企业性质与现金股利

张玉馥 李 瑶

本文以我国沪深两市A股主板上市公司2007年-2014年的数据为研究样本, 实证检验了不同企业性质下, 管理层持股对现金股利的影响。 研究发现: 管理层持股比例与现金股利呈正相关关系, 即管理层持股比例越大, 公司发放现金股利的意愿越强, 发放的现金股利越多;现金股利的发放受企业性质的影响, 相比国有企业, 非国有企业管理层持股比例对现金股利的发放影响程度更大。 本文的结论一方面可以为完善我国上市公司激励机制提供借鉴, 另一方面也为投资者决策提供参考。

一、 引 言

随着2005年股权分置改革和2006年 《上市公司股权激励管理办法》 (试行) 的颁布, 股权激励在公司治理中越来越受到重视。 管理层持股作为股权激励的一种方式, 使公司高管人员持有一定的股票,能够有效地缓解代理冲突, 使高管自身利益与企业利益更好的结合在一起, 从而降低代理成本。 我国资本市场现处于初级阶段, 公司治理结构尚不完善, 上市公司现金分红比例较低。 管理层作为上市公司股东的代理, 对于现金股利的发放有直接的影响。 廖理、 方芳 (2004)对上市公司研究中发现, 代理成本越高, 管理层持股对现金股利发放的改善作用越明显。 我国特殊的制度背景下, 国有企业存在 “所有者缺位” 现象, 高管人员持股数量少甚至 “零持股”, 与非国有企业管理层持股数量差距较大。 因此本文基于国有和非国有企业的视角, 实证检验不同企业性质下管理层持股对现金股利分配的影响, 为我国上市公司完善激励机制提供借鉴。

二、 文献回顾

两权分离导致了代理问题的产生, 当公司代理冲突严重时, 公司内部人会利用信息不对称的优势, 进行机会主义行为。 吕长江(2008) 研究发现公司内部人利用自身权力影响公司决策, 通过减少现金股利的发放, 获取私有收益, 进行在职消费或其他有损于外部投资者的项目; Jensen和Meckling (1976) 研究发现管理层持股能够降低代理成本, 使股东和管理层利益趋于一致, 实现利益趋同; George W.Fenn和Nellie Liang (2001) 发现管理层持股与股利支付正相关,但这种关系只有在存在高代理成本的公司中显著。 关于管理层持股与现金股利的研究, 学者们并未得出一致的结论。

与利益趋同效应相对应的是壕沟效应假说, 该假说认为当管理层持股比例增加到一定程度时, 随着管理层的权利增大, 控制权市场对管理层的约束就会降低, 会使得管理层为了自身的利益而做出自利行为。 Short, Zhang和Keasey (2002) 等选取英国1998年-2002年上市公司数据为样本, 对上市公司机构投资者与股利政策的关系进行实证研究, 发现管理层持股与上市公司股利发放呈负相关关系; Rozeff (1982) 认为管理层持股作为激励机制, 能够抑制管理者利用内部自由现金流投资于NPV为负的项目的机会, 表明管理层持股与股利支付呈负相关关系。 Morck、 Shleifer和Vishny (1988) 等学者认为二者并不是呈简单的线性关系。 研究发现当管理层持股比例在0%-5%时,符合利益趋同假说。 在这一区间, 会随着管理层持股比例的增加, 管理层与股东的利益趋于一致, 而管理层持股比例在5%-25%的区间内, 壕沟防御效应的作用开始凸显。

国内学者在相关方面也取得了一些结论, 宋献中、 罗宏 (2004)发现管理层持股具有内生性, 给予管理层一定数目的股票, 可以起到股权激励的效果。 杨汉明 (2008) 分析我国特有的股权结构下现金股利与企业价值之间的关系, 结果发现,现金股利支付率与企业价值存在负相关关系, 而与管理层持股比例呈正相关关系。 董燕等 (2011)从管理层持股和现金股利政策角度讨论了委托代理关系, 研究结果表明, 管理层持股能够增加现金股利支付意愿和力度,但是只有在持股水平相对较高时股权激励才能发挥作用。

