项目融资结构

8.2　项目融资结构

项目融资由四个基本模块组成：项目的投资结构、项目的融资(模式)结构、项目的资金结构、项目的信用保证结构。投资银行在从事项目融资业务时，需要帮助项目融资主体根据实际情况确定这些基本结构，顺利实现融资目标。

8.2.1　项目的投资结构

项目的投资结构即项目的资产所有权结构，是指项目的投资者对项目资产权益的法律拥有形式，以及项目投资者之间(如果项目有超过一个以上的投资者)的法律合作关系。

投资银行在这里的主要作用在于帮助项目投资者设计出合理的项目投资结构，即在项目所在国家的法律、法规、会计、税务等外在客观因素的制约条件下，充分考虑项目特点以及合资各方的发展战略、利益目标、融资方式、资金来源及其他因素，寻求一种能够最大限度地实现投资者的目标的项目资产所有权结构。

具体而言，在选择项目的投资结构时要考虑以下几个方面的因素。

(1)项目资产的拥有形式，即项目资产是由投资者直接拥有还是通过公司法人或其他形式间接拥有，不同的投资结构中投资者对项目资产的拥有形式差别很大。

(2)项目产品的分配形式，即投资者是直接获得项目产品还是作为股东获得项目公司的分红，与项目资产的拥有形式在一定程度上是相联系的。

(3)项目管理的决策方式与程序。决策方式与程序问题需要确立不同的投资者在合资结构的不同层次中拥有的管理权和决策权，以及这些权利的性质和实际参与管理的形式及程度。项目管理的决策方式与程序的关键是在充分保护少数投资者权益的基础上，建立一个有效的决策机制。

(4)债务责任。投资者在不同的投资结构中所承担的债务责任在性质上是有所区别的。在公司型合资结构中，投资者承担的是一种间接的债务责任；在非公司型合资结构中，投资者承担的债务责任是一种直接责任。应用项目融资，投资者的目的之一是将债务责任最大限度地限制在项目之内。

(5)项目资金流量的控制。投资者能否直接控制被投资项目的现金流量，对于安排融资是十分重要的。因此，投资者必须根据自身公司的总体资金构成和对融资安排的考虑，选择符合投资目标要求的项目现金流量的分配形式和分配方法。

(6)税务结构。公司型合资结构中，项目公司作为纳税主体，其应纳税收入或亏损以公司为单位计算。合伙制和有限合伙制结构中，将具体的收入(或亏损)数字按投资比例分配到每个合伙人名下，以单一的合伙人作为纳税主体，合伙人可以将分配到自己名下的收入(或亏损)与其他收入合并确定最终的交纳所得税义务。非公司型合资结构中，合资结构的资产由投资者分别直接拥有，项目的产品也是由投资者直接拥有，无论项目产品是由投资者分别自行处理还是共同销售，收入都将直接归投资者所有，同样的道理，项目的任何成本，包括资本成本和经营成本也是由投资者分别承担，因此投资者可以自行决定其应纳税收入问题。信托基金结构中，将税前利润分配到信托基金的持有人，由其负责交纳所得税，然而任何税务亏损都将不能分配，需要保留在结构之内并可以结转到以后年份使用。

(7)会计处理。不同投资结构在会计处理上也是有所区别的，这些区别主要表现为资产负债表和经营损益表的报表合并问题。

国际上，较为普遍采用的投资结构有公司型合资结构、合伙制或有限合伙制结构、非公司型合资结构、信托基金结构四种基本的法律形式。

1.公司型合资结构

公司型合资结构(incorporated joint venture)的基础是有限责任公司。公司作为独立法人拥有公司资产并承担债权债务，在法律上具有起诉权也有被起诉的可能。投资者通过持股拥有公司，并通过选举董事会对公司的日常运作进行管理。由于公司型结构相对简单明了，国际上大多数的制造业、加工业项目采用的都是公司型合资结构。

