金融危机对私人股权基金业的影响

第五章　私人股权投资业简史和新趋势

第一节　私人股权投资简史

一、专业私人股权投资公司的产生

1.私人股权投资是古老的事业

如果不加区别，一般的私人股权投资活动可以说由来已久。只要存在一定形式的企业，就有企业股权投资。而在17世纪世界上第一个证券交易所——荷兰股票交易所成立以前的任何企业股权投资都是私人股权投资。当年，西班牙皇后伊莎贝拉和国王费迪南德对哥伦布海上探险的投资便是风险最大回报最高的私人股权投资。伊莎贝拉不仅为哥伦布提供资金支持，而且在招募水手和管理方面提供许多帮助，并允许哥伦布分享利润。伊莎贝拉皇后对哥伦布海上探险的投资具备风险投资的许多重要特征，可以看做是最早的风险投资。1822年，荷兰王室设立了第一个全球股权投资基金。1868年，英国设立“海外与殖民地政府信托”（Foreign and Colonial Government Trust）。

2.专业私人股权投资机构的产生——20世纪早期的家族服务室（Family Office）

专门从事私人股权投资业务的公司，则是20世纪初才产生的。

大约在100年前的美国，摩根和洛克菲勒等商业巨头已经开始进行频繁的收购兼并，史称美国第一次并购浪潮。虽然这次并购浪潮中已经大量使用融资杠杆，但这些交易属于典型的产业并购或战略并购。

1901年，J.P.摩根斥资4.8亿美元（这在当时可是天文数字）从安德鲁·卡内基和亨利·菲浦斯手里买下卡内基钢铁公司，这是美国最早的私人股权并购交易。1907年，亨利·菲浦斯拿出从这宗买卖中所获收益的一部分（500万美元）建立了家族企业——Bessemer Trust，专门从事私人股权投资和其他投资。这可能是美国最早的专门私人股权投资公司。直至今天，Bessemer Trust仍然主要从事私人股权投资业务。目前，掌管公司的是亨利·菲浦斯的曾孙子Stuart Janney。公司已经为菲浦斯家族和其他美国巨富投资了超过460亿美元。

洛克菲勒家族第三代掌门人劳伦斯·洛克菲勒也是风险投资的开拓者，是最早的“天使投资人”。1938年，劳伦斯资助第一次世界大战中的飞行员埃迪·瑞肯贝克成立了东方航空公司，并在相当长时间保持了公司第一大股东的地位。1939年，劳伦斯又投资了麦道公司。后来，劳伦斯联合洛克菲勒家族的其他成员及其他机构成立了凡洛克风险投资公司。截止到1996年，凡洛克风险投资公司总共投资了221家处于起步阶段的企业。

3.专业风险投资公司的产生

现代意义的风险投资产生于20世纪三四十年代。J.H.惠特尼公司（J.H. Whitney & Company）和美国研究发展公司（American Research and Development Corp.，ARD）是美国早期最具代表性的风险投资公司。

1946年2月1日，约翰·海·惠特尼（John Hay Whitney）成立了注册资本为1000万美元的J.H.惠特尼公司。这是美国历史上第一家现代意义的私人风险投资公司。惠特尼创立公司的目的是要为那些有创意但却无法从商业银行和投资银行得到资金支持的企业家提供创业资本。他认为，只有让这些企业家得到资金支持，才能保持私人经济的活力。惠特尼在公司使命中明确宣称：“我们将投资于那些我们认为能够取得成功的公司。我们会全心全意接受企业管理层和其经营目标并与他们一同愉快工作。在我们获得成功之日，我们将为管理层业绩而骄傲。”惠特尼意识到这种投资的风险，他表示“如果我的判断失误了，我的计划不见成效，我将损失1000万美元，但那丝毫不会在物质上改变我的生活”。所以，当《纽约时报》把惠特尼公司称为投资银行公司时，他很不高兴。经过和创业伙伴商量，他明确地将自己的公司称为私人风险资本投资公司。他也拒绝了一些顾问提出的在公司计划中加入债券或投资咨询等业务以获得至少可以支付办公室租金的固定收入的建议。J.H.惠特尼公司的第一项投资是斯宾塞化学公司，投资了150万美元，其中125万美元为优先股，25万美元为普通股，占斯宾塞化学公司净资产的1/3。不到一年的时间，不仅优先股获得了丰厚回报，25万美元普通股的价值甚至超过了惠特尼公司的注册资本1000万美元。惠特尼公司后来投资为美国部队提供橙汁的好招待橙汁公司（Minute Maid Orange Juice）和海湾石油公司等都获得了极大成功。从创立至今，惠特尼公司的业务不断拓展，但是一直活跃在私人股权投资领域。2000年初，公司改名为Whitney & Company。

