企业并购的一般概念和基本知识

第八章　收购基金

第一节　企业并购的一般概念和基本知识

一、并购的概念和种类

1.并购概念群——收购、兼并、合并和接管

通常所谓的收购与兼并（Acquisition and Merger，M&A）包括相互联系和时有交叉的四个概念。

收购（Acquisition）的英文原意是“获得”，有广义和狭义之分。广义的收购泛指任何购买行为。狭义的收购概念是指买方企业从卖方企业购入资产或股权以获得对卖方企业控制权的行为。股权收购既可以是完全收购也可以是部分收购。在完全收购中，收购者购买被收购企业的所有股本。部分收购时，收购者获得控制权，股份额通常高于50%，低于100%。收购后，买方企业和卖方企业仍然存在，通常也不改变名称。

兼并（Merger）是指两个企业结合成一个新的经营整体。法律上，它包括吸收兼并和新设兼并。吸收兼并（Subsidiary Merger）是指一个企业获得另一个企业的控制权，从而使两个企业结合成一个新的整体，目标公司成为母公司的子公司或子公司的一部分；新设兼并（Statutory Merger）是指两个企业融合为一个新的整体。例如，A、B两公司，合并后，A公司继续存在，B公司解散，此为吸收兼并，即A公司兼并了B公司；兼并后，A、B公司均解散，成立一家新的C公司，此为新设兼并，即两家公司合并了。

合并（Consolidation）可以发生在两个或两个以上企业之间。虽然参与企业的实际地位可能存在差别，存在起主导作用的企业，但不存在买方和卖方的划分。合并以后，原来的企业全部整合为一家新的企业。

通常，当合并的公司规模比较接近时，会使用“合并”一词；而当两家公司规模相差悬殊时，则使用“兼并”一词。吸收兼并是典型的兼并；新设兼并不存在买方与卖方的划分，两个企业的地位大体上是平等的，更接近合并的本来含义。

在收购业务中，买方企业和卖方企业在交易过程中和交易完成后的地位是完全不同的，存在明显的主导方，买方掌握了卖方的控制权，符合“获得”（Acquisition）的本来含义。

吸收兼并是介于收购和新设兼并之间的形式，也存在明显占优势的买方。与其说吸收兼并是合并的一种，不如说它更接近收购。

英语中的“Takeover”一词意义比较宽泛，翻译成“接管”可能更合适。它通常指收购，特别是敌意收购，有时也用来指善意收购和吸收兼并。

并购活动是在一定的财产权利制度和企业制度条件下进行的，在并购过程中，某一或某一部分权利主体通过出让所拥有的对企业的控制权而获得相应的收益，另一或另一部分权利主体则通过付出一定代价而获取这部分控制权。企业并购的过程实质上是企业权利主体不断变换的过程。通过企业控制权的让渡，并购一方或双方获得新的发展空间，另一方实现所有权的现金价值。

2.并购的类型

（1）根据买方的最终目的，可以分为：战略并购（Strategic M&A），指买方的最终目的在于将被收购公司（目标公司）的未来发展整合进自身长远发展战略的并购；财务并购（Financial M&A），指买方的最终目的在于通过并购获取财务收益，特别是通过并购后再出售获取资本升值的并购。

（2）根据并购双方的行业关系，可以分为：横向并购（Horizontal M&A），指处于同一行业中生产经营相同或相近产品的企业之间所发生的并购；纵向并购（Vertical M&A），指处于同一产业链条的上下游企业之间所发生的并购；混合并购（Conglomerate M&A），指处于不同产业链的不同行业之间的企业之间所发生的并购。

（3）根据被收购公司（目标公司）的态度，可以分为：善意收购或友好收购（Agreed Offer），指在目标公司（特别是管理层）自愿接受收购的前提下所发生的收购行为；敌意收购（Hostile Bid）：指在目标公司（特别是管理层和大股东）不同意被收购的情况下所发生的收购。

（4）根据并购对价的支付方式，可以分为：现金并购，指买方以现金向卖方支付对价的并购；换股并购，指买方通过发行新股票交换卖方在目标公司的原有股票的方式支付对价的并购；资产并购，指买方以实物资产注入目标公司或置换目标公司原有资产等方式支付对价的并购；综合并购，指买方以现金、资产和股票等有价证券等多种方式向卖方支付对价的并购。

（5）根据收购业务的程序，可以分为：协议并购，指买方不通过证券交易所，直接与目标公司取得联系，通过谈判、协商达成协议所进行的收购；要约并购，指买方通过证券交易所的证券交易，持有一个上市公司已发行在外的股份的一定比例（如30%）时，依法向该公司所有股东发出公开收购要约进行收购。

（6）其他特殊并购：债转股收购，指债券人和债务人之间通过协商或按照债务协议强制将债权转为股权所进行的收购；反向收购，指目标公司的股东通过换股等方式反过来控制收购方公司的收购；恶意收购（或虚假收购），指通过制造收购假象哄抬目标公司股价从中牟利或其他恶意损害目标公司股东利益的行为；承债并购，指买方以承担目标公司全部未偿债务为条件获得目标公司控制权的并购行为。

此外，在转轨经济中还有行政主导的企业合并与兼并。

二、并购的经济影响和反垄断

1.并购的经济影响

1901年，J.P.摩根创办的美国钢铁公司收购了安德鲁·卡内基创办的卡内基钢铁公司以及其他一些主要竞争对手，创造了美国历史上第一宗超过10亿美元的巨额并购交易。

有人总结道：“从1901年3月3日起，这个世界已不再为所谓政治家统治了，它们已经被华尔街的钱商取代了。”

一百多年以来，世界经济舞台风云变幻，先后出现过五次并购浪潮。从一个侧面看，近一百多年的世界经济史，就是一部铁血并购史。并购对经济的积极影响可以概括为不同层次的三个方面：

（1）并购是企业成长的“推动器”，培育了现代大型跨国公司。从企业层次来说，企业发展可以依靠内部积累，也可以通过外部扩张。一般而言，内部积累的资源有限，发展速度较慢；并购则可以获取大量外部资源，迅速进入新的市场或业务领域，实现企业规模的倍数扩张。大型公司成长的历程就是一部并购扩张的历史。正是通过不断并购，才培育出了大部分现代大型跨国公司。斯蒂格勒（1996）曾经说过：“没有一个美国大公司不是通过某种程度、某种形式的兼并成长起来的，几乎没有一家公司主要是靠内部扩张成长的。”

（2）并购是产业发展的“建筑师”，塑造了现代产业结构。从产业层次来说，并购促进了生产和资产的集中，有利于调整产业结构，迅速形成合理的产业组织结构，促进产业的健康有序发展。从一定意义上说，我们今天生活于其中的各个产业和整个现代经济的基本格局都是历次并购浪潮“冲刷”塑造而成的。有人比喻：“上帝在公元前4004年创造了世界，詹姆斯·希尔、摩根和约翰·洛克菲勒在1901年重组了世界。”

（3）并购是资源配置的“无形之手”，提高资源的宏观配置效率。从整个经济来说，并购最无情地体现了市场经济的竞争原则，在宏观上促进了资源的有效配置。

犹如硬币的两面，并购对经济也可能产生负面影响，也可以概括为三个方面：

（1）并购可能损害收购方股东和投资者的利益。这在华尔街主导的并购中更是表现得淋漓尽致。有人宣称“协同死了”，并购完全由投资银行等金融机构攫取顾问费用或融资费用和收购公司管理层膨胀的权利欲望和职务消费欲望驱动。不良并购动机常常导致并购中收购方股东利益受损。同时，出于贪婪，并购常常被用来作为操纵股票市场价格的不当手段，而操纵者则利用“内幕信息”进行违法交易，从而损害证券市场投资者的利益。

（2）并购可能形成市场垄断，妨碍自由竞争。并购是竞争的结果，但并购产生的大型企业可能形成市场垄断地位，从而对市场经济的自由竞争原则造成重大威胁。

（3）并购可能造成经济资源的浪费，破坏社会稳定。收购企业不自量力的扩张欲望、并购顾问和融资人对金钱的贪婪，收购方及其顾问与融资方对市场过于乐观的判断以及收购后的整合失败使许多并购的效果事与愿违。许多并购后来不得不进行公司业务、资产、债务的重组，造成经济资源的浪费。而并购后大量裁员，可能破坏社会稳定。第三次并购浪潮形成的大型综合企业后来纷纷进行公司重组，重新走上专业化经营之路。

2.并购的法律环境和反垄断

正因为并购对经济的影响存在两面性，100多年来，美国政府国会、行政和司法三大权力系统也就和并购有着复杂的利害关系。百年并购的历史同时也是企业、顾问、融资人等各方参与者和政府博弈的历史。并购活动的兴衰也就和法律环境的松严密不可分。

美国企业并购的法律环境不断演变，现行的法律环境可以概括为：一个总原则、三项基本法律和四个适当限制。

（1）一个总原则：自由的市场交易原则。在美国，企业是否有并购需要以及并购对象的选择与并购行为的实施，完全是企业根据市场需要，为谋取竞争优势和利益最大化而采取的市场行为。企业并购是一种自由的市场交易活动，由买卖双方通过自由谈判的公正交易达成，原则上政府对企业并购不加干预。

（2）三项基本法律：在并购活动中，企业应遵守的最基本的法律是《公司法》、《合同法》以及《债权债务关系法》等，这些法律为企业并购提供了基本规则。

（3）四个适当限制：自由的市场交易原则并不意味着企业并购是完全自由放任的，政府也通过法律对某些并购做适当的限制。这些限制包括：一是对政府管制的行业，企业并购要经政府审批；二是对上市公司由于涉及股票市场和公众投资者利益，规定应向证券交易委员会报告，并履行规定的信息披露义务；三是政府对大的企业并购要实施反垄断审查，确保企业并购活动不妨碍自由、公平的竞争；四是对外国企业并购国防军工、能源、基础设施等重要战略产业的企业要经政府审批，而这种审批常常带有强烈的地缘政治、意识形态和文化差异等色彩。法律形式的适当限制，旨在维护消费者权益，保护公平竞争以及国家安全等。

美国第一部反垄断法《谢尔曼法案》早在1890年就开始实施，但美国司法机构在执行该法时更多地把矛头指向工会而不是企业。到了第二次并购浪潮期间，《克莱顿法》的颁布则表明政府反垄断执法的加强，横向并购明确受制，企业并购只好转向在当时被执法者认为尚不直接限制竞争的纵向并购。并购历史进入第三次浪潮后，《塞勒—凯佛维尔反兼并法》（Celler-Kefauver Antimerger Act）的出台和对垄断持强硬态度的联邦司法当局将包括纵向并购在内的企业扩张行为也列为反垄断的限制对象，致使企业并购类型被迫转向不同行业的混合并购。到了第四次和第五次并购浪潮时代，经济全球化的大浪潮兴起，企业并购开始在全球范围内进行，发达国家的执法当局已不再局限于从本国范围考虑并购行为的垄断性。

三、并购动机、“并购悖论”和“并购陷阱”

1.并购动机

学术界对企业并购的动机提出了许多解释性理论，主要有：

（1）协同理论。该理论认为并购对企业发展的作用产生于协同效应（Synergy），包括经营协同效应（Operating Synergy）、管理协同效应（Management Synergy）、财务协同效应（Financial Synergy）和多元化协同效应（Diversity Synergy）。经济学和管理学对并购动因的解释实际上大部分都是探求协同效应的来源。协同理论可以说是其他各种理论的基础。

（2）效率理论，包括规模经济理论和范围经济理论。所谓规模经济指由于企业生产经营活动存在不变成本和固定成本，在生产和经营同一产品或服务的情况下，随着生产经营规模的扩大，单位产品或服务所负担的固定成本（从而单产品或服务的总成本）相应降低带来的经济效率的增长；范围经济则是指由于企业生产经营活动存在不变成本和固定成本，在企业从事多种相关产品或服务的生产经营的情况下，比从事单一产品或服务的生产经营所带来的经济效率的增长。基于规模经济的效率理论可以较好地解释横向并购行为；基于范围经济的效率理论则可以较好地解释纵向并购行为。

（3）交易费用论。科斯（1937）提出企业存在的原因是可以替代市场节约交易成本。企业的最佳规模存在于企业内部的边际组织成本与企业外部的边际交易成本相等之时。并购是当企业意识到通过并购可以将企业间的外部交易转变为企业内部从而节约交易费用时自然而然发生的。交易费用理论可以较好地解释纵向并购发生的原因，本质上也是一种效率理论。

（4）价值低估论。并购企业购买目标企业的股票时，必须比较目标企业的全部重置成本与该企业股票市场价格总额。如果前者大于后者，并购的可能性大，成功率高，反之则相反。托宾（J.Tobin）把这一原理概括为托宾比率（Tobin Ratio or Q Ration），即企业股票市场价格总额与企业重置成本之比。当Q＞1时，并购的可能性小；当Q＜1时，并购的可能性较大。

（5）市场势力论。并购的动因源于对企业经营环境的控制，提高市场占有率，增加长期获利的机会。企业并购提高行业集中程度，减少竞争者数量，使行业相对集中，提高进入壁垒；当行业出现寡头垄断时，企业即可凭借垄断地位获取长期稳定的超额利润。这种大公司不易受市场环境变化的影响，在利润方面比小公司变化小。由于企业对市场一定程度的控制与对市场完全垄断界限很难界定，对出于控制市场目的这种并购行为一直存在争议，也是各国反垄断立法关注的重点。