公司型合资结构具有以下优点：

第一，投资者承担有限责任，即投资者按照所持项目公司股本数量仅以其出资额承担有限责任。

第二，便于项目融资安排。一方面，项目公司可以直接进入资本市场，通过发行股票、债券等有价证券募集资金；另一方面，项目公司可以方便地对项目资产设置抵押和担保，有利于贷款人全面掌控项目运作情况，从而增加项目贷款人给项目贷款的倾向。

第三，便于投资者转让投资。项目投资者在项目中的投资和其他权益由其持有的项目公司的股票所代表，而股票的转让程序非常简便。此外，项目公司还可运用发行新股的方式更加便利地募集新的资金。

第四，股东间关系清楚。股东间的关系完全依照《公司法》的规定加以界定，清晰明了。

第五，可以安排非公司负债型融资结构。

公司型合资结构的缺点是：

第一，项目投资者对现金流量缺乏直接的控制。在合资公司中，每个投资者只是合资项目公司的一个股东，无权直接调用项目所产生的现金流量，不利于投资者利用项目现金流自行安排融资。

第二，税务结构灵活性差。投资者与项目公司之间是独立核算的，因而在会计上投资者无法利用项目公司亏损实现合理避税。

2.合伙制结构

合伙制结构是两个或两个以上合伙人之间以获取利润为目的共同从事某项商业活动而建立起来的一种法律关系。它不是一种独立的法律关系，其合伙人可以是自然人也可以是公司法人。合伙制结构通过合伙人之间的法律契约建立起来，没有法定形式，一般也无需再政府注册，这与公司型合资结构有着质的区别。在公司型结构中，项目的资产是由项目法人而非股东拥有；而在合伙制结构中，项目的资产直接归合伙人所有。

合伙制结构最大的优点体现在灵活的税务安排上。由于合伙制结构本身不是一个纳税主体，各合伙人单独申报自己在合伙制结构中的收入、扣减和税务责任，所以不存在公司型结构中的双重纳税问题。并且，各合伙人可以方便地将其在项目中获得的收益或亏损与其他来源的收入或亏损进行税务报表合并，有利于合伙人灵活地做出自己的税务安排，达到合理避税的目的。

合伙制结构按照合伙人对项目的债务所承担的责任不同，可分为普通合伙制和有限合伙制。

(1)普通合伙制结构。普通合伙制结构中的合伙人称为普通合伙人(general partners)，其对项目的经营、债务及其他经济、民事责任负有无限连带责任。无限连带责任是普通合伙制最大的缺点，因为当项目合伙人中的某一个或几个合伙人无力承担其应担负的责任时，其他合伙人就不得不承担超过其投资比例的责任。正是由于这个原因，普通合伙制结构在项目融资中很少被采用。

(2)有限合伙制结构。有限合伙制是在普通合伙制基础上发展起来的一种合伙制结构。有限合伙制结构需要包括至少一个普通合伙人和至少一个有限合伙人(limited partner)。其中普通合伙人负责合伙制项目的组织、经营和管理工作，并承担对合伙制结构项目的无限责任，一般由对项目所在领域具有技术或管理优势的企业担任。有限合伙人无权参与项目的日常经营管理，同时仅以其投入项目中的资本数量对债务承担有限责任。

有限责任合伙制结构既具有合伙制结构在税务安排上灵活的优点，又在一定程度上避免了普通合伙制无限连带责任的缺陷，相比之下更容易找到有限合伙人加入项目运作，因此是项目融资中常用的投资结构。

3.非公司型合资结构

非公司型合资结构(unincorported joint venture)，又称为契约型合资结构，是一种大量使用并且被广泛接受的投资结构。在非公司型投资结构中，不存在投资者合资设立的法律实体，只是投资者之间建立的一种契约型合作关系。

非公司型合资结构的主要特征包括：

第一，非公司型合资结构是通过每一个投资者之间的合资协议建立起来的。

第二，在非公司型合资结构中，每一个投资者直接拥有全部的项目资产的一个不可分割的部分。

第三，根据项目的投资计划，每一个投资者需要投入相应投资比例的资金，这些资金的用途可以包括项目的前期开发费用、项目的固定资产投入、流动资金、共同生产成本和管理费用等；同时，每一个投资者直接拥有并有权独自处置其投资比例的项目最终产品。

