债券的回购交易

第五节　债券的回购交易

一、回购协议市场的特征

回购协议市场是指通过回购协议进行短期资金融通交易的市场。

回购协议的交易双方约定，由资金的融入方将一定数额的证券先售与资金的融出方，融入资金，同时承诺在以后的某个确定的日期再将该证券如数购回。相应地，资金的融出方也承诺在未来约定的日期将买入的证券售回给卖方。资金的融入方购回证券时所采用的价格(即所谓的回购价格)也要在合同中预先约定。其中可以大于售价，即售价加利息;也可以与售价相同，但需要资金的融入方另付利息。由于资金的融入方有可能违约，因此在卖出证券时通常需要向资金的融出方交存一定的保证金。也就是说，资金的融入方出售证券时实际获得的资金是售价减除保证金后的余额。

回购协议中证券的交割一般不采用实物交付的形式，而是要求资金的融入方将证券存入一个专设账户中保管。

反向回购协议，或逆回购协议是从资金融出方角度来看的同一笔回购协议交易，即资金的融出方按照协议向资金的融入方买进证券，并承诺在日后将该证券卖回给资金的融入方。因此，每一笔回购协议交易由一方(即资金融入方)的(正向)回购协议和另一方(即资金融出方)的反向回购协议组成。

尽管回购协议涉及证券的买卖。但从性质上说，它相当于一笔以证券为抵押品的抵押贷款。不过，回购交易主要是金融机构之间为解决短期资金需要而进行的资金融通。而通常的抵押贷款是一般企业或个人为解决各种各样的资金需求，以某种抵押品向金融机构申请的贷款。而且，用于回购交易的证券主要是国库券，具有流动性高、风险低的特点。而通常的抵押贷款对抵押品的选择要宽泛得多。另外，通常的抵押贷款的期限要比回购交易的期限长很多。

美国回购协议的期限分隔夜、定期和连续性合约三种，其中以隔夜占多数。隔夜是指卖出和买回证券相隔一天，相当于日拆。定期是指卖出和买回的时间规定为若干天，一般都不超过30天，因为交易双方一般都不愿意受较长时间间隔的约束。连续性合约的特点是每天按当天的市场利率确定回购利率。这种方式减少了资金融出方的利率风险。

回购协议交易的特点是金额大、期限短、风险小，但收益较低，因此，回购协议是一种有效、安全的短期融资工具。投资者和筹资者都愿意利用这一工具获取收益或筹措资金。由回购交易所融入的资金不需要缴纳准备金，因此，商业银行是回购协议市场的主要资金需求方。回购协议市场的资金供给者主要是金融机构和拥有大量活期款项的政府机构。另外，非金融企业或证券公司等可以通过回购交易的办法规避对发放贷款的管制，因此也是回购协议市场的重要参与者。

回购协议交易的主要问题是利率风险，即由于利率变动而导致所持有的抵押品证券的市价变动。回购协议的期限越长，这种可能性越大。在回购协议下的证券售价应低于市价，以保护资金融出方的利益。在回购协议期限内，如资金融出方手中持有的抵押证券的市价大幅度下跌，可要求资金的融入方追加保证金，使其免遭损失。当然，在利率下跌使抵押证券的市价大幅度上升的时候，资金的融入方也可取回一部分保证金。

因为有证券作为抵押担保品，回购协议的利率一般低于同业拆借利率。资金融出方的收益计算公式为:

　　回购价格=融出资金金额+资金融出方的回购利息收益

美国回购协议市场的参加者比较广泛，有金融机构、一般企业、州和地方政府以及联邦储备银行等。联邦储备银行利用回购协议和反向回购协议贯彻货币政策，实行公开市场业务活动，调控货币供应量，特别是调控联邦资金。例如，当联邦储备银行发现金融机构的存款准备金有大量剩余，但预计一天或几天后会趋于正常，于是就进行回购协议交易，出售它持有的政府证券，如国库券、政府国民抵押协会债券(GNMA)等，约定一天或几天后买回，从而吸收过剩的存款准备金，减少联邦资金;反过来，如发现金融机构的存款准备金大量紧缺，于是就利用反向回购协议，买入金融机构持有的政府证券，从而增加联邦资金，缓解存款准备金的紧缺状况。

二、我国的回购协议市场

中国的国债回购市场始于20世纪90年代初。开展债券回购交易业务的主要场所为沪、深证券交易所及全国银行间同业拆借中心。

交易所债券回购市场的参与主体主要是投资股市的各类投资者，如证券公司、保险公司、证券投资基金等。全国银行间同业拆借中心也开办了国债、政策性金融债等债券的回购业务，参与主体是银行间市场会员，主要是商业银行、保险公司、财务公司、证券投资基金等金融机构。