（6）多样化经营战略论。萨缪尔森和史密斯1968年曾用实证材料很好地证明了企业规模愈大，经营愈多样化，其生产率波动就愈小，从而能够减少目标企业的资本成本。

（7）战略调整论。企业通过并购改变经营方向，进入更加有利可图的市场。

其他解释并购动机的理论还有税收激励理论、经理人员的动机理论、股票投机理论等。一起并购案例往往同时有多重动机。

2.并购悖论

与公司内部成长相比，并购常常是公司成长过程中优先选择的发展战略。

迈克尔·波特说：“并购具有无穷的诱人魅力。它是巨幅的戏剧，是动人的舞姿。大笔一挥之间，你的公司就可以有上亿美元的进账，成为报纸的头版头条，引发市场兴奋。”

然而，公司并购绩效的实证检验却表明：公司并购未能为收购公司股东创造财富，甚至多数情况下毁损了股东财富。这种收购公司积极实施并购行为与大多数收购并未能创造股东财富甚至毁损股东财富之间的悖论就构成了所谓公司并购的“成功悖论”（Success Paradox），即所谓的“公司并购绩效之谜”（The Post-merger Performance Puzzle）或“收购公司股东损益之谜”。

协同源于希腊文“synergos”，含义是“协同工作”。自20世纪60年代管理学家I.安索夫（I.Ansoff）首次提出协同效应这个概念以来，它一直是西方大型公司制定多元化发展战略、策划并购重组行动时所依据的一个最重要原则。也就是说，公司并购的动机就是获取协同效应（2+2=5）。预期的协同效应是公司并购创造股东财富的主要驱动力。

协同效应的核心内容是技能共享（Skill Sharing）与诀窍转移（Know-how Transfer）。从某种意义上说，协同效应就是相关性。相关性这个概念始于R.Rumelt （1974）的研究。随着公司多元化研究的日益增加，相关性和协同效应已经成了多元化研究的一个独特领域，即相关性并购是否比非相关性并购更能创造股东财富。

尽管从理论上来推断，相关性并购绩效应该统计显著性地优于非相关性并购的绩效，但是实证检验结果并非如此。这种理论推断与实证检验结果之间的悖论就构成了所谓的“协同效应悖论”（Synergy Effect Paradox）。

3.并购陷阱

许多学者从公司并购动机、并购整合及资源属性等理论视角一定程度上解读了公司并购悖论，同时，公司并购悖论的产生也与学者们运用的实证研究方法、样本选择、检验区间以及业绩评价的基准不同有关。其中，多种“并购陷阱”（M&A Traps）的存在是产生并购悖论的重要原因。

（1）财务陷阱。财务负担是企业并购的头号陷阱。兼并者通常要付出高于实际价格很多的费用，才能获得对目标企业的控制权。对并购的支付方法不外乎四种情况：要么支出大量的现金；要么举债；要么追加发行股票；抑或三者兼而有之。无论哪种筹款方式，在短期内对现有股票持有人都是一种损失，都会以股票价格的缩水为代价。

（2）市场陷阱。由于并购时对市场环境的估计不足，并购后的经营业绩可能不如预期，利润就会大幅缩水，加之债务增加，股票价格跌落，使公司陷入四面楚歌的境地。

（3）信息陷阱。并购过程同样是一买卖过程。卖方永远占有信息上的绝对优势，买方是当然的劣势。被兼并公司的许多问题大都是在完成并购后才暴露出来的。

（4）整合陷阱。并购后的两个公司要通过很长一段时间的重组和磨合，才能成为一个高效运行的新公司。在资产、人员、业务等的重组和企业文化等的磨合过程中，到处是陷阱，稍有不慎就会影响公司的整体运营和综合效益。

第二节　常见的收购策略和反收购策略

一、收购策略

总体上，相对于目标公司预先以及收购进行期间采取的种种防御措施，敌意收购者所能运用的策略种类明显要少得多。

1.建立立足点（Toe Hold）

最初的步骤通常是收购目标公司的部分股份，为发起敌意收购出价建立一个立足点。这样做的目的是在市场不知道收购者意图的情况下避免支付溢价，从而降低最初获得的部分股份的成本，并使出价者在目标公司获得股东地位。

2.临时通行证（Casual Pass）

在发动敌意收购之前，出价者可以尝试对目标公司的管理层提出非正式的收购建议，这种建议被称为临时通行证。如果目标公司的回应不确定，临时通行证就起到了作用；如果目标公司曾经拒绝过其他的敌意收购者，或者已经公开声明保持独立的意愿，临时通行证将收效甚微，而且暴露了收购者的意图，使目标公司提高了警惕，争取了时间。

3.熊式拥抱（Bear Bug）

在发动股权收购之前，出价方经常设法向目标公司管理层施压。这种策略被称为熊式拥抱。出价者可以接触目标公司董事会以表达收购的兴趣，并暗示如果建议不被采纳就会直接向股东发起股权收购，或者公开表示发起股权收购的意图。出价者的熊式拥抱对目标公司董事会施加了压力，后者必须对此加以考虑，否则会被股东认为违反了受托责任。

4.股权收购（Stock Acquisition）

与资产收购以目标公司的全部或实质全部（All or Substantially All）资产为交易对象不同，股权收购以目标公司的控制性股权为交易对象。

股权收购可以采取私下协议转让（Bulk Transfer）、在二级市场爬行收购（Creeping Acquisition）、街道清扫（Street Sweep）和要约收购（Tender Offer）的交易方式。在实务中，敌意收购一般无法采取私下协议转让的方式，二级市场爬行收购难以获得控制性股份，而大量收购目标公司股票的街道清扫方式通常只有在目标公司有大量股票囤积在套利者手中时才适用。因此，敌意收购一般是采取要约收购的交易形式。

在美国，《威廉姆斯法》是规范股权收购的核心法律，但该法并没有对股权收购规定确切的定义，而是在Wellman v. Dickinson案的判决后，法院提出了著名的界定股权收购的八因素判定法。这些要素是：①主动、广泛地寻求向公众股东购买由同一发行人发行的股票；②寻求购买的股票占同一发行人所发行股票的份额较大；③报价高于市价；④要约的条件是固定的而不是有待协商的；⑤要约的兑现以接受报价的股份达到指定数量为条件，并且有可能规定最多收购数量；⑥要约具有有效期间；⑦出售方有出售股票的压力；⑧在快速累积股份之前或与之同时公告收购计划。

5.代理权之争（Proxy Fight）

代理权之争是指通过公司投票权的代理机制取得公司的控制权或给公司带来其他的变化。代理权之争是一个政治过程，公司一个或一群股东通过邮件、报纸电视广告和电话等争取其他股东的支持，从而获得足够数量的投票权，取得董事会和管理层的职权。

二、反收购策略

反收购策略种类繁多，对公司治理结构和股东价值的影响复杂，因此引起的争议不断，在不同市场环境下逐渐演化。

1.交易策略

（1）股份回购（Share Repurchase）与死亡换股。股份回购是指目标公司或其董事、监事回购目标公司的股份。回购股份在实战中往往是作为辅助战术来实施的。如果单纯通过股份回购来达到反收购的效果，往往会使目标公司库存股票过多，一方面不利于公司筹资，另一方面也会影响公司资金的流动性。目标公司的财务状况是制约这一手段的最大因素。死亡换股即目标公司发行公司债券、特别股或其组合以回收其股票，这同样起到减少在外流通股份和提升股票价格的作用。但死亡换股对目标公司的风险很大，因负债比例过高，财务风险增加，即使公司价值不变，但权益比重降低，股价不见得会随着在外流通股份的减少而升高。更有甚者，即便股价等比例上涨，但买方收购所需要的股数也相应地减少，最后收购总价款变化不大，目标公司可能只是白忙一场。

（2）帕克曼（Pacman）防御。收购收购者即“帕克曼”战略，也是被收购企业可能采取的一种方式，目标企业购买收购者的普通股，以达到保卫自己的目的，但前提是被收购者与收购者的力量对比并不悬殊。该战略是一场非常残酷的收购战，最后的胜利者往往是那些实力雄厚、融资渠道广泛的公司。如果收购战的双方实力相当，其结果很可能是两败俱伤。没有明确的研究结果表明收购双方股东能从中受益。

（3）寻找“白衣骑士”（White Knight）。指目标企业为免遭敌意收购而自己寻找善意收购者。公司在遭到收购威胁时，为了不使本企业落入恶意收购者手中，可选择与其关系密切的有实力的公司，以更优惠的条件达成善意收购。通常，如果敌意收购者的收购出价不是很高，目标公司被“白衣骑士”拯救的可能性就大；如果敌意收购者提出的收购出价很高，那么“白衣骑士”的成本也会相应提高，目标公司获得拯救的可能性就会减少。

2.管理策略

（1）毒丸计划（Poison Pill）。毒丸计划亦称毒丸术，最早起源于股东认股权证计划，其正式名称为“股权摊薄反收购措施”，是美国著名的并购律师马丁·利普顿（Martin Lipton）1982年发明的。

①负债毒丸计划。负债毒丸计划指目标公司在收购威胁下大量增加自身负债，降低企业被收购的吸引力。例如，发行债券并约定在公司股权发生大规模转移时，债券持有人可要求立刻兑付，从而使收购公司在收购后立即面临巨额现金支出，降低其收购兴趣。

②人员毒丸计划。人员毒丸计划的基本方法是公司的绝大部分高级管理人员共同签署协议，在公司被以不公平价格收购，并且这些人中有一人在收购后被降职或革职时，则全部管理人员将集体辞职。这一策略不仅保护了目标公司股东的利益，而且会使收购方慎重考虑收购后更换管理层对公司带来的巨大影响。企业的管理层阵容越强大、越精干，实施这一策略的效果将越明显。当管理层的价值对收购方无足轻重时，人员毒丸计划也就收效甚微了。

进入21世纪后，越来越少的公司采用毒丸计划了。公司董事会越来越希望给外人以公司治理良好而不是层层防护的印象，因此弃用毒丸计划的趋势可能会越来越明显。

（2）焦土战术（Scorched Earth Policy）。焦土战术同样是一种两败俱伤的策略。常用做法主要有两种：

①出售“冠珠”。公司可能将引起收购者兴趣的“皇冠上的珍珠”（Crown Jewels），即那些经营好的子公司或者资产出售，使得收购者的意图无法实现，或者增加大量资产，提高公司负债，最后迫使收购者放弃收购计划。

②虚胖战术。公司购置大量与经营无关或盈利能力差的资产，使公司资产质量下降；或者是做一些长时间才能见效的投资，使公司在短时间内资产收益率大减。采用这些手段，使公司从精干变得臃肿，收购之后，买方将不堪重负。

采取类似“自残”的方式，降低收购者的收购收益或增加收购者风险能够达到击退恶意收购的目的。“毒丸计划”和“焦土战术”是其中的两个杀手锏。

（3）驱鲨剂（Shark Repellents）。所谓驱鲨剂是指公司出于反收购的目的在公司章程中设置的一些作为收购障碍的条款，又被称为“箭猪条款”或“反接收条款”。以下为两种主要的“驱鲨剂”条款：

①分期分级董事会制度（Staggered Board Election）。又称董事会轮选制，是指公司章程规定每年只能改选1/4或1/3的董事。这意味着收购者即使收购到了足量的股权，也无法对董事会做出实质性改组，即无法很快地入主董事会控制公司。因为董事会的大部分董事还是原来的董事，他们仍掌握着多数表决权，仍然控制着公司，他们可以决定采取增资扩股或其他办法来稀释收购者的股票份额，也可以决定采取其他办法来达到反收购的目的。

②绝对多数条款（Super-majority Provision）。绝对多数条款是指在公司章程中规定，对于可能影响到控制权变化的重大事项决议必须经过多数人表决同意通过。特别的，如果要更改公司章程中的反收购条款，必须经过绝对多数股东或董事同意，这就增加了收购者接管、改组目标公司的难度和成本。除此以外，还有限制大股东表决权条款、订立公正价格条款和限制董事资格条款等。

（4）牛卡计划（Dual Class Recapitalization）。牛卡计划也称为“不同表决权股份结构”，这种反收购策略是将公司股票按投票权划分为高级和低级两等，低级股票每股拥有一票的投票权，高级股票每一股拥有十票的投票权，但高级股票派发的股息较低，市场流动性较差，低级股票的股息较高，市场流动性较好。高级股票可以转换为低级股票。如果实行了牛卡计划，公司管理层掌握了足够的高级股票，即使敌意收购者获得了大量的低级股票，也难以取得公司的控制权。

（5）相互持股。交叉持股或相互持股也是反收购的一个重要策略，也就是关联公司或关系友好公司之间相互持有对方股权。一旦其中一个公司被作为收购的目标，另一个公司就会伸出援助之手，避免关联或者友好公司被收购。

（6）寻求机构投资者和中小股东支持。寻求股东支持通常有两种途径：

①改善公司业绩，提升公司价值，或为公司计划光明的前景，赢得包括机构投资者和中小股东的信赖和支持。

②公开征集其他股东投票代理权，取得股东大会上表决权的优势。

（7）管理层防卫策略。管理层防卫策略主要是指所谓的“降落伞策略”。

“金降落伞”是指目标公司董事会通过决议，由公司董事及高层管理者与目标公司签订合同规定：当目标公司被并购接管、其董事及高层管理者被解职的时候，可一次性领到巨额的退休金（解职费）、股票选择权收入或额外津贴。

