房地产投资信托的集中化

二、房地产投资信托的集中化

（一）摒弃对组合投资的迷信

对证券投资的非系统性风险通常采用“不把鸡蛋放在一个篮子里”的组合投资策略。实践和理论都证明组合投资是证券投资风险控制的一个基本手段。正是由于证券市场总是趋于有效和均衡的市场特点，所以，只要证券投资基金具有较大规模，投资组合中的证券品种足够多，就能够形成组合投资优势，可以有效地分散风险。而过分集中于单一资产类别的投资会给整个投资组合带来巨大的风险。幸运的是，分散化投资为投资者提供了一种强有力的风险管理手段。通过分散化投资，投资者将把市场因素反应各不相同的各个资产类别结合起来，从而形成了一个更加有效的投资组合。在给定的风险水平下，合理地进行分散化投资可以比未充分分散化的投资组合产生更高的投资收益。反过来说，分散化投资可以以更低的风险水平来获取给定的投资收益。^[10]现代投资组合理论首倡者哈里·马克维茨认为，分散化投资可以在不牺牲给定收益的情况下使风险水平得以降低，因此分散化投资就为投资者提供了一顿“免费的午餐”。

组合投资原理在房地产投资信托领域中存在很大的局限性。然而，对于房地产投资信托业而言，组合投资原理的适用条件难以满足。首先，在房地产市场，满足组合投资原理的前提性条件，远远不如证券市场充分。一是房地产市场无法实现证券市场的近似均衡，房地产是竞争不充分、信息不完全、信息不对称的市场；二是一只证券投资基金投资组合中的证券数量通常可以多达上百种，而房地产投资信托投资组合中的项目通常也就10个左右，很难达到大数定律所要求的数量。因此，运用组合投资来分散风险的效果，就会大打折扣。其次，房地产投资信托不是投资于虚拟资产——证券，而是投资于不动产，这些房地产因其类型具有不同的特点，需要管理的程度不同，有些需要专门的管理技能。如果一味按照多多益善的组合投资原理投资于许多房地产项目，其结果不是“分散风险”，而是“风险失控”。

投资领域中的传统至理名言是，“鸡蛋不要放在一个篮子里”。多样化投资可以减少投资风险。但是房地产投资信托的理论和实践告诉我们，房地产投资信托不需要多样化的投资，因为机构投资者可以购买不同房地产投资信托的股票，机构投资者自己就可以实现分散投资。^[11]

（二）管理的专业化形成集中化优势

房地产投资信托通常是因为其经理人团队的专业技能而专业化。大多数房地产投资信托的管理者的职业生涯都是集中在某种特定的房地产类型，他们已经和其他管理者组成团队一起工作多年。某一特定的房地产类型的房地产专家，如办公、零售业或工业，比通才型的房地产经理人具有更大的优势，因为通才型经理人在某一领域缺乏深入而且范围过宽。二级专业化是指在某一市场的子市场的进一步专业化，这导致对不同市场上的特殊子市场动态的更深入细致的关注，进一步细分了相对静止不变的中心商业区的办公楼与不断变化的城市郊区办公物业，也细分了大型的百货商场、购物中心与小型社区购物中心。通过将管理资源集中在一个较窄的市场分支，基金经理可以更好地买进、卖出资产以及更正确地做出日常的资产管理决策。这样，投资者选择一个专业的房地产投资基金管理团队，以失去分散性为代价，建立强大的投资组合，获得了专业化的收益。通过这种积极的投资管理策略，尽管特殊的专业化投资的资产类别特征与整个房地产市场具有很大的偏差，甚至选定的房地产集中在最不受欢迎的资产类别上，但是集中精心挑选的管理团队是有潜力创造出令人瞩目的投资业绩的。^[12]

降低成本优势。集中化使房地产投资信托的管理层可以将其注意力集中在房地产市场的某一个领域，这起码可以减少其运营费用。根据美国的实证分析，集中化的房地产投资信托实际上比多样化的房地产投资信托平均费用率要低。结果，房地产投资信托集中化程度的提高改善了其回报率。

信息优势。当一家房地产投资信托集中投资于某一特定区域的市场时，这种信息优势就更加明显。房地产投资信托集中在特定的市场和子市场可以使房地产投资信托收集信息的效率更高，而把握及时的信息会带来可观的效益，同时可以做出更准确的投资决策。^[13]

