证券自营业务概述

6.1　证券自营业务概述

证券自营是投资银行在二级市场上所经营的另一项重要业务，是指投资银行(证券机构)运用自有资金和依法筹集的资金，通过自己的账户为本机构买卖上市证券以及证监会认定的其他证券的行为。投资银行的证券自营业务从性质上讲是其机构自身直接和投资者从事证券买卖的活动。投资银行从事证券自营业务是以盈利为目的的，其利润为赚取的价差和股利，属于自负盈亏的证券买卖行为，投资银行不用向公众承担责任。除能盈利以外，证券自营业务还能带动投资银行其他业务的发展。因此，大多数投资银行都从事证券自营业务，且证券自营业务与证券经纪业务严格分开，由不同的部门负责。

由于投资银行的证券自营业务存在巨大的风险，因此各国对投资银行的证券自营业务都有严格的要求，只有当投资银行达到一定标准之后，方可以申请开展证券自营业务。申请时必须向证券主管部门提交一系列的申请文件和材料，主要包括：可行性研究报告、营业执照、章程、验资报告、人员简历和资格证明、股东及持股情况、内部管理制度以及其他要求提供的相关材料。证券主管部门在严格审查投资银行的上述申请材料之后，最终做出是否批准其开展证券自营业务的决定。

投资银行一旦获得批准，便可在证券二级市场进行自营交易。在交易中，投资银行必须遵守证券法规和交易所的交易制度，不得有操纵市场、内幕交易和证券欺诈等违法行为，否则可能会被取消证券自营资格。

6.1.1　证券自营业务的种类和特点

投资银行的证券自营业务可分为两类，即做市业务与自营交易业务。

1.做市业务

投资银行的做市业务指投资银行为证券交易制造市场，通过自行证券交易报价为证券市场创造流动性的一项业务。在做市业务中，投资银行被称为做市商(market makers)，又叫做证券做市商(dealer)。证券做市商(market makers)是指运用自己的账户从事证券买卖，通过不断地买卖报价，维持证券价格的稳定性和市场的流动性，并从买卖报价的差额中获取利润的金融服务机构。

投资银行充当做市商出于如下三个基本原因：

(1)投资银行想从证券交易中获利。做市商对其所做市的股票一般报出一个买入价和卖出价，卖出价总是要高出买入价。如果报价定位准确，做市商不断买入和卖出手中的股票，在保持流动性的同时，手中的头寸也保持相对稳定，从而赚取价差收入，那么这就是市场对做市商提供服务的报酬。在市场比较平静的时候，做市商的活动很简单，它们提供买卖报价，应交易对手请求成交。只要定价准确，符合市场供需关系，那么它在买后继之以卖，卖后继之以买，如此往复，所持头寸就可保持相对稳定，同时又可赚取买卖价差。如果它的定价过高，则更多的人愿意向它出售证券，从而使其证券存货增加，在这种情况下，它就要降低定价；反之，如果定价过低，更多的人将从它那儿买进证券，于是它的证券存货将减少，甚至可能是负数(空头)。作为做市商是不希望所持有的证券存货大起大落的，所以它必须控制头寸并相应地调整价格。

(2)投资银行充当做市商是为了发挥和保持良好的定价技巧，辅助其一级市场义务的顺利履行。在二级市场上积累了丰富经验的投资银行，往往拥有娴熟的定价技巧，投资银行将这种技巧运用在市场新股发行中，便能在承销和分销中为发行公司订立一个较适当的发行价，为发行公司尽可能募集到更多的资金，而不必出售发行公司更多的股权和承担超常的风险。投资银行在定价方面声名鹊起，能够有效地为自己赢得更多的发行业务。

(3)发行公司希望自己的股票在二级市场上市后具有较高的流动性和较佳的股价走向，为此，发行公司要寻觅一个愿意为其股票“做市”的金融机构作为主承销商。投资银行为了争取到发行业务，维系与发行公司良好的关系，一般都会在二级市场上为其发行的股票做市，以保持股价的大致稳定，直到有其他自营商进入该支股票，它才考虑退出。当然投资银行在做市时，要根据市场条件向市场交易者提供报价，一味托市而开出偏离市场的高价，会让投资银行的该支股票的头寸大量增加。因此，投资银行能否安然承担做市商，在很大程度上取决于它的发行定价是否合适，而后者又需要投资银行长期涉足二级市场，提高其定价技巧。所以二级市场也是投资银行不容忽视的业务领域，美国的各大投资银行无一不是周旋于二级市场的高手。

