企业家和风险投资家

第七章　风险投资基金

第一节　创新、企业家和风险投资家

一、技术创新和管理创新

理解创新是理解风险投资的前提。风险资本家特别注重具有广阔市场前景的技术创新，注重具有巨大盈利空间的创新商业模式和管理方式。

哈佛大学教授、美籍奥地利裔经济学家熊彼特（Joseph Schumpeter）对创新（Innovation）的系统论述在经济学说史上占有重要地位。1912年，熊彼特在他的德文著作《经济发展理论》中，首次提出了创新的概念。熊彼特给创新下的定义是：“创新”就是把生产要素和生产条件的“新组合”引入生产体系，即“建立一种新的生产函数”，其目的是为了获取潜在的利润。它包括五种情况：①引入一种新产品；②引入一种新的生产方法；③开辟一个新的市场；④获得原材料或半成品的一种新的供应来源；⑤实现一种新的工业组织。

熊彼特所说的创新包括了产品创新、技术和生产工艺创新、原料创新、市场创新和管理创新（组织制度创新）等。熊彼特强调了创新对竞争和资本主义经济发展的重要作用。熊彼特对竞争过程的基本性质予以了重新定义：实质性的市场竞争不是价格竞争，而是创新竞争，后者较之前者，“其效力之区别就像大炮狂轰与徒手推门之间相比”。他认为，资本主义的本质特征就是创新，是一个“创造性毁灭”（Creative Destruction）的过程。资本主义是“一个进化过程”，一个“非连续历史跳跃”，“资本主义就其性质来讲是经济变动的一种形式或方法，不仅不是而且也永远不可能是静止的”。

20世纪60年代，美国经济学家华尔特·罗斯托在《经济成长的阶段》一书中提出了“经济成长”六阶段理论（传统社会、过渡阶段、起飞阶段、成熟阶段、高额消费阶段和追求生活质量阶段）。鉴于新技术革命的迅猛发展，罗斯托把“技术创新”提高到“创新”的主导地位，但同样也强调了产品产业创新、市场创新和制度创新等管理创新的作用。罗斯托认为，经济起飞必须具备四个条件：①生产性投资率提高，占国民收入的比例提高到10%以上；②经济中出现一个或几个具有很高成长率的领先部门；③发明和革新十分活跃，生产过程吸收了科学技术所蕴藏的力量；④适宜的政治、社会以及文化风俗环境。罗斯托认为，在过渡阶段，必须建立全国统一市场以使经济摆脱自给自足的区域性质；必须建立现代财政制度以筹集现代化所需要的资金；必须制定现代化政策。而在起飞阶段，必须迅速出现一个有助于国内筹集资金的政治、社会和制度结构，以保证成长的持续性。

美籍奥裔管理学泰斗，被称为“大师的大师”的彼得·德鲁克是第一个将创新概念引入管理学的人，由此有了明确的管理创新概念，并和技术创新一道受到经济学家、管理学家和企业家的普遍重视。

经济学的技术创新概念和发明（Inventions）、发现（Discoveries）、科技（Technologies）等概念不同，发明、发现和科技本身并不一定就是具有经济意义的技术创新。技术创新不能停留在纯粹技术本身，而必须和产品及市场结合在一起。具有巨大需求潜力和广阔市场前景的技术创新常常孕育出持续成长的新的经济部门和新的行业。如第一次科技革命中蒸汽机和新型纺织机的发明及其应用创新之于铁路运输、纺织、采掘和冶炼等行业；第二次科技革命中电力、电话、电报等的发现发明和应用创新之于电力和通信等行业；第三次科技革命中计算机技术、通信技术的发展孕育出IT行业和互联网行业，生物工程技术的发展孕育出生物与生命科技行业，推动了新经济的产生和持续发展。

创新改变了传统产业的采购、存货、设计、生产、广告、销售和售后服务等几乎各个环节，建立在信息技术和网络技术基础上的现代企业管理信息系统使企业管理由零碎经验向系统科学转变，由定性管理为主向定量管理为主转变，由实物管理向虚拟管理转变，由刚性管理向柔性管理转变，由计划主导向客户主导转变，由分割管理向整合管理转变，由粗放型管理向精益管理转变，由“推（Push）式”管理模式向“拉（Pull）式”管理模式转变。在传统的5S（清理、整顿、清洁、标准化、纪律五词的日语词汇开头字母）、7S（战略——Stratagy，结构——Structure，制度——System，作风——Style，人员——Staff，技能——Skills和共同的价值观——Shared Values）、全面质量管理（TQM）、作业管理（Activity Management或Activity Based Management）和企业形象战略（Corporate Identity System）之后，出现了精益生产（Lean Production）、“零库存”、“六西格玛”、客户资源管理（Customer Resource Management，CRM）、供应链管理（Supply Chain Management，SCM）、计算机集成制造系统（Computer Integrated Manufacturing System，CIMS）、射频识别等新型管理方式和管理技术。

技术创新和产品、市场的结合需要企业家创新管理，包括创新管理理念、管理模式、管理组织、管理方法、管理手段和管理制度等。在知识经济时代，以计算机技术、通信技术以及建立在两者基础上的互联网技术为代表的新经济不仅本身创造了新的产品和产业，而且极大地改变了传统产业的生产和管理方式，带来了商业模式和管理的革命性变革。风险投资青睐的通常是成功结合了技术创新、商业模式创新和管理创新的企业和企业家。20世纪末美国新经济中，惠普（H&P）之于消费电子、英特尔（Intel）之于芯片、微软（Microsoft）之于操作软件、网景（Netscape）之于浏览器、甲骨文（Oracle）之于数据库应用软件、苹果（Apple）之于PC、思科（Cisco）之于路由器等网络设备以及戴尔（Dell）的直销模式、亚马逊（Amazon）的网上书店模式、雅虎（Yahoo）的网络门户模式、谷歌（Google）的搜索引擎模式、电子港湾（Ebay）和Salesforce的电子商务模式等，莫不是技术创新和产品与市场紧密结合，商业模式创新与管理创新高度结合的典范。

21世纪以来，计算机技术继续按三大定律发展，2008年底，酷睿i7处理器的发布，标志着PC业又将迎来一次全面升级。电信技术移动化、宽带化、IP化和多媒体化加速，市场需求呈现任何时间、任何地点、任何人、大容量、高速度、多媒体趋势。伴随网络的不断演进和需求的不断变化，电信网络、业务和终端加速融合，包括计算机、通信、消费电子等终端产品的功能融合；通信服务、内容服务等服务融合以及电信网、广电网和互联网三网的相互联合。传统电信运营商纷纷转向移动领域，电信运营呈现全业务经营格局。移动通信进入3G时代。由于Rails、简易URLs、RSS/ATOM、开放式API’s（开放式应用程序接口）、Ajax和基于XML 和Java标准的“平台（UNIX）+数据库+网络底层协议”集成技术的发明或进步，Blog（博客）、RSS（简易聚合）、Podcasting（个人视频/声频发布/定阅）、SN（社群网络）、Tags（分类分众标签）、BookMark（社会性书签）、SNS（blog+人和人之间的链接）、Web Service（Web服务）、WIKI（维基）和生活串流（Lifestreaming）与品牌串流（Brandstreaming）等网络新元素迅速出现，互联网正在从网站到用户的下载、信息传播、知识消费为主要特征的Web1.0时代进入到从用户到用户的上传、信息交流和知识生产为主要特征的Web2.0时代。世界正在变得越来越平坦，甚至“云”概念也成为实实在在的技术应用，云时代已不再遥远。六度空间理论、长尾理论、社会资本、去中心化等网络经营新理论已经出现，网络广告开始按照“聚众”与“分众”的不同方式细分市场，按点击率收费。MySpace、Youtube、Flicker、Facebook、Flatial和Wikipedia等新型网络公司迅速成长。

二、创新、企业和企业家的关系以及企业家精神

在风险投资界，许多成功的风险资本家认为，投资风险企业其实是投资创立和管理企业的企业家。美国风险投资界有一句话说：如果只有想法（Idea），成功的几率只有万分之六；如果有好的想法和商业计划（Business Plan），成功的几率就有千分之六；如果有好的想法和商业计划，再加上人才和资金的支持，成功的几率会上升到6%。因此，理解企业家，理解企业家精神，对理解风险投资具有十分重要的意义。

“企业家”（Entrepreneur）一词来源于法语，由法国经济学家让—巴蒂斯特首次提出。在英语中，据说是居住在法国的爱尔兰经济学家理查德·坎蒂伦（Richard Cantillon）首先使用的。萨伊（J.B.Say）在1803年指出：“企业家能够把经济资源从生产率较低和产量较小的领域，转移到生产率较高和产量较大的领域。”坎蒂伦和奈特（Frank Rnight）将企业家与风险（Risk）或不确定性（Uncertainty）联系在一起，认为没有甘冒风险和承担风险的魄力，就不可能成为企业家。吉恩·巴普蒂斯特·赛提出，创新所得的利润与拥有资本而产生的利润是相互独立的。

熊彼特论述了创新、企业和企业家的关系。熊彼特认为，创新是“企业家对生产要素的新的组合”。熊彼特把实现创新的载体称为“企业”，把承担创新职能的人称为“企业家”。

创新可以发生在原有企业，也可以通过建立全新的企业来实现。通常意义上的创业，就是建立和管理新企业以实现创新的过程，也就是发现创新机会并通过建立新企业捕捉创新机会、创造新价值的过程。以建立新企业实现创新的企业家就是创业企业家。在国内，并不特别区分一般企业家和创业企业家。但是，在西方文化中，尤其是在美国，对白手起家的创业企业家的尊敬是远远超出对一般大公司的管理高层的。英文里，一般只称前者为“Entrepreneur”，后者通常称为“Businessman or Businesswoman”。风险投资界所说的企业家通常也是创业企业家。