同年，波士顿联邦储备银行行长拉尔夫·弗兰德斯（Ralpha E. Flanders）、麻省理工学院（MIT）院长卡尔·坎普顿（Karl Compton）和哈佛商学院教授乔治斯·多莱尔特（Georges Doriot）共同创立了美国研究发展公司。第二次世界大战中曾在美军担任将军的乔治斯·多莱尔特被誉为“美国风险投资之父”。乔治斯·多莱尔特将军创办美国研究发展公司的宗旨是帮助第二次世界大战以后复员的美国军人创业。多莱尔特将军认为，为了保证他们创业成功，公司既要为他们提供资金方面的支持，又要为他们提供经营管理公司方面的辅导。这是风险投资增值服务理念的最早表达。ARD早期的杰作是在1957年购买了由麻省理工学院四个学生创办的美国数字设备公司（Digital Equipment Corp.）77%的股权。初始投入的70000美元最终以3700万美元的价格退出，创造了风险投资领域最早的神话。ARD本身也于1968年成功实现IPO。ARD如今已经退出了历史舞台。有学者（Hsu & Kenney，2004）认为，作为一家按1940年美国《投资公司法》（The Investment Company Act of 1940）组建的公开交易的封闭型投资公司，美国研究发展公司深受三大问题困扰：①公司管理层面临提供持续稳定现金流的压力；②公司无法提供有竞争力的薪酬而导致管理人员流失；③公开交易的封闭基金常常以折价交易使其容易成为公司袭击者的目标。也许，这就是ARD在经历了最初的荣耀之后而未能基业常青的原因。

惠特尼公司和美国研究发展公司的投资理念和业务模式对美国和全球风险投资业的发展产生了深远的影响。

英国的CDC（Charterhouse Development Capital，1934）公司和3i（Industrial and Commercial Finance Corporation，1945）公司是欧洲最早的风险投资公司。

4.收购基金的产生

虽然在第一次产业并购浪潮中杠杆融资已经被大量使用，但是，专门管理收购基金的公司的出现却晚于风险投资公司。

最早出现的金融收购业务被称为“鞋带”（Bootstraps）交易。所谓鞋带收购，就是要像拉鞋带那样把公司从债务中拉出来，使其更富有效率。20世纪初，美国的投资银行和商业银行还没有分离。全能银行在第一次产业并购中发挥融资中介和财务顾问的作用。1929~1933年“大萧条”后，美国加强了对银行等金融机构的监管，从商业银行分离出来的投资银行逐渐建立了专门从事收购业务的部门，继续在鞋带收购业务中扮演重要角色。此后，并购（M & A）逐渐成为大型投资银行的主要业务之一。

那些在20世纪50～60年代从事并购业务的投资银行家最早从“卖方”转到“买方”，自立门户创立了专门从事金融收购业务的投资公司。当时，还没有人使用“私人股权投资公司”来称呼这类公司。

5.最早的有限合伙制基金

合伙制起源于古代的两河流域。人类历史上最早的成文法典——公元前1700多年的《汉谟拉比法典》中已经有关于合伙制的记载，后来通过地中海贸易传到欧洲。20世纪初，美国人在石油开采领域开始采用合伙制。风险投资领域采用有限合伙制开始于20世纪50～60年代。根据美国学者斯诺（Snow）的研究，1959年德丰杰公司（原名Draper，Gaither and Anderson公司，后改名Draper Fisher Jurveton）组建了可能是美国最早的有限合伙制的风险投资基金。1970年以后，有限合伙制基金得到了迅速发展。从1969年到1975年，大约有29家有限合伙企业形式的私人资本基金设立，共募集了3.76亿美元的创业资本。由于较好地处理了信息不对称条件下的委托—代理问题，有限合伙制逐渐发展成为私人股权基金的主导组织形式。

德丰杰公司至今仍然是美国最成功的私人股权投资公司之一，这一事实也许可以作为有限合伙制这一企业形式生命力的佐证。

二、美国风险投资业的发展历程

美国现代风险投资业自产生以来，大体经历了一个“三起三落”的发展历程。具体来说，可以分为三个时期。

1.“第一次起落”

“第一次起落”大体上是从1958～1974年，1972年达到高峰，1975年跌到谷底。

1958年，美国颁布《小企业投资公司法案》（Small Business Investment Companies Act of 1958，SBIC），极大地推动了美国风险投资产业的发展。20世纪50年代末，美苏开始进入冷战状态。受到1957年苏联卫星上天的刺激，美国感到科技竞争的压力，并意识到中小企业在发明创造中的重要作用。为了促进中小企业发展，赢得在高科技领域和苏联竞争的优势，艾森豪威尔总统签署了美国国会参众两院通过的这项法案。该法案允许小企业投资公司以低于市场的利率从政府取得贷款，但必须投资于创业型科技企业。1959年，德丰杰公司发起设立了有限合伙制的风险投资基金，有限合伙制度开始进入风险投资业，出现了更多独立的风险投资基金。这些基金在资金来源上不依赖政府，经营上更具灵活性。有限合伙制的组织形式较好地协调了基金投资人和管理人的利益，对高净值家庭和富裕个人更加具有吸引力。几年之内，这类公司的数量便超过了小企业投资公司。这一时期，高净值家庭和富裕个人是风险投资基金的主要来源。“天使投资”非常活跃。高峰期的1972年，风险投资业共筹集了9亿美元资金，实现了409宗IPO。整个60年代可以说是风险投资的第一个丰收期，许多由风险投资孵化培育的企业在纽约证券交易所上市，IPO成了创业企业、风投企业和华尔街共同的最爱。1973年，全美风险投资协会正式成立。70年代初政府提高了资本利得税税率，接着是1974年的股灾。股灾之后，投资者似乎厌恶任何新的不确定的投资。1974年颁布的《雇员退休收入保障法案》（Employee Retirement Income Security Act of 1974）更是雪上加霜。该法案禁止退休基金参与任何有风险的投资。1972～1975年，市场募集资金跌到历史低谷。根据风险经济公司（Venture Economics）的统计，这几年美国风险投资业募集的资金仅为1600万美元。低潮时期，大量小企业投资公司破产。

