价值投资及其原理

第四章　坚定的道路：价值投资

一、价值投资及其原理

1.价值投资的本质：寻找价值与价格的差异

价值投资之父格雷厄姆的核心智慧是：寻找企业整体的价值与代表该企业一小部分权益的股票市场价格之间的差异，投资的目的是利用两者之间的差异。实际上，价值投资就是一种根据股票内在价值与股票市场价格的差距进行投资决策，以低于股票内在价值相当大的折扣价格买入股票以获取满意的利润。巴菲特把这种现象形象地比喻为“用40美分购买价值1美元的股票”。

（1）严格区分投资与投机。格雷厄姆在《证券分析》中指出：“投资是基于详尽的分析，本金的安全和满意的回报有保证的操作。违背这一标准的操作就是投机。”格雷厄姆认为，对于一个被视为投资的证券来说，其本金必须有某种程度的安全性和满意的报酬率。格雷厄姆特别指出，关于“详尽的分析”是以既定的安全和价值标准进行的研究工作，其详尽程度以达到一定的安全性和相当满意程度的回报为准。

所谓的“安全”并不是指绝对安全，而是指在通常或可能的情况下可以规避遭受损失，在合理的条件下不至于导致投资亏损。但是，一旦市场趋势发生逆转或者遭遇突发事件也会使安全性较高的股票顷刻间变成废纸。必须要有明确的、成熟的标准来定义或说明安全的含义。

“满意的回报”不仅包括股息或利息收入而且包括资本增值和利润。《证券分析》中就“满意”进行了详尽的解释，指出“满意”是一个主观性的词，只要投资者做得明智，并在投资定义的界限内，投资报酬可以是任何数量，即使很低，只要投资者愿意接受，也可称为是“满意的”。

使本金安全和满意回报有保证的操作的最好方法就是，寻找公司价值被市场过度低估的股票。

（2）价值投资的本质在于寻找价值与价格的差异。巴菲特告诫投资者：“重复一遍，买入持有不是价值投资的本质”。但大多数的所谓“价值投资者”总是将价值投资的本质放在了“长期投资”与“购买好公司”上。其实，价值投资者不应将投资现象与投资本质相混淆，如果一家公司的股价在几年内迅速上涨，甚至上涨几倍几十倍，价值投资者一定要获利了结。巴菲特在1970年之前给早期合伙人的信中是把这条列为原则的，可惜多数投资者对此视而不见。当巴菲特在2008年“大肆”抛售所持的中石油股票时，仍有为数众多的中国“价值投资者”迷惑不解，反而为巴菲特的抛售找政治理由。当巴菲特明确表示不是由于这种非价值投资因素之后，众多的中国投资者反而认为这是巴菲特精心布的一个局，对他的行为表示怀疑。似乎中国伟大的价值投资者要接过巴老的棒子了。现实无情地击碎了中国投资者的狂妄，中石油的H股尤其是A股在半年后跌得惨不忍睹。巴菲特确实对一些股票大量地买入持有，但那些企业绝大部分是由他来控制的，熊市股价大跌也无所谓，因为这反而可以利用他控制的企业提供的现金流去购买被低估的企业。

巴菲特在20世纪70年代接受芒格的建议，对杰出的公司可以用“不贵”的价格买下来，而不是强求便宜。巴菲特在2007年致伯克夏股东的信中，又提到了当年差点与喜诗糖果失之交臂的故事。当时巴菲特对喜诗糖果出价是2500万美元，卖家的要价是3000万美元，巴菲特后来还是答应了。而喜诗糖果这几十年来为巴菲特源源不断地提供了现金流，却不需投入太多的资本。巴菲特概括了价值投资的基本内涵：寻找价值与价格的差异。

巴菲特简单地把价值投资分为三个步骤：“如果我的公司投资机会范围非常有限，比如，仅限于那些在奥马哈（Omaha）这个小镇的私营公司，那么我会这样进行投资——首先，对每一家公司业务的长期经济特征进行评估；其次，对负责公司经营管理者的业务能力和水平进行评估；最后，在适当的时机以合理的价格买入其中几家最好的公司的股份。我从没有把资金平均分配投资到镇上每一家公司上。”

（3）价值投资与成长投资的区分毫无意义。长期以来，“价值投资”与“成长投资”一直是证券市场上争论的话题，学术界也对此进行了大量的实证研究。巴菲特在伯克希尔1992年年报中高屋建瓴地指出了投资者对价值投资的定义存在着许多认识误区，甚至认为这一专业术语——“价值投资”有无存在的必要。

巴菲特在回答投资者提问时说：“你们会问，股票在什么时候才‘有吸引力’。在回答这个问题时，大多数专业人士认为他们必须在两种习惯上认为是对立的投资策略中做出选择：‘价值’和‘成长’。实际上，大多数专业人士认为这两个术语的混淆如同穿着不合节气的奇装异服一样滑稽。”

巴菲特对多数专业人士价值型与成长型的区分方法不能理解。他说：“我们这种区分完全是匪夷所思（必须承认，我本人在以前也犯了同样的认识错误）。我们认为，这两种投资策略在关键之处是相互一致的：成长性总是价值评估的一部分，它构成了一种变量，其重要程度在只可以忽略不计到巨大无比之间，其对价值影响既可以是负面的，也可以是正面的。”

“另外，我们认为‘价值投资’有点画蛇添足，如果‘投资’不是一种寻找至少足以补偿投入资本的行为，那么‘投资’还存在什么意义呢？有意识地为买入一只股票付出比其计算出的内在价值更高的价格，希望可以很快以更高的价格卖出，这种投资倾向无疑是投机行为（当然这种投机行为既不违法，也并非不道德，但我们认为同样不可能发财致富）。”

“不容置疑的是，术语‘价值投资’已经被众多投资者广为接受和运用。在多数价值投资者眼中，价值投资意味着买入有诸如低市净率、低市盈率或者高红利率特征的股票。不幸的是，即使这些特征一起出现，对于投资者是否真正买入物有所值的股票并因此真正按照他的投资中获取价值的原则操作来说，它们也远不是决定性的。相应地，对立的特征——高市净率、高市盈率，以及低红利率——绝不与按‘价值’买入相矛盾。”

“相似地，公司的成长性本身几乎没有告诉投资者什么有关价值的信息。毫无疑问，成长性是价值投资的一个标志性指标，它所产生的积极作用有时达到惊人的程度。但是，这种影响非常难以确定，例如，美国的投资者习惯性地将大量资金投入到国内航空公司中，为毫无利润的（或更糟的）收入成长提供资本。对于这些投资者来说，如果航空业成长得越快，所有人的灾难就越大。”

“成长性只有在公司新增投资具有诱人的回报率的时候才会使投资者获得收益。也就是说，只有当用来为成长性而投入的每1美元资本可以产生超过1美元的长期市场价值的时候。对于那些新增投资项目但投资回报率低或业绩难料的公司来说，成长性只会损害投资者利益。”

巴菲特指出将“成长型”与“价值型”列为两种截然相反的投资风格只能表明投资者的缺乏投资常识：“一般的评估标准，诸如股利收益率、市盈率或市价净值比，甚至是成长率，与价值评估毫不相关，除非它们能够在一定程度上提供一家企业未来现金流入流出的一些线索。事实上，如果一个项目前期的现金投入超过了未来该项目建成后其资产产生的现金流贴现值，成长反而会摧毁企业的价值。公司的成长性只是价值评估公式中的因素之一，有时作为正面因素对待，有时又作为负面因素处理。”增值和成长并不能在结合点上完全被切割开，正如美国投资者查理·芒格所说的，将两者区分开纯属无稽之谈。

“价值投资”与“成长投资”只是指购买两类不同类型的股票的投资策略，但这两类投资策略并不能保证其购买的股票是有价值的，即股票内在价值超过市场价格，所以也不一定是真正的价值投资。

价值投资只有一种永远不变的定义：价值投资是在对公司内在价值详尽的分析的基础上，根据公司股票价格与内在价值的差距（即格雷厄姆所定义的“安全边际”）进行的能够保证投资资本的安全和满意的投资回报率的投资操作。衡量价值投资唯一的价值指标是从市场获得的长期投资利润。

2.价值投资的基石：安全边际

（1）解读安全边际。进行股票投资，应该掌握一个概念——安全边际。这个概念是价值投资之父、美国投资大师格雷厄姆提出来的。它的基本含义是：股票价格是由内在价值决定的，只有在股票价格低于内在价值的时候，才能买进。值得注意的是，当股票价格和内在价值相符合，即通常意义上的“具备投资价值”时，还不能买进！投资者要清楚地理解这一点。