许多经济学家和管理学家都曾研究过企业家的职能和特征，并总结出企业家的各种类型，探索企业家精神的实质。被《财富》杂志誉为“可能是美国适合任何企业管理者职位的最大智慧的人”，美国著名的管理学家巴纳德的名著《经理的职能》就是关于经理职能和组织管理问题的演讲集。明茨伯格的《经理工作的性质》则从实证角度描述了管理者工作的特征。从品格和气质角度，“套中人”式的公务员、癫狂的艺术家、象牙塔里的学者都不太可能是企业家或潜在的企业家；痴迷的发明家也大多不是；官僚式的大公司高层也不是；裙带资本主义社会的官商，转轨经济中的“寻租者”，任何制度下唯利是图的奸商更不是。企业家是那些具有企业家精神的人。

企业家精神是对企业家群体共同特征的概括，是企业家所具有的个人素质、价值取向以及思维模式的抽象表达，是对企业家理性和非理性逻辑结构的一种超越和升华。如同世界上没有完全相同的两个普通人，企业界也没有完全相同的两个企业家。

马克思认为，资本家作为人格化的资本狂热地追求价值增值。资本主义企业家对利润的永无限制、永不餍足的追求，推动着企业家去不断发现新的生产方法，发明和使用新的技术和机器，不断拓展国内市场和进行国际贸易，并不断地改进企业内部和市场的分工。桑巴特（Wemer Sombart，1863～1941）较早从企业家精神来探讨现代市场经济的扩展或资本主义经济增长的动力问题。桑巴特在其著作《现代资本主义》（1922）中指出，企业家精神是“一种勇武的精神”，“一种不安静和不疲倦的精神”。这种精神“打破了那些建立在安逸自足的、自保均衡的、静止的、封建手工业的满足需要的经济的限制，并将人们驱入营利经济的漩涡中”。马克斯·韦伯（Max Weber）在《新教伦理与资本主义精神》（1958）中，也强调了企业家精神对资本主义经济增长的促动作用，认为资本主义精神的实质就是企业家精神。

彼得·德鲁克在1985年出版的经典之作《创新与企业家精神》中，首次将实践创新与企业家精神视为所有企业和机构有组织、有目的、系统化的工作，并系统总结了七个创新来源，论述了企业家精神。彼得·德鲁克继承并发展了他的同胞熊彼特和其他人的观点。他提出，企业家精神中最主要的是创新，进而把企业家的领导能力与管理等同起来，认为“企业管理的核心内容，是企业家在经济上的冒险行为，企业就是企业家工作的组织”。

在现代社会，企业家精神的主要内涵是：

1.创新与冒险精神

创新是企业家精神的灵魂。熊彼特关于企业家是从事“创造性破坏”（Creative Destruction）的创新者的观点，最突出地体现了企业家精神的实质。创新是企业家活动的本质，从产品创新到技术创新、市场创新、组织形式创新、管理创新和商业模式创新等。有没有创新精神，是企业家区别于一般企业高管人员的根本标志。

冒险是企业家精神的天性。企业创新风险是二进制的，要么成功，要么失败，不能对冲，也不能交易，企业家没有第三条道路。不敢犯错误、害怕承担失败风险的人，不可能成为企业家。

2.市场竞争和崇尚成功的精神

市场是企业家的竞技场，竞争是企业家的游泳术。真正的企业家具有敏锐的市场感觉和强烈的竞争意识。企业家不是缺乏市场意识的发明家，更不是一心钻营的“寻租者”。

崇尚成功是企业家的精神动力。崇尚成功并不仅仅是为了获得财富与尊重，真正的企业家往往具有宽广阔的胸怀和崇高的理想，具有强烈的使命感和社会责任感。这是企业家与唯利是图的商人的最大区别。

3.团队、合作和领导精神

合作是企业家精神的精华。正如艾伯特·赫希曼所言：企业家在重大决策中实行集体行为而非个人行为。尽管伟大的企业家表面上常常是一个人的表演（One-Man Show），但是，真正的企业家其实是擅长合作的，而且这种合作精神需要扩展到企业的每个员工。企业家既不可能也没有必要成为一个超人（Superman），但企业家应努力成为蜘蛛人（Spiderman），要有非常强的“结网”的能力和意识。

4.敬业、执著和抗压精神

敬业是企业家精神的重要品格。马克斯·韦伯在《新教伦理与资本主义精神》中写道：“这种需要人们不停地工作的事业，成为他们生活中不可或缺的组成部分。事实上，这是唯一可能的动机。但与此同时，从个人幸福的观点来看，它表述了这类生活是如此的不合理：在生活中，一个人为了他的事业才生存，而不是为了他的生存才经营事业。”企业家常常是工作狂。

执著是企业家的本色。英特尔总裁葛洛夫有句名言：“只有偏执狂才能生存。”创新不可能一蹴而就，成功企业不可能一天建成。必须不断创新，持之以恒，才能到达成功的彼岸。

抗压精神是企业家成功的保证。创新的道路常常荆棘密布，企业经营常常“山重水复疑无路”，企业家必须能够承受各种压力，渡过各种难关。

5.学习和变革的精神

学习是企业家精神的关键。彼得·圣吉在其名著《第五项修炼》中说道：“真正的学习，涉及人之所以为人此一意义的核心。”学习与智商相辅相成，从系统思考的角度来看，从企业家到整个企业必须持续学习、全员学习、团队学习和终生学习。

变革是企业家的生存术。创业和企业经营是企业及企业家适应、利用和影响外部市场环境的过程。市场环境不断变化，企业家必须不断变革，企业才能生存、发展和基业常青。

6.追求盈利和诚信与社会责任精神

追求盈利是企业家精神的本能，盈利也是企业成功的必要条件和重要标志。

诚信是企业家精神的基石，是企业家的立身之本。凡勃伦在其名著《企业论》中早就指出：有远见的企业家非常重视包括诚信在内的商誉。诺贝尔经济学奖得主弗利德曼更是明确指出：“企业家只有一个责任，就是在符合游戏规则下，运用生产资源从事获得利润的活动。亦即须从事公开和自由的竞争，不能有欺瞒和诈欺。”

企业家作为社会公民，企业作为社会组织，在追求利润的同时，必须承担各种社会责任。树立良好的企业形象，成为受人尊敬的企业，是企业家精神题中应有之义。

三、风险投资家的素质

风险投资家在推动企业创新和风险投资业发展过程中的作用，不说比企业家更加重要，至少也应该说是同等重要。如果把优秀的企业家比做“千里马”，风险投资家则就是“伯乐”。“千里马常有，而伯乐不常有。”

咨询公司GH. Smart & Company，Inc.和风险投资机构The Ignite Group曾经做过一项调查。该项调查总共向美国751位风险投资家发出调查表格，调查风险投资家的成功经验。来自98家风险投资机构的145位被调查者给出了有效答卷。调查人员还对10位业界领袖进行了访谈。

调查结果显示：风险投资家应该具备多种素质，该项调查列出了总共17项，按照在答卷中出现的频率高低，分别是：①倾听技能（91%）；②招募优秀管理者的能力（86%）；③定性分析能力（85%）；④指导/咨询/宣传能力（81%）；⑤沟通能力（81%）；⑥战略规划能力（78%）；⑦说服/劝导能力（57%）；⑧企业家网络（56%）；⑨团队工作技能（55%）；⑩相关行业知识（43%）；輥輯訛筹资能力（38%）；輥輰訛营销技能（37%）；輥輱訛投资家网络（32%）；輥輲訛数量分析技能（30%）；輥輳訛技术（28%）；輥輴訛金融知识（22%）；輥輵訛财务会计知识（13%）。

该调查同时还收集了497位风险投资家的背景资料。统计分析表明：①虽然背景各异，但68%的人拥有MBA学位，56%的人拥有一个或多个技术学位，许多人有实际运作企业的经验；②拥有MBA学位的风险投资家认为，MBA教育带给他们的最大财富是学会了像一个CEO那样去思考；③拥有MBA学位的风险投资家71%毕业于名校——哈佛商学院36%，斯坦福20%，沃顿7%，哥伦比亚4%，芝加哥4%，名校形成的校友网络的作用是又一笔财富。

该项调查的结果是有趣和具启发性的。

（1）风险投资家大多有金融和相关行业技术背景，有些人自己曾经是创业企业家，有培育早期企业的实际经验。

（2）无论何种背景，风险投资家必须具备多种素质。风险投资家自身也必须是企业家，甚至比一般企业家的要求更高。专才难成企业家，企业家须是通才。

（3）“软技能”也许比“硬知识”更重要。知识可以传授和记忆，技能则须训练和培养。在欧美国家的商学院、政府学院、法学院和医学院等职业学院（Professional Schools），人们更多说训练（Train）而较少说教育（Educate）。

（4）西方名校商学院的MBA培养有一整套成熟的理念、方法和教师队伍。通行案例教学、课堂讨论和小组学习，并特别强调实习，对培养风险投资家还是有效的。MBA当然必须学会基本的经济金融管理知识和定量分析技能。但更重要的是，MBA必须学会像一个企业家一样思考。现任的哥伦比亚商学院院长、美国总统前经济顾问格兰·哈巴德（R. Glenn Hubbard）教授认为，商学院最重要的是培养学生在迅速变化的现实世界创造、发现和抓住机会的能力。