2.“第二次起落”

“第二次起落”大体上是从1976～1990年，1984年达到高峰，1990年跌到谷底。

1977年，计算机微处理器开始商业化，1978年，美国政府降低了公司所得税率（从49%降到了28%）和资本利得税率，刺激了投资活动，股票市场重新开始活跃。同时，在1974年当年，美国很快修正了“谨慎人”的含义，放松了《雇员退休收入保障法案》对退休基金的投资限制，允许其投资于私人股权基金等另类资产与战略。随着市场转暖，机构投资者开始逐步增加对风险投资基金的投入。1978年，美国市场募集资金从1977年的3900万美元增加到5700万美元。拉开了80年代私人股权投资繁荣年代的序幕。风险投资由此进入第二个增长期。1983～1984年达到高峰。这一时期，风险投资业的规模迅速扩大，出现了很多超大型基金（Megafunds）。整个80年代是风险投资的第二个丰收期，联邦快递（Fed Ex）、苹果电脑（Apple Computer）、英特尔（Intel）和基因科技（Genentech）等一大批风险投资支持的高科技公司在这个年代创造着一个又一个神奇的财富故事。

就在风险投资风头正劲之时，KKR等公司开辟了私人股权投资的另一领域——并购投资。收购基金开始在筹集资金方面和风险投资竞争。1987年“黑色星期一”美国发生“股灾”，风险投资活动随之衰退。1989~1990年再次跌入谷底。

3.“第三次起落”

“第三次起落”大体上是从1991～2003年，2001年达到高峰，2003年跌到谷底。

20世纪90年代的开局并不怎么令美国人激动。股灾过后，市场仍然并不活跃。在国际经济舞台上，日本大有后来居上的架势。有些过于自信的日本人甚至声称要“买下美国”。美国著名日本及东方问题专家、哈佛大学教授傅高义（Vogal）也著书预言日本将成为全球第一经济强国（成为他学术生涯的一大败笔），但是，历史正是在这里来了个大转弯。与日本经历“失去的十年”形成鲜明对比的是，90年代成为了美国历史上持续时间最长的“高增长、低通胀”的黄金时期。这一时期，美国风险投资经历了第三次也是最大一次繁荣时期。

90年代初，风险投资的再度增长先是得益于收购基金竞争的减弱。随着德崇证券的破产和垃圾债券大王米尔肯的锒铛入狱，盛极一时的杠杆收购迅速衰退。风险投资业在重组中再度开始得到投资者的青睐。

风险投资业迅速发展的最大动力是20世纪90年代中期爆发的第三次科技革命，美国及其他发达国家由此进入以信息技术产业、生物生命科技产业和相关服务业为代表的新经济时代、数字时代和网络时代。微软（Microsoft）、戴尔（Dell）、雅虎（Yahoo）、亚马逊（Amazon）、电子港湾（Ebay）、谷歌（Google）和安进（Amgen）成为新时代的英雄，这些英雄的背后则是KPCB和红杉等风险投资巨擘。风险投资圣城“硅谷”成为家喻户晓的名字。

股票市场的繁荣是推动风险投资业发展的另一重要因素。特别是针对高科技等高成长企业的纳斯达克市场对风险投资业的繁荣更是居功至伟。高科技、风险投资和创业板市场的有机联系引起各国政府和学术界的高度关注。风险投资的“美国模式”或“硅谷模式”被竞相仿效。

90年代，风险投资的规模迅速扩张，高峰时的2000年，风险投资筹集资金的规模达到了1046亿美元，投资额达到996亿美元。这是一个空前繁荣的年代，也是一个“咆哮的年代”（Roaring Ninties）（诺贝尔经济学奖得主斯蒂格利茨语，是斯氏的一本书的书名）和“非理性繁荣”（Irational Exuberance）（前美联储主席格林斯潘语，耶鲁大学希勒教授用于其畅销书的书名）。股指节节上升，IPO空前繁荣，传统的企业估值理论被一些人鄙夷地否认和抛弃，许多.com公司仅以一个虚幻的憧憬便能成功IPO并创下天价。许多并不胜任的基金管理人轻易就募集了规模巨大的风险投资基金。终于，在2001年3月，泡沫开始迅速破灭。同年，拉登等策划了“9·11”恐怖袭击。纳斯达克股票市场一路狂泻，从2001年3月最高的5400多点一直跌至“9·11”后的1400多点。2001年，风险投资的筹集规模和投资规模分别猛降到406亿美元和365亿美元。2002年和风细雨，2003年继续下降，直到2004年才开始回升，但风光远不及收购基金。