根据中国人民银行1997年的通知，商业银行不得参与交易所债券回购交易。2009年1月，中国证监会与中国银行业监督管理委员会联合发布通知，开展上市商业银行在证券交易所参与债券交易试点。

上海证券交易所于1993年12月、深圳证券交易所于1994年10月分别开办了以国债为主要品种的质押式回购交易。当时推出国债回购，主要是为了活跃国债交易，促进国债发行。经过10余年的发展，国债回购交易的规模越来越大。2003年国债交易总量为5.8万亿元，其中，回购交易5.3万亿元，所占比重高达91.4%。这表明国债回购交易已经成为国债市场的重要组成部分。目前，国债回购利率水平已经成为衡量市场资金松紧程度的重要参照。

2002年12月30日和2003年1月3日，上海证券交易所和深圳证券交易所分别推出了企业债券回购交易。2007年公司债推出后，证券交易所又进一步允许公司债(包括普通公司债和分离交易的可转换公司债券中的公司债)进行回购交易。

2008年，上海证券交易所规定国债、企业债、公司债等可参与回购的债券均可折成标准券，并可合并计算，不再区分国债回购和企业债回购。深圳证券交易所仍维持原状，规定国债、企业债折成的标准券不能合并计算，因此需要区分国债回购和企业债回购。

2009年，我国发行了一批地方政府债券，这些地方政府债券也可比照国债参与债券回购。

回购交易申报操作类似股票交易。成交后由中国结算公司根据成交记录和有关规则进行清算交收;到期反向成交时，无需再行申报，由交易所电脑系统自动产生一条反向成交记录，中国结算公司据此进行资金和债券的清算与交收。

(一)封闭式回购

我国自1995年对债券回购市场进行整顿以来，一直将回购交易严格限定为封闭式交易模式。

封闭式回购，又叫做质押式回购，在这种交易模式中，交易所根据不同的标的债券设立了不同的标准券折算比例，并进行质押冻结处理。标的债券的所有权并未真正让渡给逆回购方。在回购期间，逆回购方没有权力对质押债券实施转卖、抵押等处置行为。标的债券实际上退出了二级市场流通环节，只能等回购交易到期，正回购方履行了资金本息还款义务后，再由交易清算所解冻质押券，这时质押券才能重新进入二级市场进行流通。

由此可见，封闭式回购交易在本质上是一种以债券为抵押的融资交易，标准券的折算比率即可视为融资比率。目前，不同期限的债券有着不同的标准券折算比例，主要参照现券的市场价格折算，折算比例从85%至120%不等。

(二)买断式回购

由于封闭式回购期间冻结了质押的债券，使得债券市场上可用于交易的债券数量、种类大为减少，在很大程度上影响了债券二级市场的流动性。于是，在2004年4月和11月，银行间市场和交易所市场先后引入了买断式回购业务。

买断式回购业务又称为开放式回购。买断式回购的逆回购方对债券拥有所有权，因此可以在回购期间将回购方质押的债券在市场上卖出，以期在回购交易到期前以更低价格买入归还给正回购方，赚取其中的差价。

买断式回购交易模式的推出，使我国债券回购交易市场不但具备短期资金的融通功能，还具备了解冻被质押的现券、由逆回购方进行债券卖空交易的功能，标志着我国债市引进了债券的卖空交易机制。

逆回购方在抛出债券后可以用所得资金继续买入债券，然后继续抛出，这种操作重复使用，可以实现做空机制的放大效应。同样，正回购投资者也可以进行循环融资买多套利。

在仅进行现货交易和封闭式回购的条件下，国债不能够卖空，债市行情自然容易呈现资金推动型的单边做多走势。投资者在封闭式回购中的一般盈利方式往往是:融资方通过回购融资获取其他投资领域的投资收益，同时也要承担相应的风险;融券方则通过回购获取相应回购天数的利息。

但是，开放式回购推出以后，国债具备有限度做空的可能。对于进行逆回购的资金融出方来说，一方面可以利用逆回购，获取回购利息，另一方面则可通过卖空融入的国债，获取可能的差价收益。国债的单边上涨格局有可能改变，特别是那些中长期债券，其走势的不确定性将明显增加。而市场机会也不再是仅存在于做多之中，也存在于做空之中。投资者的投资机会增加了。

(三)质押式回购的具体交易规则及其交易方式

1.我们以上海证券交易所的质押式回购交易为例，说明质押式回购的具体交易规则及其一般交易方式。

根据2006年5月发布的《上海证券交易所债券交易实施细则》，所谓质押式回购交易，指将债券质押的同时，将相应债券以标准券折算比率计算出的标准券数量为融资额度而进行的质押融资，交易双方约定在回购期满后返还资金和解除质押的交易。

