欧洲主权债务危机的风险形成机制分析

第五节　欧洲主权债务危机的风险形成机制分析

欧元区主权债务危机自2009年12月在希腊显现以来，事件不断升级，危机逐渐向欧元区其他国家蔓延，转变为一场欧元区的主权债务危机。国内外学者从不同视角对本次欧元区债务危机的根源进行了深入的探讨和分析，本书主要从次贷产物论、评级机构论、欧元区制度缺陷论、经济发展失衡论、高福利制度与人口老龄化论以及政治矛盾论这几个方面对国内外的相关文献与论述进行梳理，以期对这次危机的根源有较全面的了解，为理论与实务界加深认识、从中吸取教训、为找到解决欧洲主权债务危机的思路提供一定的借鉴。

一、欧洲主权债务危机的风险形成机制之美国阴谋论

欧洲主权债务危机背后掺杂的是更深层次的较量，那就是美国与欧洲正在展开一场货币主导权与债务资源的大战。事实上，美国依然延续其金融货币霸权所赋予的“结构性权力”。自从欧元诞生之日起，欧元就作为全球最有力的潜在竞争对手，全面挑战美元霸权体系。首先，欧元削弱了美元在国际贸易中的结算货币地位。对新兴市场国家来说，欧元提供了一种能够替代美元的结算货币选择。由于欧元区主要出口商品品种与美元具有竞争性，欧元结算量的上升就必然导致美元结算量的下降。结算量就是定价权，美元结算量的比重下降意味着美国在国际市场上定价权的流失。其次，欧元冲击了美元的储备货币地位。欧元诞生之后占全球总外汇储备量的比重不断上升，而美元则持续下降。根据IMF的官方外汇储备构成数据统计，从1996年到2009年，美元在国际储备中的地位经历了一个“倒U”型走势，在欧元正式成立之前和成立初期，美元在国际储备中的地位不断上升，其占世界储备的比重从1995年的59%上升到2001年底71.5%。但是，自从2001年以后，美元的比重就开始不断下降，截至2010年已经滑落到62.1%。

对美国的威胁不仅仅是这些，还有一个最大的挑战，就是美国债券与欧洲债券的资源争夺，这恐怕是美国最为担忧的。在借款“依赖型”体制下，美国长期国际贸易逆差和经常账户逆差能够维持，需要以美元不间断地循环周转运动为保证。要保证美元不间断地循环周转运动，就必然依赖其他国家的商品出口换取美元，其他国家又用换取的美元通过购买美国债券投资于美国，于是美元回流至美国，为其债务进行融资。

令美国担忧的是，与美国相似，欧洲国家也基本是“债务依赖型国家”。根据IMF的数据库，世界外债发行数量最多的前10个国家，包括美国、7个欧洲国家以及亚洲的日本和澳大利亚，这10个国家对外发行的债券占全球的83.8%，其中欧元区各国债券市场加总后规模占全球的45%，已经超过了美国32%左右的份额，无疑这是对美国债务依赖体系的最大挑战。

金融危机以来，美联储已经成为美国债务的最大买家，并且通过量化宽松政策让债务货币化。危机爆发至今，美联储资产负债表总规模由2007年6月的8993亿美元上升到2011年5月初的27231亿美元，是危机前的3倍。而今美联储即将在6月停止6000亿美元的国债购买计划，由谁来继续接手如此庞大的债务是最大的问题。在美国货币和财政双双承压的情况下，只有制造一个比美国国债还烂的债券，才可能让金融市场在坏与更坏之间选择一个较好的。

于是，近期美国评级机构不断调低希腊、爱尔兰、比利时的主权信用评级，轮番对欧洲主权债务危机制造动荡，大举做空欧元。世界上有三大国际评级机构——穆迪、惠誉和标准普尔。目前，美国赋予了三大国际评级机构高度的“法律责任豁免权”和“言论自由权”，享有“绝对权力”。同时，对评级机构的监管和制约大多是从美国的利益出发，再加上其基本一致的评级标准，很难听到具有竞争性的观点。三大评级机构通常只是在众人皆知危机爆发的前后，匆忙调级，而没有发挥其及时向市场提供有用的信息、警示和预防风险的作用。因此，评级机构开始遭到越来越多国家的质疑和挑战。