三、美国收购基金业的发展历程

1.早期收购基金业

第一次产业并购浪潮中，已出现杠杆融资。因此，有学者认为，杠杆收购的起源至少可以追溯到19世纪末。不过，当时的杠杆融资主要是为产业并购服务的。真正意义的财务收购可以认为发轫于投资银行从事的“鞋带收购”业务。早期的基金收购业务大多是管理层参与的收购和友好收购，而且规模不大，杠杆比例也不高。当时，收购基金被认为是小企业的融资形式。

最早的比较有影响的杠杆收购是1955年麦克林工业公司（McLean Industries，Inc.）收购泛大西洋轮船公司（Pan-Atlantic Steamship Company）和水人轮船公司（Waterman Steamship Corporation）。在后一宗交易中，麦克林公司借贷了4200万美元，并发行了700万美元的优先股。交易完成后用水人轮船公司的现金和其他资产迅速偿还了2000万美元的债务。20世纪60年代，沃伦·巴菲特（Warren Buffett）的伯克希尔·哈萨维公司（Berkshire Hathaway）和维克多·帕斯纳（Victor Posner）的DWG公司，以及稍后加入的纳尔逊·佩尔茨（Nelson Peltz）的Triarc公司、保罗·斯坦伯格（Saul Steinberg）的Reliance Insurance公司和杰里·斯瓦茨（Gerry Schwartz）的Onex Corporation公司等上市公司也开始从事杠杆收购业务。这些公司可以看做是后来出现专门从事杠杆收购业务的私人股权公司的先驱。正是维克多·帕斯纳创造了“杠杆收购”（Leveraged Buyout or LBO）这个名词。

第一个系统和成功地从事收购业务的私人股权公司是KKR。早在20世纪50年代末，KKR的两位创始人就在贝尔斯登（Bear Stearns & Co.）从事鞋带收购业务。收购目标大多是一些小型的私人家族企业，这些企业在面临控制权交接时，既达不到公开上市所要求的规模，又不愿意出售给竞争同行。卖给财务收购者就不失为有吸引力的选择。20世纪60～70年代，KKR未来的三位创始人亨利·克莱维斯（Henry Kravis）、杰罗姆·科尔伯格（Jerome Kohlberg，Jr.）和科尔伯格的堂弟乔治·罗伯茨（George Roberts）在贝尔斯登进行了一系列收购业务。1964年，采用杠杆收购手法购买了Orkin Exterminating Company。其后的案例包括斯登钢铁（Stern Metals，1965）、Incom（Rockwood International的一个业务单元，1971）、Cobblers Industries（1971）、Boren Clay（1973）以及通过斯登钢铁收购Thompson Wire、Eagle Motors和Barrows。然而，收购“三人帮”并不为贝尔斯登高层器重。1976年，三人离开贝尔斯登自立门户，创立了KKR公司。然而，杠杆收购这一创造性的手法似乎一度被人遗忘，直到80年代。

2. 20世纪80年代以来杠杆收购的三个发展阶段

杠杆收购是最典型的收购基金业务。杠杆收购的演变历程最能体现收购基金业的发展历史。杠杆收购的基本理念是：对那些业务基本稳定并能产生一定现金流的目标公司，如果能通过大比例融资收购，之后以目标公司的现金流偿还债务，那么即使几年以后以收购时同样的P/E比率再卖出，也可以获得相当可观的投资回报。80年代以来，美国杠杆收购业务的发展经过了三个阶段。

（1）第一个阶段可以称为高杠杆年代。大体时间是整个80年代。这个阶段的特征是：

①杠杆融资率特别高，平均达到90%。收购基金购买和出售目标公司的价格并无明显差异，平均都在4～5倍的P/E比率。收购后对目标公司实行严格的成本控制，并通过改善运营效率来节约成本，增加收益。也经常剥离出售目标公司的部分资产。

②利率水平较高，收购业务的总资本成本平均达到11%左右。杠杆融资的来源有两个渠道：一是目标公司资产抵押贷款；二是次级债务。次级债务提供者在获得认股权证之外还要求13%～14%的利息，总回报超过20%。垃圾债券正是在这种背景下出现的。垃圾债券的发明大大方便了收购基金通过发行债券融资，从而可以收购更大的公司。

③目标公司具有三个特点：一是有可以用来抵押融资的硬资产；二是有可以分拆出售的业务部门或业务单元；三是业绩不理想，有改善经营增加收入的余地。

杠杆收购业务为收购基金和投资人带来的高额回报吸引投资人将更多的资金投入基金业。在80年代，私人股权投资公司管理的第一个基金的规模通常在1000万～3000万美元，第二个和第三个基金则增长到1亿美元或更多。

（2）第二个阶段可以称为倍数扩张年代。大体时间是90年代。经过1990～1992年的调整，大量资金再次涌进收购基金业。收购基金业进入第二个发展阶段。90年代股票市场持续繁荣，为收购基金投资退出提供了良好的外部环境。这个阶段的特征是：

①杠杆融资率下降，整个90年代平均约为75%。同时，总资本的成本也下降，整个阶段平均约9%。

收购基金在90年代再次获得了高额回报。上1/4（Top-quartile）——业绩排在前25%的基金——内部收益率超过40%。高回报率吸引了更多的资金，90年代出现了规模达10亿美元的基金。