既有的研究大部分都是将管理层持股与现金股利分开的, 将二者结合起来研究的文献较少。 我国资本市场还处于初级阶段, 相关制度还不够完善, 管理层持股对上市公司的影响可能存在更为复杂的情况,因此本文对管理层持股与现金股利进行研究, 试图发现不同企业性质下两者之间的相关性。

三、 研究假设

代理理论认为, 管理层与股东之间存在严重的代理冲突, 由于信息不对称, 上市公司管理层作为代理人并不是按照股东的委托进行股东利益最大化的活动, 而是进行有益于自身利益最大化的活动。 发放现金股利能够降低代理成本, 减少留存在企业内部管理层可自由操控的现金流, 可降低管理层进行自利行为的可能性。 同时, 实施股权激励, 有助于协调高管与股东之间的利益, 能够降低代理成本, 达到利益趋同。

假设1: 管理层持股比例与现金股利正相关, 管理层持股比例越大, 公司发放现金股利意愿越强, 发放的现金股利越多。

国有企业在一股独大的环境背景下, 公司管理层持股比例偏低,“零持股” 现象普遍, 使得管理层在股利分配时缺少话语权。 从代理理论角度看, 国有企业由于控制链条过长, 导致较高的代理成本。 王化成等 (2007) 认为国有企业的管理者出于规避经营风险和最大化可支配财富的目的而倾向于少分或者不分现金股利。 而非国有企业, 控股股东多委任自己的亲属参与公司治理, 总经理与控股股东两职合一的情况时有发生, 管理层拥有较高的持股比例。 同时为了向外界传递公司利好的信息, 发放较多的现金股利有助于吸引更多的投资者。 而国有企业受政府管控, 很多社会责任、 政治责任加到国企肩上, 国企管理层更注重自己的声誉和未来发展前途, 对现金股利的发放并不过分看重。

故本文认为在管理层持股的上市公司中, 相比国有企业, 非国有企业更倾向于发放现金股利。 根据以上分析, 提出相关假设如下:

假设2: 相比有企业, 非国有企业管理层持股对现金股利发放的影响程度更大。

四、 研究设计

(一) 样本选取与数据来源

考虑到2005年推行股权分置改革和2006年股权激励办法的颁布对上市公司股利政策的选择有一定影响, 故本文选取2007年-2014年沪深两市A股主板上市公司数据为初始样本, 按照如下标准进行剔除和筛选: (1)剔除金融保险类, ST、 *ST类等特殊处理及退市的样本; (2) 剔除同时发行A、 H股或者A、 B股的样本; (3) 剔除当年上市及数据缺失及异常值的样本; (4)将净利润为负的样本予以剔除;(5) 剔除被出具非标准审计报告和无法发表审计意见的上市公司。

经过筛选最终得到7530个样本, 其中2007、2008、2009、2010、2011、2012、 2013、 2014 年分别有 975、 896、 950、 1011、 1005、1065、1101、527条观测值, 其中国有企业2625个样本, 非国有企业4905个样本。 本文数据来自CSMAR数据库, 运用EVIEWS7.0数据分析软件对数据进行处理。 在具体回归分析时参考以往学者的研究经验,对极端值和异常值进行了处理。

(二) 模型的构建与变量选择及定义

根据研究, 假设设计两个模型。 模型1用股利支付率作为被解释变量, 来检验管理层持股比例与股利支付率之间的关系; 模型2用每股股利作为被解释变量, 来检验管理层持股比例对发放现金股利意愿的影响程度。

(1)将股利支付率作为被解释变量, 建立模型1如下:

DIV1=β0+β1MSB+β2SIZE+β3EPS+β4GROW+β5LEV+β6HERF10+β7IND+β8YEAR+着

(2) 将每股股利作为被解释变量, 当公司发放现金股利时取1,否则取0,其他变量不变。DIV2是哑变量,参照有关学者研究的基础上, 选用Logistic模型进行回归分析, 建立模型2如下:

DIV2=β0+β1MSB+β2SIZE+β3EPS+β4GROW+β5LEV+β6HERF10+β7IND+β8YEAR+ε

其中,β1为常数项,ε为残差项

模型中各变量的含义和选择依据如下:

1. 被解释变量

用DIV1表示股利支付率,即每股股利/每股市价。衡量股利发放的程度。DIV2表示每股股利,该变量为哑变量。公司当年发放现金股利时取1, 否则取0。 本文从相对数和绝对数两个方面来衡量公司的股利分派程度。

2. 解释变量

管理层持股数量来自CSMAR数据库中上市公司治理结构数据库,用管理层持股数量与总股本之比来衡量管理层持股水平, 用MSR表示, 预计管理层持股水平应与现金股利支付正相关。

3. 控制变量

(1) 企业规模SIZE本文选用公司年末总资产的自然对数作为公司规模的替代变量。 一般认为公司的规模越大, 分配现金股利的可能性就越大, 故预期该变量的回归系数为正。

(2) 盈利能力公司经营绩效越好, 发放现金股利的水平就会越高。 本文采用每股收益EPS来控制企业盈利能力的影响, EPS=净利润/每股收益。

(3) 偿债能力用资产负债率LEV来衡量, 一般偿债能力差的公司面临着较大的偿债压力, 从而更倾向于保守的财务政策, 发放现金股利越少。

(4) 成长能力用GROW表示, 本文用市净率来衡量企业成长机会, 发放现金股利分配率与公司成长性存在负相关关系 (冯阳等, 2010)。

(5) 股权集中度采用前十位大股东持股比例的平方和HERF10来衡量股权集中度指标。 股权集中度越高, 公司越倾向于发放现金股利,故预期该回归系数为正值。

(6) 企业性质用STATE表示, 该变量设置为哑变量。 当公司控股股东为国有股时取1, 否则取0。 为了研究方便根据CSMAR数据库定义, 将实际控制人为国有股的上市公司定义为国有企业。

另外本文对行业 (IND) 和年度 (YEAR) 差异的影响进行了控制。 具体说明见表1变量定义及说明。

表1 变量定义及说明

五、 实证结果及其分析

(一)变量的描述性统计分析

表2 主要变量的描述性统计分析

表2是主要变量的描述性统计分析的结果, 从表中可以看出: (1)现金股利支付率的均值为0.187, 最小值为0, 最大值为0.998, 这表明不同公司间股利支付水平存在很大的差异, 总体来看我国股利支付率普遍较低。 管理层持股均值为0.010, 说明我国管理层持股数较少。其他变量的统计结果来看, 企业成长性存在较大差异, 企业规模均值为22.203, 盈利能力、 偿债能力和股权结构上最大值和最小值相差较大, 说明不同样本公司间差异较大。

将样本分为国有和非国有企业后, 对比分析企业性质不同时, 管理层持股比例、 每股股利存在的差异。

表3 不同企业性质下管理层持股比例与每股股利描述性统计分析

表3报告了不同企业性质下管理层持股比例与每股股利描述性统计分析结果, 所选样本中, 国有企业2625家, 非国有企业4905家。从表中可以看出, 非国有企业管理层持股比例明显高于国有企业。 而从现金股利发放来看, 国有企业相对非国有企业发放的现金股利较少,但是非国有企业每股股利最大值与最小值相差较大, 并且非国有企业每股股利的标准差大于总样本量的标准差, 说明在非国有企业中现金股利的发放存在很大的差异。 管理层持股比例, 能否在公司治理及股利政策方面发挥作用, 需要做进一步的研究。