格雷厄姆提出安全边际原则，有两个理论基础：一是投资最重要的是保证本金安全。在他看来，投资有两个准则：严禁亏损和不要忘记第一个准则。二是股票的内在价值难以琢磨，对其进行准确评估非常困难，而且也没有必要，取而代之的是必须有一个近似的衡量或评价范围。这样，如果股票价格和内在价值之间的差价足够大，就存在一个安全边际，能够保障本金的安全。

那么，投资者如何落实安全边际原则呢？格雷厄姆采用两个具体办法：一是关注公司的净资产值，以低于净资产价值购买股票；二是关注公司的市盈率高低，将注意力集中在有较低市盈率的股票上。第一个办法的着眼点是防止公司破产清算，所以这里的净资产值要扣除公司的厂房、固定资产等，单指流动资产净额。这样的股票一般来说极为少见。第二个办法中的低市盈率按正常的评价标准是10倍市盈率，这是一个基点，再好的公司，能够接受的最高市盈率为16倍。格雷厄姆强调，市盈率是一个必要条件，但不是一个充分条件，公司的财务结构、管理水平和发展前景也必须令人满意。

在格雷厄姆看来，安全边际和稳健投资可以画等号，只有遵循安全边际原则才意味着是稳健投资。格雷厄姆采取的具体方法，如低于净资产法和低市盈率法，是当时格雷厄姆所处时代的产物，随着证券市场的发展，现在可能不能完全照搬。但安全边际原则作为一种理论或一门学说，在全世界投资行业产生了广泛深远的影响。

（2）坚守安全边际。价值投资之父格雷厄姆的传人是沃伦·巴菲特。这位学生比老师取得了青出于蓝而胜于蓝的辉煌投资成就。格雷厄姆传给了巴菲特两样东西：一是控制自己的情绪，利用投资大众失控的情绪；二是安全边际理论。巴菲特曾明确表示：“在读他的理论42年后，我仍然认为那是正确的。”巴菲特从格雷厄姆那里懂得了，成功投资的必备条件是股票的市价必须低于公司本身的实质价值。在后来的漫长投资生涯中，安全边际一直是巴菲特证券投资的思考基础。

巴菲特继承了格雷厄姆的安全边际理论，他在伯克希尔1992年年报中指出安全边际原则是成功投资的基石：“我们强调在我们的买入价格上留有安全边际。如果我们计算出一只普通股的价值仅仅略高于它的价格，那么我们不会对买入产生兴趣。我们相信这种安全边际原则是成功的基石。”

巴菲特之所以强调安全边际原则的原因是：一方面，在买入价格上留有足够的安全边际，可以使投资者大大降低因判断失误引起的投资风险，即使投资者在趋势研判上出现一定程度的错误，也能在长期内确保投资本金的安全；另一方面，投资者在买入价格上留有足够的安全边际，在趋势研判基本正确的情况下，能够有效降低买入成本，从而保证合理且稳定的投资回报。巴菲特等价值投资大师几十年以来以很大优势持续战胜市场的稳定业绩，以及许多学术研究都表明，基于安全边际的价值投资能够取得稳定的投资利润。

另外，坚持安全边际原则有利于投资者实现投资目标：

①规避了评估风险。万一评估出现闪失，公司实际价值下降，仍可以在相当程度上保证本金的安全。

②享受公司利润增长带来的成果。利润增长必然会刺激股票价格上涨。

③获得市场补偿。股票市场的修正机制将促使股票价格和公司实质价值相符，这种修正同样能带来可观的利润。

总的来说，要坚守安全边际，投资者应该有一套自己的办法。没有一套可行的具体的办法，“坚守”是一句空话。此外，安全边际理论对股市投机性操作也应该具有指导意义，这一点，值得投资者认真思考。

3.价值投资法的七大简化原则

价值投资法理念简单，通过基本分析，购入一些市场价格低于内在价值的证券，这就是价值投资法的精髓。

（1）基本因素良好。当经济持续发展，优质企业进行资本和项目的扩张，资源及利润也会随之有所增长。由于优质企业的股票具有这个基本条件，即使市况不稳，亦无法威胁该股的长期投资回报。

（2）判断股价合理值。投资者可根据历史的价格记录，判断股票现价是否合理。虽然以前的股价并不能作为未来股价的指标，不能预测股价未来的走势，但历史股价仍可被视为参考根据，以帮助投资者判断目前的股价是否过高。

（3）关注历史业绩。公司历史业绩优良并不保证未来发展一帆风顺，不过由于一家企业的利润并非全数由运气及管理技巧所决定，资本、经验、声誉等因素亦有影响。因此，一家拥有良好往绩的企业，其前景比一家往绩不良的企业更有保证。

（4）分散资金。根据对企业未来前景的预测，投资者作出投资决定。即使将来出现难以预计的变化，导致预测与事实不符，投资者亦可通过分散投资将亏损降低。

（5）组合投资。投资应以组合形式进行，即投资者应持有多于一只的股票，以分散风险。而所选股票最好能分配合理股息。不过，股息并不是必要的选股因素，投资者还要考虑该股的内在价值是否高于其股价。

（6）关注市场价格。只有股票内在价值远高于市场价格时，该股才具有吸引力。当股票要素不稳，或者价格上升至与股票内在价值严重脱节的水平，投资者应迅速抛售，因此投资者必须密切留意股价的变化。

（7）着重分析。投资者应学会分析公司的财务报表，以评估股票的内在价值。在分析的过程中，需考虑的因素有三类：股息率、企业的损益表及资产负债表。

二、评估公司价值的财务指标

1.利润总额

利润是企业销售产品的收入扣除成本价格和税金以后的余额。在不同的社会条件下，利润的内涵不同，体现的社会关系不同。利润总额由四部分组成，即营业利润、投资净收益、补贴收入和营业外收支净额。

利润总额=营业利润+投资净收益+补贴收入+营业外收入-营业外支出

营业利润=主营业务利润+其他业务利润-营业费用-管理费用-财务费用

主营业务利润=主营业务收入-主营业务成本-主营业务税金及附加

其他业务利润=其他业务收入-其他业务支出

利润总额是衡量企业经营业绩的重要的经济指标。在计算利润总额（或会计收益）之前，将当期经营过程中所产生的利润（正常利润）和其他损益（非正常利润）分开列示。所谓正常利润是指企业能够维护经营的最低限度的利润。在微观经济学中，正常利润是作为投入资本的机会成本，这样，按照“收入-成本=利润”的定义，正常利润就不算利润。而非正常利润也称为超额利润，是指超过正常利润水平之上的利润，即超过使企业继续在现在所处的行业维护经营所必需的最低限度的利润之上的利润。非正常利润是不可控制的，因而，将利润划分为正常利润和非正常利润（即在损益表中分开列示）对于衡量企业管理部门的经营管理效率更客观、更准确。

2.每股净资产

股票的净值又称为账面价值，也称为每股净资产，是指已发行的股票所含的内在价值。从会计学观点来看，股票净值等于公司资产减去负债的剩余盈余，再除以该公司所发行的股票总数。股份公司的账面价值越高，则股东实际拥有的资产就越多。由于账面价值是财务统计、计算的结果，数据较精确而且可信度很高，所以它是股票投资者评估和分析上市公司实力的重要依据之一。

这一指标反映每股股票所拥有的资产现值。每股净资产越高，股东拥有的资产现值越多；每股净资产越低，股东拥有的资产现值越少。通常每股净资产越高越好。而且很多投资者，认为每股净资产账面价值是财务统计、计算的结果，数据较精确且可信度很高。

3.净资产收益率

净资产收益率是公司税后利润除以净资产得到的百分比率，用以衡量公司运用自有资本的效率。其计算公式为：净资产收益率=（净收益/净资产）× 100%。净资产收益率是衡量上市公司盈利能力的重要指标，是指利润额与平均股东权益的比值，该指标越高，说明投资带来的收益越高。

净资产收益率是用来检验公司对股东投入资本的利用效率。它弥补了每股税后利润指标的不足。例如，在公司对原有股东送红股后，每股盈利将会下降。从而在投资者中造成错觉，以为公司的获利能力下降了，而事实上，公司的获利能力并没有发生变化，用净资产收益率来分析公司盈利能力就较为适宜。