“银降落伞”是指规定目标公司一旦落入收购方手中，公司有义务向被解雇的中层管理人员支付较“金降落伞”略微逊色的保证金。

“锡降落伞”是指目标公司的员工若在公司被收购后两年内被解雇的话，则可领取员工遣散费。

（8）绿色邮件（Greenmail）。绿色邮件策略是指贿赂外部收购者，以现金流换取管理层的稳定。其基本原理为目标公司以一定的溢价回购被外部敌意收购者先期持有的股票，以直接的经济利益赶走外部的收购者；同时，绿色邮件通常包含一个大宗股票持有人在一定期限（通常是十年）内不准持有目标公司股票的约定。

如前所述，反收购措施的共同点是被收购公司的管理层与外部敌意收购者始终处于一种对立的状态中，绿色邮件策略通过给予外部攻击者一定的直接经济利益的方法换取并购大战的和平解决和目标公司管理层的稳定。但是，由于这种政策直接以牺牲股东利益为代价来换取管理层的稳定，一般受到各国监管当局的严格禁止，基本上属于公司私下里的行为。一旦被发现，管理层通常被处以严重的惩罚。

3.司法策略

目标公司提起诉讼的理由主要有三条：第一，反垄断。部分收购可能使收购方获得某一行业的垄断或接近垄断地位，目标公司可以此作为诉讼理由。第二，披露不充分。目标公司认定收购方未按有关法律规定向公众及时、充分或准确地披露信息等。第三，犯罪。除非有十分确凿的证据，否则目标公司难以以此为由提起诉讼。

法律诉讼有两个目的：第一，它可以拖延收购，从而鼓励其他竞争者参与收购；第二，可以通过法律诉讼迫使收购者提高其收购价格，或迫使目标公司为了避免法律诉讼而放弃收购。

第三节　基金收购业务的种类和收购基金的特点

一、基金收购业务的性质

1.通常是财务收购

严格说来，产业并购（包括金融产业内部的并购）因为发生在具有特定产业战略的企业之间，因而都是战略并购。基金收购则通常是财务收购，但滚动收购则带有战略并购的特点。

2.通常是混合收购

以单只基金作为考察范围，基金收购通常涉及不同产业链的若干行业。

3.通常是现金收购

从支付方式看，无论现金从哪里来和运用何种金融工具，基金收购通常是现金收购。

4.通常运用财务杠杆

无论哪种类型的基金收购业务，通常都使用一定比例的债务融资。

二、基金收购业务的种类

从收购基金的交易类型来看，主要有以下几种：

1.内部管理层收购（MBO）

内部管理层收购，通常简称管理层收购，是指标的公司的管理层从母公司或原股东手里收购自己经营的企业。通常由管理层聘请会计师事务所、投资银行或咨询公司担任财务顾问，制定收购计划并帮助物色收购公司来协助管理层进行收购。管理团队会被要求投入一定资金（通常必须借助贷款），但会得到以优惠条件发行的所谓的“甜蜜股权”（Sweet Equity）。这类股权转化为普通股的比率将和收购后的经营业绩挂钩。

内部管理层收购曾经是最经典、最普遍的收购形式。然而，随着收购交易规模的不断扩大，在发达国家纯粹的管理层收购已逐步减少，但在新兴市场和转轨经济国家却方兴未艾。

2.外部管理层收购（MBI）

外部管理层收购和内部管理层收购的操作非常相似，唯一不同的是管理团队是从标的企业外部组成的。相应的，交易也常常是由外部人提出的。

与风险投资基金管理公司的“驻店创业家”做法类似，收购基金管理公司也有“驻店行业专家”。这些专家帮助收购基金寻找项目流，进行尽职调查，并很可能领导被成功收购的企业管理团队。

纯粹的外部管理层收购比较少见。严格说来，大部分都是内外管理层联合收购。

3.内外管理层联合收购（BIMBO）

内外管理层联合收购是指管理团队是由内部和外部的管理人员联合组成。组成方式多种多样，如向标的企业现有团队委派财务总监，请回已离职的标的企业的原CEO以及聘请标的企业所在行业的资深专家“嫁接”到现有团队等。

4.杠杆收购（LBO）

杠杆收购是指利用财务杠杆（贷款融资或发行标的企业资产抵押债券）进行的收购。从某种意义上说，几乎所有的收购都要运用一定的融资手段，杠杆收购的特定含义是较大比例运用财务杠杆。

5.下市（退市）收购（Take Private）

即收购在证券交易市场公开挂牌上市公司，并在收购完成后将目标企业退市，然后对企业进行重组、改造和改善经营。通常在企业状况改善后再重新上市。

6.滚动（连续）收购（Roll-up）

即先收购一个企业，以其作为平台，然后连续收购多个目标企业并整合成一个较大的企业。由于整合后企业规模更大，因而更稳定，而且在行业中也具有更加重要的地位。因此，理论上滚动收购形成的大企业应该具有更高的市场价格（P/E比率）。

7.重振收购（Turnaround）

即收购经营不善或面临财务危机的企业，通过业务、资产和债务等的重组扭转困境。重振或扭转基金、濒危（或困顿）债券（或不良债权）基金通常偏重这类交易。

三、收购基金的特点

收购基金是专门从事收购业务的集合金融资本。如上所述，以收购基金为买方的收购业务有不同的类型，但是，英语中收购基金常常使用“Buyout Fund”这个词。因为不管哪种类型，收购业务的结果都是被收购企业从原来的所有者手中被买者“买出去了”。

1.目标企业通常是具有稳定现金流的成熟企业

与典型的风险投资主要投资于早期企业不同，收购基金的目标企业通常是具有良好现金流的成熟企业。目标企业可能处于生命周期较成熟阶段，但仍然具有良好的发展前景。

企业的现金流状况基本上是一目了然的。企业是否具有良好的发展前景则取决于企业所处的行业的发展趋势及其在行业中的地位和核心竞争力。

经济发展史表明，任何行业都有一个产生、发展、繁荣和衰退的演变过程。在某一特定时期，可能有“朝阳行业”和“夕阳行业”之分。一般行业都有多个部门，不同的部门可能处于不同发展阶段。进一步说，即使处于相同部门的企业也可能使用不同的原材料、生产工艺和技术，这些因素的变化比行业和部门更快。此外，不同行业的生命周期的长度存在很大的区别。一些和人类的基本需要息息相关的行业可能长盛不衰。判断行业发展趋势需要丰富的行业经验和深刻的行业认知。

行业地位可以根据一定指标由现有统计资料获得，最重要的指标是市场占有率及其增长率。波士顿咨询公司（Boston Consultant Group，BCG）在1960年为一家造纸公司做管理咨询时，发明了著名的波士顿矩阵。该矩阵用横轴表示企业在行业中的相对份额，用纵轴表示市场增长率，将企业的业务划分成明星业务、现金牛业务、问题业务和瘦狗业务。明星业务和现金牛业务是收购的理想目标，瘦狗业务通常不是收购的对象，问题业务则要具体分析。

行业地位是可以变化的，关键是企业是否具有核心竞争力。核心竞争力的概念是1990年美国密歇根大学商学院教授普拉哈拉德（C.K.Prahalad）和伦敦商学院教授加里·哈默尔（Gary Hamel）在其合著的《公司核心竞争力》（The Core Competence of the Corporation）一书中首先提出来的。他们对核心竞争力的定义是：“在一个组织内部经过整合了的知识和技能，尤其是关于怎样协调多种生产技能和整合不同技术的知识和技能。”核心竞争力是一个企业（国家或者参与竞争的个体）能够长期获得竞争优势的能力，是企业所特有的、能够经得起时间考验的、具有延展性，并且是竞争对手难以模仿的技术或能力。核心竞争力可能是领先的技术、先进的生产工艺、创新的商业模式、美誉度高的品牌和忠诚度高的客户、高效的营销与配送网络以及优秀的企业文化等。但都必须是现有和潜在的竞争对手不易模仿和难以超越的，核心竞争力终究会在一定的条件下决定企业的市场地位。

2.目标行业广泛

从整个部门看，风险投资大部分集中在IT、通信和生物与生命科学领域等新兴技术产业，而收购基金的目标企业几乎涉及所有具有发展前景的行业。尽管随着经济全球化和各国政府纷纷放松行业管制，IT行业、通信行业和金融行业的收购业务迅速增长，但是，零售行业、房地产行业等传统行业的收购业务也一浪高过一浪。

从单个基金或单家的私人股权投资公司看，在风险投资部门，存在许多高度专业化的行业基金或专注某个行业的公司；在收购基金部门，则较难发现专注于某一行业的基金或公司，尽管基金或公司都有其擅长的几个行业。

3.一般谋求控股

收购基金通常谋求在被收购企业的控股地位，以便获得收购后在战略调整、管理层安排、资产与财务重组、业务流程和组织结构的再造以及运营等方面的绝对话语权。收购基金的这一特点常常使其和目标企业的原有管理层和员工的利益产生矛盾，导致对收购基金的猜忌和非议。

4.交易规模较大

由于目标企业通常为成熟企业，收购基金的交易规模通常较大。2004年以来，收购基金涉及的交易动辄几百亿美金，而且交易纪录不断被刷新。全球大型并购交易的大约30%都是由收购基金主导或有收购基金参与的。迄今为止，历史上最大的十宗并购交易均由收购基金操刀。

5.交易安排复杂

由于交易规模较大，收购基金的交易安排通常也比较复杂。同一目标企业，常常存在相互竞争的多个收购方，任何一个收购方都可能是多个基金或基金与其他金融机构和产业公司组成的财团。收购方案涉及多种金融工具及其组合，必须聘请多种中介机构，需要起草大量法律文件。许多收购交易的谈判旷日持久，而且常常爆发收购和反收购的争斗。在许多情况下，收购交易还必须经过相关监管部门的合法性审查。

6.大量使用债务工具

无论何种类型的收购业务，一般都要大量使用债务融资工具。从某种意义上说，收购基金从事的业务都是杠杆收购。

7.投资期限相对较短

与风险投资基金相比，收购基金的投资期限相对较短。风险投资基金持有其投资的平均年限为5～7年，收购基金平均为3～5年。

第四节　公司收购业务的一般程序

收购业务的程序非常复杂。首先，各国不同的法律规定决定了各国公司收购业务的程序存在相应的差别；其次，目标公司身份（上市公司抑或非上市公司）不同，收购业务的程序也不同；再次，不同种类的收购业务有不同的程序；最后，不同的收购策略和每一收购业务的特殊情境也会影响收购的具体程序。以下介绍以中国市场和法律为背景。

一、非上市公司收购的一般程序

1.寻找目标公司

收购基金根据自身的市场定位、投资战略与策略和收购对象的标准寻找收购的目标企业。项目可能来源于基金管理公司内部的研究结果，也可能来源于外部的公开邀请或为基金提供中介服务的投资银行等机构的推荐，还可能来源于基金成立时的项目储备。

2.批准收购计划

大型收购基金内部都有分工负责特定市场的团队，团队的收购计划通常经由一定决策程序批准。中小型的基金则通常会组成内部的工作小组专门负责特定收购项目。如果收购成功，基金一般会对目标企业管理团队做出调整。在计划阶段，即可以储备相关行业专家和关键管理人员，进入收购工作小组。

对于大型收购，在计划阶段，通常要选择合作伙伴组成收购俱乐部，成员可能包括其他收购基金、产业公司和提供收购融资的投资银行与商业银行等金融机构。敌意收购中必须计划目标企业不同反应情境下的收购策略。

3.初步谈判

基金可以自行接触目标，也可以委托投资银行等中介机构代理收购谈判。如果是善意收购，通常在初步谈判后会签订保密协议。

4.尽职调查

本书第十九章私人股权基金投资中将专门介绍基金尽职调查的原则、一般内容和若干策略。

5.向目标企业董事会提出交易的初步条件

一般友好收购在尽职调查完成后，收购方即会向目标企业董事会提出收购的初步条件。敌意收购通常无法预先开展尽职调查，只能直接出价。

6.交易谈判

不同收购项目交易谈判的过程差异巨大。一些小型的善意收购的谈判可能非常顺利和迅速；而大型收购，特别是敌意收购的谈判则可能旷日持久，曲折反复，充满戏剧性，常常需要不断重复第5步和第6步。交易谈判的过程双方会运用第二节介绍的各种收购和反收购的策略。

7.签署收购合同等法律文件

交易双方在谈判达成一致后，需要签署收购合同等一系列法律文件。此环节通常需要双方财务顾问和法律顾问提供专业服务。

8.政府部门批准或核准

基金收购可能涉及反垄断、外商投资等法律规定，需要得到政府相关主管部门的批准或核准。双方签署的法律文件只有在获得政府部门批准或核准后才能正式生效。

9.声明或公告

收购双方通常会向新闻界发表声明或公告，以把收购信息告知雇员、主要的客户与供应商和公众。

10.特别股东大会

当需要股东核准时，被收购方将举行特别股东大会以进行投票表决。

11.目标企业改组，基金进入董事会

收购生效后，基金将召开目标企业股东大会改组董事会，正式进入目标企业。

12.完成有关法律手续

公司改组后，需要完成诸如股东变更、产权登记和工商注册等相关法律手续。

13.目标企业重组

收购完毕后，基金将开始目标公司战略、管理团队、资产、业务、运营以及财务等各项重组工作，提升目标企业价值。

二、上市公司收购的特殊规定

上市公司收购的一般程序和非上市公司收购的基本相同。但是，上市公司收购通常涉及各国证券法的一些特殊规定。以中国现行法律法规为例，根据要约收购和协议收购的不同方式，可能涉及一些重要的制度规定。