第四，与合伙制结构不同，在非公司型合资结构中，没有一个投资者可以作为其他投资者的代理人；每一个投资者的责任都是独立的；每一个投资者对于其他投资者的债务责任或民事责任不负有任何共同的和连带的责任。

第五，由投资者代表组成的项目管理委员会是非公司型合资结构的最高决策机构，负责一切有关问题的重大决策；项目的日常管理由项目管理委员会指定的项目经理负责；项目经理可以由其中一个投资者担任，也可以由一个合资的项目管理公司担任，在一些情况下，也可以由一个独立的项目管理公司担任。有关项目管理委员会的组成，决策方式与程序，以及项目经理的任命、责任、权利和义务，需要通过合资协议或者单独的管理协议加以明确规定。

第六，投资者同意他们之间在非公司型合资结构中的关系是一种合作性质的关系，而不是一种合伙性质的关系。

非公司型投资结构具有以下优点：

第一，投资者只承担有限责任。合资协议中明确规定了每个投资者在项目中所承担的责任，并且通常这些责任都被限制在投资者相应的出资比例之内，投资者之间无任何连带或共同责任。

第二，灵活的税务安排。由于项目投资者获得的是项目的最终产品而非项目利润，因此投资者的财务和经营活动将直接体现在其自身的财务报表中，从而投资者可以完全独立地设计自己的税务结构，这比合伙制的投资结构更进了一步。

4.信托基金结构

信托基金结构在英美法系国家中应用得较为普遍，通常表现为单位信托基金。其在形式上与公司型投资结构近似，也是将信托基金划分为类似于股票的信托单位，通过发行信托单位筹集资金，并通过信托契约约束和规范信托单位持有人、信托基金受托管理人和基金经理之间的法律关系。信托单位持有人依法享有对信托基金资产的按比例获取收益的权利；信托基金受托管理人，作为信托基金的法定代表，承担信托基金的起诉和被起诉的责任，其所代表的责任与其个人责任是不可分割的；基金经理受雇于信托基金受托管理人，作为管理者管理基金。信托基金结构具有以下几个方面的特点：

第一，信托基金是通过信托契约建立起来的，这一点与依法组建的有限责任公司有区别：组建信托基金必须要有信托资产，这种资产可以是动产，也可以是不动产。

第二，信托基金与公司法人不同，不能作为一个独立法人而在法律上具有起诉权和被起诉权。受托管理人承担信托基金的起诉和被起诉的责任。

第三，信托基金的受托管理人作为信托基金的法定代表，他所代表的责任与其个人责任是不能够分割的。

第四，在信托基金结构中，受托管理人只是受信托单位持有人的委托持有资产，信托单位持有人对信托基金资产按比例拥有直接的法律和受益人权益，在任何时候，每一个信托单位的价值等于信托基金净资产的价值除以信托单位总数。

相对于其他项目投资结构，信托基金结构具有如下优点：

第一，有限责任。信托单位持有人仅依照其持有的基金份额承担有限责任。

第二，融资安排容易。信托基金在公开市场上发售信托凭证，并可将全部资产和权益抵押融资，融资安排较为容易。

第三，便于对项目现金流实施监控。信托基金结构在资金分配上不同于公司型结构，法律规定前者的项目净现金流在扣除生产设备和还债准备金后必须分配给信托单位持有人。

然而，信托基金结构也有如下缺点：

第一，税务安排灵活性差。信托经营亏损被局限在基金内部用以冲抵未来年份的盈利，而不能直接转移给信托单位持有人进行税务安排。

第二，结构复杂。包括信托单位持有人、信托基金受托管理人和基金经理三类主体，因而需要有专门的法律及协议规定各方的权利和义务。

8.2.2　项目的融资(模式)结构

项目融资结构即项目的融资模式，是指在项目融资中用何种方式确定融资各方关系，并在平衡各方利益和诉求的基础上从什么渠道融集资金的一系列安排，它是项目融资整体结构组成中的核心部分。严格地讲，很少有任何两个项目融资的模式是完全一样的，但无论一个项目的融资模式如何复杂，结构怎样变化，实际上融资模式中总是包含着一些具有共性的问题并存在着一些基本的结构特征。这些问题和特征是投资银行在帮助项目投资者选择和设计项目融资模式时必须加以认真考虑的。