4.产品毛利率

毛利是商业企业商品销售收入减去商品原进价后的余额。它是净利的对称，又称商品进销差价。因其尚未减去商品流通费和税金，还不是净利，故称毛利。

毛利占商品销售收入或营业收入的百分比称毛利率。毛利率一般分为综合毛利率、分类毛利率和单项商品毛利率。商品销售毛利率直接反映企业经营的全部、大类、某种商品的差价水平，是核算企业经营成果和价格制订是否合理的依据。

毛利率=毛利/销售收入。毛利率可以在一定程度上帮助我们区分固定成本和可变成本。

毛利率计算的基本公式是：

毛利率=（主营业务收入-主营业务成本）÷主营业务收入×100%

毛利率表示每100元主营业务收入当中可得到多少毛利润，例如40%的毛利率就表示每100元主营业务收入中有40元的毛利。通过毛利率能够考察企业商品的盈利能力的强弱和该商品的市场竞争力，毛利率越高，说明该商品的盈利能力越强，越有市场竞争力。

5.应收账款

应收账款是指企业因销售商品、产品或提供劳务等原因，应向购货客户或接受劳务的客户收取的款项或代垫的运杂费等。它是企业资产负债表中的一项资产科目，不包括未来产生的款项，也不包括公路、桥梁、隧道、渡口等不动产收费。

应收账款的确认时间为销售成立。在同时满足商品已经发出和收到货款取得收取货款的凭据两个条件时，应确认收入，此时若未收到现金，即应确认应收账款。应收账款的确认时间因具体销售方式不同而有所区别，如寄销、分期收款销售等。

应收账款的计价由于从应收账款中取得现金需要一段时间，因此，严格地说，应收账款不能按其到期值（面值）计价，而应按未来现金的现值计价。但企业净收益产生重大影响，多数应收账款按其到期可收回的价值计价。

应收账款是企业流动资产的一个重要项目。随着市场经济的发展，商业信用的推行，企业应收账款数额普遍明显增多，应收账款的管理已经成为企业经营活动中日益重要的问题。

6.预收款

预收款与应收账款恰好相反，预收款方式是指经营者先向消费者收取商品价款或者服务费用的全部或者一部分。在此之后约定的一定期限内再向消费者提供商品或服务。预收账款是反映企业预收购买单位账款的指标，属于资产负债表流动负债科目。按照权责发生制，由于商品或劳务所有权尚未转移，因此预收账款还不能体现为当期利润。但是，预收账款意味着企业已经获得订单并取得支付，所以只要企业照单生产，预收账款将在未来的会计期间转化为收入，并在结转成本后体现为利润。因此，预收账款的多少实际上预示了企业未来的收入利润情况，对于估计上市公司下一个会计期间的盈利水平具有重要的参照意义。

三、长期持有

1.价值投资与股市循环

股票投资有两种基本方法：一是价值投资法，即根据股票的内在价值进行投资，在有足够安全边际的时候进场；二是技术投资法，即根据技术分析指标的提示进行投资。各种技术指标都是研究股价波动的规律，都是研究股市循环的规律。股市循环中，最重要的是主循环，在趋势分析法中称为主趋势。价值投资是一种研究股票价格与价值变化的投资方式，它与股市循环之间必然存在着内在的联系。

从原理上讲，在循环的底部，股市投资价值较高；在循环的顶部，股市投资价值较低。个股的情况也是如此。上市公司业绩不断变化，投资者评估和心理预期也不断变化，导致股市循环。

价值投资者挖掘目标公司，主要关心两件事：

（1）上市公司是否有成长性；

（2）股票投资价值是否被低估。

这两条都有严格的选择标准。它们的特色就在于，只买入符合投资标准的“猎物”。否则，一律空仓，继续观察和寻找。投资者不关心股价的日常波动，甚至不关心行情循环。

一旦发现了符合投资标准的股票，价值投资者会坚决买入，然后长期持有。直到：

（1）公司的基本面发生恶化；

（2）股票价格被严重高估。

注意，这里的字眼是“严重高估”，而不是一般高估。股票价格被严重高估，通常就是整个股票市场循环的高点。

这样，从投资价值被低估时买入，到投资价值被严重高估时卖出，价值投资和股市循环实际上是携手共进的。“冥冥中上帝自有安排。”价值投资者实际上利用了股市循环原理。从中投资者可以领悟一个道理，价值投资法体现了股市投资的本质，是最上乘的投资“宝典”，和其他投资方法相比较，获利的胜算更大。世界上那些著名的投资大师几乎都是价值投资大师，这从一个侧面验证了这个道理。

如何成为一个出色的价值投资者呢？首先，确立严格的投资标准。这个投资标准应该是高标准的，不是平淡无奇的；必须完善详尽，不是模棱两可的。其次，坚决执行这个标准，执行中不能打折扣，不能感情用事，不能为股市循环所动。要利用循环，而不是被循环利用。要做好这两点，需要足够的耐心和坚强的意志。

2.长期投资不一定是买优质公司

长期投资不一定要买优质的企业，因为长期投资的基础是价值投资，长期投资者持有的这类企业的股票应该是严重价值低估的股票。长期投资的回报大小，主要取决于企业未来经营的盈利情况比企业现在经营的盈利状况好的程度。未来与现在相比业绩越好，长期投资的回报越大。

长期投资的回报=企业未来经营的盈利情况-企业现在经营的盈利情况

这个差额越大，长期投资回报越大，长期投资成功的可能性越大。

那么，怎样判断这个差额的大小呢？企业在什么情况下才会发生企业未来经营的盈利状况与企业现在经营的盈利状况的差额最大化？一般有以下两种情况：

第一，企业现在的经营业绩非常好，并且企业未来的优良经营业绩仍将持续，自然这个差额也会越大。这就是买入优质企业的长期投资方法，并且这种购买优质企业的明显好处就是目标性高。对于一个好企业来讲，往往在以后的若干年内仍会是本行业的领跑者，中间的不确定因素少，就像巴菲特所说的：“如果一个企业过去十年的经营非常的好，那么，未来十年它的经营情况也极有可能会非常的好。”

第二，企业现在的经营业绩不理想，但是未来若干年后，企业的不良经营状况会发生扭转。在这种情况下，现在的经营业绩就会和将来的经营业绩产生差距，买入这样的公司的股票，长期投资回报也是非常高的。而这种长期投资一直以来没有受到投资者的关注，甚至有很多投资者根本就不承认它也是一种有效的投资方式。巴菲特在他的投资生涯中，有过失败的经历，他曾买过几家业绩不佳的企业的股票，试图等待这些企业峰回路转，赢取投资差价，结果遭遇投资损失。在这几次投资失败后，巴菲特逐渐认识到：“不该捡别人丢在地上的烟抽。”所以，这种长期投资方法并不是包医百病的灵丹妙药，投资者必得有正确的、有效的鉴别方法。

其实，以上两种投资方法都是长期投资方法，都是价值投资不可缺少的重要组成部分。事实上，第二种方式的长期投资回报比第一种方式投资回报高，但高收益意味着高风险。因为，第二种方法主要的问题是，选择暂时处于经营困境的企业进行长期投资，对它的判断难度和选择难度要比第一种投资方式大得多，它的未来不确定性也相当大。

在2000年初，始于美国的网络经济出现严重衰退，网络股泡沫也随之破灭，这直接导致几百家重仓持有网络股的基金和上千家网络公司破产，纳斯达克指数“飞流直下三千尺”，从5000点暴跌至2000点竟用了不到一年的时间。进入2001年，网络股泡沫破灭的严峻形势也波及到了中国，网易、搜狐、新浪三大门户网站整体陷入网络寒冬。尤其是网易，由于年度财务报表濒临崩溃边缘，网易在美国纳斯达克市场的股价跌至1美元以下，面临摘牌的风险。在这个时候，投资者普遍认为，网易将成为在纳斯达克第一家被摘牌的中国网络公司，无论是从股价还是从投资者的预期以及网易的现实经营状况等几方面分析，当时的网易已经成为了理论意义上的垃圾股。

然而，就是在这种大家普遍不看好的局势下，少数精明的投资者领悟到中国名句“山重水复疑无路，柳暗花明又一村”的博大精深，以1美元的价格重仓买入网易，在随后的股价狂飙中，网易股价达到了前所未有的100美元的价位。这个投资经典所包含的本质道理就是：买入暂时有困难以及目前经营情况糟糕的公司，是长期投资的一种方式，而且，这种方式比买入长期成长股，也就是第一种长期投资方式的回报率更高。

3.长期持有可以降低交易成本

投资是一项长期的行为，只要长期持有股票，伴随着企业的成长，股价必将上涨。当然，长期持有对投资者来讲，一定要避免短线利润的干扰和诱惑，因为短期的交易意味着投资者将陷入一场失败者的游戏。短期交易的这些费用如果合计起来，包括税收和佣金，会给投资者的业绩造成几乎不可逾越的障碍。