与自营商相同，做市商的盈利来自于股票的买卖价差。从理论上讲，做市商制度以投资者支付做市商报价的价差为代价，使投资者获得做市商提供的流动性保障。因此做市商制度与竞价交易制度的比较，主要取决于流动性风险给投资者带来的成本和做市商报价价差的大小。从世界各国的做市商制度来看，具有如下基本特点：

(1)做市商对某支特定证券做市，就该证券给出买进和卖出报价，且随时准备在该价位上买进或卖出。

(2)投资者的买进订单和卖出订单不直接匹配，相反，所有投资者均与做市商进行交易，做市商充当类似于银行的中介角色。

(3)做市商从其买进价格和卖出价格之间的差额中赚取差价。

(4)如果市场波动过于剧烈，做市商觉得风险过大，也可以退出做市，不进行交易。在理论上，由于存在大量的做市商，且做市商之间会相互竞争，个别做市商的退出不会影响市场的正常运作。

(5)在大多数做市商市场，做市商的报价和投资者的买卖订单是通过电子系统进行传送的。

做市商制度有如下优缺点：

(1)做市商制度的优点

①成交及时。投资者可按做市商报价立即进行交易，而不用等待交易对手的买卖指令。尤其做市商制度在处理大额买卖指令方面的及时性，是竞价制所不可比的。

②价格稳定性。做市商具有缓和价格波动的作用，这是因为：做市商报价受交易所规则约束；能及时处理大额指令，减缓它对价格变化的影响；在买卖不均衡时，做市商插手其间，可平抑价格波动。

③矫正买卖指令不均衡现象。出现买卖不均衡的时候，做市商可以插手其间，承接买单或卖单，缓和买卖指令的不均衡，并抑制相应的价格波动。

④抑制股价操纵。做市商对某种股票持仓做市，使得操纵者有所顾忌。操纵者不愿意“抬轿”，也担心做市商抛压，抑制股价。这对中国市场尤其有意义。

(2)做市商制度的缺点

①缺乏透明度。在报价驱动制度下，买卖盘信息集中在做市商手中，交易信息发布到整个市场的时间相对滞后。为抵消大额交易对价格的可能影响，做市商可要求推迟发布或豁免发布大额交易信息。

②增加投资者负担。做市商聘用专门人员，冒险投入资金，承担做市义务，是有风险的。做市商会对其提供的服务和所承担的风险要求补偿，如交易费用及税收宽减等。这将会增大运行成本，也会增加投资者负担。

③可能会增加监管成本。采取做市商制度，要制定详细的监管制度与做市商运作规则，并动用资源监管做市商活动，这些成本最终也会由投资者承担。

④可能会滥用特权。做市商的经纪角色与做市功能可能存在冲突，做市商之间也可能合谋串通，这都需要强有力的监管。

2.自营交易业务

自营交易业务又分场外自营交易业务和场内自营交易业务两个种类。

场外自营交易业务是指投资银行作为证券自营商在场外市场上与其他证券交易者直接买卖证券的行为。场外市场又称柜台市场、店头市场，其证券交易价格不像集中交易市场那样通过拍卖竞价的方式产生，而是通过协议产生，交易对象都是未上市的证券。场外市场上的自营商直接与投资者接触，进行各种交易。交易的买卖价差即为自营商的业务收入，不再向客户收取手续费。具体细分，自营业务的步骤可分为以下几步：

(1)买价和卖价。在自营业务中，投资银行主要是通过买卖价差来获得收益，即以较低的价格买进证券，然后以较高的价格卖出该证券，从而获得价差收益。因此，对从事自营业务的投资银行而言，如何确定买价和卖价，将直接影响到其自身利益。实践中，投资银行在确定买卖价时将考虑到以下两个因素：一是自营买卖证券的质量；二是该买卖价定为多少能使证券持有者愿意出售，而投资者愿意购买。在确定了买卖价之后，投资银行应及时与各投资者进行交易意向交流，以便他们了解买卖价格及相应内容并做出选择。投资银行向客户提供的自营买卖价格表中，应包括以下内容：证券的品种、买卖价格，其中债券还应公布面值、期限、票面利率、终值。