一是如何实现有限追索。实现融资方对项目投资者的有限追索，是设计项目融资模式的一个最基本的原则。追索的形式和追索的程度，取决于贷款银行对一个项目的风险的评价以及项目融资结构的设计。

二是如何分担项目风险。保证投资者不承担项目的全部风险责任是项目融资模式设计的第二条基本原则，问题的关键是如何在投资者、贷款银行以及其他与项目利益有关的第三方之间有效地划分项目的风险。

三是如何利用项目的税务亏损来降低投资成本和融资成本。世界上多数国家的税法都对企业税务亏损的结转问题有所规定，税务亏损可以转到以后若干年使用，以冲抵公司利润的所得税。利用税法的这一规定，通过合理的财务设计和运作，将项目建设期间带来的亏损冲抵投资者未来数年的盈利以达到合理避税的目的，是项目融资模式设计的重要目标。

四是如何实现投资者对项目百分之百融资的要求。项目融资中股本资金的投入方式比传统的公司融资更为灵活，甚至允许使用借贷资金而非自有资金作为股本金投入项目。因此，在设计融资结构时应最大限度地控制项目的现金流量，保证现金流量不仅可以满足项目融资结构中正常债务部分的融资要求，而且还可以满足股本资金部分融资的需求。

五是如何处理项目融资与项目市场安排之间的关系。首先，对项目长期的市场安排是实现有限追索项目融资的一个信用保证基础，离开项目良好的市场前景这个基础，项目融资是很难组织起来的；其次，以合理的市场价格从投资项目中获取产品是很大一部分投资者从事投资活动的主要动机。

六是如何实现投资者表外融资的要求。实现公司资产负债表外融资，是一些投资者选用项目融资的原因。

项目融资通常采用的融资模式包括：投资者直接融资、通过单一项目公司融资、利用“设施使用协议”型公司融资、生产贷款、杠杆租赁、BOT模式等多种模式。

1.投资者直接融资模式

由项目投资者直接融资，并且直接承担起融资安排中相应的责任和义务，可以说是结构上最简单的一种项目融资模式。这种模式适用于投资者本身公司财务结构不很复杂的情况，有利于投资者税务结构方面的安排，对于资信状况良好的投资者，直接安排融资还可以获得成本相对较低的贷款。需要注意的问题是如何限制贷款银行对投资者的追索权利以及项目贷款很难安排成为非公司负债型的融资。

2.投资者通过项目公司融资模式

为了减少投资者在项目中的直接风险，项目的投资者经常建立一个单一目的项目子公司作为投资载体，以该项目子公司的名义与其他投资者组成合资结构和安排融资。在这种形式中项目子公司将代表投资者承担项目中全部的或主要的经济责任，但是需要投资者提供一定的信用支持和保证。这种形式具有以下主要特点：

(1)项目公司统一负责项目的建设、生产、市场，并且可以整体地使用项目资产和现金流量作为融资的抵押和信用保证，在概念上和融资结构上容易于为贷款银行接受，法律结构相对比较简单。容易划清项目的债务责任，避免影响投资者的资产债务结构、增加投资者的债务风险。

(2)项目投资者不能直接安排融资，而是通过间接的信用保证形式支持项目公司的融资，投资者的债权债务均有明确表示，因此容易实现有限追索的项目融资和非公司负债型融资的目标要求。

(3)较差的税务结构安排灵活性(取决于各国税法对公司之间税务合并的规定)。

3.以“设施使用协议”为基础的项目融资模式

设施使用协议，就是项目的开发者和使用者签订的“无论使用与否均需付款”的协议。在这一项目融资模式中，先由项目开发者与使用者达成协议，由后者出具“无论使用与否均需付款”的承诺，若贷款人接受这一承诺，则项目融资成立。