最新的调查是2008年7月8日全美风险投资协会和道琼斯风险连线（Dow Jones Venture Wire）发布的美国风险投资业第一份人口统计调查报告。该调查对500多位风险投资专业人士的性别、年龄、国籍、受教育水平、职业轨迹和工作习惯等人口统计学特征进行了分析，得出了若干重要结论：第一，越来越多的女性、少数裔和美国以外出生的年轻人走进传统上男性、白人和美国出生的美国公民占绝对统治地位的美国风险投资行业。全美风险投资协会主席Mark Heesen先生说：“我们已经进入了风险投资全球化的时代，需要不同的背景和经验。而且，我们相信，到2020年，该行业的面貌会和今天更加不同。”第二，风险资本家的教育程度很高。64%的人具有硕士或博士学位。排在前几位的学位类别分别是：工商管理（63%）、电子/机械/其他工程学（19%）、经济学（18%）和生物学（10%）。毕业学校排在前几名的是：哈佛（12%）、斯坦福（9%）、宾州大学（8%）、杜克大学（5%）和麻省理工学院（5%）。第三，大部分人进入风险投资行业之前都有丰富的工作经验，只有4%的人直接从本科或研究生毕业进入目前所在的风险投资公司。22%的人在现在的岗位之前是C级（首席官级）企业家或有在初创公司工作的经历；20%在大中型企业工作过；另外，20%在其他风险投资公司工作过；19%来自律师行、咨询公司或投资银行。此外，90%的人每周工作40小时以上，32%的人每周工作60小时以上；65%的人只在一家风险投资公司工作过，26%的人在两家工作过，在三家或更多工作过的大约9%；39%的人所在公司从事全球投资；55%的被调查人年龄在25～44岁。

第二节　风险投资的概念、特点和风险投资基金的种类

一、风险投资概念群

“风险”一词用来描述“某种活动的结果具有不确定性和危险性”。在投资领域，“风险”就是指投资收益的“不确定性”或“发生损失的可能性”。在英语中常见的用语是Venture或Risk。但Risk常指一般的“危险”，未必有什么经济损失，而Venture则常用来描述“商业冒险”或“投机活动”，意指存在因冒险或投机失败招致经济损失的可能性。如果活动成功，则会在经济上获得高额回报。可是，预先难于断定它会成功还是会失败。人们对风险的估计，通常包括：①风险发生的几率即风险活动失败的概率；②失败后所造成的损失；③成功将获得的利益；④失败或成功的环境与条件。

由风险一词，引出了“风险投资”、“风险资本”、“风险企业”、“风险资本家”和“风险投资基金”等许多相关的概念，构成风险投资概念群。国内有一种非常流行的说法，认为风险资本、风险投资人、投资目的、投资期限、投资对象和投资方式构成了风险投资的“六要素”。

据说，时任美国投资银行家协会主席简·威特（Jean Witter）在1939年协会年会致辞中最先使用“Venture Capital”一词，而“Venture Capitalist”一词则是一个叫亚瑟·洛克（Arthur Rock）的人首创的。

风险投资（Venture Capital，VC）是一种投资行为，全美风险投资协会（National Venture Capital Association）注重目标企业的成长性，认为风险投资是由职业金融家投入新兴的、迅速发展的、有巨大竞争潜力的企业（特别是中小型企业）中的一种股权资本；相比之下，经济合作和发展组织（Organization of Economic Cooperation and Development，OECD）的定义则更注重投资对象的技术与知识性，认为凡是对以高科技与知识为基础，生产与经营技术密集的创新产品或服务的投资，都可视为风险投资。

风险资本（Venture Capital）是一种资本类别，指由投资专家管理、投向年轻但拥有广阔发展前景并处于快速成长中的企业的资本。风险资本是准备用于进行风险投资的资金。接受风险资本的前途未卜的新创企业或早期企业为风险企业（Venture Company，Venture Firm）。专业从事风险投资，募集、管理风险资本，寻求挑选投资项目，实施投资并为风险企业提供增值服务的金融家被称做风险资本家（Venture Capitalist）。而风险投资基金（Venture Capital Fund）即以基金形式存在的“风险资本”。

由于新建立的企业的前景通常具有很大的不确定性，因此，Venture一词也经常用来指称新创企业。因此，“风险投资”和“风险资本”也经常翻译为“创业投资”和“创业资本”。

二、风险投资的特点

风险投资一般具有以下几个基本特征：

（1）投资对象多处于企业生命周期的较早阶段，偶尔可见处于成熟阶段的企业，近来出现投资阶段后移趋势。

（2）规模多为中小型企业，但随着基金规模不断增长，也可以投资规模较大的企业。

（3）行业多为高新技术企业，或是传统行业中具有巨大增长潜力的企业。

（4）持有投资企业的期限较长，行业平均为5～7年。

（5）投资方式一般为股权投资，但常常使用优先股和可转换债券等多种工具，采用“多轮投资”和“对赌协议”等多种安排。

（6）通常并不谋求在被投资企业取得（绝对）控股权，但常常在某些方面保留否决权。

（7）积极参与被投资企业的经营管理，提供增值服务。

三、风险投资基金的种类

（1）按目标企业所处的阶段划分：①种子期风险投资基金（Seed Fund）；②初创期风险投资基金（Start-up Fund）；③早期风险投资基金（Early Stage Fund）；④扩展期风险投资基金（Expansion Fund）；⑤晚期风险投资基金（Later Stage Fund）。

需要指出的是：第一，“天使投资”（Angel Investment）也是风险投资的一种重要形式。但是，天使投资属于个人和家庭投资，不属于作为投资机构的现代风险投资基金的范畴。在风险投资基金介入前，创业企业最早的资金除了创业者自己的储蓄，还可能来源于家人和朋友。在欧洲，有一个说法，叫3F（Family，Friend & Fool——家庭、朋友和傻瓜）。3F之后则是“商业天使”（Business Angel）。第二，传统上，典型的风险投资基金是早期基金，中晚期风险投资基金，特别是晚期风险投资基金比较少见。近年来，风险投资阶段逐渐后移，风险投资和发展型投资在投资阶段上的区别逐渐模糊，出现了进行中晚期投资的风险投资基金。同时，随着基金规模的扩大，还出现了有资金实力投资大型企业的风险投资基金。但是，最典型的风险投资仍然投资种子期、初创期和早期企业。

（2）按目标企业所处的行业划分：①IT行业风险投资基金；②通信行业风险投资基金；③生物与生命科学领域风险投资基金；④其他行业风险投资基金。

第三节　风险投资对目标企业的价值评估和风险控制

一、创业企业的风险特征和风险因素

企业生命周期的各个阶段都存在风险，但是不同阶段的风险特征不同。典型的风险投资通常投资于初创期和早期的高新技术企业。这个阶段，企业处于成长曲线的所谓“死亡谷”（又称“魔鬼之谷”或“达尔文海”）地带，面临的风险最大。企业可能还没有产品或产品不成熟，市场还有待开拓，企业经营亏损，经营现金流为净流出，无法从商业银行和资本市场融资，管理团队不稳定，企业业务流程、管理架构和运营模式还在磨合期，企业品牌还没有树立，企业随时面临死亡威胁。新创企业的前三年基本上处于“死亡谷”地带，大约有80%的企业在这个阶段死亡。这个阶段的企业存在以下风险因素：

1.技术风险因素

风险投资通常投资于高新技术企业。高新技术企业产品研发、中间试验和工艺化生产过程面临的不确定性称为风险投资中的技术风险。它是风险投资中的重要风险因素。

（1）研究开发阶段的技术风险因素。技术在未通过物化表现出来以前，是看不见摸不着的东西，它一般表现为信息状态，存在于图纸、资料之中或存在于作为知识载体的人的大脑里，因而具有极大的不确定性。此阶段面临的技术风险因素主要在于科研能否成功，也许投入了大量人力、物力之后，技术上没有取得什么突破，甚至可能一无所获，得不到任何科研成果。

（2）中间实验阶段的技术风险因素。此阶段是在第一阶段的基础上将研发成果进行示范验证，得到可投放市场的产品。此阶段面临的技术风险主要在于研发阶段获得的成果可能难以实现可行的商品化设计，或者根本不具有实际应用性。

（3）工艺化生产阶段的技术风险因素。此阶段的技术风险因素在于从生产工艺上可能无法对产品进行批量生产，或者由于新技术的出现使得原先技术不经济。

也可以将技术风险因素分为开发风险和生产风险。开发风险是指能否开发出具有实用价值的产品；生产风险是指从工艺上能否批量制造该产品。

需要指出，除了少数生物和生命科技阶段的风险投资基金外，市场化的风险投资通常并不过早介入技术开发阶段，一些介入技术开发早期阶段的成功案例其实是看中了技术背后的商业应用模式和具备企业家潜质的技术天才。

2.市场风险因素

风险企业的产品能否被市场接受、何时能被接受、能以什么价格被接受等决定企业盈利或亏损的因素面临的不确定性称为风险投资中的市场风险因素。市场变幻莫测，隐藏着许多不确定性。产品市场风险主要体现在以下方面：

（1）市场容量的不确定性。市场对产品的需求量到底为多少，具有极大的不确定性。当新产品刚上市时，由于消费还没有达到一定程度，也许会造成销售不畅，产品积压；或者因为此时企业生产能力有限，而产品在市场上极受欢迎，造成产品供不应求，而当企业扩大生产能力后，又出现供大于求的局面。

