大港油田收购爱使股份

案例1　驱鲨剂案例:大港油田收购爱使股份

一、并购双方背景

(一)爱使股份概况

爱使股份创办于1984年1月，该公司股票于1990年12月19日在上海证券交易所上市，是沪市少数“三无”概念公司之一，全部股本1.2亿股皆为流通股，总股本12 130.56万股。爱使股份股权分散，大股东持股比例低。该公司1997年报显示前十大股东中只有第一大股东延中实业(现改名为方正科技)持股4.81%，其余都在1%以下，容易控股。同时，爱使股份业绩不佳，且较易恢复配股资格，并无重大债务、法律纠纷，是理想的购并对象(见表13－1，13－2)。

表13－1　爱使股份近期业绩

表13－2　爱使股份前三大股东股权结构(收购前)

(二)大港油田概况

大港油田由大港石油管理局改制而成，是一家国有独资集团公司。大港油田主营原油、天然气勘探、开采、加工及制品，1997年实现主业销售收入72.8亿元，多种经营实现销售收入19.42亿元，在全国最大500家工业企业中列第59位。为了应对国际油价冲击，增强竞争力，大港急需上市以争取国内外资本的注入。而由于股票市场机制的额度控制政策，大港申请上市额度一年半仍未成功，借壳上市成为必然选择。

二、收购与反收购行动

(一)大港油田收购行动

《证券法》禁止国有企业炒作股票及严禁信贷资金进入股市，大港油田以形式上为集体企业的三家子公司进行收购，避开了国有企业的前提，绕开了法规风险(见图13－1，表13－3)。

图13－1　大港油田收购模式

1998年7月1日，天津炼达集团有限公司与天津大港油田重油公司已合并持有上海爱使股份有限公司发行在外的普通股的5.000 1%，大港成为爱使股份的第一大股东。此后，大港又通过了一系列股票收购行动，截至1998年7月31日，大港油田所属关联企业所持爱使股份达总股本的10.011 6%，获得了提议召开临时股东大会的权力。

表13－3　大港油田收购过程

(二)爱使股份反收购措施

大港油田的敌意接管行动，受到爱使管理层的抵制。1998年5月22日股东年会对公司章程第67条做了修订，修订后该条规定:单独或合并持有公司有表决权股份总数10%(不含投票代理权)以上、持有时间半年以上的股东，方有资格推派代表进入董事会、监事会。董事会、监事会任期届满需要换届时，新候选人人数不得超过董事会、监事会组成人数的1/2。又根据《爱使股份公司章程》第93条，规定董事会由13人组成，目前已满额。同时，爱使积极寻求延中实业助权，联合部分券商打压股价，并采取焦土战术，将最具盈利能力、利润回报最高的上海海地通信连锁有限股份公司的股权全部出让。

三、爱使股份反收购模式分析

(一)反收购模式

爱使股份主要采用采用了三种典型的反收购策略，包括修改公司章程、寻求善意收购者和焦土战术。其中最主要的策略是修改公司章程，设置反收购条款。

对修改章程进行简单分析，可以得出该章程对敌意收购方设置了三层反收障碍，是典型的驱鲨剂条款:

(1)对有资格提名董事、监事候选人的股东的持股比例的要求提高了。

(2)对满足第1规定的股东，还必须是持股超过半年方能提名董事监事候选人。

(3)董事、监事任期届满换届时，每次只能换1/2。

在本案例中，第一、二两条限制措施均属于董事任职资格条款，对董事的任职资格作出详细规定，增加收购方提出合适的董事候选人士的难度。而第三条属于交错选举董事条款，由于董监事任期届满时只能换1/2，收购方无法通过持股优势对董事会“大换血”。其中，第一条措施旨在增加大港的收购成本，但在1998年9月17日时，大港已持有爱使9.001%的股权，只需增持1%。而后面的两条措施则意味着大港在至少一年之内无法对董事会进行实质性改组。而掌握着多数表决权的原爱使董事会仍然控制着公司，可以在一年的时间内决定采取增资扩股或其他办法来稀释收购者的股票份额，也可以采用其他办法来达到反收购目的，如寻求白衣骑士。同时，该策略意图使大港意识到短期内无法套现，从而主动放弃收购。

(二)驱鲨剂策略的选择

(1)驱鲨剂本身是一种温和而有效的反收购策略，相较于其他策略而言较易实施且成本低，对公司股价影响较小，最为经济。

(2)爱使股份连续数年在其主营业务上失去盈利能力，仅靠其投资业务勉强达到10%的资产收益率底线。毒丸计划会损害股东利益，造成股价下跌。而进行股票回购往往会使公司库存股票过多，一方面不利于公司筹资，另一方面会影响资金的流动性。爱使的财务状况使得这两个策略不宜实施。

(3)爱使股份与大港油田实力相差悬殊，无法使用帕克曼防御。大港1997年主营业务收入达到72.8亿元，净利润超过6亿元，而爱使则陷入了经营困境。

(4)爱使股份寻求自己当时的第一大股东——北大控制的延中实业作为白衣骑士，以期扩大助权单位，从而阻止收购。但当时北大刚收购进驻延中实业，一时资金实力较差，注意力在重组延中而不在爱使，已有去意，未能充当白衣骑士。