1.要约收购

（1）持股30%以下的报告制度。通过证券交易所的证券交易，投资者及其一致行动人拥有权益的股份达到一个上市公司已发行股份的5%时，应当在该事实发生之日起3日内编制权益变动报告书，向中国证监会、证券交易所提交书面报告，抄报该上市公司所在地的中国证监会派出机构，通知该上市公司，并予公告；在上述期限内，不得再行买卖该上市公司的股票。前述投资者及其一致行动人拥有权益的股份达到一个上市公司已发行股份的5%后，通过证券交易所的证券交易，其拥有权益的股份占该上市公司已发行股份的比例每增加或者减少5%，应当依照前款规定进行报告和公告。在报告期限内和做出报告、公告后2日内，不得再行买卖该上市公司的股票。

投资者及其一致行动人不是上市公司的第一大股东或者实际控制人，其拥有权益的股份达到或者超过该公司已发行股份的5%但未达到20%的，应当编制简式权益变动报告书；前述投资者及其一致行动人为上市公司第一大股东或者实际控制人，其拥有权益的股份达到或者超过一个上市公司已发行股份的5%但未达到20%的，还应当编制详细权益变动报告书。

投资者及其一致行动人拥有权益的股份达到或者超过一个上市公司已发行股份的20%但未超过30%的，应当编制详式权益变动报告书；前述投资者及其一致行动人为上市公司第一大股东或者实际控制人的，还应当聘请财务顾问对权益变动报告书所披露的内容出具核查意见，但国有股行政划转或者变更、股份转让在同一实际控制人控制的不同主体之间进行、因继承取得股份的除外。投资者及其一致行动人承诺至少三年放弃行使相关股份表决权的，可免于聘请财务顾问。

（2）持股30%继续收购时的要约收购。通过证券交易所的证券交易，收购人持有一个上市公司的股份达到该公司已发行股份的30%时，继续增持股份的，应当采取要约方式进行，发出全面要约或者部分要约。以要约方式收购上市公司股份的，收购人应当编制要约收购报告书，并应当聘请财务顾问向中国证监会、证券交易所提交书面报告，抄报派出机构，通知被收购公司，同时对要约收购报告书摘要做出提示性公告。收购人报送符合中国证监会规定的要约收购报告书及其他相关文件之日起15日后，公告其要约收购报告书、财务顾问专业意见和律师出具的法律意见书。在15日内，中国证监会对要约收购报告书披露的内容表示无异议的，收购人可以进行公告；中国证监会发现要约收购报告书不符合法律、行政法规及相关规定的，及时告知收购人，收购人不得公告其收购要约。除出现竞争要约情形外，收购要约约定的收购期限不得少于30日，并不得超过60日。在收购要约约定的承诺期限内，收购人不得撤销其收购要约。

（3）终止上市。以终止被收购公司上市地位为目的的，收购人应当按照收购要约约定的条件购买被收购公司股东预售的全部股份；未取得中国证监会豁免而发出全面要约的收购人应当购买被收购公司股东预售的全部股份。

（4）股东可要求收购人收购全部股票。收购期限届满，被收购公司股权分布不符合上市条件，该上市公司的股票由证券交易所依法终止上市交易。在收购行为完成前，其余仍持有被收购公司股票的股东，有权在收购报告书规定的合理期限内向收购人以收购要约的同等条件出售其股票，收购人应当收购。

（5）要约收购期间排除其他方式收购。采取要约收购方式的，收购人做出公告后至收购期限届满前，不得卖出被收购公司的股票，也不得采取要约规定以外的形式和超出要约的条件买入被收购公司的股票。

（6）收购结束的报告。收购期限届满后15日内，收购人应当向中国证监会报送关于收购情况的书面报告，同时抄报派出机构，抄送证券交易所，通知被收购公司。

2.协议收购

（1）协议收购30%以下的报告制度。通过协议转让方式，投资者及其一致行动人在一个上市公司中拥有权益的股份达到或者超过一个上市公司已发行股份的5%时，应当在该事实发生之日起3日内编制权益变动报告书，向中国证监会、证券交易所提交书面报告，抄报派出机构，通知该上市公司，并予公告。投资者及其一致行动人拥有权益的股份达到一个上市公司已发行股份的5%后，其拥有权益的股份占该上市公司已发行股份的比例每增加或者减少达到或者超过5%的，应当依照前款规定履行报告、公告义务。投资者及其一致行动人在做出报告、公告前，不得再行买卖该上市公司的股票。

（2）协议收购30%时继续收购的要约收购。收购人拥有权益的股份达到该公司已发行股份的30%时，继续进行收购的，应当依法向该上市公司的股东发出全面要约或者部分要约。符合豁免情形的，收购人可以向中国证监会申请免除发出要约。

收购人拟通过协议方式收购一个上市公司的股份超过30%的，超过30%的部分应当改以要约方式进行；但符合豁免情形的，收购人可以向中国证监会申请免除发出要约。收购人在取得中国证监会豁免后，履行其收购协议；未取得中国证监会豁免且拟继续履行其收购协议的，或者不申请豁免的，在履行其收购协议前，应当发出全面要约。

（3）报告与公告。以协议方式收购上市公司股份超过30%，收购人拟依据有关规定申请豁免的，应当在与上市公司股东达成收购协议之日起3日内编制上市公司收购报告书，提交豁免申请及相关文件，委托财务顾问向中国证监会、证券交易所提交书面报告，同时抄报派出机构，通知被收购公司，并公告上市公司收购报告书摘要。派出机构收到书面报告后通报上市公司所在地省级人民政府。收购人自取得中国证监会的豁免之日起3日内公告其收购报告书、财务顾问专业意见和律师出具的法律意见书；收购人未取得豁免的，应当自收到中国证监会的决定之日起3日内予以公告，投资者及其一致行动人应当在收到中国证监会通知之日起30日内将其或者其控制的股东所持有的被收购公司股份减持到30%或者30%以下，拟以要约以外的方式继续增持股份的，应当发出全面要约。

中国证监会发现收购报告书不符合法律、行政法规及相关规定的，应当及时告知收购人，收购人未纠正的，不得公告收购报告书，在公告前不得履行收购协议。

（4）保管股票与存放资金。协议收购的相关当事人应当向证券登记结算机构申请办理拟转让股份的临时保管手续，并可以将用于支付的现金存放于证券登记结算机构指定的银行。收购报告书公告后，相关当事人应当按照证券交易所和证券登记结算机构的业务规则，在证券交易所就本次股份转让予以确认后，凭全部转让款项存放于双方认可的银行账户的证明，向证券登记结算机构申请解除拟协议转让股票的临时保管，并办理过户登记手续。

（5）股份过户。收购人未按规定履行报告、公告义务，或者未按规定提出申请的，证券交易所和证券登记结算机构不予办理股份转让和过户登记手续。

收购人在收购报告书公告后30日内仍未完成相关股份过户手续的，应当立即做出公告，说明理由；在未完成相关股份过户期间，应当每隔30日公告相关股份过户办理进展情况。

第五节　收购基金的盈利模式

一、收购基金的基本盈利模式

哈佛商学院（Harvard Business School）的乔治·贝克（George P. Baker）和纽约大学斯登商学院（Stern School of Business）的乔治·大卫·史密斯（George David Smith）在《新金融资本家：KKR和公司价值创造》（The New Financial Capitalists：Kohlberg Kravis Roberts and the Creation of Corporate Value，Cambridge University Press，1998）一书中研究了KKR公司在1967～1989年间通过旗下5只基金完成的38宗交易，揭示了这些交易的基本特征。他们发现，KKR在交易中遵循三个简单原则：①用高杠杆债务融资收购管理不佳的公司；②让管理者成为所有者；③严密监控收购后公司的管理绩效。作者详细分析了这些原则及相关机制和工具在收购后价值创造过程中的作用。KKR公司是杠杆收购的先驱，它建立了一套成熟的、可复制的收购操作规程和手法，奠定了收购基金的基本盈利模式。

1.选择有足够现金流而运营绩效不佳的成熟市场中的企业作为目标企业

从1977年以9400万美元收购小型的综合制造企业A.J. Industries到1989年以314亿美元收购RJR Nabisco，虽然交易规模不断扩大，行业从制造业扩展至鲜活消费品、广播和有线电视、食品和专业零售、包装、印刷、不动产和自然资源等广泛领域，这些交易的目标企业全部具有三个特点：①有足够现金流能够满足杠杆融资后的偿债要求；②绩效不佳（实质上是管理不佳）而有改善的余地，但还没有陷入严重困境而需要重整；③处在较为成熟的市场，面临较小的行业风险。

选择运营绩效不佳的企业背后的投资理念实际上是价值投资，因为这类企业的市场价格必然低估。一旦运营状况得到改善，企业的潜在价值得以实现，市场价格必然上升。

2.高杠杆的债务融资

38宗交易中，债务融资的实际比例最低为58%，最高为93%。KKR理想中的交易结构是：10%～20%的股权融资加80%～90%的债务融资。债务融资中银行优先级债务的偿还期大约为5年，次级债务的偿还期稍长一些。

尽管KKR自己常常宣称杠杆融资只是一种金融技术，但是，债务融资在收购中的意义远不止是单纯解决资金来源那么简单。它还有三个重要作用：①金融工程方面的作用，高杠杆债务融资使投资者能以少量资本（在偿还债务后）获得巨大收益；②管理激励方面的作用，高杠杆债务融资带来的目标公司高债务比率和低股权比率的资本结构使管理层可以购买得起股权中的较大份额；③高杠杆债务融资后的偿债压力迫使KKR和管理层通过各种途径改善运营，提高绩效。

3.多渠道改善运营、提高绩效

（1）债务约束。高杠杆债务融资形成强大的债务约束，不容KKR和目标公司管理层有懈怠和错误的余地。债务不仅是融资工具，更是强迫企业改变行为的工具。为了按期偿还债务，必须节省开支、降低成本、改善运营、提高效率，并积极拓展业务。

（2）公司治理。通过改组目标公司董事会改善公司治理，并密切监控目标公司的运营绩效。为了监控目标公司，KKR和其他杠杆收购者创造了一种被称为“杠杆收购协会”（LBO Association）的新型商业组织。这种组织不是控股公司，它不会去整合目标公司组合的会计、信息等系统，不会强制目标公司相互销售、转移资金或交叉补贴，不会试图在目标公司之间取得财务与技术“协调效应”，更不会强求运营、业务和文化的统一。这种组织也不是简单的投资组合，因为每一个目标公司都受到收购基金一般合伙人的严密监督和深刻影响。“杠杆收购协会”是一种由具有丰富经验的收购专家建立共同监管体制的手段。KKR目标公司的董事会是美国历史上监控最严密同时又是最专业的董事会。进入董事会的KKR合伙人会根据其他股东、债权人等的要求预先制订业绩目标和偿债时间表，严密监控公司的运营和绩效。管理层提出的各种计划和措施会被提问、讨论甚至争论，但不会被无理改变，管理层也不会被强加不合理的要求。通常，管理层在收购后比KKR更激进，意见分歧不可避免。但是，正如KKR的合伙人斯科特·斯图尔特（Scott Stuart）所说，“管理层在他们的企业投入了很大的财务资源这一事实本身就可以解决90%以上的问题，剩下的问题我们也总能解决”。

（3）增值服务。KKR被目标公司管理层称为“聪明人最集中的地方”，在资产和企业买卖、金融市场交易等方面逐渐积累了一流的人才和丰富的经验；KKR与最优秀的会计师事务所、律师事务所和咨询公司等建立了长期的合作关系；KKR通过不断收购拥有了广泛的市场网络和其他资源。进入董事会的合伙人通过董事会与管理层，整个KKR通过董事会与目标公司进行日常的、大量的、频繁的交流，即所谓“连续沟通”（Continuous Communication），或通过为目标公司引入外部专家等形式，为目标公司管理层提供各种增值服务。

4.耐心持有，追求长期目标

38宗交易的平均持有期为7.6年，中位数是6.2年。只有4宗交易的持有期少于4年（主要是因为20世纪80年代中期市场对某些种类的资产，如有线电视等特别看好，价格较高，KKR抓住时机及时退出，为自己和基金投资人实现丰厚收益）。总体上，KKR控制的目标公司董事会追求长期目标，目标公司的资本支出、研发费用一般都能维持收购前的水平或略有增加，KKR也鼓励目标公司参加慈善捐赠和其他社区活动。《新金融资本家》的作者称KKR的收购投资为“耐心股权”（Patient Equity）。

收购基金持有目标企业的期限虽然比风险投资基金，特别是投资早期企业的风险投资的短，但是，收购基金仍然是长期投资性质的私人股权基金。收购基金不是“快速致富”的工具，创造价值需要一个过程。

总之，收购基金的基本盈利模式，是通过改善运营效率，提高财务绩效来提升目标企业的价值。它不是表面看上去的那样，是纯粹资本结构方面的“金融工程”游戏，而是实实在在的价值创造过程。高债务比率的资本结构本身确实能够带来“税盾”，但财务杠杆的作用远不止于此。财务杠杆本身对审慎决策和成本节约形成强大压力，和公司治理结构的改善（管理层持股、杠杆收购协会、连续沟通等）、引进运营专家以及其他对目标企业的增值服务措施一样，是改善效率、提升价值的手段，都参与目标企业的价值创造与价值增值过程。