面对评级机构连续下调欧元区国家主权信用评级，欧盟官员将主权债务危机的矛头对准了世界三大评级机构。以欧盟官员为代表的人士尖锐地指出，评级机构不合时宜地低调低欧元区处于困境中国家的评级，是主权债务危机的元凶之一，导致了欧元区债务危机的恶化。评级机构对欧元区相关成员国连续发布负面评级报告，在时机的选择上是否合适值得商榷。评级机构是导致市场震荡的一大根源。评级机构“发行方支付费用”的商业模式，发生道德风险无法避免，无法提供公平、公正的评级，不能保证信用评级的透明性。通过经验研究，对评级机构在当前欧元区主权债务危机中发挥的作用进行了深入分析，与26个世界经济合作组织（OCED）的国家相比，面对同样的困境，“欧猪五国”（PIIGS）不仅信用评级更低，而且评级的降低导致政府债券的利率大幅上涨，从而加剧了主权债务危机的恶化。研究结果表明，评级机构确实可以使一个债务比例较大的国家遭到冲击，陷入困境。从政府债券利差与评级机构之间的关系得出结论：评级机构的信用评级引起政府债券利息显著高于正常水平，导致市场筹资成本骤然升高。评级机构具有顺周期的效应，趋向于放大金融市场上行和下行的波动性，这违背了金融稳定。应该结束三大评级机构的全球垄断地位，减少或者消除评级机构的放大效应。国际评级机构由于评价信息滞后、受本身研究方法的限制或受自身利益的约束，放大了危机的效应。评级机构对主权债务危机起了推波助澜的作用。但是，即使没有评级机构的评级，处于财政困境中的国家如果不经过改革，主权债务状况被掩盖起来，误导投资者和政策制定者，而不会减轻债务负担。

美元利用“避险属性”和阶段性强势，使资本大量回流美国本土，美国成了这场危机的赢家，包括美国国债、美股以及其他机构债券在内的美元资产大受追捧。尽管当前美国国债已经突破债务上限，但10年期美国国债收益率和30年期美国国债收益率创下5个月的低点，美国国债受到超额认购，债务融资得以顺利进行。

二、欧洲主权债务危机的风险形成机制之次贷危机论

自2009年12月欧洲主权债务危机在希腊显现以来，事件不断升级，危机开始向欧元区其他国家蔓延，转变为一场欧洲的主权债务危机。以往认为发达国家不会发生债务危机的认识受到了巨大冲击。2007年由美国次贷危机引起的全球金融风暴，对世界各国、各地区经济产生了深远影响。欧洲主权债务危机爆发后，大多数学者从金融危机对欧元区主权债务的影响出发，认为本次欧元区主权债务危机是金融危机在全球蔓延的产物，是美国金融危机的延续和深化，是局部地区金融危机的表现之一。尽管在金融危机爆发之前某些国家的结构性财政赤字已经处于相对较高的水平，但是金融危机极大地恶化了公共财政状况，从而导致了此次主权债务危机。目前的债务危机，主要是政府债务过重，但它的根源是2007年爆发的美国次贷危机，这种金融危机给各国债务带来各种问题。为应对危机而采取的刺激计划和救援方案将使发达国家的公共债务在2011年超过GDP的100%。金融危机对欧元区主权债务危机的影响主要表现在三方面：一是向银行业注资。开始于美国的金融“有毒证券”，从拥有大量高风险、高收益的金融工具的银行系统蔓延至欧洲。随着时间的推移，这些银行间的交易网络变成了名副其实的“影子银行系统”，脱离了监管控制。金融危机首先冲击了欧洲金融业，拥有大量美国次级证券的欧洲银行系统遭到重创，结果形成了银行资产大幅缩水，出现了巨额亏损。欧洲货币同盟（EMU）为了维护欧洲金融系统的稳定，各国政府向国内银行系统投入大量的资金，从而将银行的“有毒资产”转移到政府的公共账户下，导致政府债务攀升。二是扩张性的货币政策和财政刺激计划使政府财政负担加重，这也是助推主权债务危机发生的重要原因。随着次贷危机的蔓延，2009年经济活动急剧下降，欧盟各国经济增长加速下滑，经济陷入衰退态势。为了抵御次贷危机对经济带来的不利影响，欧洲中央银行（ECB）采取了高度扩张性货币政策，同时几乎所有的欧盟国家都推行空前规模的经济刺激计划，积极的财政政策，导致政府部分的资产负债表进一步恶化（C.Noyer,2010）。三是财政收入下降。次贷危机以后全球经济面临着衰退，经济增长下滑，欧盟以及欧盟的主要贸易伙伴均受到次贷危机不同程度的影响，国内、国外需求锐减。一些国家财政收入主要依靠的几个部门，如旅游、房地产和金融投资等，在金融危机中遭到很大冲击，国家的财政收入下降，导致政府赤字占GDP的比重飙升。