利用“设施使用协议”安排项目融资，其成功与否的关键是项目设施的使用者能否提供一个强有力的具有“无论提货与否均需付款”(在这里也可以称为“无论使用与否均需付款”)性质的承诺。这个承诺要求项目设施的使用者在融资期间定期向设施的提供者支付一定数量的预先确定下来的项目设备使用费。这种承诺是无条件的，不管项目设施的使用者是否真正地利用了项目设施所提供的服务。在项目融资中，这种无条件承诺的合约权益将被转让给提供贷款的银行，通常再加上项目投资者的完工担保，就构成项目信用保证结构的主要组成部分。理论上，项目设施的使用费在融资期间应能够足以支付项目的生产经营成本和项目债务还本付息。

以“设施使用协议”为基础的项目融资模式具有以下特点：

(1)投资结构的选择比较灵活，既可采用公司型合资结构，也可采用非公司型合资结构、合伙制结构或信托基金结构。

(2)项目的投资者可以利用与项目利益有关的第三方信用来安排融资，分散风险，节约初始资金投入。

(3)具有“无论提货与否均需付款”性质的设施使用协议是项目融资不可缺少的组成部分。

(4)采用这种模式的项目融资，在税务结构处理上需要比较谨慎。

4.以“杠杆租赁”为基础的项目融资模式

以杠杆租赁为基础组织起来的项目融资模式，是指在项目投资者的要求和安排下，由杠杆租赁结构中的资产出租人融资购买项目的资产，然后租赁给承租人(项目投资者)的一种融资结构。资产出租人和融资贷款银行的收入以及信用保证主要来自结构中的税务好处、租赁费用、项目的资产以及对项目现金流量的控制。

以“杠杆租赁”为基础的项目融资模式具有以下特点：

(1)融资模式比较复杂，所以重新安排融资的灵活性以及可供选择的重新融资余地就变得较小。

(2)杠杆租赁由于充分利用了项目的税务好处作为股本参加者的投资收益，所以降低了投资者的融资成本和投资成本，同时又增加了融资结构中债务偿还的灵活性。

(3)项目的税务结构以及税务扣减的数量和有效性是杠杆租赁融资模式的关键。

5.以“产品支付”为基础的项目融资模式

产品支付(production payment)是项目融资的早期形式之一，起源于20世纪50年代美国的石油天然气项目开发的融资安排。一个产品支付的融资安排是建立在由贷款银行购买某一特定矿产资源储量的全部或部分未来销售收入的权益的基础上的。在这一安排中提供融资的贷款银行从项目中购买到一个特定份额的生产量，这部分生产量的收益也就成为项目融资的主要偿债资金来源。

对于那些资源属于国家所有，项目投资者只能获得资源开采权的国家和地区，产品支付的信用保证是通过购买项目未来生产的现金流量，加上资源开采权和项目资产的抵押实现的。产品支付融资适用于资源储藏量已经探明并且项目生产的现金流量能够比较准确地计算出来的项目。产品支付融资所能安排的资金数量等于产品支付所购买的那一部分矿产资源的预期未来收益在一定利率条件下贴现出来的资产现值。

以“产品支付”为基础的项目融资模式具有以下特点：

(1)由于所购买的资源储量及销售收益被用做产品支付融资的主要偿还债务资金来源，因此，融资比较容易被安排成为无限追索或有限追索的形式。

(2)融资期限将短于项目的经济生命期。

(3)在产品支付融资结构中，贷款银行一般只为项目的建设资本费用提供融资，而不承担项目生产费用的贷款，并且要求项目投资者提供最低生产量、最低产品质量标准等方面的担保。

6.BOT模式

BOT是build(建设)、operate(经营)和transfer(转让)三个英文单词第一个字母的缩写，代表着一个完整的项目融资的概念。BOT模式的基本思路是：由项目所在国政府或所属机构为项目的建设和经营提供一种特许权协议(concession agreement)作为项目融资的基础，由本国公司或者外国公司作为项目的投资者和经营者安排融资，承担风险，开发建设项目并在有限的时间内经营项目获取商业利润，最后根据协议将该项目转让给相应的政府机构，也称为“特许权融资”模式。