如果投资者短线频繁交易，随着时间的推移，由于不断支付的佣金和其他费用是复合增长的。今天花费的1美元，如果按投资20年期9%年息的话，将变成5.6美元。也就是说，今天花费500美元，意味着放弃了20年后的2800美元。

频繁的交易还意味着支付的各类税款在同步增长，并且无论投资者每年支付多少，这些钱都不能为投资者在下一年提供复合收益。

巴菲特认为频繁交易对投资者没有多大好处，只会增加证券商利润额而已。

坚持长期投资，减少交易次数，能有效地降低交易佣金等交易成本在投资总额中所占的比重。而短期持有、频繁买进卖出，交易佣金等交易成本累积起来将在投资总额中占较大的比重，相应地，会减少投资收益。

投资者频繁进行交易，佣金等各项交易成本就会侵蚀掉相当一部分的利润。这样，如果投资者想获得超过市场平均水平的超额收益，那么每笔投资的收益都应当比市场平均水平还要高出几个百分点，以弥补交易成本。比如，如果投资者想超过市场平均收益率8%，而预期市场平均收益率为10%，同时，由于每笔投资的佣金和交易费用平均占交易金额的2%以上，那么，每笔投资收益率必须要达到20%以上。

专业研究报告证明：交易频率越高，投资收益越少。同时，资金周转率如果超过200%的投资者，除非其每笔交易都高出市场平均收益率几个百分点以上，否则很难达到股市平均收益水平。

现在用一个事例来说明长期投资者和频繁交易者的交易成本问题。

长期投资者张三是一个保守的长线投资者，他只买很少几种股票并长期持有，而投资者李四是一个频繁进行交易的短线客。

张三在5种股票上投资1万元，共30年，年收益率9%，并且当卖出这笔投资时支付长期投资资本利得税15%。在此期间，李四以同样的收益率、同样数量的资金投资，但是他的投资组合一年周转2次，他的收益支付35%的短期资本利得税，并且余下部分用于再投资。我们假定他们暂时不用负担任何佣金。

30年后，张三拥有11．4万元；与此同时，李四还不到他数量的一半，只有大约5．4万元。由此你就能看到，你的资金在不用每年纳税的情况下，复合增长造成了巨大的差异，甚至可以连股票经纪人佣金都忽略不计。

但是现在来看，持有一只股票30年也许是不现实的。让我们再考虑一下，如果张三每5年卖出他的全部投资组合一次，每次都把投资收益再投资。在这个案例中，他投资结束时大约拥有9．6万元，这比11．4万元要少，但还是比李四的5．4万元要多很多。

这个例子表现的仅仅是税收对频繁交易的影响——一旦要考虑佣金的因素，情况对短期投资者更糟糕。如果设想李四和张三每次交易支付15元，30年后李四的净利只有3．1万元，而张三的净利则有9．3万元，假设他每5年交易一次。

股票市场的各类税收和佣金要占投资者交易成本的一大块。当投资者的持有期间由6个月扩大到5年，收益大约增加6．2万元。张三的长期持有理念得到了丰厚的回报。

如果要与张三的投资组合价值匹配，李四需要每年大约14%的收益率来替代年9%的收益率。这就是本例中频繁交易的代价——一年大约5个额外的百分点。所以，当投资者觉得适当更换自己的投资组合可以获得每年5个扩大的百分点时，那么就可以进行频繁的短线交易。否则，就要像张三等保守的投资者一样进行长线操作，在经过熊市的时候应当谦卑一些，保持耐心，因为这将为你带来利润。

4.长期持有，复利增长的魅力

所谓复利效果，可以简单解释为“利滚利”，也就是把投资理财所获取的利息或赚到的利润加入本金，继续赚取回报。从投资的角度来看，以复利计算的投资报酬效果是相当惊人的，许多人都知道复利计算的公式：本利和=本金×（1＋利率）×期数。而对于复利的观念，若以一般所说的“利滚利”来说明最容易明白。也就是说把运用钱财所获取的利息或赚到的利润加入本金，继续赚取报酬。

采用复利的方式来投资，最后的报酬将是每期报酬率加上本金后，不断相乘的结果，期数愈多（即愈早开始），获利就愈大。一般常与复利相提并论的评估方式是“单利”，指的是获利不滚入本金，每次都以原有的本金计利。

举例来说，假定某理财产品每年有10%的回报，以单利计算，投资100万元，每年可以赚10万元，10年可以赚100万元，比本金翻了1倍。可是，如果以复利计算，第一年赚10万元，本金变成110万元，第二年就赚11万元（110×10%），依此类推，第三年则赚12.1万元，等到第十年，总投资获利将近160万元，比本金翻了1.6倍，这就是被爱因斯坦称为世界第八大奇迹的“复利的魔力”。

由此可见，“复利效果”的前提是，只有每年均有适当的投资回报率，才能“利滚利”。但是，任何一项投资工具报酬率都会有波动（除非您投资的是保本型理财产品），所以股票、基金投资未必能发挥如此惊人的复利效果，主要原因是股价、基金净值是变动的，并非每年都会带来固定的回报。

在投资时，除了报酬率之外，还有一项很重要的决胜因素，就是时间。许多人投资成功，并不是他们选择了获利多高的投资工具，而只是利用一些稳健的投资管道，按部就班地来，但重要的是他们比别人早了几步开始。

了解了复利的神奇力量后，它能带给投资者哪些启示呢？

第一，要进行投资。投资收益率较低，会大大影响复利的效应，所以，保持比较高的收益率是关键。如果仅仅采用保守的理财方法（储蓄或国债等），很难提高收益率。唯有进行投资，才可能有比较高的收益率。对一般投资者来说，投资股市可能是一个现实的选择。

第二，要尽早投资。投资时间越长，复利的效应越大。投资者要利用这种效应，就应该尽早地进行投资，而且越早越好。投资理财，应该从年轻的时候开始。人到中年才开始理财，已经有些晚了；人到老年才开始理财，已经来不及了。正确的做法是，如果有条件，从有了工资收入后，就应该有投资理财的计划。

第三，要保持持续、稳定的收益率。复利的原理告诉投资者，保持不高不低的常年收益率，假以时日，就能够投资致富。多少收益率合适呢？通常来说，把目标设定为20%比较理想。根据市场趋势，随时对这一目标进行适当的调整。个人投资者经过努力，这个目标是不难实现的。投资者应该围绕既定的目标制定相应的投资策略和方法。

第四，要注意随时止损。复利增长只有连续计算才能显现出神奇的效应。这期间，如果有一两年收益平平还不要紧，就怕严重亏损。如果判断失误，连续出现亏损，不但前功尽弃，而且复利的效应戛然而止，一切都得从头开始。要想利用复利的原理致富，就要谨记，千万不能有大的亏损。

第五，要充满信心。复利原理给出了投资致富的具体路径，描绘出了未来的美好前景。投资者如果有持续稳定获利的能力，有一定数量的资金，就可以预期自己的未来。投资致富不是梦幻，而是一个现实的选择。

四、学会全球化思维

1.股票投资需要放眼世界

如果投资者只是做中短线交易，赚点小钱，那么听一些股市快讯，或追逐一些短线热点就能办到。但是如果要想放长线钓大鱼，那么投资就必须具备全球视野。

2008年“十一”长假期间，美国财政部提出了涉及7000亿美元的金融救助计划，先是被否决，道琼斯指数当日创下历史最大单日点位跌幅。救市方案经修改后最终获准通过，美国股市再次先涨后跌，在这期间，道琼斯工业指数跌了800多点。受此消息影响，A股在长假结束后首个交易日中，即便有融资融券试点启动的“对冲”，沪指仍以大跌5.53%与欧美股市遥相呼应。

从毫无关联到高度相关，A股市场与全球股市出现“共振”的情况何以凸显？过去全球股市，特别是美国股市涨跌，跟A股市场无关是因为美国经济本身没有出现大问题，其间的波动对中国经济的影响不大。可是现在，美国经济出现问题，而且累及很多中国的贸易伙伴，这将会对中国经济造成影响。此外，参与A股的资金还包括QFII等国际投资者，他们带来了国际化的操作理念，因此从方方面面间接影响到A股。

全球股市对A股的联动效应，让投资者判断A股走势的标准变得更复杂，单纯地依靠技术面分析或者“内部消息”，同样可能遭受到外围资本市场形势变化的打击而失灵或夭折。熊市中赚钱难度增加，需要投资者通过不断学习提升水平，能够做到与时俱进。