（3）第三个阶段可以称为收入增长年代。这个阶段从2000年左右已经开始。中间经过2001年网络泡沫破灭和“9·11”恐怖袭击后的调整期，2004年重拾升势。

早在新千年开始之时，购买目标公司的P/E比率已上升到8~10倍，杠杆融资比率则进一步下降到70%或以下。因此，业界预测收购基金的成功将主要取决于：一是从战略高度分析和搜寻新的收购目标；二是促进目标公司业务扩张，增加营收和利润；三是寻求更好的退出机会。

2004～2007年是收购基金历史上空前繁荣的时期。2007年夏爆发“次贷危机”，2008年9月“次贷危机”引发华尔街“金融海啸”，酿成全球金融危机，并拖累主要发达国家实体经济陷入衰退。第三阶段宣告结束。

3.收购基金业的两次大繁荣

（1）第一次大繁荣出现在20世纪80年代。今天私人股权投资业的巨头，许多都是80年代的产儿。贝恩资本（Bain Capital）成立于1984年，黑石集团（Blackstone Group）成立于1985年，凯雷（Carlyle Group）成立于1987年。

80年代是杠杆收购的黄金时期。1982年1月，美国前财长威廉·西蒙（William Simon）联合一群投资人收购了贺卡制造商Gibson公司（Gibson Greetings）。在全部8000万美元收购款中，真正由投资人掏腰包的只有100万美元。仅仅16个月后，Gibson公司成功地进行IPO，市值达到2.9亿美元。西蒙一人就赚了大约6600万美元。这宗交易的成功吸引了媒体和公众对杠杆收购的广泛关注，也拉开了80年代收购基金第一次繁荣的序幕。从1979～1989年，交易金额超过2.5亿美元的收购至少有2000宗。

80年代也是“公司袭击”（Corporate Raid）和“敌意收购”（Hostile Takeover）盛行的年代。目标公司和媒体为杠杆收购贴上公司袭击的标签，特别是那些常常伴随资产剥离出售、更换经营层、大量裁员和重大重组活动的敌意收购。卡尔·伊坎（Carl Icahn）因1985年敌意收购TWA公司被称为“最无情的公司袭击者”。其他著名的公司袭击者还包括维克多·帕斯纳、纳尔逊·佩尔茨、罗伯特·巴斯（Robert M. Bass）、布恩·帕金斯（T. Boone Pickens）、哈罗德·克拉克·西蒙斯（Harold Clark Simmons）、科克·科克里恩（Kirk Kerkorian）、詹姆斯·古德史密斯（Sir James Goldsmith）和保罗·斯坦伯格等。

垃圾债券的发明和兴盛极大地推动了公司袭击和敌意收购，对形成80年代杠杆收购的繁荣局面起到推波助澜的作用。迈克尔·米尔肯（Micheal Milken）和他的德崇证券公司（Drexel Burnham Lambert，DBL）为公司袭击者发行了大量的高收益债券，又称垃圾债券，使后者可以筹集大量收购基金。米尔肯因而被称为垃圾债券大王。

80年代最著名的收购案例，是1989年KKR敌意收购RJR Nabisco烟草公司。这桩交易被记录在畅销书《门口的野蛮人：RJR Nabisco的陨落》（Barbarians at the Gate：The Fall of RJR Nabisco）中，后来又被拍成电视剧。从此，敌意收购者又有了一个“门外野蛮人”的恶名。起初的收购方是西尔逊雷曼哈顿公司（Shearson Lehman Hutton），出价为每股75美元。KKR迅速将出价提高至90美元。后来，福斯特曼·利特尔（Forstmann Little & Co.）又加入收购竞争，KKR又将出价提高至109美元。这个价格足可以让KKR无须RJR管理层的同意便能进行收购。RJR的管理层则在投资银行雷曼兄弟（Shearson Lehman）和所罗门兄弟（Salomon Brothers）的帮助下发起了反收购，将价格抬高至112美元。但是，RJR公司董事会最后接受了KKR公司109美元的价格。在收购与反收购的激烈争夺中，除了雷曼兄弟和所罗门兄弟外，摩根斯坦利、高盛和美林等顶尖投行和其他商业银行也都纷纷卷入，为交易各方提供财务顾问或资金支持。在这宗涉及金额高达311亿美元的交易中，KKR只动用了3000万美元的自有资金。311亿美元的交易纪录一直保持了17年，直到2006年才被打破。RJR收购案至今仍是历史上的十大收购交易之一。如果按照美元不变价格而不是名义价格计算，迄今还没有任何一宗交易涉及的金额超过它。

过高的价格和过大的财务杠杆使RJR公司在被收购后运营十分紧张。KKR不得不在1990年对其进行资本重组，并注入17亿美元新股本。

在此之前，1988年收购联邦百货公司（Federated Department Stores）和1986年收购Revco Drug Stores，Walter Industries，FEB Trucking和Eaton Leonard等多宗收购案也相继流产。杠杆收购的第一次繁荣已经出现过度狂热的病症。

1989年，德崇证券公司就指控其证券欺诈的六项罪名和联邦政府达成既不争辩也不认罪的Nolo Contendere协议，支付高达6.5亿美元的罚款，这是历史上最大的一次证券违法罚款。1990年，德崇证券公司破产，迈克尔·米尔肯则锒铛入狱。80年代杠杆收购的繁荣宣告结束。

