资本成本的主要理论流派

资本结构决策，要求企业权衡负债的低资本成本和高财务风险的关系，确定合理的资本结构。资本结构优化的目标，是降低平均资本成本率或提高企业价值。

1.每股收益无差别点法

在其他条件相同的情况下，资本结构中债务资本的比重越高，财务杠杆系数越大，当EBIT足够高时 （至少超过固定利息费用），财务杠杆收益随着EBIT的增加而逐渐增大；反之，当EBIT较低时，尤其是还没有覆盖固定利息费用时，会给企业带来较大的财务杠杆损失，因此，要根据企业的预期EBIT的高低来决定企业资本结构中债务资本的多寡。

要找到不同资本结构下每股收益相同的EBIT，如果预期EBIT高于每股收益无差别的EBIT，就选择债务比例大的筹资方案；反之亦然。每股收益无差别点用公式表示如下：

当不存在优先股时，可以导出EBIT无差别，如下面公式所示：

上面两个公式中，EBIT无差别为息税前利润平衡点，即每股收益无差别点；I1，I2为两种筹资方式下的债务利息；DP1、DP2为两种筹资方式下的优先股股利；N1、N2为两种筹资方式下的普通股股数；T为所得税税率。

【例5－13】 某公司目前资本结构为：总资本10000万元，其中债务资金4000万元（年利息400万元）；普通股资本6000万元 （普通股600万股）。企业需要追加筹资1000万元，有两种筹资方案：

甲方案：增发普通股100万股，每股发行价10元。

乙方案：向银行取得长期借款1000万元，利息率12％。

应选择哪种方案？

分析：

根据财务人员测算，追加筹资后，EBIT可望达到1200万元，所得税税率为25％，不考虑筹资费用因素。根据上述数据，代入无差别点状态式：

得：EBIT无差别＝1240（万元）

这里，EBIT无差别为1240万元，是两个筹资方案的每股收益无差别点。在此点上，两个方案的每股收益相等，均为0.9元。企业预期追加筹资后，EBIT为1200万元，低于无差别点1240万元，应当采用财务风险较小的甲方案，即增发普通股方案。

当企业需要的资本额较大时，可能会采用多种筹资方式组合融资。这时，需要详细比较分析各种组合筹资方式下的资本成本负担及其对每股收益的影响，选择每股收益最高的筹资方式。

2.综合资本成本比较法

综合资本成本比较法，是通过计算和比较各种可能的筹资组合方案的平均资本成本，选择平均资本成本率最低的方案。即平均资本成本最低的筹资方案就是能使企业价值最大化的方案。

【例5－14】 某公司需筹集10000万元长期资本，债权和股权的个别资本成本如表5－3所示。

该公司应选择哪个方案？

表5－3 资本成本与资本结构数据表

（1）分别计算三个方案的综合资本成本。

甲方案资本成本＝50％×10％＋50％×15％＝12.5％

乙方案资本成本＝40％×10％＋60％×15％＝13％

丙方案资本成本＝30％×10％＋70％×15％＝13.5％

（2）根据企业筹资评价的其他标准，考虑企业的其他因素，对各个方案进行修正；之后，再选择其中成本最低的方案。本例中，假设其他因素对方案选择的影响甚小，则甲方案的综合资本成本最低。这样，该公司筹资的资本结构为债券5000万元，普通股5000万元。

3.公司价值分析法

以上两种方法都是从账面价值的角度进行资本结构优化分析，没有考虑市场反应，即没有考虑风险因素。

公司价值分析法，是在考虑市场风险的基础上，以公司市场价值为标准，进行资本结构优化。即能够提升公司价值的资本结构，就是合理的资本结构。这种方法主要用于对现有资本结构进行调整，适用于资本规模较大的上市公司资本结构优化分析。同时，在公司价值最大的资本结构下，公司的平均资本成本率也是最低的。

设：V表示公司价值，B表示债务资金价值，S表示权益资本价值。公司价值应该等于资本的市场价值，即：

V＝S＋B

为简化分析，假设公司各项的EBIT保持不变，债务资金的市场价值等于其面值，权益资本的市场价值可通过下面公式计算：

且： Ks＝Rf＋β（Rm－Rf）（5－24）

此时：

【例5－15】 某公司年息税前利润为500万元，没有债务资金，股票账面价值2000万元，所得税税率为40％，该公司认为目前的资本结构不合理，准备采用发行债券来回购部分股票的办法予以调整。目前的债务利率和权益资本成本情况如表5－4所示，根据表5－4分析该公司的市场价值。

表5－4 目前的债务利率和权益资本成本情况

该公司市场价值和加权平均资本成本如表5－5所示。

可以看出，在没有债务资本的情况下，公司的总价值等于股票的账面价值。当公司增加一部分债务时，财务杠杆开始发挥作用，公司总价值上升，平均资本成本率下降。在债务资本达到600万元时，公司总价值最高，平均资本成本率最低。债务资本超过600万元后，随着利息率的不断上升，财务杠杆作用逐步减弱甚至显现副作用，公司总价值下降，平均资本成本率上升。因此，债务资本为600万元时的资本结构是该公司的最优资本结构。

表5－5 公司市场价值和加权平均资本成本