显然，从研究结果来看，次贷危机确实对欧元区主权债务危机的发生具有重大的推动作用，但是，将欧元区主权债务危机的根源归咎于次贷危机，认为主权债务危机是次贷危机的产物，却有流于表面、推卸责任之嫌，不利于债务危机的真正解决。在次贷危机发生之前，部分欧元区国家多年来财政纪律松弛，经济增长、财政状况已不断恶化，债务和赤字占GDP的比重居高不下，如果不进行改革，即使不发生次贷危机，欧元区主权债务危机迟早会爆发。因此，次贷危机只是促进了债务危机的提前到来，而不是导致债务危机的真正根源。

三、欧洲主权债务危机的风险形成机制之欧元区制度缺陷论

欧元区成立以来，关于经济与货币联盟的可行性一直存在争议。欧洲主权债务危机将这一争议推向了高潮。一部分宏观经济学家从欧元区本身存在的问题进行分析，认为欧元区主权债务危机的根源在于欧元区制度和经济管理上存在致命的缺陷。制度的缺陷导致市场信心降低，阻碍了政府之间的经济合作，助长了投机者对政府债券的投机行为。这种缺陷主要表现在以下几个方面：

（一）民族国家与区域联盟的政治矛盾论

欧元区主权债务危机爆发之后，欧元区各成员国政府应对危机的态度对加深债务危机起到了明显的推动作用。金融大鳄索罗斯将债务危机的爆发归咎于德国的自私和不作为，他认为德国总理默克尔坚持维系本国金融体制的稳定，埋下了今日债务危机的祸患。美国总统奥巴马以及财长盖特纳指出，欧盟的政治混乱是这场正在展现的经济危机的“最主要原因”，这场经济危机有可能使全世界陷入一场新的衰退。新加坡《联合早报》报道，2011年诺贝尔经济学得主托马斯·萨金特（2011）表示，欧洲债务危机需要的是经济方案，但问题所在主要是政治。政治一体化是货币和财政一体化的基础和条件。Tower和Willett（1976）提出应以政治一体化作为确定最优货币区的标准。他们认为，一个货币同盟能否成功的关键在于其成员国对通货膨胀和失业的看法是否一致。N.N.Mintz（1970）认为，政治一体化的意愿可以推进有共同承诺的联盟形成，维持合作与对话，加强国家间的制度化联系。国家间基于共同利益的政治合作意愿，稳定的对话机制对于促进货币一体化有着重要意义。相对于经济一体化的发展程度，欧洲的政治一体化却落后得多。与美国相比，欧洲缺乏一个强大的政治中心，在危机发生之前，各国政府为追求本国利益而制定经济政策，不顾其对欧元区整体经济状况的影响。在面临危机时各成员国同样从本国利益出发，导致相互之间的协调总是出现矛盾。面对当前的危机，欧元区国家在救助机制上迟迟达不成协议，错过了最佳的救助时机，加剧了危机的破坏程度。