要从国内股市的眼光转换到全球视野，对国内投资者来说需要做很多工作。对上市公司的分析不能忽略国际因素，国际市场原材料和产品价格的变化、世界各国的经济状况，都是分析上市公司潜在盈利能力的重要因素。国家与国家、地区与地区之间的关系也会对行业以及公司前景产生影响。贸易壁垒也会对国内某些行业或公司的状况造成影响。

在众多国际因素中，政治性因素需予以特别的关注。政治因素泛指那些对股票价格具有一定影响力的国际政治活动、重大经济政策的发展计划以及政府的法令、政治措施等。政治形势的变化，对股票价格也产生了越来越敏感的影响。例如，国家对社会公用事业的产品和劳务实行限价，包括交通运输、煤气、水电等，这样就会直接影响公用事业的盈利水平，导致公用事业公司股价下跌；货币政策的改变，会引起市场利率发生变化，从而引起股价变化；税收政策方面，能够享受国家减税、免税优惠的股份公司，其股票价格会出现上升趋势，而调高个人所得税，则会使社会消费水平下跌，引起商品的滞销，从而对公司生产规模造成影响，导致盈利下降，股价下跌。这些政策因素对股票市场本身产生的影响，即通过公司盈利和市场利率产生一定的影响，进而引起股票价格的变动。

经济性因素是主导中国股市政策走向的主线。世界上主要国家的经济与中国的相互依赖性在增强，促使其越来越重视中国，中国经济国际化程度的迅速提高，中国国家利益包括经济利益的迅速国际化，将成为塑造全球经济一体化的最主要的因素之一。例如，中国的金属期货价格与世界金属期货价格基本保持一致。当国际有色金属价格扶摇直上时，国内有色金属价格的上扬也成为必然，有色金属上市公司自然获利颇丰。原油价格同样如此，国际原油价格的波动，国际政治经济形势的变化对油价的影响都最终会反映到公司业绩上。在石油开采企业利润大增的同时，石油及其产品的消耗企业则面临较大的风险。

国际汇率调整也会对上市公司业绩产生影响。对外贸易量较大的公司对外汇价格极为敏感，在美元、欧元及日元等重要货币的大幅波动中，都有受益者及被拖累者。重要贸易国设置的贸易壁垒或其他隐形壁垒、新标准的实施等也将对国内企业带来负面影响。由于人民币“被迫”升值必将改变我国现有进出口状况，进而影响对进出口依存度大的上市公司的基本面及业绩，尤其是对以美元结算的商品影响较为突出。由于我国出口产品中劳动密集型产品仍居主导，主要是以价格取胜，一旦人民币升值，价格优势将不复存在，从而出口将受到严重影响，目前，1300多家上市公司中与进出口直接相关的个股主要集中在纺织、机电、从事外贸进出口的企业。同时，由于进口的增加，人民币升值意味着进口产品成本的降低，一些原料依靠进口的上市公司也会因成本降低受益。例如，石化板块、航空板块的上市公司，因为飞机、汽油等进口物品成本的大幅度降低，盈利上升，总体表现为利多。彩电企业在海外遭受的反倾销指控，产品进口国实施的新条款等，也会令某些公司以至行业形势出现变化。高科技产业也将受益于人民币升值，这些行业的关键设备或配件往往依靠进口，随着人民币的升值，这些公司的单位产品的生产成本会明显下降，公司盈利将上升。

资金面的因素也很重要。目前中国的证券市场仍然处于封闭状态，统计数据显示，2008年沪深两市总市值合计约为12.14万亿元，流通市值合计为3.43万亿元，仅占国内GDP的50%。而美国股市市值占GDP的比重高达130%，中国周边的日本、韩国、印度等国的这个比重约为100%，东盟国家的是70%～80%。中国的股市并没有完全开放，外国资本不能随便买卖，只有大约100亿美元的外资在中国股市里投资，加上人民币又不是可自由兑换的货币，中国股市还没有与世界接轨。从这个角度看，中国股市震荡给世界股市造成的影响，主要还是心理方面的潜在影响。随着QFII投资额度的增加，以及市场双向开放程度的提高，国内市场里资金的走向最终会融入国际市场资金走向的大潮之中，国际资本也会对中国股票市场产生较大的影响。加上H股的大量回归使得沪深两市的“A+H”股的数量和权重大幅增加，这类股票受港股的变动影响较大，而港股又受周边市场的影响，因此，中国股市受到国际股市的影响越来越明显。投资者有必要将对公司投资价值的分析纳入国际的大背景中。

2.全球视野中的股市：警惕全球性泡沫

告别2008年进入2009年，世界经济形势仍然不容乐观。究竟是什么原因导致全球股市进入熊市的呢？研究报告普遍认为，发生在美国的次贷危机捅破了全球股市的泡沫，而高通胀和经济下滑是导致目前全球股市维持熊市的主要原因。

从2002年以来，全球股市持续牛市，长达5年多时间。到2007年下半年，包括中国、俄罗斯、印度等新兴市场国家股市均出现大幅上涨，涨幅都在两倍以上。美国、英国等发达国家股市涨幅也在1倍左右。这主要跟经济快速发展和全球流动性过剩有很大关系。

英国《金融时报》首席评论员马丁·沃尔夫曾告诫中国：“中国人民银行增加人民币的数量来购进外汇，这会导致中国国内货币流动性加速，流动性还外溢到房地产和股票市场，使它们的价格飞速上涨，这都是很难长久持续的。”到了2008年7、8、9三个月，美国次贷危机集中爆发，包括全球最著名的花旗、美林、瑞银等金融机构因次贷出现巨额亏损，使得金融市场资金和信用链条出现了断裂，刺破了股市泡沫，美国股市出现暴跌，继而影响到了欧洲发达国家以及包括中国在内的亚洲国家。

世界金融危机爆发以来，有1.02万亿资产的世界最大保险公司美国国际破产了，在全球拥有2.6万雇员年度资产负债表达到7480亿美元的雷曼兄弟投行破产了……美国前总统布什称，这已经是1929年及随后几年世界性经济大萧条以来最严重的金融危机。为应对当前世界金融危机，美国中央银行向金融机构注资8500亿美元，日本央行向金融机构提供200亿美元贷款，英格兰银行也将为各大商业银行提供高达2000亿英镑的短期资金，以增加市场的流动性，欧洲央行则加大注资力度向商业银行出借资金2500亿欧元。

可是，如此大规模的救市，美国股市仍然持续下跌。最新数据显示，全球50个主要股市总体步入熊市，全球股市截至2008年底共损失了约27万亿美元市值，也就是缩水了40%。标准普尔指数五年来首次跌破1000点，道琼斯工业指数盘中跌至7773.71点新低，相比一年前的峰值刚好“腰斩”。据英格兰银行估计，债券和信用证券的市值亏损将达2.8万亿美元左右，比国际货币基金组织（IMF）估算的1.4万亿美元还要高出1倍，相当于全球银行3.4万亿美元核心资本的85%。

此外，2008年4月到12月间，各国央行和政府或直接或间接向批发融资市场提供了数万亿美元的资金，以避免金融体系的全面瘫痪。同时，美联储将联邦基准利率在2007年内降低了100个基点，又在2008年降了425个基点。2008年12月16日，该利率降至0~0.25%。摩根士丹利亚洲主席史蒂芬·罗奇说：“我们是处于熊市的。”而部分经济学家对美国股市的判断则更为悲观。耶鲁商学院副院长杰弗里·索南菲尔德说：“这可以说是自20世纪30年代，美国经济大萧条时期以来最大的熊市。”美国打一个喷嚏，全球股市就得感冒。这一次也不例外，下面我们看一下到2008年9月3日时全球股市的情况。日本、德国、英国、法国等发达国家的股市，与2007年高点相比，整体跌幅在24%左右，其中意大利跌幅最大，约为34%。加拿大跌幅最为温和，但仍达到了14%。中国、印度等发展中国家的股市跌幅则更大，与高点相比整体跌幅达到了31%左右。其中，我国股市的上证指数以最大跌幅62．69%，位于全球股市跌幅榜第一位；第二名是越南，最大跌幅达59．22%；印度股市，最大跌幅达到了32%。