其中，质押债券取得资金的会员或特定机构为“融资方”;作为其对手方的会员或特定机构称为“融券方”。标准券，指的是由不同债券品种按相应折算比率折算形成的，用以确定可通过质押式回购交易进行融资的额度。标准券折算比率，指各债券现券品种所能折成的标准券金额与债券面值之比。质押券，指申报提交给证券登记结算机构，作为债券回购交易质押物的债券。

国债回购交易按证券账户进行申报，企业债回购交易按席位进行申报。

债券回购交易实行质押库制度，融资方应在回购申报前，通过上海证券交易所交易系统申报提交相应的债券作质押。用于质押的债券，按照证券登记结算机构的相关规定，转移至专用的质押账户。国债回购中，申报提交的质押券应当为国债;企业债回购中，提交的质押券应当为企业债。

会员接受投资者的债券回购交易委托时，应要求投资者提交质押券，并对其证券账户内可用于债券回购的标准券余额进行检查。标准券余额不足的，债券回购的申报无效。

国债回购交易设1天、2天、3天、4天、7天、14天、28天、91天和182天等回购期限;企业债券回购交易设1天、3天和7天等回购期限。债券回购交易申报中，融资方按“买入”予以申报，融券方按“卖出”予以申报。

当日购买的债券，当日可用于质押券申报，并可进行相应的债券回购交易业务。质押券对应的标准券数量有剩余的，可以通过本所交易系统，将相应的质押券，申报转回原证券账户。当日申报转回的债券，当日可以卖出。

债券质押式回购交易可采用集合竞价、连续竞价、大宗交易等方式进行。

债券回购交易集中竞价时，其申报应当符合下列要求:

(1)申报单位为手，1 000元标准券为1手;

(2)计价单位为每百元资金到期年收益;

(3)申报价格最小变动单位为0.005元或其整数倍;

(4)申报数量为100手或其整数倍，单笔申报最大数量应当不超过1万手;

(5)申报价格限制按照交易规则的规定执行。

债券回购交易实行“一次成交、两次结算”的制度。回购交易当日初次结算的结算价格按100元计算。回购到期日二次结算的结算价格按购回价计算。

在回购交易日，中国结算公司于当日收市后根据结算备付金账户分户相关规定，按成交金额将结算参与人当日回购成交应收、应付资金数据，与当日其他应收、应付资金数据合并清算，轧差计算出结算参与人净应收或净应付资金余额。结算参与人客户或自营结算备付金账户净应付款的，结算参与人应当按照规定履行资金交收义务。

回购到期日，证券登记结算机构根据购回价公式计算应进行交割的资金和质押券数量。计算结果按照四舍五入原则取至小数点后三位。购回价计算公式为:

　　购回价=100元+年收益×100元×回购天数/360

债券回购交易期限按日历时间计算。若到期日为非交易日，顺延至下一个交易日。

债券回购交易的融资方，应在回购期内保持质押券对应标准券足额。债券回购到期日，融资方可以通过本所交易系统，将相应的质押券，申报转回原证券账户，也可以申报继续用于债券回购交易。当日申报转回的债券，当日可以卖出。

2.为方便普通投资者参与回购交易，2009年5月25日沪市试点报价回购业务。

根据上海证券交易所发布的《上海证券交易所债券质押式报价回购业务指引(试行)》(上证交字〔2009〕8号)，债券质押式报价回购，简称“报价回购”，是符合条件的投资者与其指定交易的证券公司之间进行的特定债券质押式回购，证券公司提供债券作为质物，以标准券折算比率计算出质押债券的标准券数量为融资额度向投资者融入资金，投资者按照规定收回融出资金并获得相应收益。

证券公司开展报价回购业务，应经中国证券监督管理委员会同意后向上海证券交易所申请开展报价回购业务。投资者经其指定交易的证券公司进行资质审查，取得注册投资者资格的，方可参与报价回购交易。

证券公司与投资者互为报价回购交易的对手方，同时证券公司根据投资者的委托办理有关报价回购的交易申报、登记结算等相关事宜。回购双方均应确认证券公司进行的报价回购交易申报，均基于双方真实意愿和委托。

证券公司开展报价回购业务应当通过其在中国证券登记结算有限责任公司上海分公司开立的自营专用资金交收账户(非担保资金交收账户)和客户专用资金交收账户(非担保资金交收账户)进行交收。

报价回购品种为1天期、7天期、14天期、28天期和91天期。

报价回购交易时间为每个交易日的9∶30至11∶30。投资者应当在交易时间内进行委托(包括但不限于报价回购委托、提前终止委托或其他指令)。

登记结算公司设立中国证券登记结算公司报价回购交易质押品保管库，保管证券公司提交质押券。质押库中所有的债券作为证券公司报价回购业务的履约质押担保物，质押库中所有的质押券设定的质权为证券公司所有报价回购未到期以及到期未完成交收的投资者共同享有，投资者所享有的质权不对应质押库中的具体债券，投资者不得单独就质押券主张行使质权。

