发展房地产基金是资本市场的需要

3．1．4　发展房地产基金是资本市场的需要

1．我国证券市场缺乏风险略低、回报略高的投资工具

我国证券市场的投资工具主要分为两类：一是以股票为投资对象的投资工具，如股票、股票投资基金等，由于我国股票市场存在着深层次的体制性和机制性的问题，所以以股票作为投资工具的投资风险太大，这可以从保险资金入市的。二是以债券为投资对象的投资工具，如各种债券、货币市场基金等，由于我国利息率低，实际利息率多年是负利息，所以以债券为投资对象的投资工具的回报率较低。

证券市场需要更多的投资品种，特别是需要风险略低、回报略高的投资工具，以满足不同投资者的需求和偏好，使证券投资组合更合理化、更分散化。

房地产证券化有利于健全我国的资本市场，扩大投资渠道。房地产证券化作为重要的金融创新工具，给资本市场带来的重大变化是融资方式的创新，将大大丰富我国金融投资工具，有利于增加我国资本市场融资工具的可选择性，房地产证券化可使筹资者通过资本市场直接筹资而无须向银行贷款或透支，同时其较低的融资成本有利于提高我国资本市场的运作效率。

2．投资者需要低流动性、长期性的投资工具

严谨的投资者看重低流动性。房地产是低流动性资产。通常低流动性资产的信息缺乏，这也就为通过发掘与价值相关的一些重要资料来获得收益创造了机会。而高流动性的、大盘股股票受到大众的广泛关注，获利的机会小、空间有限。正是由于难以获得低流动性资产的信息，投资的机会和挑战便随之而来了。高级信息流是非公开市场投资的核心，是投资成功的关键所在。

房地产的低流动性引致了投资者的长期投资行为。与在流动性高的市场上进行短期交易不同，投资于低流动性资产的投资者做的是长期投资。因此，投资于低流动性资产的投资者必须要具有仔细观察、全面分析和严守投资纪律的特点。

3．房地产同时具有债券和股票的特征

房地产投资具有债券和股权的综合属性（具体程度从纯债券到纯股权因情况而异）。这种债券和股权的综合属性及其分散性特点使房地产成为一个独特的资产类别。房地产合同规定的承租人租赁支付的股利收益资产相似，而产生的残留价值则具有类似于股票的特征。

在一个极端，房地产投资完全与债券投资相同。例如，长期租赁的资产提供的现金流的固定收益资产完全相同。以抵押为形式的房地产头寸代表债务证券，与固定收入资产类别有相同特征，由于借出人只得到合同上规定的支付额（如果借方履约的话），持有房地产所得的通货膨胀套利收益不能过渡给抵押投资者。

在另一个极端，饭店投资具有的则是纯粹的股票特征，因为饭店出租房间时间短，通常每次只租一晚，饭店资产缺乏房地产在长期租赁中所具有的稳定性，对饭店投资所需的精心管理实际投资特征更贴近与经营和运营一个企业。

大多数的房地产是处于两者之间，既有债券的特点又有股票的特征。在两个极端的中间是具有负债和所有者权益特征的房地产。租赁业务的现金流的固定特点类似于债券的息票支付。财产租赁得越完全以及租赁期越长，房地产越像债务财产，与之不同的是，财产残余价值的多变的特征是房地产有了类似股权的特点。短期租赁及很高的闲置率使得房地产头寸具有股本风险，房地产包含的由租赁债务和残余价值分别引起的债务和股权的特点正是资本市场将其界定为特殊资产的主要根据。它也促使投资者在健康成长的市场中寻找高质量、租赁良好的财产的核心所有权。

4．房地产投资具有抵御通货膨胀的作用

房地产投资和持有在机构投资组合中具有特殊的作用，可以使投资者免受不能预期到的通货膨胀的损失。质量高，位置好，完全租赁了的楼房的价格直接与通货膨胀负相关。因为价格水平上升，重置资产的成本也随之增加。旧的租赁到期，新的租赁由于考虑到通货膨胀因素而提高价格，使未来收入增加，结果使得对固定收入产生消销作用的通货膨胀对房地产所有者没有影响。房地产实际上是一种良好的抵御通货膨胀的投资工具。某种类型的房地产，比如住宅房地产比其他类型的房地产能够更好地抵御通货膨胀。