（2）市场接受时间的不确定性。新产品投放市场后，到底要经过多长时间才能被消费者所接受，也具有不确定性。有些产品也许技术含量很高，但在一定的社会经济条件下，却不为市场所接受。

（3）市场竞争的不确定性。一项新产品从创意的产生到进行商品化生产，一般要经过数月到数年的时间，在这么长的时间内，市场环境会发生很大的变化，最初预计市场前景良好的产品可能在激烈的市场竞争中不再占据优势，新的更具竞争力的产品已经出现。

风险投资不仅关注企业产品或服务是否具有广阔的市场前景，还特别注重其产品或服务是否具有独特的竞争优势。

3.管理风险因素

在现代经济组织中，管理被看做一种生产要素，它能将其他各种生产要素组织起来形成生产力。风险投资中的管理风险是指风险企业在创新和发展过程中，因管理不善而导致失败的可能性。

人是生产要素中最活跃的因素，也是企业最宝贵的财富和最稀缺的资源。一些风险企业的人员多为科研人员或工程技术人员或为某项新技术的发明者，普遍缺乏管理知识，不具备管理能力。风险企业的组织结构与管理体制不健全，存在种种缺陷。因此，风险企业存在较大的管理风险。

4.道德风险因素

由于风险企业人员的道德原因而导致的风险投资失败的可能性，造成了风险投资中的道德风险因素。初创企业的管理和财务往往不规范，信息分布严重不对称，道德风险很大。

风险投资特别注重“人”的因素，宁投二流的企业，不投二流的团队。

5.资金风险因素

因资金不能适时适量供应风险企业的发展需要而导致高技术创新失败的可能性，造成了风险投资中的资金风险因素。

6.其他风险因素

其他风险是指由其他因素导致风险投资失败的可能性。包括社会、政治、法律和自然环境等多种因素，这些因素的变化均会给风险投资的成功与否造成不确定性。

二、风险投资对目标企业价值评估的方法

1.曲棍球棒方法

“曲棍球棒方法”（Hockey Stick Method）的名称来源于风险企业的财务状况和现金流看上去像曲棍球棒。其含义为：风险企业当前处于曲棍球棒的底部，但如果能融到业务发展所需的资金，未来几年企业会迅速到达球棒的上部。

曲棍球棒方法的基本步骤是：

第一步，确定期望的内部收益率或回报倍数。

第二步，预测目标企业在投资期末的利润和市盈率，由此计算风险企业的市场价值。

第三步，根据以下公式计算投资者应得的所有权比例。

投资者应该取得的所有权比例=投资额×期望回报水平/风险企业税后利润×可比市盈率

曲棍球棒方法的关键是确定合理的回报水平。理论上，风险投资的收益率应该反映市场上的无风险利率、目标企业的风险程度和市场风险溢价水平、流动性补偿以及风险资本的增值服务价值。在正常情况下，风险投资的期望收益率不会低于25%。

2.风险投资方法

“风险投资方法”（Venture Capital Method）是由哈佛商学院的John Willinge在乔西·莱纳（Josh Lerner）教授的指导下开发的，最早见于哈佛商学院案例（9-297-050）。该方法在风险投资业界得到了最广泛的应用。

风险投资方法的基本步骤是：

第一步，计算目标企业在投资期末的最终市场价值，简称“终值”（Terminal Value，TV）。

终值=预计净盈利×预计市盈率

第二步，计算折现终值（Discounted Terminal Value）。

折现终值=终值/（1+折现率）投资期

通常以风险投资的期望回报率作为折现率。

第三步，计算投资者应得的最终所有权比例。

投资者应得的最终所有权比例=投资额/折现终值

第四步，考虑未来股权稀释，根据“留存率”（Retention Ratio），计算投资者应得的当前所有权比例。

计算投资者应得的当前所有权比例=计算投资者应得的最终所有权比例/留存率

留存率是未来多轮融资对风险投资家所有权比例的预期稀释效果的量化。

3.第一芝加哥方法

“第一芝加哥方法”（First Chicago Method）由第一芝加哥公司开发。其中心思想是：针对风险投资未来收益的不确定性，考虑投资几种不同情境的终值，估计其出现的概率，计算出风险企业的期望价值，并以该期望价值作为计算基础。基本步骤为：

第一步，考虑三种或三种以上不同情境的终值，如成功、较成功、较失败、完全失败，估计各种情境出现的概率。

第二步，计算各种情境下风险企业的终值。

第三步，以概率为权重对各种情景下风险企业的价值进行加权平均，得出风险企业的期望价值。

第四步，计算投资额占期望价值的比例，得出风险资本家应得的股权比例。

三、风险投资对项目风险的防范

1.风险投资的三大原则

美国风险投资业在几十年的发展过程中积累了丰富的选择目标企业的经验，其中一些带有普遍性的经验已经广为人知，并对行业的发展产生了重要影响。最有名的是风险投资项目选择的三大定律。

第一定律：绝不选择超过两种风险因素以上的项目。风险投资项目常见风险包括五个，即开发风险、生产风险、市场风险、管理风险和发展风险。如果风险投资人认为风险项目存在两个以上的风险，一般就不应该投资。

第二定律：投资V值最高的公司。

V=P*S*E最高

其中：V代表企业价值；P代表产品市场大小；S代表产品、服务或技术的独特性；E代表管理团队的素质。

第三定律：相同V值的项目中，选择投资P值最大的项目。即在风险和收益相似的情况下，风险投资人更愿意投资产品市场更大的项目。

2.风险投资对项目风险防范的主要措施

（1）投资前对风险企业进行全方位考察，审慎论证投资的可行性，这是风险投资中非常重要的一步，也是风险投资能否取得成功的先决条件。

（2）与其他投资者联合进行投资。对资金需求量大的项目，如果让一个投资者承担，可能因资金不足承受不了，投资万一失败，可能会导致投资者的破产，而与其他投资者联合组建投资辛迪加（Syndication），不仅可以增加资金来源，防止资金不足出现资金供应“断层”，而且可以减少风险，万一失败，因投资者注入风险企业的资金有限，也可以避免破产的威胁。另外，进行联合投资，可以使风险投资者做出更好的投资决策，多个决策者一致同意的投资，要好于只有一个决策者所做出的投资决策。

（3）加强对风险企业的监管。由于信息不对称，可能会导致逆向选择和道德风险问题。针对此类问题，国外风险投资制定了严密的、控制性的合同条款，授予出资者额外的控制权以及董事会中较多席位，风险投资者在风险企业发生财务和管理危机时，可以进行积极的干预，甚至拥有更换经营者的权力。然而，由于风险投资具有高度的不确定性，无论风险投资合同设计得怎样周密，都不可能预计到风险企业将来所有可能发生的事情，所以，风险投资者向风险企业注入资金后，以积极的态度对风险企业加强监管很有必要。风险投资者可以采取如下措施对风险企业加强监管：委派在行业中经验丰富的经营管理专家参加风险企业董事会，参加企业重大决策及经营战略的制定，或是给风险企业提供管理咨询服务；定期审阅风险企业的财务报表，加强对风险企业的财务监督，以防资金被挪用或侵占；给风险企业推荐高水平的营销、财务等专业管理人员。

（4）采取分阶段的投资策略。阶段性投资即投资者不是一次性的投入全部资金，而是根据企业的经营和财务状况分阶段投入资金。著名经济学家萨尔曼认为，风险投资中的阶段性投资是风险投资者能够采取的最强有力的控制机制。阶段性的投资策略对风险的防范主要通过以下两方面起作用：一方面，有利于风险投资者对投资效果进行及时评估，做出是否追加投资的决策，降低失败投资的损失。在每一阶段结束后，投资者与企业双方就是否进行下一阶段的投资以及投资细节进行协商，如果前一阶段的投资能达到预期的效果，而且企业家和风险投资者之间能够愉快合作，则风险投资者会继续向风险企业投资；否则，风险投资者会终止对风险企业的投资，从而将失败投资的损失降低到最小限度。另一方面，有利于风险投资者对风险企业的监督和约束。阶段性投资能使双方在每一阶段进行选择，决定是否继续合作，选择权的存在使得企业管理者心有压力，从而努力经营，以期获得风险投资者的继续投资。

（5）选择适当的退出方式和退出时机。风险投资者进入风险投资领域，其目的在于资本收益最大化，而这一目标只有在其投入资本退出时，才能得到充分体现，因而，经过一段时间后，不论风险企业经营成功与否，风险资本都要从风险企业中退出。选择适当的退出方式和退出时机，对于风险投资者实现其目标，防范投资风险具有重要意义。

对于失败项目，风险投资者应采取果断措施，在风险企业成长前期就通过破产机制，采取清算方式从风险企业中退出，以将损失降低到最低限度。

对于业绩一般的项目，风险投资者可以在风险企业成长中期通过产权交易市场以购并或股份回购的方式退出风险企业。

对于成功项目，风险投资者可以在风险企业成长早期通过首次公开发行的方式，或是通过买壳上市的间接途径上市转让股权，以获得最大收益并及时从风险企业中退出。

四、风险投资的企业评估决策模型和决策程序

1. Tyebjee和Bruno的“五步骤模型”

最早对风险投资的企业评估决策过程进行研究的是Tyebjee和Bruno（1984），他们提出了美国风险投资运作的第一个模型。Tyebjee和Bruno运用问卷调查和因素分析法得出了美国的风险项目评价模型。数据基础是通过电话调研的46位风险投资家和问卷调查的156个风险投资公司，从中选出90个经审慎评估的风险投资案例。他们请风险投资家根据案例对已选好的23个准则评分，标准是4分（优秀）、3分（良好）、2分（一般）、1分（差），并分别评出各个项目的总体预期收益和风险。这样得到一组数据后，经因素分析和线性拟合，得出评估基本指标，划分为五个范畴，然后根据各范畴指标对预期收益和预期风险的影响，模拟出风险投资的评价模型。其评估指标如下：①人是第一位的，包括评估创业者或经营者的经历和背景、人格特点、经营团队的专长和管理能力、经营团队的经营理念、经营团队对经营计划的掌握程度；②市场前景及市场规模；③产品和技术的创新；④财务计划和投资报酬；⑤方案最优者入选。Tyebjee and Bruno将风险项目评估和决策过程划分为五个步骤：①交易流产生和协议起源；②筛选和审查；③评估；④构造交易；⑤投资后活动。