从美国来看，大多数房地产投资信托专注于某些房地产的类型，一些房地产投资信托专注于某些房地产的地理位置，还有一些房地产投资信托既专注于某些房地产的类型又专注于某些房地产的地理位置。但是并非所有的房地产投资信托的业务都是专业化的，有一些房地产投资信托在房地产类型和地理位置上实行多样化。专门化意指集中力量来创造一个相对优势。房地产投资信托的分析师通常用专门化这一术语来概括相当广泛范围内的“集中”。实际上专门化只是一个程度问题。^[14]

根据美国房地产投资信托的理论研究和实证分析，可以得出这样的结论，对于房地产投资信托来说，将其资产均匀地投资在几个房地产类型或地理区域上并不是好的战略选择。房地产投资信托管理其资产组合应适当采用集中化投资战略。如果一家房地产投资信托必须到其他房地产市场寻找新的发展机会来支持其成长，那么基金应该将其大部分资金投资在其主营方向上，即某种房地产类型或某个区域。对于投资者来说，投资者通常收益于房地产投资信托的专家管理，机构投资者和公众投资者喜欢房地产投资信托的基金经理“把所有的鸡蛋都放在一个篮子”里并认真地看管。通过选择实行集中化投资策略的经理，投资者会提高投资成功的概率。^[15]

（三）房地产投资信托的集中化趋势

美国的房地产投资信托业已经从市场总体上开始意识到集中化的优势，20世纪90年代初期，权益型房地产投资信托开始将投资策略集中在房地产市场中某些特定的类型上。20世纪90年代大多数房地产投资信托都将其投资集中在主流的房地产类型上，这表明采用更为集中化的投资策略已经成为了一种趋势。据全美房地产投资信托协会的出版物统计的数据，1994年可归类为多样化投资类型的房地产投资信托有48家，以后该类型房地产投资信托的数量每年都在下降，2000年已减少到20家。^[16]1993年后首次上市发行的房地产投资信托实际上或多或少都是房地产单一类型的公司。很多房地产投资信托专门购买特定类型的资产，有些房地产投资信托投资于酒店、汽车旅馆；新上市的房地产投资信托大都是专门购买购物中心的房地产投资信托，其管理人员擅长于发现较为廉价的房地产，对于设施进行修缮并找着核心租户。而其他一些房地产投资信托组建的目的是在经济进入周期谷底的地区购买廉价房地产。有些抵押型房地产投资信托也是专门投资特定类型的抵押贷款，这与权益型房地产投资信托专门投资特定类型的房地产一样。^[17]

随着时间的推移，房地产投资信托投资房地产的主流类型不断发生变化。1991年住宅类房地产投资信托占到了公开上市交易的房地产投资信托投资额的一半还多，排在后面的是办公类、零售类、医疗类、工业类、旅馆和其他房地产类型。到1998年末，工业/办公类房地产投资信托占据了较大份额，超过总量的1/4，随后是零售类、住宅类、混合类、出租/旅游类、医疗类、仓储类和特殊用途类房地产。^[18]

（四）证券市场对房地产投资信托集中化的需求

投资者通过购买多家房地产投资信托基金的证券使其投资组合分散化，很多房地产投资信托都集中投资于某一特定类型的房地产，没有理由认为房地产投资信托应该将分散化作为投资决策的主要因素。房地产投资信托的股东特别是机构投资者能够通过购买许多家房地产投资信托的股票，使其投资组合分散化。如果投资者能够在个人层面上实现分散化，那么一家房地产投资信托就不会因为分散化而获得回报。而应该发挥基金经理人在特定的房地产领域拥有的专业技能，获取附加价值。

集中化的房地产投资信托在证券市场更具吸引力。如果房地产投资信托采用多样化战略，投资者为了获得信息，将要承受更高的费用，因此，投资者会理性地给房地产投资信托的现金流打上折扣。而房地产投资信托投资集中度的增加使投资者更加容易评估其价值，同时如果房地产投资信托高度集中投资于某一房地产类型和某一地理区域，投资者也更容易预测其绩效。结果，对于投资者来说集中化投资策略导致股票更加透明、更加具有吸引力、更高的流动性，这使基金筹集资金的成本更低，股票价值更高。^[19]