二、收购基金盈利模式的多样化发展

随着市场条件的变化和收购基金经验的积累，其盈利模式也不断发展。虽然基本模式没有改变，但基本模式中各个构成要素的重要性随着市场环境的变化和不同基金风格的差异而改变，使基本盈利模式呈现出若干变化类型。

1.偏于市场选时的模式

偏于市场选时的模式盛行于20世纪90年代，因此90年代被称为“（P/E）倍数扩张”的年代。90年代股票市场持续繁荣，为收购基金投资退出提供了良好的外部环境。低买高卖成为收购基金收益的重要来源。虽然收购目标公司的P/E比率从80年代平均为4～5倍增加到6～7倍，但通常能以更高的P/E比率卖出，平均为8～9倍。“买得精明，卖得更贵”。杠杆融资仍然在收购交易中扮演重要角色，但重要性有所下降，整个90年代的杠杆融资率从80年代的平均约90%下降为75%。同时，总资本的成本也从80年代的11%下降为9%。

2001年，网络泡沫破灭和“9·11”恐怖袭击使美国经济和资本市场陷入低迷，一些基金伺机出击，低价收购目标公司并在2003年经济景气回升以后高价退出，是偏于市场选时模式在21世纪的成功运用。

2008年的全球“金融危机”为运用偏于市场选时模式提供了百年一遇的市场外部条件。可以预见，随着市场逐步见底和收购业务融资环境逐渐改善，收购基金将再一次运用这一模式。

2.偏于业务增长的模式

在正常的市场状况下，市场选时模式的应用空间有限。在新千年开始前后，一些收购基金开始特别注重目标公司的业务增长，出现了偏于业务增长的盈利模式。当时，购买目标公司的P/E比率已上升到8～10倍，杠杆融资比率则进一步下降到70%或以下。因此，业界预测收购基金的成功将主要取决于：①从战略高度分析和搜寻新的收购目标；②促进目标公司业务扩张，增加营收和利润；③寻求更好的退出机会。

偏于业务增长的模式要求收购基金对目标企业所在行业具有深刻理解和丰富经验，具有更强的价值创造和价值增值服务能力，促使收购基金逐渐形成独特的目标行业市场和专业化投资。

3.偏于资产和业务重组的模式

与基本模式不同，偏于资产和业务重组的盈利模式选择那些处于业务和财务困境中的公司作为收购目标。这些陷入困顿的公司需要进行业务和资产的重组，否则将会破产。这些公司的收购成本一般都较低，但风险也很大。应用这一模式的收购基金需要较强的财务重组能力和治乱能力。专注于这一模式的基金被称为“重整基金”或“扭转基金”。擅长重整基金或扭转基金的管理人通常被称为“秃鹫投资人”。

偏于资产和业务重组的模式常常伴随债务重组或资产、业务单元和子公司的出售。

4.偏于战略转换的模式

偏于战略转换的模式是指基金收购后对目标企业的发展战略做出重大调整的模式。包括：①改变目标公司的主要业务，如从衰退、停滞或增长缓慢的行业、部门或目标市场转向增长迅速的行业、部门或市场；②从利润率低的行业、部门或目标市场转向利润率高的行业、部门或目标市场；③从综合经营转向专业化经营或相反；④从所在国经营转向跨国经营或相反等。

偏于战略转换的模式也常常伴随对目标公司资产、业务单元和子公司的出售，或收购新的资产和业务。该模式要求收购基金有更广阔的视野，对目标企业相关行业的发展趋势有准确的把握。

5.滚动收购的盈利模式

滚动收购模式最早出现在20世纪90年代。在滚动收购战略下，收购基金在一些处于分割状态的产业，先收购一个小的所谓“平台公司”（Platform），以此为基础，连续收购同行业的其他公司，对行业进行整合，培育出规模大得多的企业。整合后的大公司比最初的平台公司具有更强大的市场地位，理论上也应该具有更高的P/E比率。

滚动收购可以在行业结构调整和产业整合中大显身手。

三、收购业务是综合艺术

收购业务盈利模式的划分是相对的，任何一宗收购都要运用各种盈利手段，都是一个复杂的系统工程。收购业务是一种综合艺术。从目标公司的选择，到融资安排和收购俱乐部的组成；从收购策略的制定，到目标公司可能反收购的应对；从交易模式和交易工具的运用，到税收安排和会计事务；从股东关系和债权人关系的协调到目标公司管理层和员工的调整组合；从收购后目标公司治理结构的优化和经营战略的调整，到运营效率的改善，直到通过各种增值服务提高企业的绩效并最终选择合适的时机和方式退出，全部过程的各个环节都需要高超的分析、交易、管理和决策技术。

第六节　收购基金盈利模式分析

对收购基金的盈利模式，可以从经济学（企业理论、公司治理结构、委托—代理理论、激励理论）、投资学（价值投资、资产组合管理）、财务学（资本结构、税收、成本节约）和管理学（战略管理、目标管理、行为管理学、变革管理）多个角度进行分析。

一、经济学视角

经济学家可能首先会从经济学视角来分析收购基金的盈利模式。特别是与公司治理结构相关的企业理论、委托—代理理论和激励理论等。KKR等收购基金巨头创造了一套系统的方法，极大地改善了目标公司的治理结构和激励约束机制，并深刻地影响了整个美国企业的治理水平。

1989年9～10月号的《哈佛经济评论》（Harvard Business Review）曾经发表哈佛大学教授迈克尔·詹森（Michael C. Jensen）的文章《公众公司失去昔日光芒》（Eclipse of the Public Corporation）。詹森教授认为，“公众持有的公司是过去一个世纪推动美国经济进步的发动机。如今，在经济的许多部门已经不再有用，正在失去昔日的光芒”，“取而代之的是那些正在出现的没有公众持股的公司”。

另一位私人股权的研究权威，芝加哥大学商学院（Graduate School of Business，University of Chicago）的史蒂夫·卡普兰教授（Steven N. Kaplan）则给其研究20世纪80～90年代美国公司治理的著名论文《美国公司治理的演进》加了一个后来成了名言的副标题“现在我们都是亨利·克莱维斯”（We are all Henry Kravis now）。

收购基金对目标公司治理结构的改造通常包括以下几个主要内容：①建立一个优秀的董事会，通常包括基金管理公司的专家、外部独立董事和管理层代表；②让管理层成为目标公司股东，持股比例通常较高；③给管理层充分授权，建立高效的运营机制；④在基金管理公司、目标企业董事会和管理层之间建立畅通的交流沟通机制；⑤根据运营绩效奖励有关各方，通常具有足够的激励强度；⑥规定严格的约束事项，并根据业绩调整激励措施。

二、财务学视角

注重技术细节的金融和财务人员则可能会从金融工程、企业财务和税收的视角审视收购基金的盈利模式。

1.成本节约

盈利的最基本含义就是收入超过成本。在一定的收入水平下，成本越小，盈利越大。因此，节约成本是增加盈利的重要途径。收购基金通常会通过几个重要途径来限制目标企业的运营成本：①出售低盈利水平的资产、业务单元或子公司的战略调整也是节约成本的重要途径；②撤并机构，裁减冗员（包括辞退不合格的管理层、中层和其他管理人员）；③规范和限制职务消费。

而在成本既定，特别是在一定的固定成本下，增加收入就能增加盈利。通常的途径是：①增加现有产品和服务的销售收入（规模经济）；②将目标公司的既有资源相对集中于高盈利水平的产品或业务（结构效益）；③购买相关高盈利水平的资产或业务（范围经济）。

2.资本结构理论

资本结构理论是关于企业资本结构（债权股权比例）、企业加权平均资本成本与企业价值三者之间关系的理论。

早期的资本结构理论包括认为负债杠杆程度越高，企业的价值就越大的净收益观点，认为企业无法利用财务杠杆提高其价值的净营业收益观点和认为权益资金成本高于负债资金成本的传统观点。

莫迪格利安尼—米勒定理奠定了现代资本结构理论的基础。1958年6月，美国经济学家莫迪格利安尼和米勒在《美国经济评论》发表《资本成本、公司财务以及投资理论》一文，最早提出MM定理。现在所称的“MM定理”除三个著名定理之外，还包括莫迪格利安尼和米勒于1961年10月在《商业学刊》第34卷发表的《股利政策、增长和股票估价》一文中的一项推论和1963年6月在《美国经济评论》第53卷发表的《企业所得税和资本成本：一项修正》一文中的修正结论。

现代资本结构理论的最新发展包括：①代理成本理论；②信号传递理论；③优序融资理论；④基于控制权的资本结构理论。

3.资本结构理论和收购基金的盈利模式

试以MM理论为例。

（1）按照第一种情形下的MM定理，企业价值与资本结构无关。但是，财务杠杆的运用无疑会改变企业价值在债权人和股东之间的分割。财务杠杆的效果取决于企业的息税前盈利（EBIT）。息税前盈利越高，财务杠杆的效果越大。它将企业的前景划分为萧条、正常和繁荣等不同情境，在正常和繁荣两种情境下，财务杠杆会增加股东的收益，表现为每股盈利（Earning Per Share，EPS）或股权（净资产）回报率（Return of Equity，EOE）上升；在萧条情境下，则会降低股东的收益，表现为每股盈利或股权（净资产）回报率下降。财务杠杆增加了股东收益的波动性与不确定性，因此增加了股东的风险。

（2）按照第二种情形下的MM定理，收购基金以目标企业资产作为抵押，大量发行债务融资工具，大比例使用财务杠杆可以获得利息税盾，节约所得税。目标企业适用税率越高，利息税盾越大，节约所得税越多。

（3）按照第三种情形下的MM定理，财务危机成本的存在使收购基金不可能无限制地使用债务工具，100%地依赖杠杆融资。这也从财务学角度解释了一些杠杆比例过高的收购案例最终失败的原因。

同样，还可以应用代理成本理论、信号传递理论和优序融资理论来分析收购基金的盈利模式。

三、管理学视角

1.大企业病

收购基金的目标企业是具有稳定现金流的成熟企业。成熟企业一般已不像成长期那样保持高成长率。在成长初期，为了尽可能地控制企业的环境，企业必然致力于内部化边界的扩大。这一努力过程常常伴随巨大的投入成本，并逐渐构筑起妨碍企业战略转换的壁垒，将企业引入僵化的状态。不少企业甚至患上“大企业病”，效率降低，决策缓慢，难以对瞬息万变的外部环境做出敏锐的反应。发展下去，便威胁企业的生存。

大企业病虽然和企业规模有一定关系，但并非大型企业就一定有大企业病，不能望文生义。大企业病是指一种不健康的企业状况，通常症状是：企业愿景的衰弱与丧失，企业领导人、管理人员和员工斗志衰退；内部管理层次增加，组织结构臃肿，信息渠道不畅，内部消耗过大，协调成本上升，官僚作风盛行，人才流失严重；外部与供应商、顾客、股东和其他利益相关者关系疏远，对环境认知缓慢，适应迟钝；企业坠入多元化经营陷阱，业务过于庞杂，资本和资产回报率下降。

2.企业再造、变革管理和基业常青

20世纪80年代发轫于美国并在90年代盛行于日本的企业再造，实际上就是一场治疗大企业病的运动。美国企业从80年代中后期开始了大规模的“企业重组革命”。日本企业也于90年代开始进行所谓“第二次管理革命”。早在1990年，《哈佛商业评论》就发表了哈默尔的《改造工作不要自动化，而要推翻重来》一文。哈默尔批评企业在改造中常犯的错误，即运用信息技术加速已落后了几十年（甚至几百年）的工作流程。他指出，要对流程进行重新思考，并提出了改造的七项原则。企业再造理论的最终构架体现在迈克尔·哈默尔（M. Hammer）与詹姆斯·钱皮（J. Champy）合著的《再造企业——管理革命的宣言书》（1993）中。1993年底，小林裕以专著《企业经营再造工程》完成了日本管理学界对这一时期企业再造理论与实践的总结。

90年代以来，随着信息技术的发展，企业经营环境变化的速度空前迅速。比尔·盖茨1995年出版《未来之路》（The Road Ahead），1999年出版《未来时速》（Business at the Speed of Thought），认为世界进入一个“10倍速时代”、“超倍速时代”。瞬息万变的经营环境对企业管理带来巨大的挑战，变革管理（Change Management）成为90年代以来管理理论的重要研究对象和管理实践的重要目标。被《商业周刊》评为“领导大师第一人”的哈佛大学教授约翰·科特（John P. Kotter）先后出版《变革的力量》（1990）和《领导变革》（1996）。

如何通过企业再造和变革管理治疗大企业病，如何在变与不变的辩证统一中保持基业常青，并使企业从优秀走向卓越，成为管理学家和管理实践者心头挥之不去的疑问。吉姆·柯林斯（Jim Collins）和杰里·波拉斯（Jerry I．Porras）1994年出版《基业常青——企业永续经营的准则》（Built to Last：Successful Habits of Visionary Companies），2001年，柯林斯又出版《从优秀到卓越》（Good to Great），试图对企业如何长治久安问题做出回答。