（2）第二次大繁荣出现在21世纪的2003～2007年，特别是2005～2007年上半年。2002年8月，凯雷集团联合Welsh，Carson，Anderson & Stowe及其他投资人，以75亿美元收购了位于科罗拉多州的电话号码簿经营商Dex Media公司，开启了收购基金第二次繁荣的序幕。此后，大型并购风生水起，一浪高过一浪。

2003～2005年，包括Toys“R”Us，The Hertz Corporation，Metro-Goldwyn-Mayer和SunGard等在内的一大批公司被纳入收购基金囊中。2006年，私人股权公司总共收购了654家公司，交易总金额达到3750亿美元。2006年和2007年，单宗收购交易涉及金额的纪录不断被刷新。历史上最大的十宗收购交易有八宗发生在这两年。

根据Dow Jones Private Equity Analyst公布的数据，2006年，404只美国私人股权基金总共募集了2250亿美元，比2005年高出33%，比2000年网络泡沫高峰期私人股权基金业创下的历史纪录高出22%。2007年，募集资金比2006年又增长了19%，415只基金总共募集了3020亿美元。与此相应，单只基金的规模越来越大，出现了100亿美元数量级的基金。2007年4月，封闭的高盛资本合伙6号基金的规模达到了200亿美元，是全球最大的私人股权基金。迄今为止，历史上最大的15只私人股权基金都是在2005～2007年募集的。

而据汤姆森金融公司不完全统计，2000～2007年，全球私人股权基金的年度募资额分别为3046亿、1904亿、943亿、978亿、1470亿、2923亿、3856亿和3946亿美元。

收购基金业的第二次繁荣在“次贷危机”引发华尔街“金融海啸”，酿成全球金融危机中谢幕。

四、五个重要结论

考察美国私人股权业的发展历史，可以得出五个重要结论：

（1）经济繁荣是私人股权基金业发展的前提和最重要基础。

（2）证券市场的有效运行是私人股权基金业健康发展的重要条件，私人股权基金的收益和证券市场的运行状况具有明显的相关性。

（3）政府政策对私人股权基金业的发展具有重要影响。

（4）与流动性充裕相伴的低利率环境有利于私人股权基金，特别是收购基金的发展。

（5）私人股权基金自身的规律和经济、资本市场、政策以及公众态度等的影响必然会使行业发展呈现周期性。但是，私人股权基金业壮大的长期趋势不会改变。

第二节　金融危机对私人股权基金业的影响

一、危机前私人股权基金业的若干重要现象

在2004～2007年空前的大繁荣中，除了基金规模、筹资总额和交易金额屡创新高外，私人股权基金业还出现若干新的现象。

1. VC虽有增长，PE风头更劲

2003年以后，风险投资虽然有所增长，但风光不再。PE则独领风骚，PE在全部私人股权基金业中的比重由过去的2/3左右上升到接近90%。

2.“俱乐部”交易日益流行

随着收购交易的金额屡创新高，俱乐部交易日益流行。连阿波罗等也不得不改变风格，汇入俱乐部交易的收购时尚。

3.上市公司日益成为收购目标

2002年前后爆发的安然（Enron）、世通（Worldcom）等公司丑闻，促使美国通过了加强上市公司监管的《萨班斯—奥克利法案》（Sarbanes-Oxley Act）。上市公司管理的负担加重，上市公司私有化投资的吸引力增加，加之基金规模越来越大，交易因此也更加可能。

4.业务全球化

新千年以后，大型PE巨头纷纷加快了全球化的步伐。中国、印度、巴西、俄罗斯等“金砖（Bric）四国”和其他新兴市场成为许多PE的共同所爱。

5.开始从神秘走向透明

黑石不是第一个上市的PE，但黑石在PE业的江湖地位无疑使其上市具有特殊重要的意义，成为一个标志性事件。尽管由于市场的变化，凯雷、KKR、得州太平洋等本来都在紧锣密鼓地准备上市的PE巨头不得不推迟原先的上市计划，或改而谋划“曲线上市”，但是，黑石上市开启了一个新的时代。素来神秘的PE开始揭开面纱，走进阳光下，颇像20世纪90年代的投行业。“金融危机”会延缓但应该不会改变这一趋势。

6.私人股权市场创新不断，对冲基金和私人股权基金出现合流趋势

私人股权市场上二级市场、基金的基金、证券化及结构性产品和私人股权基金及私人股权投资公司上市等创新不断发展；对冲基金越来越多地投资私人股权产品。对冲基金和私人股权基金出现合流趋势。

7.收购基金受到媒体和公众空前的关注，围绕PE的争论再度升温

从20世纪80年代末90年代初开始，“私人股权投资”逐渐取代“杠杆收购”的称谓。黑石、托马斯·李等为代表的一些公司纷纷祭出“友好收购”的大旗，加上一般PE都比较低调与神秘，欧美PE在其本土形象本来已经有所改善。随着收购基金空前活跃，PE再次成为关注热点。在全球化进程中，PE遭受各种障碍和抵制。