图4-1　标准普尔500指数2004年至2009年1月走势图

图4-2　道琼斯工业指数2004年至2009年1月走势图

美国股市下跌，全球市值也跟着缩水。与2007年高峰时相比，全球共损失市值约10万亿美元，几乎相当于中国2007年GDP总量的3倍。对于当前的经济形势，各国的应对措施并不一致。美联储最新的会议纪要显示，下一步将考虑加息应对通胀；欧洲央行暗示近期没有降息的计划，而俄罗斯、印度央行则刚刚加息应对高通胀。我国则将宏观调控的目标由原来的“双防”改为“一保一控”，也就是保增长，控通胀。

3.中国股市的全国化和全球化

中国股市从1990年12月诞生，最低为95.79点，最高涨至6124点。经过近20年的发展，中国股市基础性制度建设和改革使中国资本市场在制度建设和运行模式上都更加符合市场规律。目前中国资本市场正在经历一个由全国化向全球化转型的变革期，而中国资本市场的未来发展将直接影响到中国经济升级。

中国的沪深股市从一个地方股市发展成为全国性股市。在1990年12月正式营业时，上市的股票数量只有为数很少的几只，其规模很小，且上市的股票基本上都是上海或深圳的本地股，在其后股市的发展中，因缺乏战略性的考虑，造成资金扩容与股票扩容不同步，股市的供求关系极不平衡，从而导致股市在最初两年出现暴涨的局面。上海股市从1990年12月开始计点，1992年年底就上升到780点，平均年涨幅达到179%；深圳股市从1991年4月开始计点，1992年底也涨到241点，年均涨幅也有68.5%。因股价在开始两年涨幅过度，伴随股票的扩容，在1993年上半年指数达到历史性的高度以后便停步不前，沪深股市进入艰难的调整阶段。1993年沪深股市收盘指数分别为833点和238点，1994年收盘指数分别为647点和140点，1995年的收盘指数分别为555点和113点。在证券市场全国化的过程中，1996年和1999年是股市运动普及化的两大转折点，参与股市的人愈来愈多。

1999年5月，在席卷中国的网络科技股热潮的带动下，中国股市走出一波凌厉的飙升走势，即“5·19”行情。在不到两个月的时间里，上证综指从1100点之下开始，最高见到1700点之上，涨幅超过50%，其间涌现出无数网络新贵，而其中的龙头亿安科技、海虹控股、四川湖山等股价更是被炒到一个非理性的高度；次年春节，沪深股市在充分消化“5·19”行情的获利筹码之后重拾升势，上证综指不断创出历史新高，并于2001年6月14日达到最高点2245.44点，完成了证券市场全国化全部历程，随着网络泡沫崩溃才开始进入长达四年的熊市之旅。

全国化是关起门来炒股价，全球化则是打开门玩价值，两者的心智模式有着很大的差异。在2001年6月指数见高2245点之后，在国有股减持及中国股市赌场论的打击下，中国股市一路下跌，于2005年6月见低998点，其后中国股市在人民币升值预期、2005年5月启动股权分置改革、提高监管、推出一系列扶持政策等利好基础上，中国股市进入全球化的新阶段，股市开始了为期两年的牛市。但不少投资者的心智模式还停在全国化时期的炒股价的思维模式，对于新老划断和发行新股都是谈筹码增加而色变，并且对于沪深股市快速全球化的过程，心理较难适应。最基本的原因是心智模式的转化有一个时间迟滞的过程，如果过去4年是空头市场，纵使空头市场已经结束，空头心态、操作习惯和思维节奏还是一时调整不过来，这就是心理的惯性作用。这种惯性作用会维持多久因人而异，有人2~3个月就扭转过来，有人需要半年，有人两年还扭转不过来。愈早扭转过来，愈能迎接新的机会。

2006年上证指数大幅上涨了134%，证券市场恢复进行融资和资源优化配置的资本市场功能。进入2007年，中国股市加速上涨，同时中国股市泡沫论甚嚣尘上。中国政府开始出台一系列紧缩举措抑制经济过热，控制股市过快上涨，包括财政部于2007年5月30日调整证券（股票）交易印花税税率，由1‰调整为3‰，之后中国股市大幅下跌，五个交易日下跌近千点，经过一个月的调整，中国股市重拾升势，于2007年10月涨至6124点见顶，其后再次出现下跌，2008年10月28日上证指数跌至1664.93点，跌幅达72.6%，而此轮下跌令广大投资者损失惨重，超过90%的投资者出现亏损。沪深股市快速全球化的过程，真是出乎一般人的意料，无论是原材料还是房地产及其他板块，多数个股已经上涨3倍以上，但是很多人获利还在30%以下。这其中的关键是心智模式转化太慢了，跟不上全球化的快节拍，所以只好眼睁睁地看着全球化个股大涨也不敢追。据统计，目前市场上跟得上全球化快节拍的人不超过20%。只有转变心智模式的束缚，才能够大胆地冲锋陷阵。这应验了俗话所说的“撑死胆大的”，至于那些活在过去心智模式的人则变成了“饿死胆小的”。

旧的盈利模式是炒股价，新的盈利模式是玩价值，两者有很大的差异。只有能够及时调整为价值投资的人，在面对未来的大行情时，才能成为真正的赢家。原材料大涨带动有色金属板块的大涨就是反映其价值的迅速变化，汇率的升值反映在房地产上，也是在反映价值的迅速变化。要迎接未来，最有效的方法是迅速转化心智模式，进入全球化的心智模式，不要再沉湎于旧的全国化心智模式。

4.中国股市的全球化三部曲

沪深股市全球化的过程，大致可以分为三大阶段，目前处于第一阶段。如果要走完三大阶段，估计要10～20年。因此，未来沪深股市走上长牛之概率很大。

在全球化的三大阶段中，第一阶段是国内国际化。即国内业务的延伸，立足于国企股权分置改革，主要是国内企业的海内外上市业务、中外合作经营的业务、QFII业务。第二阶段是区域国际化。突破国内市场，业务和机构扩展到区域性国际市场，在海外设立代表处或分支机构直接开展业务。同时扩大国际融资，推荐更多企业境外上市，在境外建立立足于中国概念的投资基金。第三阶段是全球跨国经营。一方面让外国投资者进入国内证券市场，中国港澳台和国际企业国内上市；另一方面国内也逐步在全球各大金融中心设立分支机构，与世界投资银行巨头既合作又竞争，形成国内外投资银行相互交织、国内外资本自由流动的国际化局面。全球化的阶段是与本土化高度融合的阶段，国际化业务在资源利用、人才使用、服务方式以及风险规避方式等方面充分体现本土化的特色。只有走完这三大阶段，才会真正迎来中国股市的黄金十年。

中国股市要完成国际化业务大致遵循的路径有以下几条：

（1）国内市场创新业务。创新型业务是国内金融机构首先要考虑的突破口，改变传统业务单一竞争力弱小的局面。

（2）国内市场国际化业务。在创新业务基础上，以国内市场为依托开展相应的国际业务，熟悉国际业务的运作规则，培养国际业务人才，从管理、技术、组织、人才等各方面为走出国内市场准备条件。

（3）国内企业国际化业务。在条件具备时，国内从事跨国经营的企业将是我国金融机构业务国际化的突破点和重点长期服务对象，如代表国内企业发行各种存托凭证、设立海外基金、海外买壳上市、兼并与转让企业、发行海外债券与股票等，并努力形成独特的业务品牌。

（4）国际市场非主流业务。由于国外投资银行业务明显的规模、品牌、专业化等独特特征，一个发达的金融市场的竞争格局很难被打破，如果我国金融机构要走出国门，可行的选择应是进入国际大投资银行非主流的、无暇顾及的项目和业务领域。如资产管理业务个性化强而又品种丰富，最重要的是投资者对品牌的认同，尽管国际金融机构的资产管理业务具有重要地位，但我国金融机构在境外市场开展资产管理业务不具有优势。发展中国家现阶段对金融服务的要求还不是很高，我国与这些国家有着广泛的联系，可重视与这些潜在客户建立联系。

不过，国际著名金融机构经验表明，既要拓展国际业务，但最关键的还是立足当地市场。所以，国内市场国际化业务和国内企业国际化业务应是相当长时期我国金融机构国际业务的重点。

五、安全才是第一位的

1.一号法则

股神沃伦·巴菲特长期坚持的两条核心投资规则是：第一条，不要损失本金；第二条，永远不要忘记第一点。当上证综指从6000多点高位飞流直下，在1年多的时间里迅速跌破1800点的时候，回顾一下巴菲特的投资理念精华，是多么的深邃。美国著名的投资宣讲者菲尔·汤恩把巴菲特的这句名言取名叫一号法则，遵循这个法则的投资者也被称为一号法则投资者。