欧元区尽管是一个货币联盟，使用共同的货币，却只是一个松散的政治联盟，区内政治矛盾重重。欧元区在主权债务危机的解决中面临着两大政治难题，使危机迟迟得不到解决。一方面，当德、法等欧元区核心国家向“欧猪五国”提供财政援助时，会遭到本国人民的反对；另一方面，处于危机中的“欧猪五国”为得到外界的援助，必须满足国际货币基金组织（IMF）以及欧盟（EU）等提出的要求，通过增加税收以及削减福利等财政紧缩计划，这势必会引起本国人民的强烈反对。当前危机的解决方案很难出台，反映了国家之间以及政府与本国选民之间的政治矛盾，折射出欧元区国家仍然是从国家出发去而不是从欧元区整体利益出发来思考和分析问题。

（二）危机解决机制的缺失

根据不救助条款以及避免道德风险，欧元区并没有风险解决机制（Y.Mersch,2011）。通过这一规定，欧元区意在使成员国采取稳健的财政政策，但是其效果值得质疑。投资者没有足够的信息明确区分稳健和非稳健的欧元区国家，因此这一策略无法使资本市场提高警惕。

《马斯特里赫特条约》没有设立成员国有序重组的机制，从而使得评估欧元区政府债券非常困难，造成市场投资者情绪的大幅波动，导致债券市场价格起伏不定。当成员国面临因投资者丧失信心而难以在市场上再融资时，条约没有设立向成员国提供紧急流动性支持的机制。《马斯特里赫特条约》的规定不仅无法诱使成员国关注财政的稳健性，而且代价颇高。当面对主权债务危机时，欧盟反应迟缓，使希腊的债务问题不断积累且蔓延至其他欧元区国家。当危机积累到一定程度而不得不采取措施时，欧盟领导者在巨大的时间和市场压力下提出了一些临时的救助措施。这些措施并没有平息市场的恐慌，欧盟的犹豫不决、拖拖拉拉增加了市场的不确定性，使危机进一步恶化。

（三）成员国忽视欧洲经济治理

仅仅监管不足无法解释欧洲经济治理的失败。很显然，欧元区成员国并没有为建立一个可行的货币同盟而付出应有的努力。成员国常常认为，单一货币能否成功是欧洲中央银行（ECB）的责任。另一方面，复杂的经济治理框架使政策制定者难以理解其功能，模糊了框架的核心目的。成员国的忽视以及治理框架的复杂性，导致对经济治理的必要性的怀疑。因此，尽管欧盟制定了监管机制和制裁措施，但是并没有付诸实施。成员国并不想干预别国的政策，更别说处罚他国。但是，单一的货币需要成员国之间彼此协调，对其不合理的经济政策进行干预。

四、欧洲主权债务危机的风险形成机制之欧元区经济失衡论

虽然说财政规则失灵被视为欧元区主权债务危机的一个重要原因，但是仅仅加强财政纪律并不能阻止危机的爆发。例如，爱尔兰和西班牙，一直以来遵守《稳定与增长公约》（Stability and Growth Pact），但是仍然需要采取严厉的紧缩措施，爱尔兰还向欧盟申请财政支持。这个问题很大一部分是由自欧元区成立至今内部经济结构持续不平衡所引起的。

表面来看，“欧猪五国”自加入欧元区后表现强劲，就经济增长而言，希腊、爱尔兰和西班牙远远好于欧元区平均水平，但是，这些国家的增长很大部分是由内需和建筑部门所拉动。其出口增长率低于欧元区平均水平。相反，欧元区龙头德国的出口增长显著高于欧元区平均水平，但其内需却相对疲软。欧元区成员国之间没有实现预想的经济趋同，反而差异在不断扩大，进而导致经常项目账户失衡。经常项目账户赤字较大的国家主要依靠承担更多的私人和公共债务来推动经济增长，结果使政府债务升高，面临经济衰退时的风险增大。另外，德国却保有大额的经常项目盈余。