BOT融资方式具有以下的特点：

(1)承包商在特许期内拥有项目所有权和经营权，授权期结束后，政府将无偿拥有项目的所有权和经营权。

(2)名义上承包商承担了项目的全部风险，因此融资成本较高。

(3)与传统方式相比，BOT融资项目设计、建设和运营效率一般较高。

(4)BOT融资项目不记入承包商的资产负债表，承包商不必暴露自身财务情况。

BOT融资模式主要包括以下各方当事人：

一是项目的最终所有者(项目发起人)，指项目所在国政府、政府机构或政府指定的公司。BOT模式中的项目发起人同其他模式中的项目发起人有着本质的不同。在BOT模式中，项目发起人并不像其他模式中那样同时也是项目投资人，它们在法律上既不拥有项目，也不经营项目，而是通过给予项目特许经营权和一定数额的从属贷款或贷款担保作为项目建设、开发和融资安排的支持。在BOT期限结束之后，项目发起人通常会无偿取得项目的所有权和经营权。

二是项目的直接投资者和经营者(项目经营者)。这是BOT融资模式的主体。项目经营者从项目所在国政府获得建设和经营项目的特许权，负责组织项目的建设和生产经营，提供项目开发所需要的股本资金和技术，安排融资，承担项目风险，并从项目投资和经营中获得利润。项目的直接投资者和经营者在项目中注入一定的股本资金，承担直接的经济责任和风险，在BOT模式中起到十分重要的作用。

三是项目的贷款银行。BOT模式中的贷款人，除了商业银行之外，还包括政府出口信贷机构、世界银行和地区性开发银行等。

BOT融资的基本程序如下：

第一，项目经营公司、工程公司、设备供应公司以及其他投资者共同组成一个项目公司，从项目所在国政府获得“特许权协议”作为项目建设开发和安排融资的基础。

第二，项目公司以特许权利、协议作为基础安排融资。

第三，在项目的建设阶段，工程承包集团以承包合同的形式建造项目。

第四，项目进入经营阶段之后，经营公司根据经营协议负责项目公司投资建造的公用设施的运行、保养和维修，支付项目贷款本息并为投资财团获得投资利润。

第五，BOT融资结束后将运转良好的项目移交给项目所在国政府或其他所属机构。

7.TOT模式

TOT即移交(transfer)——运营(operate)——移交(transfer)，是指借款人将已经建成投产运营的基础设施项目移交给贷款人进行运营；借款人凭借所移交的基础设施项目未来若干年内的收益(现金流量)，一次性地从贷款人那儿融通到一笔资金，再将这笔资金用于新的基础设施项目建设；当经营期届满时，贷款人再将项目移交回借款人手中。

TOT融资方式具有以下特点：

(1)能够盘活存量资产。

(2)能够为已建成的项目引进先进的管理形式，使基础设施领域逐步走向市场化，并使基础设施的建设、经营市场有序地向国际市场开放。

(3)TOT方式只涉及基础设施项目经营权的转让，不存在其他权利的转让，可减少不必要的争执和纠纷。

8.ABS模式

ABS(asset－backed security)，即资产证券化，它是指通过中央政府授权代理机构特设AAA级或AA级的SPV(special purpose vehicle，特设机构)，以项目拥有的缺乏流动性的资产为基础，以该资产可预见的未来收益为保证，通过资本市场发行证券来筹集资金的融资方式。ABS模式具有以下特点：

(1)主要以发行债券或收益凭证的方式进行，与一般的债券融资不同，ABS是把融资者明确指定的部分金融资产出售或作抵押，而不是以整个资产为担保。

(2)适合证券化的金融资产特征。

(3)不受项目原始权益人自身条件的限制，绕开客观存在的壁垒，筹集建设资金。

(4)政府将基础设施的建设与未来的收益权转让给SPV，不仅克服了财力不足，加快了基础设施建设，而且仍掌握基础设施的所有权和控制权。这种融资方式无疑对政府和投资者都十分有利。