证券公司在开展报价回购业务前，应向本所申请提交质押券，由本所通知登记结算公司将相应债券由指定的自营证券账户转入质押库，根据其所提交的质押券数量确定的回购额度，其报价回购业务的总量不得超过该额度。证券公司报价回购额度为质押库中的债券按标准券折算率计算出的标准券数量，标准券折算率为《标准券折算率管理办法》发布的债券质押式回购标准券折算率。可用作报价回购质押券的债券品种同现行质押式回购的债券品种。

投资者进行报价回购委托时，应保证资金账户中有足够的资金，并根据成交结果接受相应的清算交收结果。

投资者报价回购的委托应当包括证券账户、证券代码、交易类型、委托日期、委托数量、委托价格、提前终止价格等内容。投资者提前终止报价回购的委托应当包括终止的报价回购的成交日期、成交编号、证券账号等内容。

报价回购最低申报数量为50手，超出部分以1手的整倍数增加。报价回购申报价格为每百元资金到期年收益、每百元资金提前终止年收益。

证券公司应按照投资者有效委托的时间先后顺序及时向本所交易系统申报，并即时冻结投资者资金账户内的相应资金。证券公司在回购到期日根据回购到期收益价格公式逐笔计算确定购回总金额，并进行资金结算。

到期终止购回价=100元+到期年收益率×100×实际回购天数/360

投资者可在回购到期日前向证券公司发出提前终止指令。回购提前终止的，持有期收益按该笔回购成交日证券公司公布的提前终止年收益率计算确定。单笔回购交易不得部分提前终止。证券公司应当在每交易日开市前，通过其网站及交易系统公布各回购品种的到期年收益率和提前终止年收益率。投资者报价回购的委托一经确认，即视为投资者同意并接受当日公布的该等年收益率。

报价回购提前终止的，证券公司受投资者委托向本所交易系统申报提前终止，经本所交易系统确认后，该日即为提前终止日。登记结算公司根据提前终止购回价公式逐笔计算确定购回总金额。

提前终止购回价=100元+提前终止年收益率×100×实际回购天数/360

(四)买断式回购的具体交易规则及其交易方式

我们以上海证券交易所的国债买断式回购为例，说明买断式回购的具体交易规则及其一般交易方式。

国债买断式回购交易，是指国债持有人在将一笔国债卖出的同时，与买方约定在未来某一日期，再由卖方以约定价格从买方购回该笔国债的交易行为。其中，通过卖出一笔国债以获得对应资金，并在约定期满后以事先商定的价格从对方购回同笔国债的为融资方(申报时为买方);以一定数量的资金购得对应的国债，并在约定期满后以事先商定的价格向对方卖出对应国债的为融券方(申报时为卖方)。

国债买断式回购的交易主体限于在中国证券登记结算有限责任公司上海分公司以法人名义开立证券账户的机构投资者。机构投资者进行买断式回购交易必须拥有足额的资金或相应的国债。每一机构投资者持有的单一券种买断式回购未到期数量累计不得超过该券种发行量的20%。

国债买断式回购交易按照证券账户进行申报。申报应当符合以下要求:

(1)价格:按每百元面值债券到期购回价(净价)进行申报;

(2)融资方申报“买入”，融券方申报“卖出”;

(3)最小报价变动:0.01元;

(4)交易单位:手(1手=1 000元面值);

(5)申报单位:1 000手或其整数倍;

(6)每笔申报限量:竞价撮合系统最小1 000手、最大50 000手。单笔交易数量在10 000手(含)以上，可采用大宗交易方式进行。

国债买断式回购交易实行履约保证金制度，融资方和融券方在成交当日须按一定比率缴纳履约金。履约金由中国结算上海分公司管理，在买断式回购到期并完成清算交收前，双方不得动用。

国债买断式回购交易按照“一次成交、两次清算”原则进行。初次清算价格为上一交易日对应国债的收盘价(净价)加上交易日对应国债的应计利息，购回清算价为购回价(净价)加上到期日应计利息。

回购到期双方按约履行的，履约金返还各自一方。如单方违约，违约方的履约金交守约方所有。到期日融券方证券账户中应付的相应国债数量不足，视为违约。到期日融资方没有足够资金购回相应国债，视为违约。违约方承担的违约责任只以支付履约金给守约方为限，并免除双方的实际履约义务。

回购到期日融资方没有足够资金购回相应国债，同时其对应融券方证券账户中应付的相应国债数量不足，则交易双方均为违约。双方各自缴纳的履约金划归证券结算风险基金，并免除双方的实际履约义务。