2. Vance H.Fried和Robert D. Hisrichz的“六阶段模型”

20世纪90年代，Vance H.Fried和Robert D. Hisrichz（1994）两位美国教授联合做了有关调查。他们在美国风险投资最活跃的硅谷、波士顿和西北三个地区各选择六位著名风险投资家，采访其投资项目决策的具体过程。为了保证数据准确，所选取的案例都是真实的和最新的。这18个案例分别处于电子等行业的不同发展时期，投资额在5万～60万美元。实证调研结果得出了15个“基本评估标准”，分战略思想、管理能力和收益三方面。评估准则分别是战略思想，包括成长潜力、经营思想、竞争力、资本需求的合理性；管理能力，包括个人的正直、经历、控制风险能力、勤奋、灵活性、经营观念、管理能力、团队结构；收益，包括投资回收期、收益率、绝对收益。经过实证调查，Vance H.Fried和Robert D. Hisrichz提出了风险投资决策过程的“六阶段模型”，即：①投资项目起源；②投资方向筛选；③全面筛选；④第一阶段评价；⑤第二阶段评价；⑥成交。

3. Jeffrey J.Trester的简化“四阶段连续决策模型”

Jeffrey J.Trester（1994）基于风险投资家和企业家之间的信息不对称，研究风险投资和企业家的连续决策过程。在风险投资决策过程中，由于信息不对称，风险投资家逐步获得关于企业的信息，企业逐步获得关于风险投资人的信息，双方都进行了连续决策。Jeffrey J.Trester的目的是研究投资工具的选择和信息不对称之间的关系，他提出了一个简化的四阶段连续决策过程模型。

此后，学术界运用系统科学的最新成果和数学建模方法开发出了多种风险企业评估和风险投资决策模型，如Berk Green和Naik的“多阶段投资项目动力学模型”。这里不一一介绍。

第四节　风险投资和二板市场的特殊关系

一、二板市场的类型

二板市场（Second Board）是与主板市场（Main Board）相对应的概念，也称创业板市场或第二交易系统，是指在主板市场之外专为具有高成长潜力的高科技行业和其他行业中小企业提供上市筹资途径和交易场所的新兴股票市场。二板市场是资本市场的重要组成部分。二板市场和主板市场一样，都起源于场外“店头市场”。但是，在证券交易所出现以后，店头市场受到限制、取缔和禁止。20世纪70年代，电子和通信技术的发展促进了交易方式的变革，场外市场得以重新发展。1971年，全美证券交易商自动报价系统的成立标志着二板市场的诞生。经过30多年的探索、实践与反复，至2008年全球共有40多家二板市场。

全球二板市场大致分为三种类型：

1.独立型

独立型二板市场有独立于主板市场以外的交易管理系统和上市标准，完全是另外一个市场。采用这种模式的包括最成功的美国Nasdaq市场和韩国的Kosdaq市场。日本Jasdaq市场和我国台湾的场外交易市场（Rose）也属于这种类型。独立型二板市场通常交易规模较大、发展迅速、效率高、交易活跃。

2.附属型

附属型二板市场和主板市场共用一个交易系统，有相同的监管标准和监管主体，只是上市标准和主板不同。采用这种模式的有英国的另类投资市场（Alternative Investment Market，AIM）、我国香港的创业板市场（Enterprise Growth Market）和新加坡、马来西亚以及泰国的二板市场等。附属型二板市场有利于扩大主板市场的覆盖范围和完善主板市场的功能，但自身覆盖范围太小，不利于二板市场的发展。有不少这种类型的二板市场发展缓慢、交易清淡。

3.新市场

这种类型的二板市场以欧洲新市场（Euro-NM）为代表。欧洲新市场以法国新兴市场（Nouveau Marche）为基础，联合比利时布鲁塞尔、荷兰阿姆斯特丹和德国法兰克福小盘股市场组成。欧洲新市场最早也是建立在附属型模式之上的，经过建立—关闭—再建立的反复，吸收了Nasdaq等独立型市场的某些经验。

二、全球二板市场发展的三个阶段

1.起步期（1971～20世纪90年代初）

1961年，为了推进证券业的全面规范，美国国会要求美国证券交易委员会对所有证券市场进行研究。两年之后，美国证券交易委员会放弃了对全面证券市场的研究，转而将目光盯住了当时处于朦胧和分割状态的场外市场。SEC提出了“自动操作系统”作为解决途径的设想，并由全国证券商协会（NASD）来进行管理。1968年，自动报价系统研制成功，NASD改称为全国证券商协会自动报价体系（NASDAQ系统）。1971年2月8日，NASDAQ市场正式成立，当日完成了NASDAQ系统的全面操作，中央牌价系统显示出2500个证券的行情。

与美国NASDAQ市场的起步几乎同时，日本开始了创业板的脚步。1963年，日本东京证券交易所设立了针对中小公司的第二板，并正式启用了场外市场制度。不过，在其后相当长一段时间内，日本的场外市场一直萎靡不振。

1975年，NASDAQ建立了新的上市标准，从而把在NASDAQ挂牌的证券与在柜台交易的其他证券区分开来。1982年，NASDAQ建立了分层次的全国市场和小型资本市场，并开始发布实时交易行情。但是，直到20世纪90年代初，NASDAQ的运作并不十分理想，1991年，其成交额才达到纽约股票交易所的1/3。

20世纪70年代末80年代初，石油危机造成西方经济“滞胀”，股市低迷，各国证券市场都受到公司上市意愿低落、上市公司数目持续减少、投资不活跃等问题的困扰。在这种情况下，为了吸引更多新生企业上市，西方各主要国家都相继建立了二板市场。

2.繁荣期（20世纪90年代初至2001年）

90年代中期开始，以信息技术为代表的第三次科技革命的兴起催生了大量高新技术企业，人类社会开始进入知识经济和信息化时代。在这个背景下，纳斯达克市场迅速发展。到1999年，纳斯达克的日交易额甚至一度超过了纽约证券交易所。韩国Kosdaq的交易量也一度接近主板。

纳斯达克市场的成功作为新经济的一个不可分割的重要部分吸引了各国政府的眼球，各国进而纷纷仿效，出现了新一轮设立二板市场的热潮。

其中主要有：中国台湾柜台交易所（OTC，1994）、韩国科斯达克市场（Kosdaq，1996）、伦敦证券交易所另类投资市场（AIM，1995）、法国新市场（LNA，1996）、德国新市场（NM，1996）和中国香港创业板市场（GEM，1999）等。

3.调整期（2001年至今）

以2001年网络泡沫破裂为标志，全球二板市场进入调整期。纳斯达克市场综合指数从2001年3月5430多点的历史高位狂泻到“9·11”以后的1400点。2003年以来，纳斯达克市场逐渐恢复，每年IPO数量一直多于纽约交易所。2008年4 月11日，纳斯达克市场上市公司家数为3058家（其中中国公司53家）。

网络泡沫破裂和随后的股市萧条，使一些刚刚成立的新兴二板市场处境艰难，中国香港二板市场奄奄一息，日本纳斯达克不得不关门大吉，德国的二板市场也不得不进行整合。全球创业板市场经过深刻反省，纷纷推出改革措施，制度规则不断完善，随着经济和股市逐渐恢复，二板市场又开始重新焕发生机。新市场、新板块不断设立。据统计，2002～2007年间，全球共有13家创业板市场设立；还有一些国家在原有主板市场或创业板市场设立了制度更为宽松灵活的新板块。如2006年，韩国科斯达克市场新增了“成长型风险类”（Growth-Type Venture）板块。

值得注意的是，全球失败或不怎么成功的二板市场可能比真正成功的更多。究其原因，除了上述的不同二板市场类型及其与主板市场的关系外，还和各个市场所处的经济环境以及二板市场自身的制度设计，甚至与推出时间有关。考察纳斯达克市场90年代的成功经验，存在大量高科技创新企业（上市资源），自身有多层次市场（企业成长后能留下来而不是转到主板），独特的做市商制度（保证交易的连续性和活跃），先进的交易手段（电子交易系统）、灵活的上市标准（区别于主板的上市企业规模和盈利要求）和有效的监管等是经常提到的原因。

中国的创业板市场可谓命途坎坷。但是，辩证地看，未尝没有好处，可以充分借鉴世界上成功和不太成功的二板市场的各种经验和教训，让制度设计更加科学周详。从中国市场的实际出发，对上市企业可能仍然需要坚持一定的历史业绩标准和对创始人与其他发起人股份设计一定的禁售期。同时，创业板市场不适合在股指高位时推出，首批上市的企业家数也不宜太少。

