加权平均成本的现实问题

8.4　加权平均成本的现实问题

除了判断使用平均成本恰当还是边际成本恰当，加权平均资本成本的计算与使用还有许多现实的困难。

8.4.1　计算不同来源资金的成本

某一特定来源资金的成本并不总是能直接计算出。例如，有些证券可能不能正常交易，因此它没有市场价格。未上市公司的普通股通常如此。克服这种困难的一个方法是：计算相同行业相同规模上市公司的权益成本，然后加上一额外成本反映非上市公司更高的风险水平。当想获得债券的市场价值时也会遇到类似问题，即使发行债券的公司是上市公司。解决的一个方法是获得另一个公司发行的相同期限、风险、利率的债券的市场价值，以此作为本公司债券的成本。

由于可转换债券的双重性质，它的成本很难计算。最初可转换债券以债券形式存在，此时它的成本与相同利息、期限的普通债券的成本相同。然而后来，它将转换成普通股，此时它的成本与权益成本相关。如果可转换债券即将进行转换，它的市场价值反映通过转换获得的普通股的价值。此时的市场价值不能用来计算预计不进行转换的可转换债券的成本，否则会低估普通债券的成本。

当我们计算资金的平均成本时，租赁也会遇到问题。很多租赁实际上提供了中长期融资，因此应该包括在资本成本的计算中。尽管确认租金相对容易，并且由于租金是可在税前扣除的，应计算税后的租赁成本，但这些租金的资本化价值则相对难以确定。不过，由于租赁可以被看作负债融资的替代品，当租赁由所租赁的资产抵押时，可以把租赁成本按照与抵押贷款类似的方式处理。

债务的利息可能是调换（Swap）协议的标的，这是与负债有关的融资成本的计算的另一个复杂之处。这里的主要问题是：负债的资本成本应该用最初贷款时的利率计算还是用调换协议中的利率计算。对这一问题没有明确地回答。

最后，计算的权益成本的准确性很大程度上取决于所使用的模型的可靠性与适用性。例如，如果一个公司的股利增长缓慢但增长率不变，低支出比率导致使用股利增长模型计算的权益成本被大大低估。当使用资本资产定价模型计算权益资本成本时，如果公司的贝他值不稳定、不可靠，权益资本成本也将不稳定、不可靠。作者推荐使用资本资产定价模型计算权益成本，不仅因为在理论上它比股利增长模型更合理些，而且因为它不依赖于对公司股利增长率的估计。预计单个公司的股利增长率是十分困难的。

8.4.2　哪种来源的资金应包括在加权平均资本成本计算中？

在计算加权平均成本时的首要问题就是哪些来源的资金应包括哪些不应包括。主要原则就是：如果资金被用来作为公司的长期投资，那么它应包括在计算中。因此，权益资本、优先股、中长期负债、租赁都应包括在内。通常来说，短期经营性负债不包括在加权平均资本成本计算中，因为它们与流动资金相关联而不是长期资本。但是，如果短期资金能够循环使用，例如银行头寸，那么它就可以作为长期资金包括进加权平均资本成本的计算当中。

8.4.3　计算权重时面临的问题

估算有价证券市场价值的困难将影响到权重进而影响资金成本。如8.2.1节所讨论的，市场价值优于账面价值。然而，市场价值可能很难得到或者根本不存在，例如银行借款。因此，在实际工作中，市场价值与账面价值在计算加权平均资本成本时都被作为权重。

拥有不同币种的负债的公司还会遇到额外的问题。这些负债在计算中要被换算成英镑，这就出现了两个问题。首先，使用哪个汇率把它换算成英镑？其次，汇率是波动的，加权计算的英镑价值也是波动的。

8.4.4　加权平均资本成本是变动的

加权平均资本成本并不是不变的。随着有价证券的市场价值的变化，公司的平均资本成本也会变化。不仅权重会变化，而且由于宏观环境与投资者优先选择及态度的变化，不同来源资金的成本也会变化。因此，不仅是建议而且公司必须经常重新计算资金成本以反映这些变化。在投资评价中，我们经常假定加权平均资本成本在未来一段时期内是不变的，事实上并不是这样的。这个假设使得计算更加简单，但我们应明白这是投资评价是现实世界不完美的一个原因。

在这一节我们应明白：加权平均资本成本在实践中不仅很难计算而且很难应用到投资评价过程中。加权平均资本成本在现实中的应用我们将在下节谈到。