯马机械有限公司,并以B股上市,迅速建立起从中小功率柴油机到拖拉机、农用车,呈纵向一体化的农机产业链,成为中国农机业最大的制造商和销售商。可见,在1995年至1998年期间,周玉成抓住了国有经济战略型改组的机遇,以“资产重组+上市”为主要途径,快速实现了华源的工业化,并打造了华源的“大纺织产业”作为其基础产业。

1997年,华源集团收购了浙江凤凰,并将这个日用化工企业转型为制药企业,更名为“华源制药”。以此为平台,华源在医药领域收购了江苏药业、辽宁本溪三药、安徽朝阳药业、阜新药业、浙江制药科技、上海华凤化工、北京星昊现代医药等一批规模较小的国有医药企业。2002年和2004年,华源集团及其旗下子公司以11亿元和11.6亿元现金出资相继收购上海医药集团(40%股份)和北京医药集团(50%股份),刷新了中国医药产业的收购价格纪录。自2002年8月收购中国医药百强排名第一的上药集团之后,华源集团在中国医药产业里的规模一举跃升,并形成以药品制造、药品流通、医疗器械及医疗健康为核心的产业格局,集团产业升级和产业转型得以成功实施。

3.华源危机

2004年国家宏观调控,包括纺织业在内的九大行业被定为调控产业。随后,银行开始紧缩银根,对纺织业不看好,同时对医药行业的无序竞争也表示担忧。这对中国最大的纺织和医药企业华源来说,无疑是“当头一棒”。2005年,华源母公司每个月到期需偿还的银行债务达3亿～4亿元。而早在2004年上半年,华源的资金链开始出现问题,到期银行贷款已经无足够现金流来偿还。这是母子公司体制造成的结果,母公司借钱进行并购,集团开始缺血,只能占用子公司资金,而且,华源资产负债不合理,短期借贷用于长期投资相当严重。这也是华源财务难以走出困境的一个主要原因。据华源前财务总监顾旭回忆,当时华源母公司负债已经达50多亿元,2004年上半年华源长期投资达到38亿元,而集团股东权益不到20亿元,资金缺口近20亿元。资产负债率达70%,且都是短债长投,而作为华源所在的制造业一般资产负债率不超过50%,华源负债率已经非常高。华源庞大的财务体系复杂。集团所属的400多家子公司,有7～8层控股层级,给财务管理和内部控制带来了极大的困难。于是,在2005年9月16日到9月20日,不到一周的时间内,华源系遭到上海银行和浦东发展银行10.65亿元和1.64亿元的债务起诉;9月22日,华源集团在上市公司——华源制药(600656.SH)、华源发展(600757.SH)、华源股份(600094.SH)中,所持的市值11.48亿元的股权被法院冻结,流传中的华源系资金链危机浮出水面。

另一方面,在2005年5月和6月间,财政部进行了2004年度会计信息真实度检查。检查主要针对会计师事务所等中介结构,另选两家重点企业,华源集团即是其中一家。此次例行检查成为“华源危机”爆发的前兆。2005年11月,现场调查结束,前后共花了4个月。随后,与华源进行意见交换和材料取证,财政部对华源财务问题正式定调——“财务管理混乱,内控薄弱,部分子公司蓄意财务造假”。

随后,上海市国资委试图对华源进行重组。方案是前者将所持上海医药集团30%股份转给华源,加上此前华源已持股上药40%,股权受让后将增持至70%,从而占绝对控股地位;而作为交换,上海市国资委及其控股企业将增持华源集团股份,达到绝对控股。由此,华源集团拟由央企转为上海市国资委下辖企业。最终,这一方案未能得到国务院国资委同意。后者期望以自身资源增持华源,在进一步加强企业控制权的基础上重组华源。2005年11月,国务院国资委决定由其“钦定”的央企资产重组和资本运作平台——中国诚通控股公司出面,重组危机之中的华源。在国务院国资委的安排下,诚通拟向国家开发银行贷款50亿元进行重组。不过由于自身实力有限,诚通很快退场。

4.华润临危受命

2006年春节刚过,国务院国资委临阵换将,华润登场。与诚通相比,华润虽非国务院国资委“钦定”的首批两家国有资产运营公司试点,但拥有10倍于诚通的总资产规模,且具有与华源医药、纺织主业较为匹配的产业结构。作为总部设立于香港的大型央企,华润集团总资产达1 400亿港元之巨,纺织业是其主营业务之一,旗下的华润纺织(集团)有限公司从事纺织品、服装生产及分销,与华源的纺织板块具有互补性。而在医药方面,华润近几年一直力图打造医药集团,华源医药板块是其最为青睐的目标,尤其是华源集团参股的上海医药集团和北京医药集团,是国内少有的优质医药资产。2006年2月16日,华源集团董事会最终同意华润控股公司70%的重组方案。次日,华源系数家上市公司纷纷公告了这一消息。

紧接着,国务院国资委安排华润集团接盘重组,华润集团聘请德勤华永会计师事务所带领300多人对华源进行全面尽职调查,相对上次国务院国资委请来的会计师事务所所作的资产审计完全不一样,这是一次“地毯式”的全方位调查,从法律、财务、内部控制、业务运行等方面进行了长达4个多月的梳理,同时,结合财政部的调查报告指导企业进行2005年度财务报表审计调整。

