第一节金融结构的影响因素分析

企业发展能够促使金融结构自发地从银行主导型向市场主导型演进，但是，企业发展阶段和金融结构之间并不存在简单的线性关系，这导致各国的实际情况差异很大。如果金融功能说的基本出发点是正确的，那么各国金融结构差异很大这一事实至少说明，影响金融结构不仅仅是企业发展。金融结构除了受企业发展影响之外，还受文化、历史、习俗、社会制度以及技术进步和金融创新等多方面因素的影响。同时金融体系不仅为企业提供投资实物资本所需的资金及其他金融服务，还成为虚拟资本追逐价值增值过程的场所，所以金融结构的变迁不能忽视虚拟资本与现实资本的背离。若金融结构变化过快，将可能导致实体经济和虚拟经济的严重背离，甚至爆发危机，反而造成金融体系的功能障碍，从而不利于长期经济发展。不同国家的金融结构完全不同，美国和英国的金融结构是市场主导型的，而德国、法国和日本的金融结构是银行主导型的，并且同一国家不同时期的金融结构也存在显著差异，那么，金融结构到底是由什么来决定的呢？

一、历史因素

现代金融体系最早形成于欧洲，其形成有着自身的历史根源。1719-1720年是金融体系发展史上具有重要意义的年代，因为这两年发生了两个相互关联的事件——即英国的南海泡沫和法国的密西西比泡沫，成为金融体系发展的分水岭。正是这两个事件，以及此后很长时期英国和法国对此采取的不同应对措施，导致了两种截然不同的金融结构，即市场主导型和银行主导型金融结构。

两国政府对泡沫的处理对策和泡沫之后的监管政策在很大程度上决定了其金融结构。从历史上看，英法两国在18世纪初期为了应对金融市场出现的不稳定局面纷纷制定了泡沫法，对股票市场严格监管。但是英国政府在南海泡沫事件的二三年后及时废除了泡沫法案，使资本市场发展了起来，成为市场主导型金融结构的领头羊。而法国长期以来限制资本市场的发展，直到20世纪80年代才走出严格管制的阴影，其资本市场发育缓慢，形成银行主导型金融结构。

美国作为资本主义发展较早的国家，强调追求自由和提倡个人主义，奉行自由市场经济模式，历史上通过一系列政策和法规推行民主政治，反对集中垄断，鼓励竞争，因此具有反对金融势力集聚的传统，选择了同英国一样的市场主导型金融结构，银行不占支配地位。美国作为一个移民国家，民众意识中对于权力集中存在根深蒂固的恐惧和反感，建立分散的银行体制、避免金融机构权力过大成为社会的主流意见。自从1832年重写后的美国第二银行章程被杰克逊总统否决后，美国就有了强烈的分解银行体系的倾向，形成了银行组织形式上的“单一行”制和经营上的“单一州”原则。美国1929年的股市大暴跌及其此后的反应决定了市场主导型金融结构的形成，特别是作为大萧条直接产物的格拉斯一斯蒂格尔法（1933)使得商业银行与投资银行在半个多世纪中彻底分离。美国法律严格限制银行持有企业的股份，银行一般只提供短期贷款，少量定期贷款的期限也在5年之内，这阻碍了银行在公司治理结构中发挥作用。对于企业来讲，从银行获取定期贷款的规模有限、手续繁杂、要求苛刻，成本较高，也不愿向银行贷款。虽然股市大暴跌导致了美国证券交易委员会的成立及其对资本市场的监管，但这有助于美国资本市场的一体化，其资本市场的重要性进一步加强。因此，企业筹集大规模的长期资金主要是通过资本市场，从而促进了资本市场的发展。同时不断的金融创新，特别是期权和期货市场的创新和发展进一步强化了资本市场在美国金融制度中的重要性。

最早产生于法国的银行主导型金融结构，后来被德、日等国发扬光大。德、日两国作为后起的资本主义国家，在政治上倾向于统治权的集中，在文化价值观上强调共同主义和群体意识，重视追求长期利益。德国工业化起步较晚，在19世纪的大部分时期中，德国在政治上是分裂的，直到1871年才统一。股份制企业数量很少，资本市场基本不存在，在法兰克福和柏林的资本市场主要是为政府债券以及为王室和城邦的贷款服务的。这一时期很多德国银行家是在法国活动，并受到法国银行模式的影响，而且德国的银行家有很多是从企业家转变来的，因此，德国在19世纪60~70年代把对经济的统治权集中在银行手中，使银行能够从事发行货币和抵押债券以外的所有金融业务，形成了全能银行制度。银行与工业企业相互持股、相互渗透的现象非常普遍，最终形成了银行主导型金融结构，企业与银行建立了长期关系，相应的银行为企业提供全方位的金融服务。第二次世界大战后的日本，明显地采取了“以间接金融为主，自觉地抑制直接金融发展”的人为彳倾斜金融发展战略。日本政府考虑到战后百废待举、资金严重短缺的困难局面，为鼓励投资和稳定物价，通过人为地降低利率而同时实现了上述两个目的，所以说日本的主银行制度的形成与二战时期政府对金融的战时管制和战后对银行业的保护有着直接的关系。由于日本证券业本来基础就较薄弱，在与银行业的竞争中处于不利地位，业务范围的限制加剧了其竞争劣势、而银行贷款成本低廉(长期的低利率限制）且极为便利（主银行制度），也使得企业缺乏利用资本市场融资的动力。