3.收购基金盈利模式分析的管理学视角

（1）战略调整和目标管理。收购基金通常会对目标企业的发展战略做出必要的调整。收购基金是耐性资本，一般会关注中长期（3～5年或更长）业绩。在多数情况下，目标公司是私人企业或收购后退市的企业，不受或少受上市企业短期（通常是季度）盈利目标的限制，可以在更小压力下关注中长期业绩增长。根据目标企业的具体情况，战略调整可以有三类程度不同的情形：①战略微调，如在已有业务或产品线组合中将企业资源更多集中于高盈利水平的产品或业务单元；②中级调整，出售低盈利水平的资产、业务单元或子公司，或开拓新的高盈利业务，或双管齐下；③战略转换，以目标企业的原有资源开拓新的主营业务。

目标管理是战略管理的题中应有之义。收购基金通常会制定积极进取的目标，将被收购企业的潜力发挥到极致。私人股权领域的两位咨询专家，贝恩咨询公司董事长奥里特·加迪西（Orit Gadiesh）女士和合伙人休·麦克阿瑟（Hugh Macarthur）先生在合著的《私人股权启示录》（Lessons from private equity any company can use）中，将私人股权基金价值创造的系统方法归纳为六个要点：①定义全部潜力；②制定发展蓝图；③提升业绩表现；④善于利用人才；⑤充分利用公司股权；⑥形成以结果为导向的心态。所谓定义全部潜力，就是要制定最高战略目标，使成功收购的目标企业价值最大化。

（2）行为改变和变革管理。收购基金是作为一种外部力量，强制性加于被收购企业的，企业再造、变革的力度更大。“风乍起，吹皱一池春水”，从收购酝酿开始，目标企业就会发生微妙的变化；“山雨欲来风满楼”，收购后目标企业的各个方面都会紧张地期待即将到来的整合；“总被雨打风吹去”，整合过程将可治愈大企业病；“风雨过后是彩虹”，企业由此从优秀到卓越，可望基业常青，收购基金投资也实现了资本增值。

2000年左右，时任PE巨头Clayton，Dubilier & Rice CEO的唐纳德·哥格尔（Donald J. Gogel）曾经写过一篇题为《摆脱（原有）管理：杠杆收购案例（研究）》（Management Shrugged：the Case for Leveraged Buyouts）的文章，从管理学的角度，探讨了收购基金成功的原因。该文章以案例为基础，以“霍桑效应”为出发点，从行为管理学的角度，分析收购对目标企业四个方面带来的变化：企业愿景（包括重新思考企业成本状况、产品定位与价格及绩效、技术、资产、目标市场与顾客、营销渠道等）、全明星的管理“梦之队”（留住大部分优秀管理人员，并从外部引进行业和管理专家加强管理团队）、股权和现金激励以及紧迫感等。唐纳德的分析不仅建立在案例分析的基础上，而且作为PE业界资深大腕，自然也融入了其丰富的经验。

值得注意的是，企业运营也存在某种路径依赖，管理层通常难以自我否定，行为改变不容易在没有强烈外界刺激的情况下发生。如果不是面临重大困境或管理层重大调整，企业往往难以做出重大变革。因此，一般企业较难学习收购基金的行为改变和变革管理模式。

（3）业绩导向和运营管理。收购基金的运营管理包括三个方面的内容。①根据调整后的战略及其目标，制定运营方案；②进行业务流程重组，建立新的运营机制；③以业绩为导向，对运营过程进行事前和事中的预测和监控。

事前监控是收购基金的重要特征。收购基金的价值创造过程从尽职调查阶段就已经开始，战略调整的方向、战略目标的制定和初步运营方案应该在收购竞价前就完成或至少心中有数。否则，很可能在竞价和谈判过程中出价过高或接受其他不利的交易条件，或在成功收购后的最初整合阶段出现混乱和重大失误，错过有利时机，甚至造成无法弥补的损失（如关键人才的流失等）。

根据调整后的目标企业战略，运营方案通常规定未来每个重要时点应该达到的业绩目标，以便持续进行事前和事中的业绩监控。对最初整合阶段，通常规定3～5个关键指标（Vital Few）。为了管理最初的变革和持续监控运营，可以成立项目管理办公室（Program Management Office，PMO）。

收购基金改善目标企业管理的效果已经为一些实证研究成果所证明。英国私人股权和风险投资协会（BVCA）与伦敦证券交易所（London Stock Exchange）联合委托伦敦开思商学院（Cass Business School，London）对1995年1月～2006年12月间在伦敦证券交易所IPO的1735家公司（其中22%有PE支持，筹资额占27%）进行了研究。结果发现：IPO后第一年，有PE支持的公司的股价表现超过没有PE支持的公司9%，超过富时全部股票指数（FTSE ALL Share Index）20%。

哈佛商学院的Josh Lerner教授和波士顿学院（Boston College）的Jerry Cao研究了1980~2002年间496宗私人股权公司“反向（杠杆）收购”（Reverse Leveraged Buyouts，RLBOs）的IPO，发现这些公司在上市后3~5年的股价表现较市场整体和没有基金支持的公司更好。但是，如果收购基金“快速转手”，却不能为投资者带来很好回报。快速转手——收购后1年内上市的公司，在接下来的3年内股票业绩比标准普尔500指数低大约5个百分点。^[1]

第七节　收购基金发展的外部条件

在介绍风险投资的“硅谷”模式时，本书探讨了其巨大成功依赖的外部条件。与风险投资不同，收购基金生存与发展需要许多特殊的外部环境。

一、金融环境

如果说风险投资的成功更多依赖技术创新与企业家精神以及知识产权保护等外部环境，更多地具有行业和技术背景，收购基金则更多地具有财务金融技术和企业运营管理的特点，收购基金的成功则离不开适宜的金融环境。

1.银行融资环境

几乎所有的基金收购业务都大比例运用财务杠杆，而不是仅限于杠杆收购。因此，银行融资环境对收购基金的运作具有至关重要的作用。2004～2007年上半年，收购基金空前繁荣的一个重要原因就是市场“流动性过剩”，商业银行和投资银行等机构乐于为大型收购提供银团贷款；而在“次贷危机”爆发导致市场流动性趋紧后，2007年上半年宣布的多宗收购交易不得不放弃；“金融海啸”爆发后，虽然从投资价值看正是百年一遇的收购良机，但市场流动性枯竭，拟收购者也是心有余而力不足。

2.公司债券

无论何种盈利模式，收购基金通常会以目标企业的资产为抵押，发现各种等级的公司债券。因此，公司债券市场的发展状况也是收购基金生存与发展的重要外部条件。

3.利率水平

无论银行融资还是发行公司债券，市场利率水平决定收购基金的融资成本，而融资成本决定收购后的还债压力，关系到收购后业务整合的成败和收购交易回报率

一般“杠杆收购”（Leveraged Buyouts，LBOs）收购上市公司，如果公司被收购后不再符合上市条件或收购者出于整合公司的需要，被收购公司将退市，称为上市公司私人股权投资（Private Investment in Public，PIPE）。“反向（杠杆）收购”指由专业私人股权投资人预先收购成熟公司然后首发上市，与一般“杠杆收购”方向相反，故称反向（杠杆）收购。反向收购有点像新兴市场常见的上市前期（Pre-IPO）投资，但是，收购基金从事的通常是控股型投资，而新兴市场的上市前期投资一般是参股型投资。的高低。低利率会促进收购基金业务的增长，高利率则会制约收购基金业务的增长。

二、目标企业态度

与风险投资常常受到企业家真诚欢迎和政府各种政策支持迥然不同，收购基金则往往面临各种疑虑和限制。

1.管理层抵制

收购基金的目标企业通常是具有一定规模的成熟企业，并且一般具有较好的现金流。因此，目标企业管理层非迫不得已不愿意接受收购。特别是20世纪80年代“公司袭击”和“敌意收购”中，一些收购基金撤换管理层、大力裁减员工、削减资本支出等做法使收购基金背上“门口的野蛮人”的恶名。尽管收购基金后来举起“友好收购”的大旗，一些收购基金也确实改进了收购后的整合方式，设计了协调包括管理层在内的各方利益的新机制，但是，目标企业管理层仍然心有余悸，并相应设计了许多反收购策略。收购基金和目标企业管理层存在内在的利益冲突，收购业务经常表现为收购方与被收购方的利益博弈。收购基金常常不得不诉诸企业股东，并支付一定溢价。

2.股东控制权文化

目标企业股东控制权文化也是影响收购基金运作的重要环境。家族观念强的文化中，企业控制权一般不肯转移给外人。收购基金的运作往往比较困难。

三、政策环境

政府税收政策、劳工政策、社会保障政策以及工会地位、反垄断政策等对收购基金的运作也有重要影响。

四、跨国收购的其他环境

全球化是世纪之交后收购基金业发展的重要趋势之一。跨国收购必然面临资本管制、行业准入等其他环境，而且常常与国家安全、民族感情、地缘政治、意识形态歧视等复杂因素联系在一起。

案例二：

新桥式银行并购^[2]

成立于1994年的新桥资本由两家美国顶级收购基金——得州太平洋集团（Texas Pacific Group）和布蓝投资集团（Blum Capital Partners）共同建立，专注于亚洲地区投资。得州太平洋集团20世纪80年代曾因收购美国储蓄银行（America Savings Bank）名噪一时，在银行并购业务方面经验丰富。1997年亚洲金融危机之后，新桥资本收购韩国第一银行并获得巨利，成为海内外投资界众所周知的经典案例。2004年，新桥资本以12.53亿元的价格，从深圳市政府手中收购深发展17.89%的股权，使深发展成为国内第一家被外资控股的商业银行。2006年，新桥资本以8.4亿美元入主中国台湾地区第二大金融控股公司台新银行，持股比例为7.4%。作为私募股权投资基金（PE），新桥资本在目标选择、收购方式、管理模式、资本运作方面，与出于战略竞争动机而进行收购的商业银行有一定区别，但是，商业银行的业务复杂，要在一个相当长的时间内，跟踪并评估某一特定并购事件对整个银行的影响，是非常困难的，而私募股权投资基金并购前后，目标银行的主体地位通常不会改变，容易取得数据进行调查分析。此外，沃顿商学院、国际清算银行、纽约联邦储备银行、纽约大学斯特恩商学院等机构的研究都表明，大多数商业银行所进行的并购都无法提升整体价值，甚至有负面影响。而私募股权投资基金从财务投资者的角度出发，追求投资回报率最大化，进出前后目标银行的市值变化反而更加明显。

一、收购第一银行：六大财技成就5年翻3倍

1.第一招：把握行业大周期，选择新兴市场银行业低迷时期介入

将第一银行的关键财务指标与韩国银行业平均值对比发现，在新桥资本入主之后的几年，也就是亚洲金融危机结束后的一段时期，第一银行在经营业绩上与同行相比并没有很大差异。虽然2000年、2001年的资产质量指标、利润率指标略好于行业平均水平，但这主要归因于收购条约的安排，我们将在后文对此进行详细解释。而2002年以后，无论从自有资本比率、不良贷款比率、净利润增长率、权益资本回报率还是人均利润率指标衡量，第一银行均与行业平均水平接近。比如，第一银行的自有资本比率从2000年的13.40%降低到了2004年的11.91%，而行业平均水平由10.53%提高到了11.29%；第一银行的权益资本回报率从2000年的26.80%降低到了2004年的6.87%，而行业平均水平由-11.9%提高到了17.96%。此外，韩国金融监督委员会（简称“金监会”）一项针对韩国银行业的质量评估表明，外资银行和本土银行在业务操作层面没有明显不同，管理水平也非常接近。

值得注意的是，新桥资本介入的时机是该行业发展进程中的最低点，此后全行业开始逐步转好，而且从银行业的业务方向来看，新桥介入的时机正值韩国银行的大企业业务发展高潮已过，零售业务刚刚起步之时。第一银行的发展速度虽然不突出，但是充分享受了银行业转变进程中的价值提升。换言之，对于行业周期的准确把握是新桥投资成功的关键之一。

2.第二招：采用合资公司方式，持股比例不高，既使新兴市场政府容易接受，又便于未来退出

在新桥资本收购之前的1992~1994年，第一银行在韩国的全国性商业银行中，连续三年净利润额排名第一，是当时韩国名副其实的“第一”银行。但是，第一银行的业务过于依赖大企业集团业务。1995年3月，第一银行的主要客户之一，韩国有元建设因无法偿还贷款而被破产处理，第一银行的业务风险开始暴露，当年的市值蒸发了近7000亿韩元，经营业绩也开始出现下滑。1997年，亚洲金融危机爆发，第一银行的主要客户相继陷入危机：1月，韩宝钢铁因虚假财务报表问题而被破产处理；3月，韩国三美特殊钢铁申请法院代管，此后也被破产处理；7月，起亚汽车也因虚假财务报表而进入破产程序。与此相应，第一银行的不良贷款率迅速飙升，财务状况迅速恶化，股价也一落千丈。

1998年1月15日，第一银行被韩国金融通货运营委员会（金监会前身）认定为不实（资本充足率过低）金融机构，在第一银行8200亿韩元注册资金按照8.2∶1的比例减资至1000亿韩元后，1998年1月30日，韩国政府与韩国储蓄保险公司（KDIC）各出资7500亿韩元，使第一银行的注册资金增加到16000亿韩元，政府持股比例达到93.8%。1998年10月，作为第一银行股权转让财务顾问的摩根斯坦利向六家国际金融机构发出了参与第一银行股权转让投标的正式邀请，其中，汇丰银行、花旗银行和新桥资本表示有意投标。不过，这三家海外金融机构都要求第一银行必须资产“干净”，要按照国际标准对资产进行重新评估，而且，如果收购后第一银行出现新的不良贷款，收购方有权行使资产回售权（Put Back Option），把不良资产回售给韩国政府。

