风险投资运作方式

二、风险投资运作方式

图7.1描述了风险投资运作的全过程，包括风险资本提供者、风险投资管理机构、风险企业三个方面以及融资和投资两个过程。在风险投资的三方当事人当中，风险投资主体是风险投资流程的中心环节，资金从投资者流向风险投资主体，经过其筛选决策，再流向风险企业，资本通过风险投资的运作得到增值，然后回流至风险投资机构，由其将收益回馈给投资者，构成资金的循环。

图7.1 风险投资全过程⁽⁷⁾

风险投资的运作包括5个主要步骤：设立风险投资公司、选择项目、适时投资、培育企业、获利退出。

（一）设立风险投资公司

1.组织形式的选择

组织形式的选择，它对风险资本的运作过程在税收、经济效益以及激励约束机制方面产生重要影响，因此风险投资机构应该谨慎安排组织形式。按照风险投资机构组织形式在美国出现的顺序，依次为公司制（corporation）、子公司制（corporate subsidiary）和有限合伙制（limited partnership），而其他国家和地区的风险投资机构组织形式也基本上以这三类为主。

公司制是指风险投资机构以股份公司或者有限责任公司的形式设立，也是最早出现的风险投资组织形式，包括1946年成立的第一家现代的风险投资公司——美国研究与发展公司（ARD）和1958年《小企业投资公司法》通过后建立的小企业投资公司（SBIC），当时主要投资者是富有个人和家庭。

在ARD成立20多年后，60年代中期，一些大的金融机构或实业公司以独立实体、分支机构或者部门的形式建立风险投资公司，主要目的在于为其母公司“提供多角化或创新”可能性。在过去的20年里，风险投资行业最大的变化之一就是有限合伙人制度的兴起，有限合伙人制度通过一系列制度安排，达到对基金管理人员的激励与约束，从而很好地解决了委托代理问题。然而目前在中国实行有限合伙制还有诸多限制：首先，国内并没有法定的有限合伙制组织形式；其次，国内的风险投资资金来源往往较为单一，出资人一般希望能够对风险投资机构的管理介入较深，不太愿意扮演有限合伙制下一般合伙人只出资不参与管理的角色；最后，国内市场尚缺乏合格且高素质的风险投资家，不太能胜任普通合伙人的要求。

2.募集资金

在美国，风险投资资金的来源比较广泛，包括公司退休基金、公共退休基金、捐赠基金、银行控股公司、富有家庭和个人、保险公司、投资银行及部分非银行金融机构等。在我国，风险投资资金的主要来源为政府资金（财政拨款和国有独资企业资金）、企业资金（股份公司和有限责任公司）、境外资金以及个人资金。

根据风险投资的组合投资原则，投资资金总规模不能太小，应通盘考虑实际投入股本金、承诺资金、协议资金，同时引进银行借贷资金以加强资金实力并引进一定的财务杠杆。

天使投资基金（Angel Fund）因为所投项目的资金需求较少，规模可以相对小一些，但风险企业对增值服务的要求较高，涉及从项目到公司、从技术到产品、从产品到市场的架构增值。

（二）选择项目⁽⁸⁾

1.投资政策和评估过程

任何一家风险投资公司都有一套自己的投资政策，包括投资规模、投资产业选择、投资阶段选择和地点偏好，投资政策的明确和公开有利于风险投资公司保持一致的公司形象，吸引对口的风险项目，也便于风险企业选择对应的风险投资公司。

风险投资的评估过程分4个步骤：投资建议书，业务计划书，约见和尽职调查。首先是企业和创业家向风险投资公司提交投资建议书，投资建议书是业务计划书的简略本，说明企业所需要投资的资金，企业的基本情况、项目或业务设想核心内容。风险资本家每月要收到许多这种投资建议书，其中只有20%的建议书可能引起风险资本家的兴趣，并要求企业提供详细的业务计划书。风险资本家认真审阅业务计划书后，会考虑其中大约一半的候选投资项目，并约见创业家，询问有关问题，通常风险资本机构会要求创业家就一些关键问题做一次口头介绍讲演，风险资本家从中考察创业家信心和对项目的把握。一份准备充分的业务计划书反映出创业家清晰的思路和周密计划，也反映了创业家的管理素质，在风险投资中最主要评估因素是人的素质。通过了上述三个过程，一般只剩下5%的项目或企业进入风险资本家的尽职调查阶段。