二、金融危机对私人股权基金业的直接影响

2007年夏，“次贷危机”浮出水面。其时，收购基金业正处于第二次大繁荣的鼎盛时期。危机的逐渐演化，对私人股权基金业的影响逐渐显现，到“金融海啸”爆发，繁荣宣告结束。金融危机对私人股权基金业的短期直接冲击主要表现在：

1.基金募集、投资和收购融资的市场环境已经逆转，私人股权基金业的规模会有一定萎缩

不仅新基金募集变得困难，而且一些机构投资者已经承诺的投资也可能由于流动性危机而毁约。收购业务的融资也更加困难，杠杆率会迅速降低。2007年夏天以后，“次贷危机”对私人股权基金业的影响已经开始显现。泽普世（Cerberus）无法以原来的贷款条件借到收购克莱斯勒所需的120亿美元融资，虽然后来以更高的成本融到了这笔资金，但泽普世可能无法利用克莱斯勒日益缩水的资产发行证券筹资来支付借款本息，更不用说增加这家正在艰难挣扎的汽车制造商的运营资金。截止到2007年8月，已经有51宗先前宣布的收购交易被迫停止，其中包括以黑石和KKR组成的俱乐部对全美国最大电力公司TXU的金额高达创纪录的443亿美元的收购案，金额高达273亿美元的Alltel Corp.收购案，KKR对第一数据公司（First Data Corp.）270亿美元的收购案和黑石对希尔顿酒店（Hilton Hotels）267亿美元的收购案等。根据Dow Jones Private Equity Analyst的数据，2008年上半年私人股权筹资额已经比上年同期下降了3%，同期，杠杆收购基金的筹资额则猛降了20%。预计第三季度开始，下降幅度会更大。据汤姆逊森路透公布的数据显示，2008年全球私人股权投资交易量将降至1887亿美元，较2007年大减72%。收购交易量仅占整体并购交易量的7%，为2001年以来最低，与2005～2007年鼎盛时期的20%相去甚远。同时，面临外部环境更大的不确定性，基金投资将更加谨慎，投资步伐将明显放缓。

2.估值下移，资产缩水，私人股权投资遭受重大损失

家得宝（Home Depot Inc.）曾是不少收购基金觊觎的目标，旗下的HD Supply Wholesale/Contractor原来有人出价105亿美元，到2007年下半年不得不以85亿美元出售，家得宝缺乏足够的资金回购股票和支付股利，股价进一步下跌。2008年9月，“次贷危机”引发“金融海啸”，华尔街上空飞舞着无数的“黑天鹅”。^[1]股市大幅下跌，私人股权基金投资亏损迅速增加。10月，得州太平洋发言人对《华尔街日报》表示，2008年4月投资华盛顿互惠银行（Washington Mutual，WaMu）的20亿美元损失将高达13.5亿美元，选时高手也失算了。

3.“分母效应”（Denominator Effect）使私人股权资产贬值雪上加霜

市场流动性从“泛滥”到逐渐“紧张”再到“几近枯竭”，金融机构和实业公司“求现若渴”。大量的变现需求使股权资产的价格进一步下跌。

除了流动性管理的需要，资产配置的要求也迫使更多私人股权资产折价出让。2008年11月，《财富》杂志资深记者Michael V. Copeland在Investor Daily发表题为“私人股权的基本数学问题”的文章，报道了机构投资者不得不大量抛售私人股权等另类资产的“分母效应”。由于股市大幅下跌，作为分母的机构总资产严重缩水，作为分子的另类资产缩水幅度相对较小，在总资产中的比例超过了配置上限，因而不得不减持出售。仅哈佛大学的基金，为了不突破另类资产13%的配置比例，就不得不转让15亿美元的私人股权资产。据文章估计，私人股权二级市场的规模将从2007年的180亿美元增加到2008年的270亿美元，而私人股权基金股份的价格则下降了14%。有些甚至价格折半，如雷曼兄弟就以50%的价格出售了30亿美元的私人股权投资。

4.投资组合企业的经营环境恶化，基金投资面临进一步损失

金融危机不仅使企业融资变得十分困难，部分企业面临资金链断裂，而且实体经济陷入衰退，企业经营环境恶化，私人股权基金的资产减值和核销将进一步增加，投资回报率将下降。例如，克莱斯勒等三大汽车制造商如果没有政府救助将面临破产，泽普世将蒙受极大损失。黑石公司2008年三季度出现了3.4亿美元的巨亏。2008年底，高盛和摩根斯坦利披露第四季财报，也有大额的私人股权投资减值。

5. IPO停滞，市场流动性枯竭，基金投资退出困难

“金融危机”使美国和全球股票市场暂时丧失了筹资功能，2008年9月以后，美国股票市场IPO事实上已经关闭。私人股权基金丧失了一个重要的退出渠道。

6.资产价格下跌，资产减值与核销增加，投资损失扩大，私人股权基金业回报率将下降。而回报率下降又会使私人股权基金业的资金流入减少，流出增加

种种因素作用之下，私人股权基金行业将面临一次深刻和重大的调整和重组。快速转手（Fast-flip）的赚钱方式至少暂时失去了外部条件，私人股权基金的增值服务能力将受到更加严峻的考验。一些缺乏竞争力的基金管理人可能会被淘汰。但是，一些刚刚完成资金募集、手里握有大量现金的基金以及一些专注于二级市场的基金或基金的基金则可能获得许多有利的投资机会。