金融结构大多取决于历史上对某个经济或金融危机的反应，而其一旦形成，就会出现路径依赖，因为制度变革的成本通常大于维持原有的制度。根据诺斯（1991)的制度变迁理论，一种经济制度由于某些历史性事件的发生而形成，在制度的形成过程中往往付出了巨额的成本，即使其他的经济制度更具有经济的合理性或更有效率，要废除这一由历史性事件的先行发生而形成的经济制度，选择一种新的经济制度，是非常困难的，即经济制度的形成和发展往往具有路径依赖的特征。从以上论述可以看出，金融结构的形成受历史因素的影响，具有路径依赖性。

二、社会制度因素

不同国家的不同的社会制度是由于一国的主导的社会意识形态的不同而形成的。不同的社会意识形态产生不同的政治观念和经济行为方式，因此也就有了不同社会生活和经济生活的组织方式，这当然会对金融结构产生重大的影响。我们在此着重分析国家管制和法律制度。

1.国家管制

一个国家金融结构的形成受多种因素的影响，其中非常重要的一项就是，金融结构在很大程度上受到人为政策管制的影响。金融业具有外部性效应，属于政府管制程度较高的行业，政府干预对金融结构有重要影响，发达国家在20世纪70年代后期纷纷放松金融管制，导致了这些国家金融结构的一次较大变化。肖和麦金农的金融抑制理论揭示了人为压低利率对金融结构的影响，而此后众多学者分析了提高利率的各种效应，也同样显示了政府行为所带来的结构影响。政府尤其是发展中国家政府通常将金融作为实现其战略目标的重要手段，这种对金融活动的干预或直接介人甚至替代，必然影响金融结构并可能阻碍金融结构的自然演进。M.J.罗（Roe，1997)从政治和法律的角度研究了美国的金融系统在企业融资和治理结构方面的作用，明确指出政治和法律因素会对美国企业的财务结构产生重要影响。本斯顿(Benston，1996)对美国通过1933年《格拉斯一斯蒂格尔法案》的原因进行分析，认为政治和法律曾对美国金融结构和企业财务结构都产生过重要的影响。在大萧条时期，美国对银行业实施限制措施，从而形成了与资本市场相比规模较小的银行业。为什么美国的金融结构是市场主导型的，而德国是银行主导型的呢？这是由于德国政府的干预措施促进了规模庞大的全能银行发展，却阻碍了资本市场的发展，而美国对于银行业活动的限制则刺激了（特别是在20世纪）资本市场的发展。

美国市场主导型金融结构在一定程度上是政府监管的产物。20世纪30年代的危机使美国实行了金融分业经营。基于银行的风险承担功能和资本市场的风险分散和转移功能，美国的金融监管对它们具有不同的政策偏向。对银行机构采取的是限制竞争，降低风险，保证流动性的政策。对非银行机构采取的是鼓励竞争，维护公正和公平，保证客户资金安全性的政策。随着经济的发展，这一监管政策的后果就是非银行机构的发展和银行机构的相对萎缩。20世纪70年代以后，信息革命和金融市场一体化的浪潮使美国的资本市场成为全球的中心，同时也使美国银行与欧洲银行产生了巨大的竞争力差别，这就迫使政府调整监管政策，导致了美国银行业的大变革，美国银行重新站到了国际前沿。而从欧洲看，政府认为后工业化国家相对于先发国家面临更大的资本需求，而储蓄却相对不足，后发国家通过分散的信贷和资本市场难以满足资本需求。只有通过建立大企业和综合性的大银行，才能有效地积聚资本，在规模经济基础上促进工业化发展。政府的监管政策就是积极支持大规模的综合性银行的发展，鼓励金融资本与产业资本的结合，并扮演最后贷款人的角色。这一政策直接导致了银行主导型金融结构的形成，德国和日本就是这一体系的代表，并确实在工业化过程中起到了积极作用。但在20世纪80年代后，这种银行主导性金融体系逐渐显露出其弊病，其主要问题就是银行过多地承担了风险，银行垄断竞争导致了对风险管理的忽视，日本的银行危机就是其典型写照，所以此后日本采取了自觉促进直接金融迅速发展的另一种形态的人为彳倾斜发展战略。而德国则在加强监管的前提下，提高了银行业的竞争性，迫使一些大银行进行转型。

