我国市场的现状分析

一、我国IPO市场的发行规模变化情况

（数据来源：锐思金融研究数据库）

从表中数据可见，1997年、2007年、2010年2011年是IPO发行的高峰期。其中，2010年和2011年IPO数量分别达到349家和282家，在2010年，IPO融资总额达到4910亿元，已经超过同期美国IPO市场的420亿美元的融资总额。从单笔IPO的融资额，2006年、2007年达到20.30亿和37.86亿，之后有所下降，主要是由于创业板市场的推出降低了单笔融资额。2010年以后，IPO数量呈现逐年下滑，2013年只有2笔IPO，这是因为证监会暂停了IPO审批所致。

按照传统的IPO热市场理论，IPO发行存在热市（Hot Market）现象，即在市场高涨期间，IPO发行量会更高，而在市场低迷阶段，发行量也会相应较低。考虑到我国IPO市场的特殊背景，这种有悖于热市场现象可能与政府对IPO供给量的调控有关，而并非完全是企业根据市场情况的自主选择。观察我国IPO的发行历史，共有7次IPO暂停，分别发生在1994年7月21日—1994年12月7日、1995年1月19日—1995年6月9日、1995年7月5日—1996年1月3日、2004年9月9日—2005年2月3日、2005年5月25日—2006年6月2日、2008年9月16日—2009年7月15日。除了2005年5月的暂停与股权分置改革有关外，其他的暂停均与市场低迷有关。

二、从我国IPO市场的现状看，IPO折价现象非常突出

与发达国家的资本市场相比，我国的IPO折价程度更加突出。综合A股市场1993—2011年的IPO数据，平均折价率达到131%，远高于美国的18.8%（Ritter等，2002）和英国的13.9%（Loughran等，2000）。这种长期高折价发行对我国新兴资本市场的发展初期起到了一定的促进作用，有效保障了国有企业改制上市的快速发展，保证了新股发行的成功进行和资本市场初建期的快速发展。但随着资本市场的逐步壮大与成熟，各种弊端也显示出来，首先，高折价使投资人形成了对IPO认购无风险收益的普遍认同，从而降低了对发行人质量与信息披露的分析判断动力。其次，高折价也导致大量资金集中于发行市场，从而无法通过合理定价区分公司质量的高低。在高额的无风险收益的激励下，投资人并没有动力去进行大量的分析与调研，因此长期来看，不利于培养投资人在IPO过程中去挖掘公司特质信息的能力。

从IPO折价的变化趋势来看，折价率呈现周期性变动，2005年之前呈现一定的下降趋势，但是2006年、2007年受市场高涨的影响，IPO折价率迅速提高，但是2009年以来，IPO高折价现象有所缓解，平均折价率已经下降至2011年的21.08%，甚至部分公司出现了首日跌破发行价的现象。从长期来看，IPO折价率的降低将有利于促使投资者更理性地对发行人的投资价值作出判断。

三、IPO后的公司业绩走势

IPO后的长期业绩问题需要从两个角度考虑，一是IPO后公司持续盈利水平的变化；二是公司上市后的长期市场业绩。是否具有可持续的经营能力和盈利能力是公司IPO成功与否的核心问题。在公司IPO之前，投资人对发行公司持续盈利能力的判断主要从公司的商业模式、市场地位以及核心竞争能力进行综合判断。新颖的商业模式往往能够吸引投资人，但更重要的是商业模式背后企业的市场开拓与保持能力。从财务的角度，发行人在发行前的盈利能力是否出现较大的波动，以及发行人对客户和供应商的依赖程度都会影响投资人对公司持续经营能力的判断。

从IPO前后的业绩变化情况看，IPO后公司业绩存在明显的下滑迹象。净资产收益率和资产利润率均下滑超过50%，这种业绩的变脸体现了IPO市场总体的诚信水平令人担忧，这不仅体现发行人本身强烈的圈钱动机，同时也体现了保荐人、承销商的诚信与专业能力令人担忧。在我国IPO市场形成的将近20年的过程中，真正脱离市盈率定价也仅不到10年的历史，由于历史上在IPO定价中对每股收益指标的严重锁定，造成大量发行人在上市过程中，不论是中介机构还是发行人，对盈利性指标有着特殊的重视程度。同时，我国对上市条件有着严格的盈利性条件，尤其对创业板上市公司的成长性有着突出的重视。因此，一系列制度因素促使了IPO中的盈余管理动机更加强烈。