(5)大港在收购过程中，并未有违规操作。且大港作为大型国有企业，具有很好的政企关系，在收购的推进过程中得到天津市和上海市政府的大力支持。同时，该收购与垄断无关，故爱使很难通过法律诉讼来拖延收购或通过法律诉讼迫使大港提高其收购价格。

(三)驱鲨剂策略的失效及收购的最终结果

大港方面认为，股东作为出资者因按投入公司的资本额享有所有者权利，爱使的公司章程把股东行使董事提名权的持股条件规定为10%缺乏根据，也与《上市公司章程指引》这一指导性文件中所规定的5%相差甚远。中国证监会最终认定爱使章程“不规范”，并指示上海证券管理办公室督促爱使尽快修改公司章程。爱使面对驱鲨剂策略的失效，又提出金色降落伞计划，最终由双方妥协解决，爱使于1998年10月31日召开临时股东大会，修改原公司章程第67条的规定。最终，大港成功入主爱使，但放弃了改组董事会的计划，改为保留原班人马并增选六人，自此，爱使章程之争告一段落。

四、总结评析

面对占绝对优势的大港油田的收购行动，爱使股份通过驱鲨剂条款和其他辅助策略，一度让大港陷入困境，但最终由于政府的介入而功亏一篑。在收购和反收购过程中，舆论媒体也给予了爱使不小压力。而原第一股东延中实业表示收购是市场行为，“乐见其成”。可以说，各方的利益博弈，最终决定了爱使反收购行动的失败，但诸多问题仍有待思考(见图13－2)。

(一)反收购条款作用的局限性

反收购条款由于其经济、操作方便、副作用小的特点，一直是我国企业运用最多的反收购策略。爱使运用此策略将大港入主时间推迟了两个月，并使原班管理层得以保留，但是最终仍然失败，反收购条款本身的局限性也占有一定原因。

1.反收购条款对收购方策略的应对能力不足

公司章程的修改需要严格的程序，而公司章程同时也是公开信息，收购方完全可以先了解反收购条款之后再制定相应策略。实际上，反收购条款的基本思想是制定有利于自身的游戏规则从而阻止别人参与游戏。但一旦对方决定参与游戏，规则却也很难再改变，而只有靠实力获得游戏胜利。在反收购中，往往不可能通过公司章程的不断修改来进行反收购，在很多情况下需要其他策略的配合。除了最后政府的干预，爱使股份其他反收购策略的失败也是其反收购失败的重要原因。

图13－2　收购过程的多方博弈

2.反收购条款面临法规风险

驱鲨剂策略作为一种相对静态的反收购策略，其实施并不太依赖资本市场的成熟，而是法律的支持。国内外关于反收购条款的合理性、公正性的争论一直没有停止过。由于目前国内相关法律法规并不完善，企业的反收购条款可能因为与地方政府利益不符合而导致其干预，从而被认定违规，本案例说明了这一点。

3.驱鲨剂条款可能会导致多方利益冲突

(1)驱鲨剂条款导致公司股东与管理层冲突。

适当的收购活动使目标公司股东获得溢价收入，实例证明，公司在面临收购时股价攀升，符合公司和股东利益，惟一受损的是低效的管理人员。反收购的动机可能是争取较优厚的收购条件，维护公司和股东的长远利益，也有可能是出于一己之私，通过设立苛刻的条款防止公司被收购，以维护自身地位。大港收购爱使是符合多方利益的，爱使通过反收购行为争取优厚收购条件也无可厚非，那么如何判断管理层反收购行为是否超过了维护股东利益的必要限度?

(2)驱鲨剂条款可能激化大股东和中小股东的利益分歧

反收购条款可能会导致收购公司的收购行为由收购公司和目标公司之间的股票交易行为转变为一场完全由大股东支配的为夺取和固守公司控制权的争夺战。大股东可能利用自己的控股地位，控制管理层和股东大会，将自己的意志转化为公司意志。在本例中，规定持股10%以上股东方能获得董事、监事会候选人提名，明显限制了中小股东的决策权。

(3)驱鲨剂条款可能影响股东和利益相关人之间的利益安排

在本例中，大港石油收购爱使的目的在于借壳上市，地方政府重视的是“壳”的融资功能，它是获取资金或向外地企业招商引资的筹码，因此全力推进大港的收购行为。爱使的反收购策略不符合地方政府利益和区域经济发展要求。

(二)政府对公司反收购条款应有的态度

(1)政府因通过推动立法或制定规章来表明自己的政策取向。而在如某个公司购并的具体个例上，政府对干预应采取谨慎态度。

(2)购并是资源的再配置，当然可能促进效率，优化配置，但也可能不会。这应该由市场去判断。在本例中，地方政府认为大港收购有助于当地经济发展因而动用行政手段，值得商榷。

(3)如果反收购条款和策略中确实包含维护公司管理层利益的动机，而且也可以认为它在很大程度上有侵犯其他中小股东利益的可能，地方政府应谨慎干预。

(4)在本案例中，当时的中国证监会在表达和认定了对爱使公司反收购条款有损大股东利益的同时，忽视了它最主要的职责:监察公司大股东是否在这场交易中有损爱使公司与其他股东的利益。

(供稿人:万梅雨修改人:陈阳/马开箱)