美国次贷危机对我国资产证券化发展的启示

三、美国次贷危机对我国资产证券化发展的启示

1.美国次贷危机的成因

美国次贷危机形成的原因并不是单一的，而是多种因素共同发挥作用的结果，具体原因主要有以下几个方面。

（1）流动性过剩下商业银行的过度竞争

美国的长期低利利率政策导致了流动性过剩，造成了美国房地产业的持续繁荣，推动了次级住房抵押贷款市场的过度竞争。体现在两方面：一是大量竞争者涌入市场。为争夺美国住房抵押贷款市场，一些国际投资银行纷纷大举收购中小银行和住房抵押贷款公司。2003年汇丰控股收购国际住房公司，2006年德意志银行收购IT抵押贷款公司，摩根斯坦利、美林、萨克森资本管理公司分别对贝尔斯登、第一富兰克林、安可信贷公司的并购，都是为了迅速进入美国房贷市场。另一方面贷款标准越来越松。商业银行可贷资金多，发放贷款的机构多，可贷对象少，于是大胆创新贷款品种，竞相放宽房贷标准，使美国次贷市场出现很多新的放贷品种。这种过度竞争使得次级住房抵押贷款的信用风险快速膨胀。为积极争抢优质客户和降低风险，一些金融中介机构开始运用成熟的资产证券化工具，拼命降低融资成本，使整个市场的定价机制被扭曲，信用风险越积越大。

（2）投资银行对次级住房抵押贷款品种的设计不合理

根据Freddie Mac调查，2005—2006年90%的次级抵押贷款是可调整利率贷款，大部分次级贷款和可调整利率的中级贷款仅由利率贷款和本金摊还贷款构成，有些贷款机构甚至推出了“零首付”、“零文件”的贷款方式，即借款人在没有资金的情况下购房，且仅需申报其收入情况而无需提供任何有关偿还能力的证明。所以美国次级住房抵押贷款产品设计的缺陷在于：降低借款人初期偿付额而诱惑低收入家庭借款买房。对于借款人而言，月度还款额在贷款重新计算日之后将大幅增加是确定的，而未来由于房价上升导致的偿付能力增强是不确定的，确定的偿还额度上升与不确定的偿付来源匹配，必然导致风险过度累积。而这些在市场广泛流通并最终招致全球金融危机的金融创新产品均出自国际大投资银行的金融工程专家之手，也难怪危机爆发后人们对华尔街的金融精英们如此痛恨了。

（3）次贷支持证券信用评级偏高

由于次级抵押贷款发放机构通常无法通过吸收存款获得资金，为获得流动性、降低融资成本或避税等因素，这些机构将具有特定的期限、利率等特征的次级抵押贷款组成资产池，通过真实出售、破产隔离、信用增级等技术发行住宅抵押贷款支持证券（MBS）。投资公司、对冲基金及保险公司等机构成为MBS的购买者。资产证券化产品的投资收益能否得到保护与实现，在一定程度上取决于证券化资产的信用保证。可见，作为提供信用保证的评级机构是资产证券化过程中至关重要的中间机构，直接关系到证券能否顺利发行和流通。

由于信息不对称、评级方法的缺陷和评级机构的特点为美国次贷危机的发生埋了些伏笔。一方面投资者严重依赖评级公司的报告作出决策，另一方面，除了美国政府支持证券的贷款外，大部分抵押贷款都是由穆迪、标准普尔和惠誉评级，但是由于评级机构的收入只会随证券发行量而变化，且即使评级机构对评级对象表现判断有严重不实之处，他们也无须承担任何责任，这使得评级机构会以最大可能的比例评AAA级。而信用评级的偏高使得放贷市场的风险传递到了机构投资者市场，次贷危机进一步扩大。如此一来，国际上知名的几家大评级机构都因此次次贷危机声誉大降，那些为次级债券担保和给予好评的国际投行机构也再度被指为罪不可恕。

（4）投资银行等众多推手合力推动资产证券化产品被过度滥用

资产证券化的主要功能是将缺乏流动性的资产转化成为可流通交易的证券，从而加快资金的流转速度。正是依赖资产证券化这一作用，美国许多房贷发放机构肆无忌惮地发放住房贷款，尤其是次级住房抵押贷款。这些贷款经结构化处理和设计形成MBS和CDO等证券化产品后再向市场发售。在2001—2006年间，伴随着房地产市场的升温，美国借款人、贷款机构以及二级市场投资者都持高度乐观态度，导致住房抵押贷款和伴生的衍生品规模不断扩大。MBS发行量由2001年末的390亿美元飙升至2006年末的4700亿美元，五年增长了11倍；CDO发行量也从2004年的1574亿美元增至2006年的5493亿美元，两年增长了2.5倍。根据国际清算银行的统计，2007年一季度美国仅CDO品种就发行了2500亿美元，而2005年，全年才发行2490亿美元。