同时，国家制度供给也会影响金融结构的变迁。在私人企业经济和中央计划经济中，金融结构就存在最为明显的差别。在中央计划经济中，金融体系一直依附于劳动力和商品按官方意向的实际流动，为这种实物经济服务，即所谓“物流决定价值流”，金融不是参与资源分配的独立因素，金融价值运动没有取得同实物运动相互独立的存在形式。由于受到意识形态和政治制度结构的影响，企业是不能通过发行股票来融资的，金融机构中缺少私人投资银行、投资公司和信托公司这样的机构。企业的融资来源主要依赖于政府的财政无偿拨款和有限的银行贷款。因此，在中央计划经济中，金融对经济增长与发展的推动作用受到极度的抑制，主要是银行在金融体系中发挥作用。而在私人企业经济中，强调自由、竞争、平等，主要是资本市场在金融体系中发挥作用。

2、法律制度

多项研究表明，法律制度与金融结构存在相关性，市场主导型金融结构为普通法传统，而银行主导型金融结构为民法传统。不同国家的法律给予投资者以不同程度的保护，这可以解释为什么各国会形成不同的金融结构。由于法律制度不同，企业通过银行贷款或发行股票进行外部融资的能力也不同。研究表明，一个国家的法律制度（法律规则及执法力度）对于资本市场的规模和作用具有重要的影响。因为良好的法律制度能保护潜在投资者免受公司的剥夺，提高投资者参与投资的意愿，从而能够扩大资本市场的规模。LaPorta，Lopes-de-Silanes，Shleifer&Vishny(LLSV，1997)认为，无论是直接融资还是间接融资，只有当对该融资交易形成的投资者利益的法律保障到位时，该融资方式才会在该国的金融结构中占据主要地位。LLSV在1997年通过对49个国家（地区）法律制度对中小股东和债权人的保护状况进行对比研究后发现，在保护投资者免受内部人剥夺方面，英国等普通法传统国家对于股东和债权人提供了最好的保护，法国等民法传统的国家提供的保护最差，而德国和斯堪的纳维亚等民法传统国家则居中。在普通法传统国家，股东的权利得到了较好的保护，因此，这些国家资本市场就比较发达，形成了市场主导型金融结构。民法传统国家，特别是法国对投资者的保护最差，因而资本市场最不发达，形成了银行主导型金融结构。LLSV摒弃了以银行为中心和以资本市场为中心来区分不同金融结构的传统方法，他们认为，导致不同国家在金融结构上存在差别的根本原因在于对投资者保护程度上的差别。昆特和莱文（Demirguc-KuntandLevine，1999)对LLSV的研究进行了扩展，他们从法律起源、法律准则、合约执行和腐败等4个方面，对法律制度与金融结构之间的关系进行了实证分析，得出了以下结论：一是与其他法律传统的国家相比，普通法国家更可能形成市场主导型金融结构。二是在法律上严格保护中小股东权利的国家彳倾向于形成市场主导型金融结构。三是不良的契约执行与不发达的金融体系是相伴的。四是在腐败和金融不发达之间存在一个强烈的正向联系，腐败水平较低的国家彳倾向于市场主导型金融结构。

三、社会基础因素

    所谓社会基础因素，就是指政府、企业、居民这些现代金融参与主体的行为因素。我们必须从系统的、有机联系的角度出发，广泛深人地理解金融现象的作用范围和发展运行规律，从而形成一个广泛的、有机联系的、开放的金融结构体系。改变那种就银行体制论银行体制，就资本市场论资本市场，割裂金融内在有机联系的理论和实践上的偏差，把政府、企业、居民的金融行为纳人到现代金融结构的分析当中。我们认为社会基础因素决定金融结构。所以有时金融结构一旦和社会基础结合便显得苍白无力，难以取得有效的结果。我们应该去寻找社会基础因素的滞后原因，而不应该认为金融结构滞后，变本加厉地采用超前的金融结构，力求形成与社会基础因素相适应的金融结构。采用超前的金融结构的后果是显而易见的，超越社会基础的金融结构会造成金融秩序的混乱，金融风险会越来越大。

社会基础决定金融结构，在市场经济较为发达的国家好像不是很大的问题，但是在中国这样一个商品经济由不发达向发达迈进、经济体制由计划经济向市场经济过渡的国家里则要很好地研究。比如，政府的职能转变问题、企业的机制转变问题、居民的金融行为问题，这些问题不得到根本的解决，无论怎样进行金融改革，现代金融结构也是建设不起来的。道理很简单，现代金融结构需要现代的社会基础与之适应，这是金融发展的客观规律，是不以人们的主观意志为转移的。