2.尽职调查和投资决策准则

风险资本家调查的范围非常广，是一般的银行信贷调查无法比拟的，也是证券分析师的投资分析无法相比的，风险资本家似有怀疑一切的倾向，是某种程度上的商业侦探，他们的调查活动包括：（1）会见所有的管理层，观察他们的素质，了解他们的经验和专长；（2）实地考察企业资产和设施；（3）联络创业者的前业务伙伴和前投资者，了解创业家的前合作伙伴和投资者对创业家的评价；（4）联络当前或潜在的客户和供应商；（5）调查同类公司的市场价值；（6）与银行、会计师、律师企业咨询交谈，了解企业过去的融资、偿债和资信状况；（7）向企业的竞争对手了解；（8）寻求其他风险投资公司的意见，在联合投资的情况下，其他风险投资公司的意见可以帮助全面评估企业现状和发展前景；（10）寻求其他风险企业管理层的意见，相关行业的风险企业管理层对新项目的评估，包括对技术、市场潜力、创业家素质的看法。

风险资本家把管理人员素质放在第一位，产品特性、市场潜力、回报率都放在前面几位，另外财务管理、权益比例、企业发展阶段也在考虑重点之中。在不同的投资阶段，投资准则的重点也各有不同。

（三）适时投资⁽⁹⁾

对于一个高技术风险企业，其发展要经历4个阶段：种子期、创建期、发展期、成熟期。种子期的未知因素最多，风险最大，除风险投资主体十分看好并有把握将其培育成长外，一般不在此阶段投资。等产品技术有了比较明确的轮廓和发展路线，市场相对明朗可以预测后，即在风险企业的创建期和发展期，风险投资就可以选择介入了。这一阶段中，风险投资主体和创业者一道，共同创造新的企业，对企业加以扶持，使其不断升值，并在企业成熟期到来之前，将其在企业中的股份增值转让，即“撤出”。

风险投资选择起步阶段介入，占有股份，在企业利润不断上升或产品市场占有率不断扩大时，将所占股份增值转让，从而使风险投资获得最大限度回报，因为此时风险公司强大的获利能力会吸引很多有实力的大型同行企业按风险企业原始资本的几倍甚至几十倍价钱收购企业的股份。风险投资主体将自己所占股份变现后，可以将这些资金用于别的风险项目，由此开始另一个投资周期。

（四）培育企业

风险投资主体一旦将资金投给风险企业，就要与之建立密切的合作关系，尽自己最大努力提供帮助，例如选择企业短缺的人才、融资策划、市场宣传、企业管理机制和利益分配机制的设计等。风险投资主体要有广泛的专家网络，金融、财务、法律、市场营销领域的专业人士必须具备。

企业一经成立就要有明确的市场定位，在当今竞争激烈的环境下，风险投资主体和风险企业要不断审时度势，根据不断变化的市场需求和企业自身生产科研能力调整工作重点，使自己获得最大收益。

在运作企业的过程中，包括技术和市场两方面无形资产的培养也相当重要。一个注重无形资产培养与内部文化建设的企业，其价值才更容易被买主所认同，风险投资也才有运作成功的前提和基础。

（五）获利退出

风险投资最终要将其在风险企业中的股份转让，转让方式包括卖给大公司或上市公开发行（卖给公众），这些潜在的买主主要有专营公司收购的金融性公司、大型同行类企业等。有些大型同行企业关心风险企业的技术对其业务是否有互补作用或其市场渠道是否有利用价值，因此，那些卖给同行的风险企业就会专注于技术研发与开拓市场渠道，同时进行包装，向潜在的买主推销自己，最终按比较理想的价值转让股份。

上述买卖企业股份的行为构成了公司之间的产权市场和二级股票市场，只有产权市场和二级市场的交易活跃，风险投资才能存在下去，保持一定的获利空间。