三、风险投资和二板市场的关系

风险投资和二板市场有不解之缘，两者相互依赖、相互促进，一损俱损、一荣俱荣。

1.两者具有相同的服务对象

风险投资业产生和发展的最根本原因是传统金融市场存在的“融资缺口”（Financing Gap）。高科技和其他行业的初创企业或扩展期企业，由于发展前景不明朗，不确定性较大，因而无法从商业银行取得贷款。这些阶段的企业通常也达不到主板的上市要求，无法从主板市场融资。二板市场设立的初衷也一般都是为具有高成长潜力的高科技和其他行业中小企业提供一个上市标准低于主板市场的融资和持续交易渠道。因此，风险投资和二板市场具有相同的服务对象。风险投资和二板市场是高科技和其他行业具有高增长潜力的中小企业成长的两个轮子，是新企业诞生和成长的助产士和助推器。

2.风险投资为二板市场培育上市资源

风险投资不仅为企业提供宝贵的资金资源，而且为企业提供各种增值服务。在促进企业增长的同时，改善了企业的治理结构、提高了运营效率、规范了会计核算和其他经营管理，从而为二板市场培育了丰富的上市资源。

3.二板市场为风险投资提供退出渠道

作为金融投资，顺利退出和实现增值是风险投资持续发展的必要条件。专门针对高科技等成长型企业的二板市场是风险投资的最佳退出渠道。上市退出具有回报率高、市场影响大的特点。

第五节　风险投资的“硅谷模式”

硅谷（Silicon Valley）是一片神奇的土地。它是美国也是全世界高科技和风险投资业的中心。在硅谷的心脏地带，帕洛阿尔托市（Palo Alto）的门罗公园（Menlo Park）旁，有一条幽静的小路——沙丘路（Sand Hill Road）。它只有两三公里长，却集中了十几家世界上最优秀的风险投资公司。在纳斯达克上市的科技公司有一半是由这条街上的风险投资公司投资培育和支持起来的。最负盛名的KPCB和红杉资本（Sequoia Capital）就坐落在沙丘路3000号。此外，还有NEA（New Enterprise Associates）和Mayfield等。

NEA虽然诞生于美巴尔的摩，但其经营活动主要在硅谷。它投资了500家左右的公司，其中有1/3上市，1/3被收购，投资准确性远远高于同行。它同时也是中国的北极光创投的支持公司。Mayfield是最早的风险投资公司之一，它的传奇之处在于成功投资了世界上最大的两家生物公司，即基因科技公司（Genentech）和安进公司（Amgen）（这两家公司占全世界生物公司总市值的一半左右）。除此之外，它还成功投资了康柏、3COM、SGI和SanDisk等科技公司。

如今，研究硅谷风险投资的著作和资料早已是汗牛充栋，硅谷模式的许多方面也早已为全世界风险投资行业竞相效仿。但是，资料显示，硅谷及整个美国风险投资的业绩仍然为欧洲等其他地方的同行望尘莫及。硅谷模式的秘密到底在哪里？

一、“硅谷模式”的特点

1.投资新技术的应用而不是新技术的开发

由于风险投资的行业投向主要是高新科技行业，因而，在包括欧洲在内的其他国家和地区，很多人存在一种“误解”：以为风险投资愿意承担技术风险去支持发现和创造新技术。实际上，作为一种金融活动，风险投资只承担市场等商业风险。它支持的不是新技术开发而是新技术的商业应用。技术本身必须存在并且已经证明可行，可以用来解决商业世界存在的某个问题或满足某种需求。理想的情形常常是：创业者自己曾在该行业工作过并亲自经历过某个问题，如今发现某种新技术可以解决这个问题。在网络应用企业和软件开发企业之间，风险投资更乐于投资前者就是这个原因。同时，该技术的市场还要尽可能广阔。一个只能为少数几个应用者服务的技术显然不如一个有成千上万应用者的技术有吸引力。尽管前一种情形下，单个应用者可能愿意为应用这种技术支付高价，但在商业上市场风险要大得多。

当然也有例外，比如新药开发。但即使在这一领域，风险投资基金支持的项目也不可能从零开始。

风险投资基金之所以不愿意支持新技术开发，除了回避技术风险外，也和这种研发团队的特质有关。这种团队的成员往往过于专注科技本身，而不是科技的商业应用。可以说，风险投资基金支持的是“企业家”而不是“科学家”。

2.增值服务能力强

增值服务能力强是美国风险投资模式的重要特点，与欧洲风险资本家通常缺乏创业经验不同，美国风险投资家常常自身具有相关行业的创业经历。因此，可以充分利用自己的切身经验和已建立的人脉网络为被投资企业提供增值服务。KPCB最初的创始人尤金·克雷纳尔（Eugene Kleiner）和汤姆·帕金斯（Tom Perkins）在创办KPCB之前，都曾经是创业者。从一定意义上，可以说，资金实力是硅谷风险投资家之“形”，增值能力是硅谷风险投资家之“神”。形神兼备，方可培育和支持企业创新。

3.偏好种子期项目

和欧洲同行比较，美国风险投资家对种子期投资情有独钟。投资种子期项目，最有可能获得较大的赢利倍数。汤姆逊金融服务公司的资料显示，早期投资的盈利倍数明显高于晚期投资。

偏好种子期项目的特点，可能和美国很多风险投资家自己是创业家出身有关。美国的风险投资业设计了一种独特的机制来促进创业者和风险资本家的有效融合，即“驻店创业家”（Entrepreneurs In Residence，EIR）。风险投资公司会招募若干有成功创业经验（最好是本公司以前的投资对象）的创业者，以“创业合伙人”（Venture Partners）的身份，与前来寻求投资的创业团队洽谈。如果创业合伙人对某个团队的商业计划有足够信心以至于自己愿意加入（常常是领导）该团队再创业，公司多半会对该项目投资。这是美国风险投资家心目中的“孵化”，和其他欧洲那种由一群没有丝毫创业经验的金融家坐在豪华办公室里奢谈的“孵化”或某些新兴与转轨市场那种由政府官员浪费公共资源的“孵化”有天壤之别。

4.“本垒打心态”

与此相应，硅谷那些最优秀的风险投资公司常常有一种所谓的“本垒打心态”（Hone Run Mentality）。努力选择那些能成长为大型企业的投资对象，投资后尽量长期持有，若不是真的丧失信心，绝不过早退出。正是“本垒打”项目为这些风险投资公司提供了惊人的高额回报。“好事来桥”（Horsley Bridge）是一家一流的风险投资基金的基金的管理公司（公司的数据库被认为是私人股权投资行业最好的数据库）。该公司曾公布一项被广泛引用的对自己数据库的分析报告。数据揭示，所有风险投资公司不到5%的项目提供了超过80%的回报。

二、“硅谷模式”的外部环境

硅谷以外，全球范围还有几个风险投资基金的集中地，如美国麻省波士顿市附近128公路沿线、英国剑桥、德国慕尼黑、日本筑波、以色列特拉维夫、斯堪的纳维亚半岛和我国台湾新竹等。这些地方都具有某些共同点，而以硅谷的环境为最佳。有许多研究论及硅谷风险投资成功的外部环境。

1.高科技产业集群基础

风险投资和高科技产业的相互依存关系已经为大量研究所证明。一方面，风险投资是促进高科技产业发展的重要因素；另一方面，高科技产业的发展也是风险投资行业繁荣的基础。风险投资业对硅谷高科技产业，特别是IT产业、通信产业和互联网应用产业的发展居功至伟。从惠普、英特尔开始，到网景、太阳微系统，再到雅虎、谷歌，硅谷的一个个科技财富神话，背后都有风险投资家的“慧眼识英雄”。同时，也正是发达的高科技产业为风险投资源源不断地提供高质量的项目流，从而成就了KPCB和红杉资本等风险投资巨头的英名。分不清到底是先有鸡，还是先有蛋。硅谷每年发布由37大指标组成的“硅谷指数”，而“瞪羚企业”（最近四年来年收入增长率都在20%、收入基数不低于100万美元的中小高新技术企业）的数量是其中反映硅谷创新能力的第一个指标。产业结构不断演变，硅谷始终都有瞪羚企业不断出现，硅谷高科技产业为硅谷的风险投资提供了丰富的优质项目流。新世纪以来，一方面，IT技术、通信技术和多媒体技术等互联网应用技术不断进步；另一方面，生物技术、新能源与节能技术、新材料技术和环保技术酝酿和出现新的突破，文化创意等新型产业获得重大发展。硅谷的高科技产业和风险投资将继续对美国和全球经济产生导引和推动作用。有人估计，硅谷在新能源和环保技术方面的重大突破，可能成为美国和全球经济走出“金融危机”和“经济衰退”的转折点。

2.应用科技研究力量支撑

硅谷高科技和风险投资的良性互动离不开强大的应用科技研究力量的支持。沙丘路旁边，就是美丽的斯坦福大学的校园。当年，正是斯坦福大学工程系主任，被称为“硅谷之父”的弗雷德·特曼（Fred Terman）教授在西部建立电子工业集群的理念和不懈努力才有了惠普。斯坦福大学在电子工程等领域的强大研究力量无疑是硅谷最重要的智慧源泉。硅谷很多著名企业的创业家都是斯坦福大学的校友。稍远一点的旧金山湾区，还有另一所著名大学——加州大学伯克利分校，也是硅谷的重要支撑力量。再远一点还有加州理工大学、加州大学洛杉矶分校。而整个美国则拥有世界上最先进和强大的高等教育和科学研究系统。