在商业银行、投资银行、投资者等的合力推动下，美国的住房抵押贷款市场不断膨胀，房地产市场风险源源不断地向其他市场转移、扩散，最终使资产证券化成为危机全面爆发的催化剂和放大器。

除了上述因素之外，政府监管的缺位、政策调整的不及时甚或错误的政策都是此次美国爆发次贷危机并引发全球金融震荡的重要原因。但无论怎样，此次危机中全球五大国际投资银行巨头倒下三家，甚至余下两家也尝试改变业务范围和运作模式，的确令世人震惊，并由此引发了对投资银行业的持续质疑与深度思考，阴云至今未散。

2.对我国推行资产证券化的启示

美国的次贷危机发生引发的全球的金融震荡并且其余波至今未息，其对全球经济的打击可谓一场灾难。但是，由此全盘否定次贷、否定投资银行的存在价值、否定资产证券化等金融衍生品甚至否定金融产品的创新显然是不理智的。目前，我国个人住房抵押贷款发展迅猛，为住房抵押贷款证券化的推行奠定了很好的资产基础，结合国情，我们在开展住房抵押贷款证券化的过程中应该注意以下几点。

（1）严格住房抵押贷款的发放标准，加强客户信用风险量化评估

目前，我国房地产金融市场发展很快，隐含了较大的风险，加上近年我国放贷市场发展不够规范，部分银行为了竞争客户资源贷前审查流于形式，贷中向客户提供不合理的便利，贷后疏于跟踪管理现象较为普遍，因此应进一步健全房地产信贷风险管理的长效机制，做到严格执行首付政策，严格贷前信用审核，注重客户偿还能力等，从源头上减少住房抵押贷款市场的风险。

（2）加强市场监管，改善信用评级机制，保证投资者合法利益

次贷危机证明，面对日益繁复、频繁的市场创新和日益复杂的创新产品，单纯依赖信息披露来保护投资者利益已经不够充分，随着现代金融产品复杂性的加大，监管体系有必要从过去针对机构进行监管的模式向功能监管模式过渡，即对各类金融机构同类型的业务进行统一监管，以减少监管的盲区，提高监管的效率。同时，要采取措施保证信用评级的公平、中立和透明。评级机构的收入主要来源于债券发行、承销机构支付的中介费用，存在着“一荣俱荣、一损俱损”的利益关系，使得本该是客观中立的中介机构变成了与投资银行“合谋”的机构。没有公平、中立、透明的评级机构和信用评级结果，企业债券和结构信贷市场就如同建在沙滩上的楼阁，发展得越快，风险就越大。因此，必须建立组织形式独立、经营上自负盈亏的评估机构，规范评估运作，保障投资者的合法利益。

（3）合理运用政策调控市场，尽量避免政策性冲击过于猛烈

导致美国次贷危机的另一重要原因是美联储连续加息导致房地产市场不断下滑，使许多购房者无力偿还贷款，最终导致住宅抵押贷款市场资金链条破裂。而金融市场投资者众多，单个市场的风险可能迅速在各个市场传递，并引发风险的跨市场共振，此次危机中因资产证券化产品的广泛渗透最终将这一危机无限扩大化，最终酿成了恶果，即是明证。

我国近几年房价持续上涨，且始终面临通货膨胀的压力，央行为了遏止通胀压力和防范不断升温的房地产市场风险，先后几次出台相关政策进行调控，而2010年最新一轮的调控政策不仅涉及改变存款准备金率、收缩银行房贷规模、房产交易调控，甚至还出台了关于二套房、三套房等买卖的严厉调控措施，而有关房产物业税的传闻也一再传出，这些对房地产市场的影响相信是深远的。但同时，政府也应该考虑房产政策的稳定性和延续性，考虑在房价上涨到何种程度就需及时出台政策，而不是等房价已持续高位时再连续用猛药，从而会引发房地产的遇冷可能使宏观经济体系过度降温的隐忧。

（4）稳步推行住房抵押贷款证券化

美国实现住房抵押贷款证券化花了25年时间，加拿大也经历了十几年时间，虽然曾经一度辉煌，但此次次贷危机的发生也使这些国家该市场元气大伤。这些案例充分证明：没有一成不变永远成功的模式可以选择。当然也就更不可能有哪种模式可以永远完全照搬。推行一种新的产品，开拓一个新的市场，必须要有摸索、试验的过程，而不可能一蹴而就，更不可能一成不变。

我国的微观市场制度和金融基础建设相对落后，市场也很不成熟，在我国推行住房抵押贷款证券化就更需要不断地探索、修正，循序渐进，稳步进行。

（5）尽快培育一批较为成熟的投资银行机构

在现代金融产品的创新和推广中，投资银行的作用无疑是巨大的，其作用在于加速金融市场的发展。我们不能仅因为此次金融危机的出现就全盘否定其功能，而应该理性看待，合理发展。就我国实际情况而言，我国金融市场非常不成熟，同时也缺乏成熟的机构投资者和个人投资者，这就使得培养投资者的任务更加迫切，培养一支理性的、健康的投资银行队伍同样迫切。