欧盟（EC，2010）的《欧元区内部竞争力与不平衡的监管》指出，欧元区内部成员国之间的持续竞争力差异以及宏观经济失衡增加了成员国经济和金融的脆弱性，一些成员国在成本和价格竞争力方面获得了巨大的收益，而一些成员国却付出了高额的代价，在过去的11年中，分化的趋势反映了一些成员国国内经济发展失衡的积聚，经济发展失衡导致竞争力和经常项目账户差异，如工资并没有对生产力下降进行正确的反应、私人部门过度地进行信贷扩张以及房地产泡沫。在经常项目账户赤字的国家中，大量资本涌入导致家庭和企业债务积累到不可持续的地步。在财政盈余的国家，经常项目账户盈余则反映了国内需求的结构性疲软。

利用金融危机前10年的数据，通过比较前10年各成员国的劳动报酬和进出口贸易差额可以发现，处于困境中的这些国家对外贸易的弱势来自经济的全球化和专业化分工。欧洲中央银行（ECB，2010）也得出了同样的结论，ECB的统计结果表明，在EMU成立的前10年里，那些劳动密集型的行业占有较大比重的国家在与拥有比较优势的新兴经济体竞争中逐渐失去了地位，然而生产高价格、高质量、高科技含量的成熟行业和产品的国家甚至扩大了市场份额，这意味着成员国竞争力的下降需要调整经济结构，而不是减少劳动报酬。

成员国之间的宏观经济失衡使得单一的货币政策，无论是对较强的还是较弱的经济体，似乎都是不合适的。考虑到其经济表现，爱尔兰和西班牙面对的是一个过度宽松的货币政策，导致过高的通货膨胀和刺激了房地产泡沫。

欧盟成立之初就制定了宏观经济监管和协调机制，欧盟内部成员国宏观经济的表现表明欧盟对监测和调整宏观经济差异日益扩大的趋势在制度和执行上存在着缺陷。经济趋同工具的失灵主要包括以下三点：

第一，欧盟制度的缺陷。欧盟宏观经济监管和协调聚焦于政策得到贯彻落实以及结构性改革，对不合理的宏观经济发展和差异关注不够。欧盟没有正式的监督机制对潜在的不合理的经济发展进行有效的监督。即使当欧盟检测到某成员国的经济失衡时，也没有足够的权力要求其变更经济政策。欧盟经济政策的监管和协调机制对成员国不具有约束力，政策变更与否掌握在成员国政府的手中。

第二，宏观经济政策协调之所以不具有约束力，部分是因为对什么才是宏观经济的健康发展没有统一的认识，这也是经济趋同的工具未实施的原因之一。另外，竞争力的概念也是相当模糊，被广泛批评。竞争是个零和游戏，一方的获益意味着另一方损失，从这个角度出发，倾向于忽视了贸易的全面有益作用。

第三，即使欧盟发现了经济发展失衡并且愿意采取措施解决，这仍然是一个棘手的问题。成员国并不能控制宏观经济发展的方方面面，只能间接影响一些关键的宏观经济变量，如工资率变动、资产价格以及经常项目账户等（D.Gros,2010）。政府在宏观经济发展的有限作用需要引起足够的重视并在以后宏观经济政策协调的讨论中充分考虑。

五、欧洲主权债务危机的风险形成机制之高福利与老龄化论

欧洲是福利国家的发源地，“从摇篮到坟墓”的高福利制度是其重要的标签。同时，欧洲的人口结构也在发生剧烈的变化，人口老龄化趋势日益严峻。业界人士普遍认为，高福利制度和人口老龄化为政府制造了高额的债务，加重了政府的负担，是此次主权债务危机的罪魁祸首之一。