3.崇尚创业、宽容失败的创业文化氛围

美国学者萨克瑟尼安（Annalee Saxenian）在《地区优势》（Regional Advantage）一书中，着重从文化因素比较了硅谷和麻省波士顿市附近128公路沿线地区。东部是美国政治、经济和文化中心。128公路沿线地区名牌大学和研究机构云集，其中还有世界上最负盛名的哈佛大学和麻省理工学院。它们每年从华盛顿得到巨额的科研经费资助。但是，按照萨克瑟尼安的看法，东部传统的过于正式的等级社会有碍冒险和创业；而西部较随意的社会生活方式更有利于企业的横向交往，硅谷崇尚成功、宽容失败的文化氛围是其高科技和风险投资产业迅速发展的重要原因。东部的企业通常等级制度森严，而西部的企业结构扁平、开放，企业之间横向交流与合作以及人才流动也更加频繁。其他的研究还表明，加州的劳工立法相对也较宽松。同时，西岸地区与亚太区更紧密的经济文化联系，也是硅谷重要的区位优势。

4.纳斯达克股票交易市场和风险投资互动促进

纳斯达克市场和高科技的亲密关系更是众所周知。可以说，美国高科技产业的许多神奇故事创作于硅谷，但演出于纳斯达克。美国的纽约证券交易所和美国证券交易所主要针对传统蓝筹企业；纳斯达克则是主要为高科技企业提供上市融资服务的市场。纳斯达克市场为支持高科技企业的风险投资基金提供了最理想的投资退出渠道，成功的高科技神话背后是资本的创富神化；同时，源源不断的高科技企业上市资源也成就了纳斯达克的辉煌。自1972年成立以来，尤其是在20世纪90年代的新经济浪潮中，纳斯达克迅速发展，纳斯达克综合指数快速飙升，交易量甚至一度超过了纽约证券交易所。纳斯达克的成功引起世界各国的竞相效仿。但是，迄今为止，真正成功的不多。欧洲新市场曾两开两关，日本Jasdaq也已关闭，中国香港创业板市场也一直比较清淡，伦敦另类投资市场上市的一些企业筹资额也很小，只有韩国Kosdaq曾经比较辉煌。

5.适合创业者与风险资本家等的优良生活环境

“硅谷”所在的地方其实叫圣·克拉克谷（Santa Clara Valley）。硅谷的名字是现在已经停刊的《微电子新闻》周刊的一位编辑在1971年首次使用的。这里并不出产硅原料，叫它硅谷，是由于这里有世界上最发达的微电子产业。硅谷有连成一片的20多个大小城市。其中，包括加州第三大城市圣荷西（San Jose）、斯坦福大学和惠普所在的帕洛阿尔托市（Palo Alto）、英特尔和雅虎的大本营圣·克拉克市（Santa Clara）、苹果公司的“果园”库泊蒂诺市（Cupertino）和网景总部所在的山景城（Mountain View）。广义的硅谷还包括旧金山和奥克兰等所在的湾区。太平洋西岸冬暖夏凉、气候宜人。加州也是移民大州，文化包容，很适合外来创业者和风险资本家居住。KPCB最初的两个创始人尤金·克雷纳尔和汤姆·帕金斯就是从东部来到这里的。

6.良好的法律环境

风险投资的硅谷模式，其实就是美国模式的典型。美国是世界上法治最完善的国家之一。私人财产、知识产权、投资人权益、市场契约原则等都得到法律的充分保护。

中国北京的中关村也可谓技术密集，深圳在国内最早实行市场机制并毗邻法治完善的香港地区，中关村或深港河套地区或其他什么地方能够成为下一个硅谷吗？我们还缺什么？

第六节　金融危机后的美国风险投资业

2008年12月17日，美国风险投资协会发布了其第三份风险投资业年度预测，该预测基于2008年11月24日～12月12日对400多位美国风险投资家的访问调查。

总体上，风险投资家们普遍预测，由于全球金融危机对创业生态系统的破坏，2009年对美国经济、资本市场和风险投资业都将是困难的一年。大部分行业和部门的投资将会放缓，投资退出仍将困难。NVCA主席Mark Heesen先生说：“经济的动荡将使风险投资行业经历优胜劣汰的‘达尔文式’进化。面临经济衰退和IPO市场关闭的巨大压力，风险投资的投资组合公司将勒紧裤带并进行必要的重组。随着风险资本家将更多注意力转向支持已投资企业，新增投资将明显放缓。与此同时，大多数风险投资家会说，市场下跌带来的估值下调和竞争减弱是投资的最好时机。创新不会衰退，真正好的商业计划仍然会得到资金支持——尤其是在清洁技术和生命科学等受暂时下降的需求影响较小的行业部门。”大多数风险资本家预测，2010年，随着IPO市场的重新开启，整个行业会复苏，那些度过了这场风暴的企业和风险投资公司发展势头将更为强劲。

具体来说，该调查预测：

一、投资

92%的被调查者预测2009年的投资额将从2008年的290亿～300亿美元下降到270亿美元左右，61%的人预测下降幅度会达到10%。但是，53%的人预计会对投资组合企业追加投资。

从行业部门看，尽管预测大多数行业部门的投资将会下降，但是，有几个行业仍然被看好。最被看好的是清洁技术部门，48%的人预测投资将上升，20%的人预测将保持稳定；其次是生命科学部门，25%的人预测生物技术部门的投资将增长，33%的人预测将稳定，医药服务部门投资，预测增长和稳定的比例分别为24%和38%。最被看淡的部门是半导体工业，79%的人预测投资将下降；其次是媒体/娱乐行业和无线通信行业，预测投资下降的人分别为71%和60%。

从投资阶段看，预测种子期和早期投资将下降的比例分别达到60%和64%。反映了退出渠道不景气和风险投资家缺乏金钱与时间对新项目进行大量投资。

全球化投资亦将放缓，一半以上的风险投资家预测海外主要市场的投资都将下降。前景最暗淡的是欧洲，74%的人认为欧洲的风险投资将下降；预测以色列和印度下降的为56%；预测中国下降的为51%。

几乎所有的受访者（96%）都预测新公司融资将更加困难。此外，93%的人认为，未来一年维持投资组合中的企业也将更难。

二、募资

96%的风险投资家预测风险投资公司将无法在2009年募集到新的资金，85%的人相信机构投资者会减少对风险投资资产种类的资金承诺。

Mark Heesen说：“尽管许多机构投资者可能对其资产组合的调整和未来的投资决策感到头疼，但是，包括来自海外的新的有限合伙人，将进入美国风险投资业。”“不会出现大面积承诺资金违约的情况，必要时，有限合伙人会在二级市场出售其在风险投资基金中的头寸。这只会改变一般合伙人的构成，先前无缘进入的部分其他机构投资者将可以借此进入市场。高质量的风险投资公司未来仍将获得充裕的资金。”

在过去两年刚刚完成募资的公司2009年不需要再募集新资金，而原拟在2009年募集基金的公司会重新评估市场机会，推迟募集，等待市场条件改善。

三、退出

72%的风险资本家预测，投资组合企业退出的IPO市场要到2010年以后才能重新开启。18%的受访者更乐观地预计，IPO市场将会在2009年第四季度重启。预测场外并购市场交易量将保持稳定或增加的比例为57%，87%的人预测将下降。

四、业绩

市场挑战将影响风险投资的业绩，尤其是短期业绩。92%的受访者相信，短期（3～5年）内，风险投资的收益率将下降；而83%的人认为未来5～10年，风险投资的回报水平会受到影响。

此外，对于美国的整体经济，风险投资家普遍比较悲观，81%的受访者认为，2009年，经济将维持现状或变得更糟，只有15%的人认为道琼斯指数将重上10000点大关。

案例一：

风险投资看金蝶^[1]

一、背景

“北有用友，南有金蝶”。我国著名软件公司深圳金蝶企业（香港创业板上市公司）通过引入国际风险投资，从10多年前的5个人发展到现有员工322000多名、营销网络遍布全国，形成与我国软件业另一老牌劲旅用友双雄争霸的态势。2002年，金蝶国际集团营业额为人民币3.18亿元，比上年增长59.5%；计世资讯的资料显示，金蝶国际位居管理软件产品创新榜首，ERP软件中小企业市场份额第一名。据估计这个以年均50%的增长率飞速成长的软件企业给我国信息化市场带来了近4000亿元的价值。在中国财富百强企业中，有一半选择金蝶的信息化解决方案。作为中国本土管理软件的领导厂商之一，金蝶对我国经济的产业结构调整和整个社会信息化发展的贡献和作用是不容低估的。

二、金蝶之道

1．风险资金

从个人天使资本到全球著名的风险投资机构，风险投资为金蝶公司的生存发展提供了强劲的动力引擎，并赋予其高屋建瓴、卓尔不群的企业素质。金蝶的成功首先是资本的成功，资本国际化是中国民营科技企业国际化的捷径。

金蝶创始人徐少春在起步阶段由于技术、市场、财务等方面的不确定性大，无法在公开资本市场寻求帮助；而创业伊始，资产寥寥，缺乏抵押与担保的金蝶公司更难指望从以安全经营为要务的银行借贷资本那里获取支持。此时专事私人权益投资的风险资本扮演了“及时雨”的角色。风险投资作为一种高能资本，相对于其他资本形态，其资本主体具有更为强烈的获取超常利润的逐利动机和耐受风险、迎难而上的现实态度。