一号法则的基本要义就是“不要赔钱”，把保住资本放在第一位，显示了一号法则的低调。虽然坚持一号法则的投资者短期看来难以获得暴利，但是在长久时间里，复利会显示出惊人的力量。巴菲特50年的职业投资生涯（1957~2006年）就是在“不要赔钱”这个一号法则的指导下，通过复利奇迹，截至2006年底使其已经拥有了520亿美元的个人财产，财富数量排行当年世界第二。

一般来说，实现一号法则的必经之路是拥有一套完整的投资哲学。投资哲学的主要内涵有：如何看待股价的涨跌，包括长期和短线波动；根据什么买进和卖出什么品种，在什么时候买进或卖出；如果做错了，如何处理；如何修改或改进你的操作模式等。或者简单地说，必须拥有一套完整的操作系统。

投资哲学有许多种，巴菲特属于典型的价值投资派，而江恩则是典型的技术投机派，还有欧奈尔则属于基本分析与技术分析相结合者；既有长线持有者，也有短线频繁操作者等。不同投资哲学都有可能赚钱，只是适用的范围不同而已，例如短线频繁操作就不太适合大规模资金者。不同的投资者，根据自己的性格和资金量大小，找到一套完整的投资哲学是实现一号法则的必经之路。

当然，遵从一号法则的投资者不如技术派简单，看看图表就可以赚钱；更不如消息派轻松，得到一个内幕消息就会赚大钱。投资者在投资前要花费大量的精力寻找合乎标准的公司，要对这些公司做细致的考察和财务分析。为了证实一个公司是否具有投资价值，投资者要考察公司5个指标：投入资本回报率、销售额增长率、每股盈利增长率、股本增长率和现金增长率。最好能找到这些指标5～10年的数据，每个项目的数据都在10%以上的公司才是一号法则投资者钟情的对象。一号法则投资者是长期持股，至少10年，同时希望自己的金钱至少每年有15%的回报。对这些符合条件的公司，根据其未来10年产生的现金流量进行折现，获得公司的内在价值，在有足够的安全边界时买入。如果按照这样的步骤选股，一般会稳赚不赔。

比如，股票A，每股收益0.8元，近5年的增长率是24%，平均市盈率为30倍。10年后，每股收益大约6.4×30＝192元，按照15%的折现率，就是48元，打一个对折就是24元。这只股票在24元以下买入都是安全价格。当股票到达48元时就应该卖掉，或者公司失去了在某一个行业中数一数二的位置，或者公司管理层不再像对待自己终生拥有的资产一样看待公司时，都应该卖掉股票。

一号法则的精髓是，以5毛钱的价格买入1块钱的好东西。这在有效市场理论看来，有点天方夜谭。有效市场理论认为，公司的任何信息都会反映在股价上，绝对不会有低估的股票。但现实是，我们每个人都看到了格雷厄姆所说的“市场先生”，这位先生是一个精神躁狂患者，一会儿高兴异常给出一个离谱的高价，一会儿情绪抑郁给出一个离谱的低价。由于市场先生的存在，5毛钱买到1块钱好东西的机会，从来就没有消失过，关键是要有耐心。

只有少数人会以投资为职业和理想，大多数人都是把投资作为获得财务独立和自由的一个手段，自己的事业、自己的兴趣和爱好并不因为投资而发生改变。但是，如果眼睛里只有赚钱的目标，就会迷失自我，就会忽视自身的具体情况和素质，忽视自己的优点和缺点，从而无法做到扬长避短、趋利避害。给自己定下违背市场规律的过高盈利目标，就如同是给自己的投资思维念了一道“紧箍咒”，反而会被拖累得精疲力竭。

证券市场不是一个静态、机械的市场，影响市场的所有因素中，有确定性因素，也有大量的不确定性因素，而且各种因素又是瞬息万变的，任何人都不可能完全洞察影响股市所有因素及其未来的演化状况。因此，事前制定静态的盈利目标是不切实际的，而强制要求自己必须达到目标，更是不理性的。

《孙子兵法》曰：昔之善战者，先为不可胜，以待敌之可胜。不可胜在己，可胜在敌。故善战者，能为不可胜，不能使敌之必可胜。故曰：胜可知，而不可为。意思是说，善于打仗的人，先使自己不可被战胜，以等待战胜敌人的机会。不能被战胜，在于自己；能否战胜敌人，在于敌人那一方。善于打仗的人能够使自己立于不败之地，而不能使敌人一定会被我军战胜。所以说，胜利可以预见，却不能强求。

在股市中，投资者同样需要先立于不败之地，然后再争取进一步的胜利。而且，能否战胜市场，取得良好收益，在于市场那一方的客观环境。但是，不被市场所打败，不在市场中赔钱，则在于自己。所以说，“不要赔钱”的投资目标才是最好的目标。

要做到不赔钱，就要在操作前做好细致认真的准备，买股票前首先进行大势研判，其次是个股的选择。注意观察大盘是否处于上升周期的初期，宏观经济政策、舆论导向有利于哪一个板块，该板块的代表性股票是哪几只，成交量是否明显大于其他板块；坚决不买下降通道中的股票，坚决不参与下跌趋势的行情，并且控制仓位，加强资金管理，将投资风险降到最低限度，在“不要赔钱”的基础上谋求投资利润。

2.风险与规避风险

（1）风险。所谓风险，是指遭受损失或损害的可能性。就证券投资而言，风险就是投资者的收益和本金遭受损失的可能性。股市中的风险无处不在，但是不要畏惧风险，毕竟它是可以防范和控制的。应对风险的第一步是认识风险，了解风险。从风险的定义来看，证券投资风险主要有两种：一种是投资者的本金和收益的可能性损失；另一种是投资者的本金和收益的购买力的可能性损失。

在很多情况下，投资者的本金和收益都有可能遭受损失。对股票持有者来说，上市公司因经营管理不善而导致亏损时，或者由于突发事件引起投资亏损时，持有该公司股票的投资者，其分派收益就会减少，有时甚至无利润可分，投资者根本就得不到任何回报。另外一种情况是，投资者在购买了某一公司的股票以后，由于某种政治的或经济的因素影响，大多数投资者对该公司的未来前景持悲观态度，此时，由于股市抛压沉重，该公司的股票价格快速下滑，导致投资者低位止损离场。这样，投资者高价买进、低价卖出，本金因此遭受损失。

投资者的本金和收益的购买力损失，主要来自于通货膨胀。由于物价大幅度上涨，引发通货膨胀加剧，尽管投资者的名义本金和收益不变，甚至账面资产还有所上升，但是只要收益的增长幅度小于物价的上升幅度，投资者的收益和本金的购买力就会下降，通货膨胀侵蚀了投资者的实际收益。

从风险产生的来源来看，证券投资风险可以区分为企业风险、货币市场风险、市场价格风险和购买力风险。

从风险与收益的关系来看，证券投资风险可分为市场风险（Market Risk，又称系统风险）和非市场风险（Non-marketRisk，又称非系统风险）两种。

①市场风险。市场风险也是金融体系中最常见的风险之一，它是指由于市场价格水平和市场价格波动性的相反运动而给金融机构的投资组合带来损失的风险。经济、政治、利率、通货膨胀等都是导致市场风险的原因。市场风险包括购买力风险、市场价格风险和货币市场风险等。

②非市场风险。非市场风险是指与整个市场波动无关的风险，它是某一企业或某一个行业特有的那部分风险。例如，管理能力、劳工问题、消费者偏好变化等对于证券收益的影响。非市场风险包括企业风险等。

（2）规避风险。

①选择相对估值低的品种。牛市遵趋势，熊市守估值。而在市场偏弱的状态下，投资者选股最好能够遵从价值投资的基本原则，从估值角度严格把关。投资者寻找在遭遇周期性行业低谷时，上规模的公司如果在低迷期公司资产质量、经营状况仍能保持良好且公司价值低估，这样的公司市盈率、市净率、市现率都应保持比较低的水平，这样财务指标“三低”的公司，尽管没有产业资本的增量扶持，仍能在下一个产业周期上升来临时相对恢复得更快。

②躲避政策调控和行业面的不确定性因素。熊市格局下的大盘指数是管理层的主要调控目标。所以从整体上来看，对指数影响较大的权重可能首当其冲受到政策面调控压力的影响，前期颇受市场欢迎的权重大盘股在现阶段反而应该成为投资者规避的重点。