(2)随时调整证券的买卖价格。证券市场上，利率、资金状况、发行公司经营状况随时随地会发生变化，而这一切都将在市场的供求关系中得到体现。因而，投资银行需要根据不断变化的供求关系，及时调整买卖价格，以使价格反映证券的内在价值。

(3)办理证券自营买卖业务。投资者根据所获得的买卖价格信息确定要购买的证券，并与相应的投资银行进行交易接触，实现最终的交割。例如，股票或记名债券，交割后还需办理过户手续，才算完成一笔自营交易。

场内自营交易业务是指投资银行作为证券自营商在场内交易市场上与投资者相互买卖证券的行为。场内交易市场主要是指证券交易所。场内交易市场的投资银行自营商实际上是一个特殊的机构投资者，特殊性在于一方面该公司可以通过本公司交易员直接参加证券交易；另一方面自营商还承担着维持证券交易稳定与连续的职责，因而比一般的机构投资受到更多的监管。与场外自营交易业务相比较，场内自营交易业务具有如下特点：

(1)资金的自有性。投资银行必须投入一定量的资金，以满足资金周转需要，无论是做市还是自营交易，投资银行都要持有一定的资金头寸，头寸的大小取决于自营业务的规模。资金的来源可以是自有资金，也可以是客户的抵押金、保证金、拆借资金或银行贷款，但必须符合法律对资金用途的规定。

(2)交易的自主性。自营就是自主经营。自主性表现为以下几个方面：第一是交易行为的自主性。投资银行自主决定是否买入或卖出某种证券，交易行为具有极大的自主性。第二是交易方式的自主性。投资银行在买卖证券时，是通过场外的柜台市场买卖，还是通过交易所买卖，在法规范围内依一定的时间、条件，由投资银行根据自己的情况和偏好自主决定。第三是交易价格的自主性。投资银行在进行自营买卖时，可根据市场情况自主决定价格，而不像经纪业务中价格由投资者决定。

(3)买卖的目的性。投资银行买卖证券的主要目的是获取买卖价差收益。做市具有多重目的，包括承揽承销业务、吸引客户、提高定价技术等，但最主要的还是赚取买卖价差。而自营交易的目的相对更纯粹一些，仍然是通过低吸高抛来获利。有时在自营业务中，投资银行会因持仓行为而获得股息、利息和红利收益，但这不是主要的业务目标。

(4)自营的风险性。风险性是投资银行自营业务区别于销售业务的一个重要特征。由于投资银行以自己的名义和合法资金进行直接的证券买卖活动，证券交易价格的风险性决定了自营买卖业务的风险性，这和经纪业务只收取佣金而收益和风险由委托人承担完全不同。自营业务中的风险包括系统性风险和非系统性风险，因此风险管理对投资银行来说相当重要。系统性风险可以根据股票的β系数结合金融衍生工具，如股指期货和期权抵冲；非系统性风险主要通过组合投资来分散。另外，还可以采用一些投资方法来降低自营风险。

(5)收益的不确定性。投资银行进行证券自营买卖，收益主要来源于买卖的价差，这种收益既有较高风险，又不像经纪所获佣金具有固定的比例，因此很不稳定。即使是世界著名的投资银行，也经常因为判断失误和操作失误而发生自营亏损，导致总体利润急剧下降。

(6)费用的自我性。自营业务不用交付手续费。股票交易的手续费一般包括交易所手续费、交易税、经纪商手续费和印花税。由于绝大多数的投资银行既是经纪商又是交易商，所以经纪商手续费无需交纳。有些国家为了鼓励机构投资者，对税金和交易费用都有相应的减免规定。

(7)券商地位的两面性。自营商是自营买卖中的一方当事人，当对方是买者时，证券商是卖者；当对方是卖者时，它是买者。

(8)交易数量的随意性。自营业务不受交易单位影响，在一般情况下，最小的交易单位为该证券的票面额，可以为一元面值，最大的可达几百万甚至上千万。通常，证券商只要有资金或者证券，能够满足投资者的买卖需求就可以了。

(9)经营的专业性。证券自营是一个专业性很强的活动，投资银行作为自营商必须集中一大批经验丰富的专业操作人员和专业研究人员。通过这些专业人员的研究和规范操作，才能取得一定的稳定收益，才能有效地防范政策和法律风险。