在欧洲各国的统计中，福利支出的规模不断扩大，从1980年占GDP的15.6%上升到2007年的19.2%（OECD，2010）。欧洲中央银行（ECB，2009）发布的《欧元区财政可持续性与政策建议》指出，欧元区人口老龄化的相关支出平均增长为GDP的5%，大部分的成本增长主要表现在养老金的增加上。公共养老金的支出从1980平均占GDP的4.4%（OECD，2004）提高到了2010的6.8%（EU，2009），大多数国家养老金支出翻了一番，“欧猪五国”位列其中。在分析人口老龄化与财政可持续性的关系时，研究结果表明，目前只有芬兰的公共财政是可持续的，其他国家在2050年将持有大量的不断攀升的债务以及赤字比例（ECB,2009）。

许多欧洲国家的公民和政府签订了一份《社会契约》，人们只要支付一定的税收，便可以享受全方面的社会福利：国家医疗、充足的养老金、广泛的劳动权益、提前退休以及慷慨的失业救济金等。欧洲国家政府预算中，福利系统施加的负担随着人口老龄化的加剧愈发沉重。欧洲主权债务危机根植于高水平的退休福利以及医疗保健制度，是国家金融和社会经济发展的沉重负担。

人口老龄化对经济有着重要影响，引起人口规模和劳动力结构的变化。随着老年人口比例的不断增加以及没有足够的新鲜血液注入劳动力市场，在劳动利用率和生产增长率不变的条件下，人口老龄化趋势将导致实际GDP的增长率从2007的2.1%下降到2050的1%。人口老龄化也给政府的融资施加了巨大压力，在享受养老保险的人和缴纳养老保险的人的比例上升的背景下，与人口老龄化相关的支出不断增加。人口结构的变化以及现收现付制的养老金制度加重了欧元区的债务危机。

有学者以人口老龄化为研究起点，以“老龄化成本”为分析工具，就欧洲养老金制度存在的诸多缺陷及其对主权债务陷入危机的隐性推动问题进行了讨论。欧洲的养老金制度具有养老金“替代率”过高、养老金“待遇率”严重失衡、私人养老金普遍缺位、“养老金财富总值”相差悬殊、存在天文数字的隐性债务等缺陷，这些问题提升了老龄化的财务成本，使国家不堪重负，一步步走向债务国家，导致主权债务危机。

六、欧洲主权债务危机的风险形成机制之政策失误论

欧元启动以后，欧洲经济一体化进入了一个新的阶段，欧元区开始实行统一的货币政策，掌握在超国家的欧洲中央银行手中，而财政政策却是分散管理的，由各个成员国政府确定。

（一）财政与货币政策的二元性

加入货币同盟后，单个成员国债务规模的扩大和赤字的增加不会导致汇率降低和信用状况恶化，成员国政府采取逆周期政策的动力降低，结果被迫进入一种高利率、高预算赤字和银行风险的恶性均衡。统一的货币政策使欧元区成员国在面临财政困难时，无法采用货币政策，通过货币贬值来增强竞争力和缓和财政负担，调控经济几乎只能依靠财政政策。当金融危机爆发后，为挽救经济，抵御衰退，成员国不得不采取扩张性的财政政策以刺激经济，结果赤字和债务状况更加严重。

即使统一的货币政策也是各成员国利益博弈的结果，无法满足某个成员国的具体要求，货币政策无法发挥出应有的作用。统一的货币政策与分散的财政政策使“相互补充”的一对宏观调控工具变成了“战略替代”。

（二）财政规则的缺陷

欧盟财政规则的缺陷是导致主权债务危机的关键因素。欧盟财政规则的缺陷主要表现在四个方面。

第一，对成员国监管的指标太少并且缺乏灵活性。在评估财政状况时，主要关注赤字占GDP比重不超过3%这一规则。其他的指标，尤其是债务水平以及中期预算平衡被政策制定者严重地忽视了。收入过度依赖某些资源也没有得到监管的重视，财政监督缺乏长远性的方法。