花旗银行不愿意整体收购，只希望收购第一银行约50家营业网点的资产。这一做法符合花旗银行偏爱“成本节约型”并购的传统。根据第一曼哈顿咨询集团的研究，花旗等美国大银行格外重视并购产生的成本节约，以减少网点重叠为目的的银行并购，平均可以使目标银行的成本降低30%~40%，现有市场外的并购可以使目标银行成本降低15%。汇丰银行虽然愿意整体收购第一银行，但是要求收购100%股权。这一收购方式与汇丰银行的业务战略有关：以“The World Local Bank”（全球性本土银行）为口号的汇丰银行，喜欢通过整体收购，迅速实现本土化，培育起自成体系的业务能力，加强自己在该地区的业务地位，因此要求确保对收购目标的高度控制权。

新桥资本不仅愿意整体收购第一银行，并且提出了韩国政府最高持股比例可达49%的方案，这一方案使其处于有利的竞争位置。首先，韩国政府不赞成花旗银行的方案，因为如果将第一银行的优质资产拆分转让，韩国政府就无法再挽救第一银行，只能将其进行破产清算。其次，虽然韩国政府偏向于跨国大银行汇丰银行，并且在谈判初期与汇丰银行接触较多，但是汇丰银行坚持要求100%股权收购，而对韩国政府来说，在重组第一银行的过程中已经先期投入了巨额财政资金，如果期望这些投入在第一银行未来经营正常后能够部分或全部收回，就必须在第一银行保留充分的股权分享未来的权益增值。此外，从收购背景分析，如果第一银行被汇丰银行100%控股，韩国政府也会面临国家金融安全和民众情绪等问题的压力。因此，韩国政府最终选定新桥资本作为收购的谈判对象。

3.第三招：用“资产回售权”条款锁定风险，用政府财政援助降低不良贷款率，保证资产质量，提高账面利润

在双方缔结谅解备忘录时，新桥资本提出，必须对第一银行的资产按照实际市场价格评估。按照这一评估方法，第一银行将有约32900亿韩元的关注类评级以下的贷款被划为不良贷款，即使是那些被划为正常类评级的贷款，大多数贷款企业的偿债能力也不容乐观。因此，韩国金监会在签署备忘录之后表示不能接受市价评估法，主张采用韩国政府规定的资产健全性分类方式。双方的谈判陷入僵局。

在双方讨价还价期间，市场形势不断向不利于韩国政府的方向发展。首先，1999年6月25日，金监会再次将第一银行评定为不实银行，要求其再次减资，同时向韩国储蓄保险公司申请资金支持。1999年7月1日，韩国储蓄保险公司对第一银行出资42000亿韩元，使第一银行成为100%国有控股银行，韩国资产管理公司则以8970亿韩元的价格购买第一银行40379亿韩元的不良贷款。其次，在国际市场上，穆迪等评级机构也对韩国政府的金融改革决心表示怀疑，准备调低对韩国政府信贷主权评级。此外，1999年8月，大宇集团进入workout程序（指企业陷入财务困境后，债权人与债务人进行私下谈判的法律程序），第一银行作为大宇集团最主要的债权银行，增加了23000亿韩元的不良贷款，这样，第一银行连续三年的贷款损失拨备都超过10000亿韩元，陷入破产的边缘。

1999年9月17日，韩国政府与新桥资本缔结投资约定书（TOI，terms of investment）。12月23日，新桥资本与韩国政府在谅解备忘录与投资约定书的基础上缔结了有关收购第一银行的正式协议。根据韩国财政部公共资金管理委员会2000年年度报告，韩国金监委与新桥资本关于转让第一银行协议的主要条款包括：第一，新桥资本投资5000亿韩元以换取韩国政府持有的第一银行51%的股权，条件是第一银行自有资本比率维持在3%以上，同时《巴塞尔协议》规定的资本充足率达到10%。第二，新桥资本在此后的2年内可以追加不超过2000亿韩元的投资。第三，韩国政府以出让第一银行经营权为代价，换取3年后相当于第一银行总股份的5%新股发行优先购买权。第四，如果第一银行现有贷款在新桥资本投资后2年内（与workout相关贷款为3年）因为债务人资产质量恶化而成为不良贷款，第一银行有权将该债权卖给代表韩国政府的韩国储蓄保险公司，即享有资产回售权。即使是正常贷款，如果因为坏账增加而导致拨备计提增加，韩国政府也应根据情况提供额外准备金予以补偿。第五，股权转让后，第一银行的经营基础不变，即继续为既有的企业客户提供金融贷款支持。除了按照韩国金监会标准判定的不良贷款（按照贷款5级风险分类标准，贷款质量划分为正常、关注、次级、可疑和损失5类，通常后3类称为不良贷款），自转让时点开始，新桥资本对第一银行的贷款全部予以认可和保留。

在这一交易结构中，新桥资本虽然在股权比例上作了较大让步，但是通过强化收购协议中的资产回售权条款将风险进行锁定，将资产回售权由谅解备忘录中的一年延长到2年，而且所有与workout相关的债权都可以在3年内转让给政府。这样，新桥资本接受的只是质量较高的资产，只要三年之内第一银行经营不出现大问题，新桥就可以保证全身而退。

事实证明，资产回售权对于第一银行业绩改善起到了至关重要的作用。首先，根据韩国财政部公布的资料，从2000年2月至2002年末的三年间，第一银行通过行使资产回售权，陆续向韩国储蓄保险公司转让不良贷款47078亿韩元，收取坏账损失补偿金等财政援助资金4038亿韩元，也就是说，在新桥资本入主第一银行以后，韩国政府又累计投入财政资金51116亿韩元支持其发展，加上之前投入第一银行的12万亿韩元，韩国政府为了挽救第一银行累计投入了总计高达约176574亿韩元。

其次，在第一银行可以行使资产回售权的2000~2002年间，第一银行的主要业务往来企业发生大规模不良贷款，正是由于收购协议中的资产回售权保障条款，第一银行才能够使不良贷款率从1999年的18.50%降低到1.60%，资产健全性得到明显提高。到2004年末，第一银行的不良贷款率降到1.0%，在韩国所有商业银行中最低。

此外，第一银行通过行使资产回售权大幅减少了坏账准备金计提，实现了较高的账面利润。在新桥资本入主之初的2000年，韩国银行业平均亏损1670亿韩元，而第一银行当年就实现营业利润2300亿韩元。根据财报，第一银行在2000年和2001年贷款总额分别为140430亿韩元和156410亿韩元，不良贷款占总贷款的比率分别为7.42%和8.95%，也就是说，2000年和2001年的不良贷款总额分别达到11937亿韩元和13998.70亿韩元。但是，由于第一银行可以行使资产回售权转让不良贷款，2000年和2001年第一银行受保护不良贷款占总贷款的比例分别达到7.19%和6.32%，因此2000年和2001年计提的坏账准备金仅为560亿韩元和810亿韩元，计提比例仅为0.55%和0.64%。与同类可比银行相比，韩国国民银行2000年计提坏账准备金6499亿韩元，韩国韩光银行计提坏账准备金41429亿韩元，计提比例分别高达1.5%和15.27%。可以看出，通过行使资产回售权从而降低坏账准备金计提比例，是第一银行在2000年与2001年取得良好业绩表现的重要原因。

4.第四招：大量引进外部人士进入管理层，既有利于减少政府行政干预，也有利于管理层制定对自己有利的激励方案

亚洲金融危机前，韩国银行业存在严重的官治金融弊病，政府官员操纵银行决策的现象非常普遍。1997年金融危机后，韩国加强了对公司治理的监管，比如要求所有上市公司的外部董事应占董事总数1/4以上等。在新桥资本收购之前，第一银行董事会的13名董事中，银行内部成员占全体董事会成员构成的46%，剩下的7名董事由外部董事组成，占董事会成员构成的54%。而新桥资本入主后，对管理层进行了全面调整。

2000年1月21日，新桥资本召开临时股东大会，14位外部人士当选为第一银行的新一届董事会董事，其中包括新桥资本联席主管，分别来自得州太平洋集团和布蓝投资集团的Robert Barnum和Richard Blum，还包括银行管理专家Mickey Kantor、财务专家Frank Newman等多位在美国金融机构担任CEO、CFO或者实际控制人的人士。新一届董事会选举曾经担任美国储蓄银行行长的Robert Aarnum担任董事长，选举新任董事、新桥资本的Wilfred Horie担任新任银行行长（2001年10月27日起改由Robert A.Cohen担任）。由于银行行长与董事长分别由不同的人员担任，改变了之前由银行行长主导的管理体系。在2000 年3月30日召开的正式股东大会上，第一银行正式确定了董事会由16名董事组成的架构，其中只有1名银行内部董事，有15名外部董事。此外，新桥资本还在第一银行的董事会设立执行委员会、补偿委员会、风险管理与财务调整委员会和审查委员会四个常设机构，便于外部董事进行决策和经营。

新的管理架构有效地抵制了政府干涉银行信贷决策的现象。比如，2000年现代集团由于违法向朝鲜汇款1亿美元而触发现代集团流动性危机之后，韩国政府为了防止金融市场出现危机，要求产业银行买入现代集团80%的到期债务，并要求第一银行对其中20%的债权进行收购，以减轻主债权银行的负担。但是，第一银行的董事会与经营团队审议认为，这种做法将增加第一银行的不良贷款，使第一银行的资产质量进一步恶化，因此，董事会否决了政府的要求。这是第一银行第一次不执行由产业银行主导的对到期公司进行债务展期的活动，显示了管理团队的独立性。

外部董事的引入并不意味着透明度全方位提高。根据公开信息，新桥资本在加强董事会独立运作的同时，还建立了经营业绩奖励制度，对包括外部董事在内的第一银行主要高管人员实施丰厚的股权激励计划，授予他们大量股票期权，总额不超过第一银行注册资本金的5%。然而，韩国金监委在2001年3月22日至4月25日的检查中，对第一银行股权激励计划的行权价格合理性、董事会与股东大会的决议内容、董事会与股东大会的公告义务，以及与股权激励计划相关的银行内部管理制度等问题提出质疑，并于2001年6月15日对当时的第一银行行长Wilfred Horie提出警告。也就是说，新桥在控股第一银行以后，存在为自身团队成员和关联人士提供报酬过高的嫌疑。2001年之后，第一银行被迫调整了这一股权激励计划。

5.第五招：借助外脑，着力提高资产质量和每股价值，便于未来股权出售，方法包括集中发展零售贷款业务，提高储蓄存款比例，并实施不分红政策

私募股权基金通常从一开始进入的时候就会考虑到未来的退出，希望被收购银行市场价值提升，以便出售给战略投资者。商业银行完成同业并购后，通常采用扩张被收购银行的资产和网络规模，从而增强市场地位的策略，而新桥资本为了吸引买家，更看重的是提高第一银行的资产质量和每股价值。

新桥资本主要借助外脑对第一银行进行改造。在竞标收购第一银行股权的过程中，新桥资本邀请美国GE金融公司作为顾问，而在入主第一银行以后，新桥资本制定并实施了名为“彩虹计划”（rainbow project）的改革发展项目，包括与专业咨询公司合作开发新的金融商品，改变依靠利差竞争的方式；聘请外部管理顾问开发风险控制系统，严格规范贷款管理流程；引入外部会计师担任会计部部长，使会计部门独立运行等。

研究表明，与韩国国内银行相比，第一银行并没有表现出管理技术或银行专才的特殊之处，也没有在金融服务、资产组合等方面都表现出更多优势，而最重要的特征是集中力量发展零售业务。数据显示，2000年以后，韩国的零售贷款出现了快速增长，而第一银行在这一领域的扩张步伐远远快于其他韩国国内银行：2001~2004年韩国国内银行的零售贷款平均增速为27.53%，而第一银行高达39.38%；1999年大企业贷款占第一银行贷款总额的49.49%，到2004年末仅占贷款总额的10.29%；1999年零售贷款仅占贷款总额的22%，2004年末达到69.55%。韩国政府转让第一银行股权的初衷是希望新桥资本能够帮助银行消化不良贷款，如果新桥资本能够重组贷款企业，将不良贷款迁徙为正常贷款，政府将给予政策优惠，但是由于第一银行的精力集中于发展零售业务，事实上并没有实现韩国政府消化不良贷款的愿望。

另外，为了控制资产组合的风险，第一银行着重提高存款尤其是储蓄存款的比例。1997年末，韩国国内银行本外币存款占总资产比例平均值为61%，而第一银行仅为57.1%；到2002年末，韩国国内银行这一比例平均值为69%，而第一银行提高到72.2%；2003年末，韩国国内银行储蓄存款占总存款比例的平均值仅为10%，而第一银行达到19.6%。较高的存款和储蓄存款比例使第一银行的资金来源更加稳定，也使第一银行不必保持较高的流动资产比例。

此外，在股利分配政策上，新桥资本主要采取了减少甚至不分红，增厚每股净资产，从而增加每股价值的方式，便于未来退出。可资对比的是，同期高盛收购韩国国民银行（Kookmin Bank）11.27%股权之后，主要通过大量分配股利收回投资回报；而同为私募股权基金的Lone Star在收购韩国外换银行（Korea Exchange Bank）后，分配政策与新桥相似。

6.第六招：利用“条约采购”避税退出

新桥资本在第一银行的交易中，还充分利用国际税收法规的规定，通过在马来西亚纳闽岛（Labuan）注册投资信托公司（ITC）与投资管理公司（IMC）而投资第一银行，巧妙地进行避税。