9.PPP模式

PPP(private build-public leasing-private operate)是私人建设——政府租赁——私人经营的方式。它的主要含义是：政府将规划建设的基础设施项目投资权通过特许协议交给私人部门开发，由私人部门进行融资和建设，政府租赁投产的特许项目，然后再通过特许权协议安排，政府将所租赁的项目委托私人部门运营。PPP融资方式具有以下的特点：

(1)对政府来说提高了建设效率，并避免了承担费用超支、延期和建设商违约等风险。

(2)项目投产后由政府租赁，可解决私人部门不愿意经营或不能由其垄断经营的问题。

(3)委托私人部门运营，可以避免政府经营的低效率问题。

(4)PPP项目可以使政府不需要大量资金投入，起到了经营杠杆作用，实现了对基础设施产业的调控目标。

8.2.3　项目的信用保证结构

如前所述，项目融资具有融资金额大、时间跨度长、运作过程复杂的特点，因此项目融资的整个过程都充满了巨大的不确定性。具体来看，项目融资涉及的风险有两大类：一是项目的核心风险，是指与项目建设和生产经营管理直接有关的风险，包括完工风险、生产风险和环保风险。这类风险是投资者应该知道如何去管理和控制的风险，也称为可控制风险。二是项目的环境风险，是指项目的生产经营由于受到超出企业控制范围的经济环境变化的影响而遭受到损失的风险，包括金融风险、政治风险、市场风险等。这类风险企业无法控制，并在很大程度上也无法准确预测，也被称为项目的不可控制风险。

项目融资中存在的巨大风险，成为项目融资成功的主要障碍。由于项目融资数有限追索的融资方式，因此贷款人承担着较大的风险，如何有效地管理和规避风险是贷款人最关心的问题，直接决定着贷款人是否愿意为项目提供融资，是项目融资成功与否的关键。

对于银行和其他贷款人而言，项目融资的安全性来自两个方面：一方面来自项目本身的经济强度；另一方面来自项目之外的各种直接或间接的担保。这些担保可以是由项目的投资者提供的，也可以是由与项目有直接或间接利益关系的其他方面提供的。这些担保可以是直接的财务保证，如完工担保、成本超支担保、不可预见费用担保；也可以是间接的或非财务性的担保，如长期购买项目产品的协议、技术服务协议、以某种定价公式为基础的长期供货协议等。所有这一切担保形式的组合，就构成了项目的信用保证结构。投资银行在项目融资中的一项重要工作，就是帮助打造完备的项目融资信用保证结构，取得贷款人的认可，促成项目融资的进行。

1.项目融资的债权担保

项目融资信用保证结构中的核心是融资的债权担保。债权担保可分为物的担保和人的担保两种形式。

(1)物的担保。这主要表现在对项目资产的抵押和控制上，这里包括对项目的不动产(如土地、建筑物等)和有形动产(如机器设备、成品、半成品、原材料等)的抵押，对无形动产(如合约权利、公司银行账户、专利权等)设置担保物权等几个方面，即以项目特定物产的价值或者某种权利的价值作为担保，如债务人不履行其义务，债权人可以行使其对担保物的权力来满足自己的债权。物的担保比较直接，法律界定相对清楚。

(2)人的担保。人的担保在项目融资结构中的基本表现形式是项目担保(project guarantee)。项目担保是一种以法律协议形式做出的承诺，依据这种承诺，担保人向债权人承担了一定的义务。项目担保义务可以是一种第二位的法律承诺，即在被担保人(主债务人)不履行其对债权人(担保受益人)所承担义务的情况下(即违约时)，必须承担起被担保人的合约义务。它在项目融资中有两个方面的作用：①项目的投资者可以避免承担全部的和直接的项目债务责任，项目投资者的责任被限制在有限的项目发展阶段之内或者有限的金额之内；②采用项目担保形式，项目投资者可以将一定的项目风险转移给第三方。人的担保体现了项目融资的根本特征，即项目的风险分担原则。