第二，成员国向欧盟提供的数据质量存疑。欧洲统计局只能使用成员国提供的数据，不能对这些数据进行修改，但是这些数据的可靠性值得怀疑。尤其是希腊政府，几乎一直在向上修正原有的赤字数据。成员国的自律意识较低导致真实赤字规模只有在所有的程序完成后才能发现（European Com-mission,2010）。这个问题在欧元区的其他国家并不少见，这就会导致基于错误数据而进行评估。

第三，无效的过度赤字程序。这个程序烦琐、冗长，在向违反规定的成员国提出警告前，必须经过一些复杂的步骤。在欧盟委员会向成员国提出建议或者实施制裁时需要的时间更长。

第四，财政规则没有一个发挥作用的软硬兼施的工具。财政规则没有发挥其应有的协调作用，主要有两方面的原因。一方面，这个规则没有“胡萝卜”，对采取稳健财政政策的国家没有任何奖励。另一方面，虽然有“大棒”，但是行不通。事实上，欧盟从未对成员国实施过制裁，制裁渐进性较差并且在冗长的过度赤字程序的最后才执行。况且，制裁的范围只局限在与财政相关的一些方面，对一个处于财政困境的国家进行处罚会使其雪上加霜。从政治上讲，对一个违反纪律的国家进行处罚需要达到符合规定的多数投票同意才能实行，但是该规定通过之后就一直没有被动用，成员国的财政部长并不愿采取这种途径对其同行实施制裁。

七、欧洲主权债务危机的风险形成机制之启示与思考

通过对本次欧元区债务危机根源理论观点的总结和文献梳理，我们可以发现，对本次主权债务危机根源的解释的理论观点比以往任何一次危机的解释都要丰富，这说明了本次主权债务危机的复杂性。这与欧元区这一货币一体化的货币同盟密切相关。笔者认为，对欧元区主权债务危机根源的分析不能仅仅从某一方面来进行解释，需要结合所有的观点进行系统、全面的分析，才能深刻剖析本次欧元区主权债务危机的根源。

有史以来规模最大的金融危机正在从私人部门向主权实体蔓延。最好的情况下，这将损及欧洲的复苏，而欧元的大幅贬值将削弱欧洲主要贸易伙伴的经济增长。而最糟的结果，是欧元土崩瓦解，或者一波混乱无序的主权违约可能致使金融体系失常，并引发双底经济衰退。

从20世纪70年代开始，金融自由化与金融创新减轻了对公共及私人部门的信贷限制。发达经济体的家庭部门的实际收入增长疲软无力，可以通过举债，进行超出自己财力的消费。监管越来越宽松，政府和国际货币基金组织（IMF）为了应对日益频繁、成本也越来越高昂的危机，进行着同样频繁且成本高昂的纾困，加之20世纪90年代延续至今的宽松货币政策，这一切都助长了这一过程。2000年之后，对信贷及住房所有权民主化的政治支持，进一步加剧了这种趋势。为了证明这种债务驱动型全球增长的合理性，人们求助于范式转变（paradigm shifts）：冷战格局为华盛顿共识（Washington Consensus）所取代；新兴市场被重新纳入全球经济；高增长与低通胀这种不冷不热刚刚好的“金发姑娘”（Goldilocks）组合；在建立欧洲货币联盟之前被大肆宣传的趋同进程；迅速的金融创新。其结果是，赤字国家出现了消费狂潮，而盈余国家则出口激增，由卖家为买家而慷慨埋单。全球经济产出与增长、企业利润、家庭收入与财富、公共收入和开支，一时间都激增至均衡水平之上。人们一相情愿地将资产价格推升至荒谬的高度，也将风险溢价推低至难以置信的低点。当信贷和资产泡沫破灭时，显然，世界将面临低于我们期望值的增长限速。现在，各国政府正通过再杠杆化，将私营部门的损失社会化。但归根结底，公共债务是一种私人负担：政府要通过向私人收入和财富征税维持下去，要么就是通过通货膨胀或直接违约这种终极的资本征税形式。最终，政府也必须降低杠杆比率，否则公共债务将出现爆炸式增长，进一步引发更为严重的公共及私人部门危机。在危机的前沿——欧洲主权债务危机中，已经出现了这种情况。希腊是第一个翻船的国家，爱尔兰、葡萄牙和西班牙紧随其后。意大利尽管还没有丧失流动性，但已面临偿付能力的风险，就连法国和德国的赤字都不断增加，英国已经开始削减财政预算，最终美国也将不得不这么做。在危机的初期阶段，各国政府联合行动，以恢复市场信心和经济活动。在经历了2008年至2009年的挫败之后，20国集团（G20）重新合作。我们现在都在同一条船上，而且这条船正迅速下沉。但到了2010年，本国要务再次占据上风。目前世界缺乏协调合作：德国单方面禁止裸卖空行为，美国也在推进自己的金融部门改革。盈余国家不愿意刺激消费，赤字国家则在积累难以持续的公共债务。欧元区就应对系统性危机时的禁忌行为，提供了一堂实物教学课。2008年，当欧元区成员国根据国家利益瓜分各大泛欧洲银行时，就已经开始各行其是了。对于希腊，欧洲领导人先是优柔寡断、否认事实，接着又进行了一场惊人的实力展示：7500亿欧元的纾困计划，仅仅为市场信心提供了一天的支撑，但规则完全被抛诸脑后。“不救助”规定的例外条款，为主权救助行动提供了合法性，但这个例外条款是为不可抗因素，而不是人为造成债务准备的。欧洲央行（ECB）开始买入政府债券，而就在几天之前，该行还坚称自己不会这样做。人们已经能够觉察到法、德轴心的紧张关系。

