净资产收益率不是孤立的

净资产收益率不是孤立的

今年的营业利益约为3100万美元，期初股东权益报酬率（持有股权投资以原始成本计）仅约9.8%，较1979年的15.2%下滑，亦远低于1978年近年度的新高19.4%，主要原因包括：（1）保险承销成绩大幅恶化。（2）股权资本大幅扩张的同时，由我们直接控制的事业并未同步成长。（3）我们持续增加对不具控制权股权投资的投入，但我们依比例可分得的盈余照会计原则却不能认列在账面上。

——沃伦·巴菲特

【巴菲特现身说法】

巴菲特认为，净资产收益率（ROE）是衡量一家企业盈利能力大小的最常用指标，所以毫无疑问，要选择净资产收益率指标高的企业作为投资对象。不过，净资产收益率虽然重要，却不能把它孤立起来看。

巴菲特在伯克希尔公司1982年年报致股东的一封信中说，1982年伯克希尔公司的经营利润大约为3100万美元，期初净资产收益率大约为9.8%，远远低于1979年的15.2%和近年来的最高点19.4%。

究其原因主要有3条：一是保险业务大幅度下降；二是在公司收购规模不断增加的同时，具有控股权的比重并没有同步增长；三是因为不具备控股权的比重在增加，所以按照会计准则的规定，从这些企业中分得的利润无法列入在伯克希尔公司的会计报表中。

从中不难看出，净资产收益率的高低受多种因素影响，既有主观因素，也有公司经营的客观因素，还受会计准则的制约。其实，问题的复杂性还远远不限于此，具体地说，根据美国会计准则的规定，如果控股权在20%以上，那么母公司从子公司中所分得的利润就应该反映在母公司会计报表上；如果控股权在20%以下，则把实际收到的收入列作现金股利，而对没有分配的利润部分则完全不作计算。

当然也有少数情况是例外的。例如，当时伯克希尔公司拥有政府雇员保险公司的股票比重高达35%，由于伯克希尔公司已经把投票权委托给了别人，所以1982年就只能按照成本法来进行计算了。也就是说，伯克希尔公司这时候只能把自己收到的350万美元红利列作股利收入，其他2300万美元没有分配的利润则完全不能反映在会计报表上。

相反，如果当年政府雇员保险公司分配给伯克希尔公司的红利增加100万美元变成450万美元，而没有分配的部分减少到2000万美元，很显然，后者的实际业绩没有前者好，可是反映在伯克希尔公司会计报表上的“业绩”和净资产收益率反而要高。

在具体考察净资产收益率时，巴菲特倾向于那些未来10年以上该指标相对稳定的企业，尤其是其中不需要继续追加资本金就能扩大再生产、提高经营业绩、提高净资产收益率的企业。

例如，巴菲特20世纪70年代初投资的华盛顿邮报公司，该公司多年来的净资产收益率均在15%以上，相当于同行业平均水平的2倍。

巴菲特之所以乐意投资报业公司的原因，除了华盛顿邮报公司经营有方以外，还有该行业普遍具有的盈利模式的共性，即报纸发行量的扩大并不需要增加许多投资；而报纸发行量的扩大，却会带来广告销售收入的大幅度增长。而这两条正符合巴菲特之意。

不过巴菲特也深深知道，由于净资产收益率的计算公式是净利润与净资产的比值，而净利润中既可能包括主营业务收入，也可能包括非主营业务收入，甚至还有一部分是偶然发生的一次性收入，所以它的指标高低具有某种不确定性。

怎么样来防止这种不确定性呢？巴菲特的窍门是从5年以上的考察期来衡量。因为任何一次性收入都不可能连续发生，如果真的“连续发生”了，那么它也就成了一种“稳定收入”了。

仍然以华盛顿邮报公司为例，在互联网的冲击下，纸质媒体的发行量受到冲击，这是一个必然趋势，在考察华盛顿邮报公司的净资产收益率时就不能不重视这一点。相比而言，兄弟企业华尔街日报就把网络版搞得有声有色，订户数量和广告收入都在大幅度增长。如果华盛顿邮报公司固守传统模式，不能紧紧跟上，那么以后的净资产收益率就很难维持在过去的较高水平上。

巴菲特认为，净资产收益率指标应该是一个动态概念，既要看到它的发展过程和趋势，又要看到它受哪些因素影响。只有这样，才能更好地把握该指标的可靠性和稳定性。

那么，怎样才能做到这一点呢？巴菲特认为，必须综合考虑以下各项财务指标：

一是主营毛利率，主要是考察产品的盈利能力。该指标不求最高，但求略高。从长期角度看，只要能略高于同行平均水平就行了。

二是持续稳定的盈利能力。至少要连续考察四五年，看其长期平均业绩高低如何。

三是留存收益盈利能力。也就是没有进行分配的那部分利润的投资回报率高低，这代表了公司管理层运用新增资本的能力大小。

四是资源垄断性，巴菲特认为独特的经济特许权是企业持续获得超额利润的关键所在。

【巴菲特智慧结晶】

巴菲特认为，净资产收益率会受多种因素影响。所以在具体考察该指标时，应当关注有哪些影响因素在起作用。尤其是要从一个相当长的时期例如5年以上来加以考察，这样才不至于看花了眼。