5．房地产投资基金是风险略低、回报略高的投资工具

房地产的长期投资收益介于债券和股票收益之间。1978～1998年，美国2400个机构投资者持有的非杠杆房地产投资组合获得9．4%的年收益率，衡量其风险的收益标准差为6．9%，这个成绩几乎相当于收益率为9．3%，风险水平相同的中期债券。房地产和债券都未达到的同一时期股权资产15．8%的收益率及12．9%的风险。表3－1反映了美国资本市场上不同投资工具的长期投资收益水平。

表3－1　美国资本市场长期投资收益率　单位：%

房地产投资基金具有比直接投资房地产更高的投资收益率。截止到1998年的20年间，美国投资者持有的房地产的年收益率为9．4%，而房地产投资信托取得了11．4%的年收益率。这可能是由于债务杠杆作用导致了高收益率，但是是以16．4%的收益标准差为代价，而无债务杠杆的房地产投资的收益标准差为6．9%。房地产投资信托的较高波动性以及它与小额资本化股票的紧密相关性，使得很多投资者得出这样的结论：与其说房地产投资信托像房地产，不如说像普通的股票。

房地产投资信托能够产生稳定收入现金流的原因相当简单。权益型房地产投资信托的收入，一般来源于其所持有的房地产的租金的收入。因为租金收入通常有长期租赁合同作保证，所以至少在短期内，房地产投资信托的现金流不会受到股票市场业绩的影响。如果当前的抵押贷款是固定利率的契约，那么抵押型房地产投资信托所持有的抵押贷款的偿还额也应该是固定的。在这样的情形下，不管股票市场如何波动，抵押型房地产投资信托的预期收入也将相当稳定，因为房地产投资信托将分配其大部分的应纳税收入，这种高比例的红利分配加上稳定的收入现金流，对处于动荡市场中的投资者而言将是一个重要的稳定力量，正是基于这个原因，证券市场肯定会一直存在着对房地产投资信托股票的需求。

房地产投资信托所具有的高派息比率和零企业所得税率，创造了对其股票的需求。当股市景气的时候，房地产投资信托股票和其他股票一样需求旺盛。然而，当股票不景气和不稳定的时候，那些追求安全利益和稳定现金流的投资者，将会更青睐具有高现金红利收益的房地产投资信托股票。事实的确如此，当股市不景气的时候，一些投资者可能不愿卖出所持股票。在这种情况下，房地产投资信托是能够提供稳定投资收益的工具。当整个股市下跌时，房地产投资信托股票对投资者可能更具吸引力。

当利率较低的时候，房地产投资信托受到投资者的青睐。当投资者意识到房地产投资信托能够提供8%～10%的红利收益，而此时银行利息率仅为5%左右，那么投资者倾向于将对固定收益证券的投资转向房地产投资信托股票。只要房地产投资信托股票的价格不下跌，这种选择是明智的。

房地产投资基金具有价值的不确定性和收益率的周期性波动。房地产投资基金不是尽善尽美的投资工具，它的缺点在于房地产投资基金投资于非经常交易的房地产资产（物业和抵押贷款），而这些资产的价值又有很大的不确定性，尤其是与投资于市场价值显而易见的股票的共同基金相比，这种不确定性更为突出。另外，房地产市场呈现的是周期性的收益率。

6．发展房地产投资基金是我国资本市场的必然选择

我国发展房地产投资基金可以实现培育机构投资者、引导居民理性化投资和稳定证券市场的目标。没有发展房地产投资基金以前，投资者只能在房地产市场而不是股票市场上购买房地产。房地产投资基金上市后，使在股票市场上进行房地产交易就成为了可能，因为房地产是以公司和信托的形式在股票市场挂牌交易。换句话说，投资者在股票市场上购买房地产投资基金证券相当于购买房地产或者购买房地产抵押贷款。房地产投资基金的出现，使小型投资者也可以进行房地产投资了。从长期来看，房地产投资信托高比例而且稳定的分红，使其可以在和资产组合中给投资者带来多样化好处。