股权激励基础

一、股权激励与委托代理理论

（一）什么是委托代理理论

股权激励的理论基础是委托代理理论。委托代理理论的中心任务是研究在利益相冲突和信息不对称的环境下，委托人如何设计最优契约激励代理人。委托代理理论的主要观点认为：

（1）委托代理关系是随着生产力发展和规模化生产而产生的。其原因一方面是生产力发展使得分工进一步细化，权利的所有者由于知识、能力和精力的原因，不能行使所有的权利；另一方面是专业化分工产生了一大批具有专业知识的代理人，他们有精力、有能力代理行使好被委托的权利。

（2）由于构成代理关系双方的条件各异、需要有别，行为目标也就会有这样或那样的冲突，而且信息的不对称也使委托人很难验明代理人的实际行为是否合理或者验明这一情况的费用会很高。因此，如何协调好代理关系，使委托人和代理人构成的组织能够有效运行，便成为一个独特的组织问题，就是所谓的“代理问题”。

（3）委托代理关系不必然会导致委托代理问题，如果以下条件满足其一，就不会产生委托代理问题：

如果委托人有完全的理性，那么在签订委托代理契约时，可以把代理人可能的机会主义行为全部想到并写进契约，此时，委托代理问题不会产生。

如果委托人与代理人不存在信息不对称，或者说委托人可以不费成本地监督代理人，此时委托代理问题不会产生。

如果委托人和代理人的目标函数完全同构，也不会产生委托代理问题；如果代理人没有机会主义动机，完全忠诚，也不会产生委托代理问题。

（4）由于委托人与代理人的利益不一致，双方的契约是不完全的，信息是不对称的，代理成本必然产生。为了降低代理成本，就必须建立完善的代理人激励约束机制。

（二）代理成本

代理成本是指因代理问题所产生的损失，以及为了解决代理问题所发生的成本。代理成本包括以下几个方面：

（1）委托人的监督成本，即委托人激励和监控代理人，以使后者为前者的利益而尽力的成本，包括董事会、监事会的运作成本，聘请会计事务所进行审计的成本，给代理人的奖励成本，赋予代理人的职务消费成本，委托人花费的时间与精力等机会成本。

（2）代理人的担保成本，即代理人用以保证不采取损害委托人行为的成本，以及如果采取了那种行为，将给予赔偿的成本。

（3）剩余损失，即委托人因代理人代行决策而产生的一种价值损失，等于代理人决策和委托人在假定具有与代理人相同信息和才能情况下自行效用最大化决策之间的差异，它实际上是代理人偷懒（不尽力）而产生的损失。

代理成本来源于管理人员不是企业的完全所有者这样一个事实，其中，（1）项和（2）项是制定、实施和治理契约的实际成本，（3）项是在契约最优但又不完全被遵守、执行时的机会成本。

（三）代理人的激励机制

对代理人的激励包括物质激励和精神激励两个方面，这两个方面都很重要，应平衡使用。

1．物质激励

（1）短期激励：

工资：分为固定部分和绩效部分，固定部分刚性大，是保健因素；绩效部分具有一定激励因素。

奖金：是对代理人努力工作的一种奖励，通常是变动的，具有较大的弹性。

（2）长期激励：让代理人拥有部分的剩余索取权，比如实行年薪制、利润分享以及股票激励等。

2．非物质激励

（1）职务消费激励，指代理人按其职位所享受的社会和企业给予的各种优厚待遇，包括社会地位、对权力的行使、舒适的办公环境、高档专用轿车、住房补贴、出国旅游度假等。如果代理人离职，则自动失去这些待遇。

（2）精神激励。精神激励主要包括社会地位、个人尊重和自我成就感等方面的内容，可以通过如下措施表达精神激励：

对代理人进行定期考核，确定其任职资格，使其产生作为职业经理人的自豪感；对业绩良好、表现卓越的经营者，可以晋升职务或赋予更大的权利，作为对其人力资本价值和管理才能的肯定；国有企业可以设立专门提高企业经营者的荣誉称号，如“全国十大杰出企业家”“十大杰出青年企业家”等，并加大宣传力度，使其与世界著名企业家并驾齐驱。此外，让优秀的国有企业经营者有进入政府担任领导职务的渠道和机会，也是一种精神激励。

（四）代理人的约束机制

从公司治理结构看，委托人对代理人的约束包括内外约束两个方面。

1．内部约束机制

（1）建立经营决策制度，包括决策主体、决策范围、决策程序、决策责任和风险防范等。对董事长、总经理的权力进行详细的、定量的规定，形成权力合理分配、互相制衡的机制。

（2）完善财务控制制度，包括各项经费开支规定、分级审批、财务审计等，财务负责人应直接由董事会任免，并对董事会负责，以形成对代理人的财务监督。

（3）内部监督制度，包括公司董事会、监事会、财务总监等的分工与监督机制，检查和监督各项规章制度的执行情况，防止代理人做出有损公司利益的行为。

2．外部约束机制

（1）产品或服务市场。产品或服务市场是检验企业绩效的“裁判”之一：如果企业生产的产品不能适销对路，或者产品成本太高，那么企业就缺乏竞争力；生产率下降，经营萎缩，这对企业经理（代理人）将是一个很大的压力和约束。