信息质量的提高是IPO过程中的核心问题，这除了依靠独立审计和保荐制度以外，目前还需要对保荐机构的有效监督机制。在IPO过程中，外部审计和保荐人的利益往往相互关联，可谓一荣俱荣、一损俱损。外部审计与保荐人都有帮助拟发行人顺利通过发行核准的利益动机。二者一旦在IPO过程中形成利益联盟，保荐人对外部审计的监督作用就会形同虚设。在此过程中，媒体反而起到了对保荐人的监督作用。如在胜景山河的案例中，通过媒体的调查取证，对胜景山河的财务数据提出质疑，才促使已经过会的胜景山河重新被证监会调查、要求保荐机构进一步核实。在IPO过程中的任何一个中介机构如何能够充分行使其职能，从注册会计师到保荐人，从地方证监局到证监会，层层过滤的结果却是被并非专职审核的外部媒体发掘出问题，这不能不让我们对现有的保荐制度提出质疑。在制度上对IPO市场中介机构角色的重新反思可能是抑制盈余管理行为的新路径。

对于IPO后的长期市场业绩，根据童艳、刘熠辉（2010）的研究，他们通过对1996年—2007年沪深A股市场发行并上市的1182只股票为样本，研究了新股IPO后持有期1—5年的长期市场表现。他们发现，以流通市值加权指数为基准，中国新股的长期表现呈现显著的弱势效应，且随着IPO时间的越长弱势越严重。其产生原因，一方面与公司IPO后的财务绩效下滑有关，另一方面，股票上市首日的过度炒作也会导致上市后长期股价的回归，从而产生市场表现的长期弱势。

IPO公司的核心问题是发行主体的独立经营能力和持续经营能力，而二者的核心是公司核心竞争能力。核心竞争力影响的是IPO公司的价值，而IPO中的财务问题，包括盈余管理、股权安排以及新股定价等主要影响的是价值如何分配。以IPO折价为例，实质是新股东和老股东之间的利益分配，发行价过低导致的高折价意味着老股东向新股东让渡更多的价值。因此，财务问题的本质是发行过程中利益相关者之间的利益分配。

四、IPO股权的财富效应凸显

自2006年新股发行实行“新老划断”以后，IPO上市前的股份适用锁定期约束下的全流通制度，股权流动性得到了应有的制度保障。随着股权流通制度的全面改革，除了融资功能以外，资本市场的另一项重要功能—定价，已经成为社会投资者愈加关注的焦点问题。市场定价功能继融资功能之后开始逐渐成为企业IPO决策的重要目的之一。因此，上市过程中由原有资产市场价值的放大产生的IPO财富效应开始逐渐受到社会公众的关注。

IPO财富效应对IPO过程的相关决策都会产生重要影响。尤其是管理层股权的财富效应作用更为明显。随着近年来我国股票发行过程中管理层股权的逐步增加，特别是中小企业板和创业板市场推出以来，大量中小企业在上市过程中安排管理层投资入股，这种管理层股权安排与传统的股权激励不同，其激励效果主要来源于上市过程中的财富效应，因此这种股权安排具有管理层私利行为的特点。这在一定程度上将会对公司IPO过程中的相关决策和管理层减持行为、公司上市后治理结构的稳定性都可能产生影响，甚至这种股权安排在一定情况下可能成为管理层的一种利益输送渠道。

IPO财富效应的另一种影响是加剧了管理层离职套现的动机。在股价高涨时期，高额的财富效应会激励持股高管人员尽快离职套现，因此，可能导致公司上市后的管理层离职行为加剧。对此，延长管理层离职后的限售期是可以考虑的措施之一，但是，对于已经想离开公司的管理层从政策上不鼓励其离职并不会产生积极的效果。因此，提高管理层交易的透明度应该是缓解该问题的更加切实有效的措施，可以考虑建立管理层减持的提前公告制度，防止管理层利用信息优势通过减持行为侵害社会公众投资者的利益。