而由于宏观调控的原因，目前不少行业也在政策的风口浪尖上。如房地产行业政策调控压力就空前的大，除央行通过提高首付以及贷款利率之外，国家政策又再次强调紧缩外资投资于房地产的控制范围及力度。政策调控的不确定因素，将让这个行业面临更多的阶段性风险。

③防范基本面乐观预期被过度透支的品种。有一类股票，其静态估值可能较为合理并且基本面目前显示情况也较好，但是其长期成长性可能被提前炒作透支。如部分具备资产重组题材的资源股，目前估值也较为合理，但是由于资产注入的空间不大，未来成长性已经被提前透支，其中长期投资价值一般不大。这类股票主要包括部分资产注入潜力不大，并且行业成长性一般，甚至是处于行业周期高点的上市公司。从中长期趋势来看，其股价一般处于下降通道中。

总体上，由于目前政策面风险不小，投资者在选股原则上应该尽量遵从谨慎的原则，以防范风险为主。在保证相对安全的情况下，尽量选择还具备一定成长性及估值合理的品种介入。

3.股市上最大的敌人是自己

价值投资大师格雷厄姆认为，投资者最大的敌人不是股票市场，而是自己。每当股市低迷时，即使是一些经不起推敲的传言，竟然也能轻易左右大盘走势，使得数十亿市值瞬间灰飞烟灭，斩仓盘霎时蜂拥而出，充分反映出弱市中市场信心十分脆弱。每当行情走弱时，有些投资者被套的股票属于极有投资价值的蓝筹股，而且随着股市下跌，个股价格已经严重背离其价值，但投资者仍然在底部区域斩仓割肉。为什么呢？因为他们缺少信心。在上涨行情中有些投资者选中了黑马，却不能长期持有，往往在股价启动初期，就被股价的正常波动震下马来。之所以如此，根本原因还是在于缺乏信心。股票市场参与者非常多，很多时候投资者赚的钱可能就是其他人亏的钱。相反投资者亏的钱可能是被其他人赚去了。股票市场是一个“零和游戏”，股票因为有庄家入市，他们不是收集便是派发。投资者买入时，他们可能卖出，投资者卖出时他们可能买入。于是这些庄家也就是普通投资者的敌人。

市场上，处处是敌人。只有在一些情况之下，大势一路狂升，凡买股票者人人赚钱；或大势一路狂跌，凡买股票者人人亏本。这时才会大家同坐一条船。不过，即使如此，市场仍然会有买家和卖家。买家和卖家根本是对立的。市场永远都会有投资者的敌人。但无论股票市场上有多少人的看法是对立的，投资者最大的敌人仍然是自己。有的投资者精心分析、仔细研究后选中个股，却犹豫着不敢买进，直到股价涨上去才后悔不迭；还有的投资者明明感觉股市要见顶，但看到周围投资者和股评都一致看好，又犹豫着不愿卖出，而错失逃顶机会。凡此种种，都是因为缺乏独立自主的信心所致。买卖股票，并没有人会强迫你买什么，也不会有人强迫你一定老是看好或是看淡。你是你自己的主人。但不少投资者交易时，大势向好，他偏偏要卖出，大势向淡，他偏偏要买入。所受的损失，其实是自己造成的，与别人无关。

尤其是一些投资者，当股市遭遇利空传言或调整压力的制约，走出逐波下跌走势，击穿了所有的均线和上升支撑线，市场形态趋于恶化时，许多投资者的心理会变得极为脆弱，稍有风吹草动，就恐慌性斩仓割肉，这同样是源于信心的丧失。但这些损失是谁之过？当然就是投资者自己的过错，怪不得别人，要怪只能怪投资者自己轻信人言。投资失败，投资者应该怪谁？或许在投资者的周围确实充满了各类敌人。但其实最大的敌人反而是投资者自己。如果投资者要分析对立的投资者的心态，他们的资金流向，他们的投资技巧，他们的买卖原因，投资者倒不如先分析一下自己。投资者应该冷静地分析一下自己为什么会遭受损失，为什么会错失机会，为什么看错，为什么轻信小道消息，为什么不肯止亏，为什么买入一些垃圾股票等问题。而这个令投资者蒙受损失的敌人，原来就是自己。要在股票市场击倒你的对手，投资者一定要先学习如何战胜自己。自己就是你最大的敌人。

4.构建最佳投资组合

在市场震荡时期或熊市中，投资者应选择防守型股票作为投资的避风港。这类防守型的股票也被称作非周期性股票，不会受宏观经济周期、消费行为和耐用消费品使用周期的影响。在市场艰难时期，防守型股票的表现胜过周期性股票，但在商业周期上升阶段通常不作为选择对象。如果投资者从衣、食、住这三个基本方面考虑，就会发现防守型股票的踪迹。

（1）为什么选择防守型行业。很多投资者会问：“如果在低迷的熊市中，或是在市场动荡时期，怎么可能还会有人去买股票？为何不直接购买无风险的国债？”其实答案很简单，是恐惧和贪婪在起作用。防守型股票满足了投资者在低利率市场环境下赢得更高的股息收益率的贪婪心理。同时，因为它们并不具有其他类型股票那样的周期性风险，投资者也因此能减轻由于不确定产生的恐惧。这些股票通常不会出现很大问题，除非遇到重大灾难。众所周知，我国的基金持仓情况是受到管理层严格监管的，大多数基金经理，尤其是公募基金被迫必须保持一定的股票仓位，即便看空市场也不能全部卖出，因此一旦他们认为市场可能走差，就会转向防守型行业股票作避风港。

（2）什么才是防守型行业股票呢？有一个简单的选股法则：就是能吃的、能喝的都在防守型范畴。

食物、饮料和酿酒类上市公司蕴藏着大量防守型股票，但并不是所有的食品企业都能真正具有防守特征，这里有一条可以遵循的黄金法则，就是大多数在商铺里能找到的商品，都有可能属于防守行业的范畴。食品流通领域内的中高档餐馆和酒店类上市公司根本起不到防守作用，因为选择一周两次以上在家吃饭的人群远远多于在外就餐的。低端的餐厅以及快餐连锁相比就有点“防守”了，毕竟民以食为天，而且在这些低端餐饮店吃饭的成本也不比在家吃多许多。但如果遭遇经济萧条，尽管选择廉价的用餐地点花销也不多，但消费者通常更倾向于选择在家吃饭。因此，食品制造，包括食品原辅料行业才是真正的防守型行业。酒精饮料行业，瓶装饮料行业，以及饮用水行业也都被认作是防守型股票。人们都需要喝水，无论大人小孩都热衷于碳酸饮料。更有甚者，如果在经济不景气时期，人们反而会更多饮用含酒精的饮料来缓解忧愁和压力。

公用事业类上市公司蕴藏着大量防守型股票。水、天然气和能源等公用事业类也被视作防守型股票。现代社会的人是很难在没有电力、天然气和水的房子里长期生活的，公用事业上市公司在经济环境放缓的环境中依然可以获利，因为这样的环境中利率更趋向走低，在收入稳定的基础上，财务费用降低可以明显提升利润率。过去，电信服务业也被认为是防守股，但现在的问题在于，如今电信已不再作为公用事业参与该行业竞争。随着行业内被各种新成员不断丰富，如有线电视、固定电话、移动电话、网络电话等，电信行业已逐渐被蒙上消费品色彩，所以已经不再像能源、天然气那样属于公用事业范畴了。

医药行业类上市公司蕴藏着大量防守型股票。医药类股票也是历史上重要的防御型板块。时过境迁，由于医药公司很大程度上依赖于集中生产的主力药品，但这些当家药物现在经常被发现有许多的问题，而且20世纪90年代后也出现了新的品牌和制药技术（比如生物制药）的竞争。生物制药公司可以被称为是当代的新型防御类股票，但是那些在过去10~12年间，欧美生物制药或者“大医药”的股票持有者们称，医药类股票并不如盛传中那么具有防守性。投资者们认为生产OTC非处方药物的公司更具有防守性，但这个行业竞争也相对激烈。与境外不同的是，中国存在一些传统消费类且有品牌忠实度的中医药公司，比如同仁堂、东阿阿胶等，其防守型更为突出。

由于防守型股票相对周期型股票、成长型股票数量较少，在经济和股市低迷阶段，它们成为投资者扎堆避险的地方，估值水平会上升，是在熊市中可以赚到钱或将损失降到最低的投资品种。但当经济开始复苏，股市走牛的时候，没有人会想到防守型股票，其表现就会落后于大势。在中国情况有所不同的是，一些防守型行业的公司股票也可以提供成长型股票的回报，这类公司通过持续不断的兼并收购或扩大产能以实现长时间的业绩增长。