（2）资本市场。资本市场对代理人的约束表现为两个方面：当企业经营不善时，资本所有者则“用脚投票”（卖掉其持有的公司股票），债权人也可能向公司提出清偿要求，从而使企业缺乏必要资本，日子不好过；如果是上市公司，一旦企业经营不善，股东一方面“用脚投票”，卖出股票致使股价走低，另一方面股东会通过股东大会“用手投票”（对经营者提出的投资、融资、人事、分配等议案进行表决或否决），通过改造董事会罢免总经理。

（3）经理市场。经理市场是一种特殊的要素市场，使在职者不敢懈怠以保持其职位，也使竞争者更加努力以取代代理人之职。

二、股票期权定价模型

（一）什么是股票期权

股票期权就是给予经营者在设定的时间期限内，按预定的价格购买一定数量本公司股票的权利。员工行权时，会从股票市价和行使价的差额中获益，以行权价格购买到相当于市价的股票。

股票期权的几个要素：行权标的、行权价、行权日期和行权比例。

行权标的指的是标的股票。

行权价指的是预定的购买价格。

行权日期指的是设定可以购买的时间期限。根据行权期限不同，行权日期分为美式期权和欧式期权。美式期权是期权合约的买方在期权合约有效期内的任何一个交易日均可执行权利的期权；欧式期权则是指期权合约的买方只有等到合约到期日方可执行权利的期权。目前，我国股权激励大多采用欧式期权。

行权比例指的是股票期权与购买股票的比例，例如2∶1，就是持有2份股票权证可以购买1股股票。

假设某股票期权行权价为12元，行权比例1∶0.5，即每1股股票权证具有购买0.5股相应股票的权利，行权日期为2015年4月1日～4月5日。若某人持有股票期权1万份，假设行权日股票价格为20元1股，则持有人可以通过行权购买5 000股股票，并立即卖出股票做套利，获得4万元收益。假设行权日股票价格为10元1股，股票期权持有人将不会选择行权，即放弃这个权利。

股票期权有如下特点：

（1）股票期权是一种权利而非义务。股票期权的持有人在规定的时间可以买也可以放弃购买股票。假设在行权期内，公司股票市场价格超过行权价，那么持有人通过行权可以获得收益；假设在行权期内，公司股票价格一直低于行权价，那么持有人将不能通过行权获利，因此可以放弃行权。

（2）在股票期权到期日，如果本公司股票高于行权价格，股票期权有价值；如果本公司股票低于行权价格，则股票期权没有价值。

（3）在股票期权到期日前，即使本公司股票低于行权价值，股票期权也是有价值的。因为这是一个权利，这个权利意味着在将来某一时间可能获利并且肯定不会有任何损失，因此这个权利是有价值的。

（二）股票期权的价值

一般情况下，股票期权的价值根据布莱克-舒尔斯期权估值模型来计算。这个模型于1973 年由费雪·布莱克（Fischer Black，芝加哥大学）和迈伦·舒尔斯（Myron Scholes，当时在麻省理工学院）开发并发表，二人因此于1997年获得诺贝尔经济学奖。

另外一个常用于期权定价的模型是二叉树期权定价模型。布莱克-舒尔斯期权估值模型和二叉树期权定价模型的差异在于：二叉树期权定价模型可以把早于到期日前行权的情况考虑在内，即可以衡量美式期权价格。

有关期权定价理论和计算方法本书不做介绍，有兴趣的读者可以参考金融工程有关书籍。本书只对影响期权价格的因素做简要介绍。

股票期权到期日之前，股票期权的价值由两部分组成，即内在价值和时间价值。

内在价值是指持有人如果立刻行权可以获得的收益（如果目前股价低于行权价格，则内在价值为零）。

时间价值是持有者在将来行权日股票价格可能高于行权价格而获得的价值。因为从目前到行权日，股票价格变化是波动的，因此存在股票价格超过行权价格的可能，期权的这个价值叫时间价值。影响期权时间价值的因素主要有以下3个：

（1）至行权日的时间。由于时间价值代表权证在到期之前因正股的波动给持有人带来收益的可能性，因此，一般来说，权证的剩余期限越长，其时间价值相应也越大。而随着时间的流逝，权证的时间价值通常不断减小。

（2）股票的波动率。股票的波动率是用来衡量股票价格波动程度的指标。股票的波动率越大，说明股票价格波动越剧烈，股票时间价值越大；股票的波动率越小，说明股票价格波动程度越小，股票时间价值越小。

（3）内在价值。如果内在价值为零（股票现价低于行权价格），股票现价和行权价格差距越大，时间价值越小；如果权证内在价值大于零，股票现价和行权价格差距越大，时间价值也越大。