从本次欧元主权债务危机的发生原因来看，我们可以得出以下启示：第一，区域经济一体化是实现优势互补、增强竞争力的重要途径。在实现一体化的过程中，必须加强各成员国宏观经济政策的协调以及政治上的相互融合，制定合理的制度，加强对成员国经济政策的监管。第二，联合体中的成员必须致力于本国的经济建设、提高核心竞争力，实现本国经济持续、健康、快速发展才是预防和解决危机的关键。第三，高福利制度使民众享受到了经济繁荣带来的成果，但高福利制度增加了政府的负担，推高了财政赤字，为债务危机埋下伏笔。因此，一国的福利政策需要与其经济发展相适应，以防陷入福利陷阱。

我们需要为这个全球性问题找到一个全面的解决之道，而不是七零八落的局部应对措施。第一，欧元区必须团结一致，共同行动。对于南欧，必须放松监管，推行自由化和改革；对于北欧，则必须刺激需求，以恢复经济的活力与增长。欧元区还必须采取宽松的货币政策，以防止通缩、增强竞争力；施行主权债务重组机制，以限制救助计划可能产生的道德风险；暂缓欧元区扩张计划。第二，债权国必须承担损失，债务国则需要进行调整。这是一个偿付能力的问题，需要一套宏大的解决方案。希腊只是冰山一角，西班牙及欧洲其他国家的银行，都被不良贷款的泥沼没过了膝盖，与此同时，美国住宅市场和全球商业地产市场的问题依然存在。第三，必须恢复财政上的可持续性，将重点放在收入及支出的时间表和情景推想、老龄化问题相关成本以及未来冲击的应急方案上，而不是财政规则。第四，是时候对金融业进行彻底改革了。现有的大多数改革提案，都不够充分或切题。必须对大型金融机构进行分拆，它们的规模过于庞大，关联过于紧密，结构过于复杂，让人难以管理。投资者和客户可以从专业化公司那里获得他们所需的一切服务，包括传统银行、投资银行、对冲基金、共同基金以及保险服务。我们必须回归极致的《格拉斯—斯蒂格尔法案》（Glass-Steagal）。第五，必须恢复全球经济的平衡。赤字国家必须增加储蓄与投资，盈余国家则必须刺激消费。作为财政与金融改革的交换条件，赤字国家必须放松对产品、服务和劳动力市场的监管，以增加盈余国家的收入。