国务院国资委之所以选择华润来重组华源,一方面是看重华润雄厚的实力以及拥有国际融资通道,另一方面华润进入的产业与华源颇有相似之处,接手重组也驾轻就熟。目前华润集团总资产达到1 400多亿港元,在电力、化工、纺织、水泥、零售等行业的并购重组使其成长为一个多元化的大集团。不过,在医药产业方面的薄弱使得华润对华源垂涎不已。而更为重要的是,华润集团以香港作为总部,在多元化公司管控方面经验丰富,操作规范,特别是宁高宁引进的6S管理体系初步理顺了复杂的母子关系,被称为“通用电气模式的中国变种”,这一优势让决策层对华润重组华源具备信心。

2007年1月19日,华源发布公告称,中国华源集团有限公司股东变更为华源资产管理有限公司的股权事项获得商务部批准。此次股权转让完成以后,华源资产将持有华源集团100%的股份,中国华润总公司则间接持有华源资产70%的股权。按照双方约定的持股比例,华润集团和鼎晖将分别在重组后的新华源集团中持股70%和30%,全新的“华润+华源”组合将拥有近2 000亿元的总资产。

5.华润与华源的将来

拥有80%负债率的华源集团在资金链断裂后,由华润操刀重组,历经两年半时间,这家拥有572亿元资产,并拥有纺织、医药、机械板块的央企,如今已经被拆分得七零八落。在80%的企业被拍卖还债,还有一家上市公司面临退市的情况下,华润这家被国务院国资委赋予打造纺织和医药平台使命的央企,如今已视华源为“鸡肋”。这起当年被寄予厚望的央企之间最大的整合案,最终收获的可能只是被重组方的一个个“碎片”。

6.案例点评

回顾整个华源大规模并购的整个过程,我们可以清晰地看到企业的规模迅速扩大,但其盈利能力并未随之增加,而是累积了巨大的财务风险。其长期以来的高负债率与低盈利能力,在并购的推动之下超常规的发展导致其战略风险、管控风险、财务风险等不断放大,最终全面崩盘。

从风险管理的角度,我们认为华源集团失败的主要原因包括:

(1)财务危机是直接原因,主要包括:

财务原始资本金不足,引起资产负债率长期偏高;

短贷长投,导致债务结构不合理;

扩张太快,且采用风险较大的支付现金方式。

13年来,华源集团仅以区区数亿元资本金为基础,高度依赖银行贷款支撑,在其日益陌生的产业领域,不断复制“并购—重组—上市—整合”,实则有并购无重组、有上市无整合的模式。2005年9月20日,华源集团合并报表的银行负债为251.14亿元,其中子公司为209.86亿元,母公司为41.28亿元。母公司短期银行借款34.05亿元,政策性长期贷款7.23亿元。华源系的上市公司也是高负债运作:根据2005年的半年报,截至6月30日,5家上市公司的资产负债率分别达68.9%、66.6%、62.1%、71.2%和61.2%,在银行的借款合计已经接近100亿元.而它们的业绩平平,有的股价已经跌破净资产。从贷款结构可以看出,华源的大部分贷款是短期贷款,但并购行为又是长期的投资行为,这种短贷长投的行为大大增加了财务风险,一旦银行催贷,会面临极大的还款压力,很容易造成资金链的断裂。

深入分析,华源选择以债务融资为主的有内外部的综合因素。

内部积累不足:华源集团在转型和扩张过程中采取的把被并购企业全“背下来”的“低成本扩张”模式,会使被并购企业的历史遗留问题(如人员负担、不良资产、技改投资压力、营运模式转型等)逐步加重华源集团的负担。这些问题会积累到一个爆发临界点。不良资产的形成大概有以下几个原因:一是历年的日常经营中产生的。所谓“低成本扩张”,就是华源集团向地方政府并购一个困难国有企业,不出钱或出很少一部分钱。二是在集团扩张并购中带过来的不良资产。华源集团过去几年采取了“低成本扩张”的方式,并购了一些纺织行业老国企。这些困难国有企业的资产质量问题和负担由华源集团“背起来”,靠以后的盈利慢慢消化,消化不了就沉淀下来了。三是执行会计制度上的偏差。

外部环境不佳:尽管国内企业的融资渠道在不断地拓宽,但对华源这样的国企来说,较现实的融资渠道只有两个:国内上市或银行贷款。华源已经通过旗下华源股份、华源发展、华源制药、华源凯马在国内股市融到了大笔资金,并投入到了相关的产业,但由于国内股市近几年一直处于低迷状态以及其上市公司业绩表现不佳,华源无法再从股市上筹到更多的资金了。华源的融资渠道就只剩下从银行贷款了。由于国有银行贷款的政策倾向于国有企业,同时上海银行拥有华源集团7.765%的股权,这为华源从银行贷款提供了有利的条件。