(10)信息的保密性。投资银行自营资金投入的规模一般很大，其运作对所买卖证券的价格具有很大影响。一旦资金运作的方向、方式、规模等被其他人知晓，将给自营业务造成巨大的损失。因此，场内自营交易业务的保密性十分重要。

6.1.2　证券自营业务的原则

1.申明自营买卖原则

因为自营业务存在很大的风险性，同时各投资银行又都从事经纪业务，所以各国都严格规定自营业务的申请制度，以保证投资银行的安全和客户的利益。

2.客户委托优先原则

这一原则指投资银行在同时经营自营业务和经纪业务时，应把经纪业务摆在首位，即对同一证券，当自营业务的报价与经纪业务的报价做出相同的委托且交易价格相同时，经纪业务的委托指令应优先于自营交易的指令。投资银行不得以损失客户的利益来为自己牟利。

3.公平交易原则

投资银行不得利用其特权和客户进行不公平竞争，如采用操纵市场、营私舞弊、证券欺诈等行为，必须严格遵守证券市场规则，自觉参与证券市场的公平竞争。

4.公开交易原则

在自营业务开展过程中，相对其客户而言，自营商在信息、资金和技术上具有较大的优势，为保证交易的公平合理，防止自营商利用这些优势进行不公平的交易，必须对自营商提出公开原则。投资银行应明确标明自营业务的内容，坚持价格公开、数量公开、交易程序公开，以便于市场监管部门和公众进行监督管理，严禁内幕交易行为。

5.不纯粹以盈利为目的原则

自营商不能单纯以盈利为目的。投资银行进行自营买卖，不得有为达到操纵市场目的的高价收购或低价抛售的行为，也不能进行联手操作。另外，自营商作为机构投资者，应扮演“做市者”的角色，以维护市场的连续性与稳定性，引导市场理性投资。当证券市场出现暂时的供需失调，或者出现交易中断及股价异常时，自营商应当介入其中，调节供需，稳定价格。在美国，每一种股票均有几家专业自营商从事此类业务，在发挥健全股市作用的同时赚取买卖差价。

6.保持合理的流动性资产原则

因大多投资银行兼营自营和经纪业务，为保证投资者的利益和证券市场的稳定，各国都对投资银行用于自营业务的资金占资本金的比例做出了限制。另外，对于同一证券持有量占投资银行资本金的比例以及占发行公司发行总数的比例也分别做出了限制。

7.效益和风险最佳组合原则

在证券投资活动中，收益和风险犹如影随其形，是一对相伴而生的矛盾。这就要求证券投资者，如果是在风险已定的条件下，应尽可能地使投资收益最大化；或者是在收益已定的条件下，尽量使风险降低到最低限度。这两种选择是证券投资的基本原则。这一原则要求投资者根据自己的资金实力和要达到的收益目标，正确估计自己承担风险的能力，即使效益和风险组合最佳化。该原则还要求投资者在买卖证券过程中，尽力保护本金，增加收益，减少损失。

8.分散投资原则

分散投资是将投资资金适时地按不同比例投资于若干种不同风险程度的证券，建立合理的资产组合，将投资风险降到最低限度。证券投资分散化，虽不能消除风险，但却能使风险降到最低水平。

坚持分散投资原则，一般包括两个方面的内容：一是对各种证券进行投资。如果仅投资于一种证券，其收益不稳定，甚至于还要亏本，这样风险是很大的。二是在对各种证券进行投资时，应认真把握投资方向，将投资分为进攻性部分和防御性部分。前者主要指股票，后者主要指债券。

9.理智投资原则

理智投资就是建立在证券的客观认识上，经过认真分析比较后再采取行动。它具有客观性、周密性和可控制性等特点。坚持理智投资的原则，就是指投资者在进行证券投资时应该冷静而慎重，并善于控制自己的情绪，不要轻信有关传言和不可靠消息，对各种证券要细心比较，最后才做出投资决策。否则，在情绪冲动时进行投资，是最容易导致失败的。

10.严格管理原则

投资者的自营业务是一项充满了风险的业务，所有交易的不确定性都将由投资银行自身承担。在经营中因交易不慎引起的破产倒闭事件近年来并不少见，因而要想不重蹈覆辙，投资银行必须加强自身的内部管理，包括自营交易操作程序和人员的管理，建立健全内部监督机制，建立风险预警系统和风险防范系统等。