五、创业板市场发行市盈率普遍较高，超募现象严重

近年来，IPO市场的发行市盈率屡创新高，2010年平均发行市盈率达到58.76。尤其是2009年10月创业板市场推出以来，大批创业板公司发行市盈率普遍较高，2010年平均发行市盈率达到70倍，超高的发行市盈率造成公司的实际募集资金量远远超过投资项目的资金需求量。面对大量的超募资金，上市公司如何有效利用超募资金，以及超募资金的使用对未来公司业绩的影响是当前理论界和实务界普遍关注的问题。

造成超募现象的原因，一方面来自于创业板设立之初的新股定价机制尚不健全，造成大批创业板公司的发行价定价过高；另一方面，造成这一现象的重要原因是我国目前尚不允许存量发行，由于对于创业板公司来说，股本通常小于4亿股，因此，按照《证券法》的规定，最低发行股数为发行后总股本的25%，由于发行市盈率较高，因此，有些企业不需要发行太多的股数，但由于制度限制了最低发行股数，从而造成募集资金过多，导致公司存在大量超募资金，而大部分企业的超募资金主要用于补充流动资金，其未来的使用效率还有待进一步观察。但是根据一般财务原理，流动资金的盈利能力要低于固定资产。因此，这种大量的超募资金对上市公司而言，可能会影响到公司的长期盈利能力。

因此，为避免超募资金引起的资金闲置，可以考虑从制度上引入存量发行制度，在不影响公司实际控制人的前提下允许一部分存量股份发行，从而更灵活地控制公司的募集资金。但在引入存量发行制度的同时，应该注意避免大股东利用IPO大量套现，因此，可以考虑限制大股东的存量发行额度，而鼓励持股期较长的风险投资人利用IPO进行套现离场。这既可以降低发行数量，降低超募的可能性，又可以保证流通股的规模，同时有利于风险投资人的快速回收投资。

六、以市场化为方向的新股发行定价机制持续改进

我国新股发行的市场定价机制自1999年开始逐步推进，之前的新股定价主要采用行政化定价方式，定价方法以市盈率倍数法为主，发行市盈率基本维持在13至16倍之间。自1999年《证券法》实施以后，市场化的定价方法开始逐步推行，中间经历过法人配售、网上竞价和二级市场投资者配售等多种形式。2005年证监会发布的《证券发行与承销管理办法》中，明确规定首次公开发行股票，应当通过向特定机构投资者询价的方式确定股票发行价格，明确了询价制作为我国的股票发行定价制度。

但与发达国家的资本市场相比，我国的询价制度与美式的累积投标询价机制仍存在一定差异。桑榕（2006）和童艳、刘熠辉（2010）比较了我国的询价制度与美国的累积投标询价机制的差异，并对我国的新股发行询价制度提出了若干建议。我国目前实施的询价制度与美国式的累计投标定价机制相比，主要区别在于：（1）我国目前实施的询价制中，承销商不拥有完全的股票分配权利。IPO发行的股份分为两个部分：一部分是针对机构投资者（即询价对象）的网下配售部分，一部分是针对社会公众投资者网上发行的部分。按照《证券发行与承销管理办法》的规定，IPO发行股票数量少于4亿股的，网下配售数量不超过本次发行总量的20%；公开发行股票数量在4亿股以上的，配售数量不超过向战略投资者配售后（IPO发行股票数量在4亿股以上的，可以向战略投资者配售股票）剩余发行数量的50%。这部分网下配售股份在存在超额认购的情况下，所有有效申购以申购数量（金额）为基础等比例分配（即同比例配售），承销商没有自由分配股票的权利，这与美国的累积投标机制不同，美国的累积投标机制对新股的发行由承销商根据市场情况自由分配。（2）在新股的申购方式上，国内的新股申购要求在申购时需要全额缴纳申购资金，这使一级市场吸纳了大量的打新资金，影响了二级市场的资金稳定性。美国的累积投标机制下，机构投资者的认购可以不提前缴纳资金，在最终获得配售后再缴纳。

询价机制的改革问题中，一个突出问题是是否赋予承销商股票分配的权力。在目前IPO折价仍很突出的条件下，赋予承销商股票分配权可以导致严重的内部交易和腐败行为。而且在二级市场有效性无法保证的前提下，依靠股票分配权来获得更优的报价，实施效果在现有市场条件下恐怕仍存疑虑。

