募集资本的来源

5．3．1　募集资本的来源

1．未来最大的主要机构投资者：保险公司和养老基金

■保险公司。保险公司聚集了大量的保险金，因而也成为国外房地产投资基金的重要资金来源之一。以美国为例，美国人寿保险公司持有的房地产资产的大部分是抵押贷款，房地产权益仅占其中很小一部分。1992年美国人寿保险公司持有的房地产权益约506亿美元，占其资产的比例大约稳定在3．3%。人寿保险公司在独立账户中持有的房地产权益占总额的约1／3。寿险是长期性险种，保险有效期少则几年，长则可持续十几年或几十年，其积累的资金具有很大的储蓄作用。而其责任准备金则稳定性好，在正常情况下呈逐年增长的趋势，尤其适于长期投资。

我国房地产投资基金向保险资金融资存在着障碍。长期以来，我国保险资金的运用受到《保险法》的严格限制，保险公司的资金运用，限于银行存款、买卖政府债券、金融债券和国务院规定的其他资金运用形式，投资回报率低。在美国，保险公司的投资策略比养老金更为激进，承担的风险更高。比较保险公司和养老基金的投资策略证明，保险公司的抗风险能力要高于养老基金。目前，我国管理层允许保险资金通过证券投资基金间接进入证券市场和开始允许保险资金直接进入证券市场。从此看来，保险资金的管理比养老基金的管理更有放宽的可能性。

■养老基金。美国的养老基金增长很快，1999年资产暴涨为2．5万亿美元。1990年，养老基金持有的房地产权益稳步上升到占其资产的约5%。这意味着美国养老基金在房地产方面的投资规模超过了1000亿美元，而如果算上抵押贷款和抵押贷款支持证券化的话，则养老基金在房地产方面的投资可达4000亿美元，相当于养老基金的整个投资组合的15%。从房地产投资基金投资期较长的特点来看，养老基金数额较大，来源稳定，收支间隔长，最符合这种要求；同时绝大多数养老基金又面临规模膨胀和通货膨胀的巨大压力，需要高收益的投资方式。因此，养老基金未来将成为房地产投资基金市场的主要力量。

据世界银行估计，到2030年，中国累积的养老金余额可能达到13万亿元人民币。每年流入这笔资金的流量将可能达到5000亿元人民币。我国养老基金作为房地产投资基金的来源之一，是大有潜力可挖的，养老保险基金也急需高增值型的投资工具。

要保证养老基金和保险基金的安全性和收益性，破除政策上的限制必须与高层次专业投资管理人才的培养和金融市场的规范相结合。同时可以借鉴国际经验，设计符合养老基金和保险基金投资房地产市场要求的投资工具，例如专门为之设计的有限合伙型基金、独立专门账户等。

2．未来可能的机构投资者：住房公积金

我国住房公积金制度于1991年5月在上海开始实行。1994年扩展到全国。目前，除西藏自治区没有建立住房公积金制度外，全国35个大中城市，213个地级以上城市都已建立了住房公积金制度。1995年独立运行的解放军、铁路、煤炭、石油系统建立了住房公积金制度。1996年中央国家机关也建立了住房公积金制度。从覆盖范围看，沿海地区已超过80%，内陆地区大约占到60%。住房公积金归集的金额稳步增长，1997年全国住房公积金总量已超过千亿元。目前，全国建立住房公积金的职工人数达6045万人，累计归集公积金5563亿元。

住房公积金由各地住房基金管理中心集中管理，其使用方向主要有二：住房建设和住房贷款。在住房公积金的使用中，存在着两个严重的问题：一是住房基金管理中心性质不明，集经营和监管于一身，内部机制失调，责任边界模糊，属于个人所有的住房公积金经常出现被挪用和违规使用的现象，有些城市的挪用和违规使用率高达40%～60%。二是住房公积金的使用效益不高，许多地方担心住房公积金投放出去有风险，致使住房公积金沉淀在银行，不能有效地投入到住宅建设中去。因此，如何规范和有效地使用住房公积金，并在使用中保证住房公积金的保值增值成为亟待解决的问题。

由于住房公积金是个人资金，住房基金管理中心的职能应当明确为归集和监督的作用。住房基金管理中心可以把投资于住房建设部分的资金委托基金管理公司投资于以住房投资为主的房地产投资基金，作为委托人将代住房公积金交纳人监督房地产投资基金的运作。与传统的直接投资于房地产开发和建设相比，投资房地产投资基金具有流动性强、分散化组合投资的特点，因此其投资风险较小。

3．我国当前房地产投资基金资本来源的现实选择

作为发展中和转型中国家，我国的金融体系尚不健全，金融机构的风险管理水平仍然比较低下，政府管制存在过严但缺乏有效性。按照现行的《中华人民共和国商业银行法》，商业银行被禁止从事实业投资，自然无法涉足于房地产投资领域。按照《中华人民共和国保险法》，保险资金也不得进入房地产投资领域。对于国外占房地产投资基金主来源的保险资金，则更是难望在近期被获准从事房地产投资。因此，当前我国房地产投资基金资本来源的现实选择有企业、个人和外资这三条渠道。

就企业而言，随着市场经济的建立和发展，企业经营机制的转换，一批经营状况良好、具有较强的投资实力和投资欲望的企业群正在涌现，它们将成为我国房地产投资基金融资的主要对象。传统产业中的国有大中型企业和20世纪80年代末、90年代初崛起的一批民营企业是募集资本的最佳选择。前者正面临产品结构转型和企业组织结构转型的关键时期；后者在短缺经济时期完成了原始积累，已经形成一定的规模，在进入过剩经济后，这些企业普遍面临一个“钱不知该往哪里投”的问题。吸收他们的资本参与房地产投资基金，一是可以解决其闲置资金的运用问题；二是通过参与基金决策，提高他们的资本运作能力。特别是其中的上市公司是各行业优秀企业的代表，上市公司的经营业绩普遍高于同行业的其他公司，同时还具有一般企业无法比拟的融资优势。上市公司可用于长期投资的资金来源主要有募股资金（包括新发行的股票和配股）、银行借款和为分配利润。

就个人资金而言，截至2003年末，国内居民储蓄总额超过11万亿人民币。但据统计，目前我国居民储蓄中有80%是由20%的相对富有的个人持有的。如果将这20%富有个人储蓄中的10%募来从事私募的房地产信托计划，就是8000亿元。如果我国准许房地产投资信托公开上市，国内居民储蓄中有10%参与房地产投资信托，就是1万多亿元。然而，由于法律体系不健全，鼓励民间资本进入房地产投资基金的进入机制还没有建立起来，导致民间资本有进入意愿却又望而却步。

就外资而言，外资主要是指长期投资房地产的海外资金，而不是国际游资，在经过了一段时间的观望和尝试之后，在人民币升值的驱动下，开始稳步进入我国房地产一线城市。但目前最大的问题仍然是进入机制不畅，不仅缺乏必要的法律保障，各地政策多变，反而双重征税，从而构成了政策和法律上的障碍。另外，房地产业的不规范也增加了外资投资的风险。