项目担保人包括三个方面：项目投资者、与项目利益有关的第三方参与者、商业担保人。

①项目投资者。项目的直接投资者和主办人作为担保人是项目融资结构中最主要和最常见的一种形式。

②与项目利益有关的第三方参与者。这是指在项目的直接投资者之外寻找其他与项目开发者有直接或见解利益关系的机构为项目的建设或者项目的生产经营提供担保。其大致分为以下几种类型：

第一，政府机构。这种方式极为普遍，尤其是对发展中国家的大型项目的建设是十分重要的，政府的介入可以减少政治风险和经济政策风险。对于工业化国家，这种方法可以避免政府的直接股份参与。

第二，与政策开发有直接利益关系的商业机构。其目的是通过为项目融资提供担保而换取自己的长期商业利益。这种商业机构可以分为以下三类：工程公司、项目设备或主要原材料的供应商、项目产品(设施)的用户。

第三，世界银行、地区开发银行等国际性金融机构。这类机构虽然与项目的开发并没有直接的利益关系，但是为了促进发展中国家的经济建设，对于一些重要的项目，有时可以寻求这类机构的贷款担保。

③商业担保人。商业担保人是以提供担保作为一种营利的手段，承担项目的风险并收取担保服务费用。商业担保人往往通过分散化经营降低自己的风险。其提供服务的两种基本类型是：第一，担保项目投资者在项目中或者项目融资中所必须承担的义务。这类担保人一般为商业银行、投资公司和一些专业化金融机构，所提供的担保一般为银行信用证或银行担保。这种担保基本上有三个方面的作用：其一，担保一个资金不足或者资产不足的项目公司对其贷款所承担义务；其二，担保项目公司在项目中对其他投资者所承担的义务；其三，在提供担保人和担保受益人之间起到一种中介作用。第二，为了防止项目意外事件的发生。这种担保人一般为各种类型的保险公司。

2.债权担保的范围

在上文中提到的所有在项目融资中可能遇到的风险，都可纳入担保的范围。在实际中投资银行应根据风险性质的不同选择适当的担保形式。

3.债权担保的类型

根据项目担保在项目融资中承担的经济责任形式，项目担保可以划分为四种基本类型：直接担保、间接担保、或有担保、意向性担保。

(1)直接担保。直接担保(direct guarantee)在项目融资中是指有限责任的直接担保。担保责任根据担保的金额或者担保的有效时间加以限制。

①在金额上加以限制的直接担保。项目融资中经常使用的资金缺额担保(deficiency guarantee)和第一损失担保(first loss guarantee)是典型的有限金额直接担保，其主要特点是在完成融资结构时已事先规定了最大担保金额，因而在实际经营中无论项目出现任何意外情况，担保的最大经济责任均被限制在这个金额之内。

②在时间上加以限制的直接担保。项目在建设期和试生产期的完工担保是最为典型的在时间上加以限制的有限责任直接担保。根据项目的复杂程度以及贷款银行介入项目建设阶段的时间，有时完工担保可以同时安排成为有限金额的担保，但是多数情况下，项目的完工担保是在有限时间内的无限经济责任担保。项目投资者和工程承包公司是主要的担保人。

(2)间接担保。间接担保(indirect guarantee)是指在项目融资中担保人不以直接的财务担保形式为项目提供的一种财务支持。间接担保多以商业合同和政府特许权协议形式出现。对于贷款银行来讲，这种类型的担保同样构成了一种确定性的无条件的财务责任。

(3)或有担保。或有担保(contingent guarantee)是针对一些由于项目投资者不可抗拒或不可预测因素所造成项目损失的风险所提供的担保。其担保的风险可分成三类：

①由于不可抗拒因素造成的风险。

②项目的政治风险。

③与项目融资结构特性有关的并且一旦变化将会严重改变项目经济强度的一些项目环境风险。

(4)意向性担保。从严格的法律意义上讲，意向性担保(implied guarantee)不是一种真正的担保，因为这种担保不具有法律上的约束力，仅仅表现出担保人有可能对项目提供一定支持的意愿。其经常采用的形式是安慰信。它起到的担保作用在本质上是由提供该信的机构向贷款银行做出的一种承诺，保证向其所属机构(项目公司)施加影响以保证后者履行其对于贷款银行的债务责任。