徐少春接受首笔风险投资是在1993年，天使投资者美籍华人赵西燕女士及另一公司向他注资成立了深圳远见公司（即金蝶前身）。从引入这第一笔国际风险资本开始，徐少春走上了一条与中国传统企业发展不同的成长道路。此后几年金蝶公司业绩骄人，表现出良好的成长性，国际国内风险资本纷至沓来。1998年5月1日，经过反复斟酌权衡，金蝶引入全球著名的风险投资公司美国IDG（国际数据集团）。IDG采用分段式投入的方式向金蝶前后共注资人民币2000万元现金，并由此获得25%的股份。

海外风险资本的权益式导入为金蝶赋予了不同寻常的企业内涵，从令人耳目一新的企业治理结构、经营机制和管理模式到国际融通的资金支持、创业环境与上市通道，国际风险投资家所拥有的信息优势、资金优势、品牌优势和集成资源优势为金蝶的发展提供了强有力的保障，并带给其全球化视野和广阔的国际市场舞台。IDG总裁麦戈文在1998年投资金蝶时就曾说过：“IDG全球12000名员工将帮助你们成为中国ERP市场的领导者。”资深风险投资家慧眼识珠，金蝶公司2年内即实现了这一目标。据业内人士估算，资本的倾心浇灌使金蝶公司的发展周期至少缩短了1年。IDC1999年调查显示，金蝶以28.43%的市场占有率居于当年国内财务软件的领先地位。

2．技术战略

洞悉先机，把握未来技术创新的潮流与方向是软件企业快速持久发展的制胜手筋。可以认为，正是金蝶过去10年的技术战略三步曲铸造了今日的核心竞争优势。而未来企业目标的实现在很大程度上也将取决于其技术战略的合理性与独到性。

20世纪90年代，国内DOS版财务软件大行其道，用友等软件巨头如日中天。金蝶公司1996年率先推出基于WINDOWS版的财务软件，带领中国财务软件用户进入WINDOWS时代。凭此一记绝杀，金蝶完成第一次飞跃，从业内不起眼的区域小公司一跃成为行业领导者，中国企业软件发展史上“北用友、南金蝶”的竞争格局由此拉开。1999年，金蝶又成功推出K/3ERP系统，率先实现从财务软件向企业管理软件的战略转型，完成其第二次飞跃。2000年，金蝶发布中国本土第一个系统级中间件Apusic J2EE，成为民族软件问鼎核心技术的典范，金蝶借此实现了其第三次跃进。

金蝶公司的三次跨越式发展证明：高技术企业之间的竞争已不仅是一般意义上的技术创新之争，更是产业技术方向与行业制式标准之争、企业战略运筹之争。迈克尔·波特在论及如何运用正确的技术战略以增强企业的持久竞争优势时认为技术战略必须包括三大问题：开发何种技术、是否在那些技术中寻求技术领导地位、颁发技术许可证的作用。这实际上是关于技术的研发方向、技术领导抑或技术追随的选择、知识产权运用等方面的战略安排。由于任何企业无论大小，都存在企业内可用资源稀缺、R&D投入硬约束的问题，如果技术攻关的方向发生重大偏差，技术战略部署失当，则无异于自取其败。徐少春显然是深谙以战略击败对手的人。

3．制度超越

国有体制与家族体制常常成为中国企业两大典型而普遍的制度硬伤。通过引入风险投资，金蝶从一开始就是具有国际通行管理模式与真正意义上的现代公司制度的风险企业，制度的比较优势无疑是其铸造核心竞争力、实施战略决胜的坚实基础。

就产权结构分析，金蝶的发起股东有三：技术及管理提供者徐少春拥有相对较大的股份，赵西燕是资金提供者，而蛇口招商局则是相关政策与环境的提供者。一般说来风险企业存在两种代理成本：其一，企业家的权益是一种看涨期权，他们有执行高方差经营战略的诱因；其二，企业家拥有更多的信息，道德风险和机会主义行为严重时会导致合作的破裂。Alfred Rappaport的解决办法之一就是使管理者拥有一个相对较大的所有权，一旦项目失败，经营者的损失要比投资者大得多。风险投资的这种集合投资模式赋予金蝶公司一种均衡制约的产权结构，初步解决了早期风险企业内部的委托—代理关系。

就决策机制看，金蝶的产权制衡以及风险投资契约关于管理参与、重大事项一票否决、无过离婚等条款决定了金蝶公司民主科学的决策机制。风险投资的进入不但为金蝶提供了急需的资金，更带来了专业知识、信息、管理、渠道、品牌、人脉等方面的强势资源，极大地优化了金蝶公司的决策效率。而当初力主金蝶全力投入WINDOWS版财务软件开发的不是别人，正是其美国股东赵西燕。

就激励机制分析，Jean-jacques Laffont认为导致激励问题的两个基本因素是当事人之间的目标不一致和信息的分散化。这些问题在管理学家们看来也就是如何恰当地设计绩效评估与薪酬方案，使管理者与股东利益一致。一般认为，产权激励是最有力的激励，金蝶有154名员工持有公司9%的股份。这种以股票为基础的薪酬制度赋予公司员工较大的激励，促使他们像公司所有者那样行事，不懈地追求能够创造超额股东收益的战略。由于金蝶是中国香港创业板上市公司，可充分利用其制度优势，向技术和管理人才发放期权。结合长期激励与短期激励，强调员工对公司成长利益的分享。至2003年4月，金蝶共有294名员工获得1617万股期权，建立了国内软件企业独具的员工激励机制。

4．激情文化

知识型企业和知识人才的管理需要独特的环境。金蝶公司创业环境的本质特征乃其追逐梦想、渴望创新、乐于奉献、勇于竞争的激情文化。从某种意义上说，环境造就企业，适宜的内外环境能极大降低创业的成本，而金蝶成长的历程实际上也是其不断调适创业环境、凝练蕴积企业文化的过程。

5．巅峰之争

风险投资说到底是对人的投资，企业竞争即人才之争。如果技术型企业家在创业初期主要依靠自身的研发优势升起创业之帆的话，成长的可持续性则完全取决于企业家领导力的持久博弈。

美国风险投资之父General Doriot曾说过：“可以考虑对有二流想法的一流企业家投资，但不能考虑对有一流想法的二流企业家投资。”由于知识资源的稀缺性，“知本家”获得前所未有的配置主导地位。

在风险投资家的眼中徐少春无疑属于那种值得信赖但却实在稀少的“知本家”。金蝶过去10年的快速发展已深深得益于掌门人徐少春领导能力的厚积薄发、日臻完善。

6．通道评估

股东价值优先。在中国香港创业板首发上市不但是金蝶产权社会化、资本全流通的理想渠道选择，更是其企业国际化战略的重要契机。从长远看，中国香港创业板给金蝶带来的经营理念、治理机制、管理模式和国际声誉等收益必将远远大于其融资收益。

所谓“通道”实际是指风险投资企业产权流动的一种路径选择。从企业并购、首发上市、管理层回购到破产清算，无论时机选择还是路径评估我们认为股东价值都应是优先考量的标准。事实上随着20世纪90年代初以“二高一低”为特征的美国新经济的蓬勃兴起，股东价值优先已逐渐成为其优异表现的一个重要解释变量，而在实践上由于积极投资者运动的兴盛，股东价值也日益转变为企业绩效评价的一个全球化标准。相应的，结构完善、机制成熟的资本市场与产权市场则必然是体现风险企业股东价值的一面镜子。

一般认为，资本市场除了直接的融资功能外，还有三大重要功能：社会范围内对资源配置的优化功能、对上市企业治理机制的完善功能、对上市企业无形资产的强化功能（如公司声誉、社会网络等）。从金蝶在中国香港创业板的上市我们可以很真切地感受成熟资本市场的优势。2001年2月15日，金蝶在中国香港创业板挂牌发行8750万股，筹集8000万元港币。这无疑是金蝶在国际化方面迈出的关键一步，战略意义非比寻常。2002年，金蝶在香港地区接连签大单，并与美国E5 Systems合作，进军北美市场，也充分说明金蝶国际化战略初见成效。在公司监管上，中国香港创业板关于信息披露、账务审计等方面的严格规定与审慎操作对金蝶企业具有相当大的约束作用。在公司激励方面金蝶已经数次向员工发放期权，而在国内无论是员工持股还是股票期权，资本市场上都缺乏可操作性。

徐少春认定金蝶的核心就是自己的产品，只有全神贯注于技术创新和管理变革，强化金蝶的市场竞争能力，才可能为股东带来真正满意的回报。相反如果总想在资本市场上倒来倒去，玩“钱生钱”游戏，那将远离金蝶的企业使命。他始终坚信一个朴素的理念：不断地积累就有了一切。

三、结语

金蝶成功的轨迹有一条清晰的主线：技术型创业企业通过引入高能风险投资（资金）——打造产权结构与治理机制的全新平台（制度）——借重并强化企业家的领袖才能（人才）——形成独特的创业环境与文化氛围（环境）——专注于高屋建瓴、富于前瞻性的技术创新（技术）——尽可能多地创造股东价值（通道）。

概而广之，技术型企业与风险投资的联姻实为天生不解之缘。这类成功的结合大多具有相似的内在含义，这就是风险投资乃是在一个既高度开放又相对独立的系统内，以独特的机制运行的有机过程。如果我们把VC的发展比作在大海中航行的船，那么，技术如船，成为VC的载体；人才如舵，成为VC的主导；资金如引擎，成为VC的核心；环境如海，成为VC的基础；通道如航线，成为VC的关键；制度则如操作规程，成为VC的根本。

【注释】

[1]曾庆福：《经济管理》，阿里巧巧，2007-7-26。