(二)相关性分析

表4 主要变量的相关性分析

注: ***表示在1%水平上显著, **表示在5%水平上显著, *表示在10%水平上显著, 下同。

表4是主要变量相关系数表。 从表中可以看出, 现金股利支付率、每股股利与管理层持股比例均在1%水平上显著正相关, 表明管理层持股比例越大, 公司分配的现金股利就越多; 管理层持股比例越大,公司股利支付意愿越强。 管理层持股比例与企业性质呈负相关关系,并通过了显著性检验, 表明当企业性质不同时, 国有和非国有企业管理层持股比例存在很大差异。DIV1、DIV2与企业规模,盈利能力等变量均显著正相关, 说明企业规模、 企业盈利能力影响到现金股利分配水平。企业规模越大,盈利水平越高,现金股利支付的就越多;DIV1与GROW、 LEV在1%水平的显著负相关性, 表明企业成长性越高,通过减少发放现金股利留存更多收益在公司内部进行再投资; 资产负债率高的企业一般面临较大的偿债压力, 更倾向于保守的财务政策,因此现金股利支付水平相对较低。 股权集中度与股利支付率之间正相关但并不显著。 各变量的回归系数绝对值都很小, 所以变量之间不存在严重的多重共线性的问题。

(三)回归分析

1. 在前文分析的基础上, 对模型1进行OLS回归, 对模型2进行Logistic回归。 回归结果见表5:

表5 管理层持股比例与股利支付率、 每股股利的回归结果

注: ***表示在1%水平上显著, **表示在5%水平上显著, *表示在10%水平上显著。

表5是管理层持股比例与股利支付率、 每股股利的回归结果。 全样本的回归结果表明: 管理层持股比例与股利支付率、 股利支付意愿均显著正相关, 说明管理层持股比例越大, 发放的现金股利就越多,股利支付意愿越强, 该结果支持了假设1。 将样本区分为国有和非国有企业分别进行回归时, 模型1回归结果可以看出, 无论是国有还是非国有企业, 管理层持股比例与股利支付率均正相关, 但国有企业MSR回归系数没有通过显著性检验, 这可能与国有企业管理层持股比例低有关, 假设1得到了验证。 模型2的回归结果表明: 非国有企业管理层持股比例与股利支付意愿正相关, 并通过了1%水平的显著性检验。 而国有企业管理层持股比例与股利支付意愿负相关, 且没有通过显著性检验。 说明在管理层持股的上市公司中, 非国有企业更倾向于发放现金股利, 而国有企业则更多的将利润留存以投资于其他项目,由此假设2得到了验证。

各控制变量的回归结果与预期基本一致, 企业的规模越大、 盈利能力越强, 则支付现金股利就越多; 成长性高的企业, 会通过减少支付现金股利增大留存收益, 从而更多的对外进行其他投资; 资产负债率高的企业面临较大的偿债压力, 发放的现金股利越少。 股权集中度越高, 支付的现金股利就越多。

为了考察模型的稳健性, 本文采用年末总资产的自然对数ROA代替盈利能力指标EPS, 用年末营业收入的自然对数ZYSR替代公司规模指标SIZE, 重复上述研究过程。 回归结果与前面基本一致, 表明本文得出的结论是稳健可靠的。

六、 研究结论与不足

本文以我国沪深两市A股主板上市公司为研究样本, 实证分析了不同企业性质下, 管理层持股与现金股利之间的关系。 研究发现, 管理层持股比例与现金股利成正相关关系, 即管理层持股比例越大, 公司发放现金股利的意愿越强, 发放的现金股利越多。 文章进一步发现,现金股利的发放受企业性质的影响, 相比国有企业, 非国有企业管理层持股比例对现金股利的发放影响程度更大。 本文的结论一方面可以为完善我国上市公司激励机制提供借鉴, 另一方面也可以为投资者进行决策提供参考。

随着我国股权激励程度的加强, 公司管理层持股越来越多, 股权激励的负面效应逐步显现。 尤其是在2014年下半年股票牛市, 加剧了管理层大幅减持套现、 甚至辞职的现象。 本文只考虑了股权激励的正面作用, 没有进一步分析持股过多可能带来的负面影响。