七、募集资金使用效率需要持续关注

基于圈钱动机的IPO融资一直是上市公司备受诟病的重要原因。事实上，我国上市公司普遍存在变更募集资金投向的行为（刘少波、戴文慧，2004）。陈文斌，陈超（2007）在对A股IPO募集资金使用情况进行长期的追踪与分析后，发现IPO募集资金投入不足和投向变更可能是造成A股IPO长期盈利能力下滑的重要原因。投资人的资金被上市公司大比例地更改用途，是对资本市场诚信原则的肆意破坏。资金一旦募集到位，就没有返还投资人的可能性。从而促使发行人发行后可以各种理由堂而皇之地变更资金用途，同时也促使公司在IPO前对募集资金投资项目缺乏认真调查分析的动力。

IPO的募集资金原则上用于公司的主营业务，公司的募投项目可以用于扩产、新产品开发项目、销售渠道建设或收购，募投项目的规划要综合考虑国家的产业政策、公司所处行业的市场容量、目前的设备利用率以及公司的市场开拓能力。如果公司现有的设备利用率并不高或者项目规划规模过大，扩产项目将可能导致投资过度，造成资源浪费。

八、股份锁定制度与限售期满的减持问题

目前我国IPO发行实行自愿锁定与强制锁定相结合的制度，对于公司的控股股东和实际控制人控制的股份，锁定期为三年，对其他股份，锁定期至少为一年。与我国锁定制度不同的是，美国证券交易委员会对IPO上市后的锁定期并没有固定限制。但是根据行业惯例，IPO公司通常会被投资银行要求一定期间的限制股份销售，锁定期通常为180天。

对于股份锁定制度存在的理由，Brav和Gompers（2003）认为主要包括三个方面：（1）锁定期可以为避免投资者的逆向选择提供一种信号作用；（2）锁定期为避免道德风险提供一种约束；（3）锁定期为投资银行的一种从发行公司获取额外收益方式。从我国目前的限售期政策来看，对实际控制人三年的限售期是为了保持上市后控制权的稳定性，其他投资人一年的限售期是为了防止发行前的股东在IPO后立刻大量套现引起的股价冲击。可见，维持股市上市后的稳定是限售期政策的主要导向。

限售期满后，上市前股东的股份减持即视为投资人正常的投资决策行为。由于其在IPO前股权投资成本较低，因此减持股份往往被认为是一种财富效应后的套现行为而被诟病。事实上，在充分披露信息的条件下，这种减持行为是能够被市场所预期的，因此，这种减持行为并非对公众投资者的一种利益侵占。但是，如果减持人利用信息优势，通过操纵减持前的信息披露行为获利，或者为减持而提前离职，那么这种行为就应视为对公众投资者的利益的损害行为，对此监管机构应该给予充分的重视。

九、股份制改制问题

股份制改制的目的是通过设立股份有限公司为公开发行股份作好企业组织形式上的准备。按照改制过程中的资产剥离情况，又可以进一步分为整体改制、部分改制和合并改制。改制形式的选择，主要考虑保证上市主体经营的独立性和可持续的盈利能力。股份制公司成立的主要方式包括三类：第一类是以发起设立的方式设立股份有限公司，第二类是有限公司以整体变更的形式变更为股份公司，整体变更过程中对原有限公司的账面净资产按照一定的折股比例折算为股份公司的股本。整体变更过程中的账面资产不需要按照资产评估结果作账面调整，否则，无法连续计算持续经营年度。第三类是以公开募集设立的方式设立股份有限公司，这种方式是以原公司的投资人作为发起人，通过公开发行募集资金的方式设立股份有限公司，如兰花科创（600123）。从我国上市公司的实际情况看，目前第一类和第二类方式是我国企业股份制改组的主要形式。

股份制改组从形式上最终表现为完成股份公司成立并办理工商登记。其实质是通过股份制改组确定明晰的法人财产权，建立符合上市公司要求的、规范的公司治理结构与运行架构。改组过程中主要遵循以下原则：（1）突出公司主营业务，形成核心竞争力和持续发展的能力；（2）按照《公司法》、《上市公司治理准则》的要求建立合理的治理结构、规范运作；（3）有效避免同业竞争，减少和规范关联交易。