四、社会文化环境

社会文化环境对现代金融结构的形成和发展会产生巨大的影响，不同的社会文化环境会产生不同的社会心理，形成不同的社会意识，它不仅是政治行为和经济行为的基础，也会构成一定社会制度下的人与人之间的关系，甚至会影响到个人与企业的关系、企业与企业的关系、企业与政府的关系、地区与地区的关系、地方与中央的关系等等，进而影响金融结构。

另外，社会文化环境具有强大的惯性，这种惯性对金融结构发展具有巨大的影响力，实际上金融结构的发展过程首先是社会文化环境变革的过程。一定的社会阶段和一定的地区，人们的思维方式、思想观念、文化素质、行为方式、人际关系、社会心理都具有浓厚的社会文化环境的深刻烙印。这种强大惯性从本质上说对发展是持抵触态度的，越是欠发达的国家越是如此。落后的价值观念、落后的思想观念、落后的行为方式、小生产的传统心理都是金融结构发展演变的巨大思想障碍。比如，衍生金融产品不仅丰富了金融市场和金融产品并形成了新的结构，而文化传统、社会意识又决定了人们对金融产品、服务等创新的接受程度，进而影响金融结构的演变。

五、技术进步和金融创新

艾伦和盖尔（1999)认为，从长期来看，经济增长的主要决定因素是技术进步。技术进步包括在经济中引人新行业和在现有行业中发展新技术。技术进步会使信息成本发生明显变化，相应地会对银行和资本市场的融资成本产生不同的效应。一种融资方法不可能在所有时期都合适。在经济发展早期，技术低下，通过资本市场融资信息成本比较高，这样就会形成银行主导型金融结构；随着经济发展，技术不断进步，通过资本市场融资信息成本不断下降，这样就会逐渐形成市场主导型金融结构。

技术进步会导致金融创新，促进虚拟经济的发展，导致市场主导型金融结构的形成，这主要表现在以下几个方面：首先，面对经济中的金融需求，金融机构会不断进行金融创新。20世纪90年代中期金融市场上大量信用产品的出现，把银行资产负债表上的各种资产、负债用证券化方式推到市场上，这种创新促进了资本市场的发展，形成了市场主导型金融结构。目前发达国家仍然保持着较高的金融创新势头，对于发展中国家和转型国家而言，其模仿及追赶也是地区内的一种金融创新，金融创新必然导致发展中国家和转型国家金融结构的剧烈变动。转型国家由单一银行向市场主导型金融结构的转轨，无疑是目前最具深度和广度的金融创新和金融结构演变。

其次，丰富多彩的直接融资工具满足了虚拟资本价值增值的需要。20世纪70年代以来两次石油危机和浮动汇率制度的实行，全球经济经历了大起大落。在经济的波动中，通货膨胀周期性地发作，传统上习惯于将储蓄资金存人银行的家庭，出于对通货膨胀侵蚀储蓄资金价值的担忧，增加了证券上的投资以谋取高额回报。同时随着家庭部门财富的积累，他们已不再满足于将盈余的资金存放在银行赚取较低的利息，他们渴望多样化的金融工具，以满足他们对金融资产不同收益率、不同期限、不同流动性、不同安全性等方面的需求。直接融资作为一种筹资方式，由资金短缺方通过向盈余方发行股票或债券等有价证券而获得资金。各个筹资公司所发行的金融工具，与其公司的特征相联系，具有不同收益率、期限、流动性和安全性组合的特征，较好地满足了虚拟资本价值增值的需要，促进了市场主导型金融结构的发展。

由于以上因素的影响，一国的股市与银行在完成储蓄向投资转化过程中的相对地位往往是不相同的，从而形成了不同的金融结构。金融结构有着自己的发展轨迹，正如艾伦和盖尔（Franklin Allen &Douglas Gale，2002)认为的那样，金融结构的形成，与其他制度的变迁一样，存在着路径依赖，不同的社会经济发展历史，特别是金融恐慌以及此后的金融监管，对不同金融体系结构的形成和发展产生了重大的影响。而企业等实体经济因素也在不断发展变化，这就可能导致金融结构与企业的发展演变不能保持同步，金融结构反作用于企业发展。

需要注意的是，由于金融结构受多种因素影响，所以当今世界大多数发展中国家不能盲目地“移植”发达国家的金融结构。从西方发达国家金融结构的现状来看，它是经过了几百年的发展和演进的过程，是经历了较长时期的磨合才与较高的企业发展水平相适应的，并且其金融机构、市场和金融资产的国际化成分也很高。而大多数发展中国家企业发展水平低，以及其他方面的基础和条件不具备。虽然“移植”比独立创造容易得多，但由于基本的经济基础不具备，企业发展水平低，无论“移植”的多么先进，其重要地位与作用都是无法模仿的，强行模仿与移植，其作用和功能不仅不能正常地发挥，还会阻碍经济正常发展。