2008年初，市场盛传凯雷旗下凯雷资本公司（Carlyle Capital Corporation）面临清盘倒闭的消息，成为海内外财经媒体的重大新闻。在题为“驾驭变革之风”（Harnessing the Winds of Change）的第14届沃顿商学院年度私人股权和风险资本会议的主题演讲中，大卫·鲁宾斯坦承认，由于次级抵押贷款引发的信贷危机令私人股权行业的增长势头突然停顿，“音乐戛然而止”。该行业目前的境况与2002～2007年中期的飞速发展时期形成鲜明对照，顶级私人股权投资公司做着价值数十亿美元交易、为其合伙人带来30%年均回报率的风光已然不再。鲁宾斯坦认为，私人股权已度过了一个黄金时代，现在将进入一个“炼狱”阶段，然后步入一个更大的扩张时期，或称“白金时代”。但他说，“我不认为私人股权业务正趋于没落”。经济不景气可能是投资私人股权的一个好时机，私人股权基金通常长达10年的寿命能减轻投资者面临的价值大幅起落的风险。与此同时，在私人股权通过一个艰难的“否定阶段”，以及卖家能够接受企业估值较并购热潮高峰期的可能估值为低的过程中，许多私人股权公司的规模将变得极为庞大，以至于最终得以公开上市。鲁宾斯坦预测，私人股权将继续吸引投资者加入，因为它提供的回报“胜于你通过任何合法途径打理钱财所能获得的回报”。投资回报将保持强劲，因为私人股权业者运用的公司改善方法已被证明是行之有效的，其中包括给予管理层一定比例的本公司股份。

三、私人股权基金业如何应对危机

危机尚未过去，对私人股权基金业的长期影响现在还难以准确估计。可以肯定的是，私人股权基金业的艰难时世已经来临，行业将面临一次重大的调整。一批基金将会从市场消失，但是，整个行业已经在积极应对，一定会渡过难关。

（1）降低杠杆率。PE投资的杠杆率会降低。20世纪80年代收购基金第一次繁荣过后，90年代收购基金的杠杆率就是逐步降低的。这次危机过后，会再现这种趋势。一方面，商业银行等贷款机构的去杠杆化和贷款人风险控制意识加强将迫使PE行业降低杠杆率；另一方面，PE自身的风险意识也会加强，其实，对PE在收购业务中过高的杠杆率，凯雷的大卫·鲁宾斯坦等人早有担忧。

（2）投资多元化和弱周期化。由于无法预知金融危机之后经济低迷期到底会持续多久，PE投资的行业可能会趋于多元化和弱周期化。基础设施、消费密切相关行业和清洁能源等技术行业会同样受到PE的重视。一些受金融危机影响相对较小的新兴市场，可能仍然会得到欧美私人股权基金的青睐。但是，偏于市场选时的模式也会再次得到运用，一些手中握有大量现金的私人股权基金会趁机“抄底”，“池底捞鱼”。扭转投资和濒危债券投资也有可能增加。

（3）增强核心竞争力。增值服务和价值创造能力始终是私人股权基金的核心竞争力，重要性将与日俱增。随着市场环境的变化和竞争的加剧，无论是管理已经投资的组合，还是寻找新的投资目标都将更加依赖私人股权公司的增值服务和价值创造能力，而价值创造过程将更加困难。

（4）加强投资者关系管理。投资组合估值和信息披露将更加规范，透明度将进一步改善。行业自律将进一步加强。

某些行业惯例也可能因时制宜，灵活变通，但不一定成为趋势。2008年12月23日，路透报道，消息人士透露，得州太平洋已对那些承诺向其投入约200亿美元资金的客户做出一些让步。该消息人士称，TPG允许投资者将承诺投入的资金减少10%，总计20亿美元。TPG还将其1%～1.5%的资产管理年费下调约1/10，且若公司顾问委员会予以批准的话，明年向投资者要求的资金数量不会超过其承诺总量的30%。市场正常时，是不会允许投资人减少承诺资本的，但是行业平均管理费用出现下降的趋势则是可能的，PE一直被认为是比较贵的投资。特别是大型或超大型的基金，也完全有条件做到，就像共同基金曾经走过的路一样。

（5）强化品牌意识。在增强核心竞争力和加强投资者关系管理的同时，私人股权投资公司的品牌意识将全面强化。在公司社会责任（如环保），跨国经营中的合规、纳税和尊重当地文化等方面，私人股权投资公司都将更加重视品牌建设。

【注释】

[1]在发现澳大利亚的黑天鹅之前，欧洲人认为天鹅都是白色的，“黑天鹅”曾经是欧洲人言谈与写作中的惯用语，用来指不可能存在的事物，但这个不可动摇的信念随着第一只黑天鹅的出现而崩溃。此后，黑天鹅便被用来指称不可预测的重大稀有事件，它在意料之外，却又改变一切。人类总是过度相信经验，而不知道一只黑天鹅的出现就足以颠覆一切。随机科学教授纳西姆·尼古拉斯·塔勒布（Nassim Nicholas Taleb）所著的《黑天鹅：如何应对不可知的未来》成为《金融时报》和《商业周刊》的年度商业畅销书。