公开增发的理论研究现状

一、公开增发的市场反应研究

目前国内外对公开增发市场反应的研究结论比较一致，即公开增发股票会导致显著为负的价格效应（Asquith 和Mullins，Masulis和Korwar，Mikkelson和Partch）。对公开增发负价格效应的理论解释主要包括：（1）代理问题。即增发股票会增大经理人控制的自由现金流，从而使代理问题更为严重。（2）信息不对称理论或逆向选择理论。经理层通常拥有更多的私有信息，从现有股东的利益出发，会选择在股票价格被高估时增发股票。（3）价格压力效应。该假设认为公司股票的需求曲线是向下倾斜的，所以增加股票的供给会使得股价下跌（Hess and Bhagat，1985），并且增发数量越大，宣告日股票价格下跌越大。（4）财富再分配理论。财务杠杆的降低导致公司的资本成本增加，从而减少了公司的价值，使股价下跌（Lodny and Suhler，1985）。

二、再融资方式的选择决策

上市公司在股权再融资时是选择配股、公开增发新股还是定向增发？其中国外学者有以下理论支持公开增发：

1.监管成本理论

Smith（1997）认为公司管理层采用公开增发新股方式可以从承销商处获得私人收益，却很少能从配股发行中获得这样的私人收益。Hermen（1981）也证实了这个观点。

2.比较成本发行理论

Hansen和Pinkerton（1982）认为存在一个老股东效应问题，并不是所有的老股东都希望继续行使他们配股的权利，而成功的低成本配股发行依赖于老股东的认购，公司采用增发方式是因为了解到老股东不希望行使他们的配股权。

3.承销公证假说

Booth和Smith（1986）认为国外承销商在增发股票中所负担的责任远比按比例配售要重，承销商如果欺骗投资者，将付出巨大代价。出于公司信誉的保证，承销商将担负起对再融资公司把关的责任，努力保证信息披露的公正。因而投资者有理由相信他们。

4.监管假说

Brennan和Franks（1997）认为，增发新股可以增加股东数目，进而减少股权集中程度。股权过于集中时，控股股东更有可能做出损害中小股东利益的决策。增发新股，可使新股东起到监管的作用，这有利于中小股东的利益。

中国上市公司的融资行为受政府融资政策的影响较大，上市公司只能在政府融资政策的约束下选择自己的融资方式。国内学者黄少安、张岗（2001）分析表明我国上市公司偏好股权融资，且融资的目的为“圈钱”，此偏好对企业的长期发展无利；章卫东（2009）通过实证研究表明在中国资本市场定向增发的宣告效应应强于配股和公开增发，定向增发新股和公开增发新股融资能增加企业的价值，配股融资却会导致企业的价值降低。邹斌、章卫东等的研究（2011）通过对2006年1月1日—2010年6月30日期间我国上市公司公开增发新股与定向增发新股股东财富效应的实证研究发现：从短期看，我国上市公司宣告定向增发新股股东能获得显著为正的股东财富效应，而宣告公开增发新股的上市公司短期财富效应却显著为负。从长期看，我国上市公司公开增发新股后1~3年股东获得的长期超额收益率均为负，而定向增发新股后两年股东获得的长期超额收益率均为正，表明定向增发再融资更能够保护投资者长期财富。而张仑（2013）对增发的长期绩效的观点是认为股权分置改革后，上市公司增发后的经营绩效逐年缓慢改善。从长期来看，增发确实对上市公司的经营绩效起到提升作用，而定向增发比公开增发更能提升上市公司的经营绩效。

郭思永和张鸣（2011）认为从财富转移视角来看，当未来投资项目较差或不确定性较高时，大股东选择不参与定向增发和公开增发，反之，则会选择积极认购。因此大股东会通过选择不同融资方式来“剥夺”中小投资者的机会选择。毕金玲（2010）也证实了公开增发有可能损害流通股股东的利益。童旭和王旭芬（2010）则证明了增发的市场反应与投资者情绪相关，牛市下市场增发负效应明显小于熊市。顾鸣润和田存志（2012）通过基于信号传递模型的博弈分析表明：由于公开增发公司与外部投资者间信息非对称的存在，在公开增发市场中，那些拥有好项目的企业管理层有激励通过会计信息稳健程度向公众投资者传递自己的类型。而且越是预期盈利高的企业，其披露的会计信息越趋于稳健。外部投资者虽然不能直接观察到企业预期利润，但可以通过企业的会计信息的稳健程度推知管理层对企业预期利润的判断，从而给出理性的市场定价。

三、公开增发与盈余管理的关系

王克敏、刘博（2012）对我国上市公司增发业绩门槛变化进行研究得到：公司公开增发前确实通过可操控应计向上盈余管理，且随着业绩门槛提高公司间业绩差异缩小，公司应对低质量公司冒充的盈余管理激励减弱，进而应对投资者打折的盈余管理水平下降，反之亦然。高业绩门槛因传递公开增发公司间业绩差异缩小的信息而具有抑制公司盈余管理作用，即高业绩门槛可以筛选高质量公开增发公司。章卫东等（2013）以大股东与小股东代理理论为基础研究，认为由于我国“一股独大”，大股东与小股东代理问题严重，上市公司无论公开增发还是定向增发，都存在盈余管理现象，但两者的盈余管理的程度和方向存在差异。上市公司在公开增发新股前通常进行正的盈余管理，且股份集中程度越高，大股东在再融资获益程度越大。短期市场业绩影响权益融资成本，一方面，加剧公司通过盈余管理误导投资者高估公司价值（DuCharme et al.，2004），另一方面，迫使公司采取短视行为弥补投资者打折（Stein，1989）。