快速扩张带来的是消化不良,虽然华源集团在规模上已经成为纺织和医药行业的龙头企业,但集团利润并不乐观。由于集团的资产极为分散,没有得到有效整合。加之华源长期以来的南征北战,其银行贷款一直居高不下。华源集团在迅速耗用银行贷款的同时,新并购企业却并未迅速为华源“生血供血”,致使集团总负债超过400亿元,财务危机缠上了华源。

(2)风险管控失效是核心原因,主要包括:

过度投资引发过度负债,投资项目收益率低、负债率高,说明华源集团战略决策的失误,也导致公司管理能力跟不上过快的并购速度;

并购无重组,上市无整合,说明华源集团的投资管理控制失效;

华源集团下属公司因融资和业绩压力而让财务造假,说明公司的控制环境、内部监督体系失效;

公司组织结构失衡,层层控股,管理链条过长,使个别企业的突发事件对整个集团产生不良影响,说明公司的母子公司管控的设计与执行存在缺陷。

华源危机表面在于资金问题,但根子其实不在资金,而在于华源的发展战略与其集团管控能力——专业化、标准化、整合、推模、复制和控制能力严重不匹配。华源在高速发展和扩张过程中碰到了与集团管控密切相关的三个问题的巨大挑战,即如何实现从企业经营到产业经营,如何兼顾母公司有效控制和子公司的专业化经营,如何兼顾发展的速度和效率。

虽然在2002年以后,当时为了提高企业运营效率,周玉成提出打几大硬仗:一是控制应收账款。当时华源应收账款200多亿元,目标是下降10%～15%。二是降低库存。当时华源80多亿元的库存,目标降低30%。三是企业有进有退。其实在2002～2003年期间,周玉成已经把上海医药集团所属的400多家子公司减少到20多家,生产的药品从1 000多种缩减到27个大类,压缩聚焦到核心产业和产品,但是,船大掉头难,华源的“扁平化”进展并不理想。压缩层级要花钱,很多子公司是参股,而要控股更需要钱的投入。当时宏观调控,银根抽紧,一些想退的企业找不到买家,想进的行业又没有钱,所以“扁平化”很难进行。

在配合财政部的检查中,原华源集团财务总监顾旭开始领略到华源的庞大和财务体系的复杂。他说:“集团所属的400多家子公司,7～8层控股层级,每个月连财务报表合并都做不过来,让人头疼……那么多子公司,都有法人资格,总公司对子公司的财务要搞清楚有多难啊!10多万员工遍布全国,当时公司内部开玩笑说,就是自己在火车站跟人吵了,也可能吵完了才知道大家都是华源的员工。”华源集团快速扩张,内部管理、尤其是财务管理没有及时跟上:

①财权比较分散,具有独立法人地位的各子公司的财权很大,集团总部管不住。

②对各子公司没有建立起有效的财务负责人委派制度,集团总部不能完全掌握子公司的运行。

③整个集团没有建立起统一的财务会计制度和财务报告制度。各企业会计核算各行其是,核算的口径和标准不一致,集团各地、各级子公司年审的会计师事务所有20多家,各子公司财务管理水平也参差不齐。

④集团内审体系建设较薄弱,对子公司缺乏必要的内审流程。

⑤财务基础管理,特别是财务信息化的基础十分薄弱。2004年底前还有很多子公司用手工计账,不少下属企业虽然也搞了会计电算化,但软件版本不统一,连集团每个月按时完成报表的合并工作也常遇到困难。

⑥在预算管理、授权经营、业绩考核等集团管控的重要方面的流程也不够完善。

(3)为了防止大型国有企业的高风险业务发生,企业应当重点从以下几个方面加强控制:

①建立正确的风险文化和意识。收益与风险是共存的。建立正确的风险文化和意识,就是要不能因为强调利润和规模增长,把业绩提高依赖于高风险业务,而忽视从事高风险业务的高风险性。

②完善高风险业务控制制度,并加强监督检查。现在大型国有企业涉及高风险业务的管理制度比较少,因为这些业务涉及决策,又多属于新兴业务。另外,国有企业普遍缺乏对内部控制制度执行的监督检查,从而也导致制度严肃性和权威性的丧失。主要的原因有企业领导人不重视内部控制和企业内部审计力量薄弱等。

③完善法人治理,建立决策者的制衡机制。大型国有企业管理的行政色彩比较浓,法人治理没有完善,内部人控制现象还比较严重,管理层独断专行是导致决策失误的主要原因。大型国有企业最大的风险是战略决策风险,一方面表现在战略方向选择的错误,另一方面表现在对战略风险认识和管理不到位。

④加强国资监管,建立风险预警机制。虽然目前国务院国资委已经通过《中央企业全面风险管理指引》等一系列手段加强管理,但整体上国资委对国有企业的监管手段与技术还比较落后,还没有普遍建立一套可行的风险预警机制。我们欣喜地看到,不少省市的国资委已经开始在此方面进行积极的探索,如在2010年8月,上海市国资委发布了《关于做好2010年财务风险预警工作的通知》,推出了财务风险预警工作实施方案,该方案紧密围绕威胁企业生存的财务风险展开,针对企业债务风险、现金流风险、盈利能力风险和投资风险四大类风险,选取14个具体财务风险监测指标。