在国际并购融资中，投资者可以利用国际上关于减免双重税收的条约，设计纳税模式，采用在原始国与目的国之间引入第三国等方式，达到减少纳税成本的目的。这种做法通常被称为“条约采购”（Treaty Shopping）。根据马来西亚纳闽岛的法律规定，从事投资控股、有价证券与投资信托基金等活动的离岸公司在马来西亚无须缴纳任何税负，并且马来西亚政府与中国、日本、韩国等主要亚洲国家都签订了关于减免双重税收的条约，也就是说，在纳闽岛登记的离岸公司从这些亚洲国家退出投资时，均不征收或者只征收很少的税负。但是，美国法律对“条约采购”进行了很严格的限制，如果法律实体只是投资控股公司，没有实际业务支出，则很难有效避税。

新桥资本投资第一银行前，在纳闽岛注册了一家投资信托公司，作为特殊目的公司投资控股第一银行，同时在纳闽岛注册了一家投资管理公司，向第一银行提供管理服务，并从投资信托公司收取管理费用。这样，该投资信托公司除了投资控股功能之外，还起到了服务企业的作用，就可以有效地避免美国法律中有关反条约采购规定，也就是说，新桥资本从第一银行退出时可以节省数百亿韩元的税金。

2005年1月10日，新桥资本、韩国政府与英国渣打银行签订转让协议，将第一银行100%的股权（其中，新桥资本持有99999956股，占总股份的48.56%，韩国政府持有105922684股，占总股份的51.44%）以每股16511韩元的价格，合计约34000亿韩元，转让给渣打银行。以转让给渣打银行时新桥资本持有总股份48.56%计，新桥资本总计收回投资回报16511亿韩元。不考虑汇率因素，新桥资本投资第一银行的5000亿韩元，经过5年时间，获得净利润11511亿韩元，投资回报率高达230.22%。

但是，韩国政府后来发现，在亚洲金融危机期间投资韩国的国际私募股权基金，几乎都是通过马来西亚纳闽岛设立的离岸公司投资韩国，由此导致韩国政府2000多亿韩元的税收损失。韩国政府因此开始全面研究对包括新桥资本投资第一银行等交易在内的征税问题，并从2005年9月起开始与马来西亚政府就税收条约问题进行谈判。

二、收购深发展：复制第一银行套路

1.第一步：把握行业大周期，选择中国银行业低迷时期介入

在投资第一银行的同时，从2002年下半年开始，新桥与深圳市政府进行谈判，希望收购深圳市政府持有的17.89%的深圳发展银行的股权。2002年时，国内已经完成股份制改造的银行屈指可数，而且与资质相当的华夏银行、民生银行、广发银行等银行相比，深发展很早就脱离了深圳市政府的管理，拥有全国性的银行牌照，有一定数量的网点，更重要的是，股权结构分散，以17.89%的股份即可获得实际控制权，是理想的收购对象。2004年底，新桥资本以12.53亿元的价格，从深圳市政府手中收购深发展17.89%的股权，使深发展成为国内第一家被外资控制的商业银行。三年半之后的2007年末，新桥资本持有的348103305股深发展的股份市值已经达到134.37亿元，增值9.72倍。2007年12 月3日，深发展发布公告称，将以非公开发行的方式向宝钢集团增发1.2亿股，增发价35.15元，约为新桥资本收购成本价每股3.54元的10倍。

将深发展的关键财务指标与国内银行业上市公司的平均值对比发现，在新桥资本入主之后的三年，除了2006年因大幅减少计提拨备而导致利润大增、因高财务杠杆比率而使ROE较高外，深发展在其他业绩指标上并没有比同行业公司表现得更为突出，即使与规模庞大的国有银行相比也有一定差距。比如，收购后的2004~2006年，深发展的贷款增速和存款增速几乎一直落后于同行业的平均增速，资本充足率和不良贷款率也远远落后于行业平均改善水平。但是，新桥资本收购前后，整个国内银行业的经营环境和经营状况却发生了明显改善，银行的业务方向从企业金融向零售金融转移，新桥资本准确地把握了这一时机。

2.第二步：抢先介入管理，以国际诉讼排除竞争对手

2002年10月，在新桥资本尚未与深发展签署投资协议之前，深发展就宣布设立收购过渡期管理委员会（简称“管委会”）。管委会由新桥投资集团公司的专家David Bonderman、单伟建、Robert T. Barnum、Daniel A. Carroll、欧巍（Au Ngai）、Colin F. Bamford、Robert A.Cohen、Michael T. Yahng共8人组成。深发展董事会赋予管委会包括全面监督、控制风险、发展业务，并负责银行经营层的管理和管理机制的改善在内的各项管理职权。

此后，双方的谈判并不顺利，2003年5月12日，深发展公告称，新桥未能与公司四家国有股东达成协议，董事会决定撤销新桥资本派驻的收购过渡期管委会。两天后的5月14日，新桥资本在美国得州法院对台湾中国信托商业银行提起诉讼，指控该行“恶意干扰”深发展与其达成的独家协议，导致深发展宣布终止同新桥缔结的框架管理协议。接下来的2003年9月15日，新桥资本又向国际商会仲裁院发出仲裁申请，指控深发展4家国有股东及深发展在谈判中违反协议条款，并对违反协议的行为未予纠正，请求裁决被申请人承担包括经济赔偿在内的违约责任。深发展在2003年11月28日提交了答辩和反请求给国际商会仲裁院。与此同时，深发展4家国有股东于2003年11月25日向深圳市中级人民法院起诉，要求法院认定协议双方及深发展订立的框架协议中的仲裁条款无效。

在面临两败俱伤的压力下，深发展4家国有股东与新桥于2004年2月重新就收购事项开始谈判，并于2004年3月19日签署了文件，撤销了前述仲裁请求和仲裁反请求。2004年5月29日，双方签订正式的《股权转让协议》，新桥以人民币1235471061元的价款，购买深发展348103305股普通股股份。2004年6月1日，深发展公布《收购报告书》。经过长达两年的谈判，新桥终于如愿以偿。

3.第三步：要求政府协助解决不良贷款，锁定风险

新桥资本与深圳市政府签署的股权转让框架协议和正式协议一直都没有对外公布，但是，深发展《上市公司收购报告书》提到，新桥资本、四家国有股东及深圳发展银行就“收购过渡期的风险事宜”签订了一份协议。从新桥入主后的动作看，协议双方对深发展现有各类贷款的风险状态认定，对以何种方式对现有贷款进行保全等，都做了详细的计划，为新桥提供了有效的安全边际。

一个明显的事实是，2005年4月，深发展公开披露，“外资于2004年12月底入股后任命的本行新管理层在检查全部资产质量的过程中，发现几笔贷款有发放不合内部管理程序和借款人使用贷款违规的嫌疑，遂于2004年11月向司法机关报案。”根据深发展的公开信息，这几笔贷款是深发展于2003年8月向中财国企投资有限公司、首创网络有限公司及其系列企业发放的，在发现问题后，深发展公告称，“有关单位已分别向本行出具了资金流向的确认函，并出具了担保函，追加了新的担保”，而且特别强调，“有关的风险控制措施取得了政府有关部门的积极支持与配合”。值得注意的是，从时间上看，新桥资本2002年就已展开收购的尽职调查，2004年11月清理核查并发现了不良贷款问题，并由政府有关部门协助提供了解决方案，此后的2004年12月新桥资本才正式入股深发展，说明新桥在投资前已经对可能发现的新增不良贷款风险进行了充分安排。

2004年12月，新桥投资受让3.481亿股深发展股份的每股售价为3.6元，而当月深发展二级市场股票均价为6.89元，转让价比二级市场价格折让率高达48%。即使是如此低廉的成本，在2005年下半年开始的股改过程中，新桥也坚持不向流通股股东送股，甚至在第一次股改方案中提出了“零对价”安排，确保投资成本的安全边际。

4.第四步：引进外部人士进入管理层，制定对自己有利的激励政策

2004年12月股权转让完成后，新桥立即组织召开深发展股东大会，选举15人的新一届董事会。深发展原董事会只保留3名原执行董事和2名独立董事，而新增10名新面孔，其中5人来自新桥或其顾问单位，均担任非独立董事。根据公告，非独立董事唐开罗（Daniel A. Carroll）、欧巍（Au Ngai）、戴德时（Timothy D. Dattels）和约翰·奥尔茨（John T. Olds）分别为新桥执行合伙人、新桥董事总经理和新桥高级顾问，蓝德彰（John D. Langlois）则为摩根斯坦利资产服务咨询（中国）公司主席，而摩根斯坦利正是新桥收购深发展的财务顾问。需要指出的是，深发展原董事长周林和副董事长兼行长何如均不在深发展新一届董事会之列。

此后，董事会将下设的战略发展与风险管理委员会一分为二。分立后，董事会专门委员会由董事会战略发展委员会、风险管理委员会、审计与关联交易控制委员会、薪酬与考核委员会以及提名委员会五个专门委员会组成。五个委员会均由新桥或其推荐人士占据多数。根据年报，2005年6月当选深发展董事长兼首席执行官的法兰克纽曼当年在深发展领取的薪酬为602.57万元，2006年度高达995万元，是全部A股上市银行董事长中最高的。2005年6月由新桥提名就任首席财务官的王博民当年领取的薪酬为236.04万元，2006年度为243万元，在A股上市公司高管中名列前茅。而2006年深发展高管年度报酬总额为2932万元，在全部A股上市公司中排名第三。

5.第五步：借助外脑，着力提高资产质量和每股价值，包括集中发展零售贷款业务，提高活期存款比例，并且采取不分红政策

与在韩国第一银行的经历一样，新桥再次与GE金融公司进行紧密合作，2005年9月28日，双方协议约定，在经有关主管部门和股东大会批准后，深发展将向GE资本发行新股，每股价格为5.247元人民币，总认购金额为1亿美元的等值人民币，占深发展总股份的7%。不过，这一计划因深发展股改而延期，此后中国证监会发布上市公司定向增发规定，2007年10月该协议正式宣布终止。不过，双方的智力合作并未受到影响。2005年9月，深发展与GE金融财务（中国）有限公司签订了《战略合作协议》，双方约定，该公司或其关联方将向深发展提供零售业务在风险、运营、市场营销、系统、战略和融资方面的咨询服务；在消费融资业务方面将向深发展提供在产品开发、系统和营销、融资技巧、风险管理、运营和员工培训等方面的专业知识。该协议的期限为5年，咨询费年度预算在200万~400万美元。

在外脑的帮助下，深发展成功地向零售银行转变。首先，从2005年到2007 年6月底，深发展的零售贷款占比提高了11.8个百分点，这一幅度在全国性股份制商业银行中仅次于兴业银行；根据财报，2006年深发展一般性公司贷款增加了30.9%，而零售贷款增幅高达87.1%，增长率在全国性商业银行中排名第三。其次，与韩国第一银行类似，新桥入主后深发展的储蓄存款比例逐步提高。与同期存款总额增速相比，2003年之前深发展储蓄存款占比一直呈现下降局面，但从2004年开始，深发展的储蓄存款占比开始出现稳定上升。2007年前3季度，该行零售存款比上年同期增长率高达24%。此外，与第一银行的分配政策类似，新桥入主后深发展从未进行股利分配，以提高每股净资产和每股价值。

6.第六步：未来退出方式或展新财技

作为私募股权投资基金，新桥未来一定会在适当的时机将所持深发展股权转让，而可能采用的退出方式则与新桥的控制权架构密切相关。在2004年收购深发展股权时，新桥做了复杂的控制权架构安排。公开信息表明，新桥的最终控制人是David Bonderman、James G. Coulter、William S. PriceⅢ和Richard C. Blum四名自然人，其中前三人均为得州太平洋投资集团的发起人，Richard C. Blum为布蓝投资集团董事长。这四人分别通过Tarrant Advisors，Inc.公司和Blum G.A.，LLC公司控股新桥亚洲咨询第三公司（Newbridge Asia AdvisorsⅢ，Inc.），再由新桥亚洲咨询第三公司作为一般合伙人与其他有限合伙人合作，控制和管理有限合作制的私募股权投资基金，最终由私募股权投资基金投资控股深发展。值得注意的是，Tarrant Advisors，Inc.公司、Blum G.A.，LLC公司和私募股权投资基金均注册于美国特拉华州，只有新桥亚洲咨询第三公司是于2000 年6月16日在开曼群岛注册的一家公司，而开曼群岛是全球著名的“避税天堂”。2004年，在新桥申请收购深发展的过程中，中国银监会要求新桥必须对这一控制权结构进行调整，不允许新桥亚洲咨询第三公司包含在新桥收购深发展的控制权结构中。

按照要求，新桥将控制权架构调整为Tarrant Advisors，Inc.公司和Blum G. A.，LLC公司直接控股和管理私募股权投资基金。从目前的架构分析，新桥退出深发展时很难再度上演在第一银行案例中“条约采购”的一幕。不过，作为国际资本市场著名的银行并购整合专家，新桥有能力充分利用国际市场间的税收制度降低成本，未来将采用何种新模式退出值得我们关注。

【注释】

[1]“反向杠杆收购的绩效”（The Performance of Reverse Leveraged Buyouts by Jerry Cao and Josh Lerner），www.people.hbs.edu/jlerner/RLBOPerformance.pdf。

[2]孔鹏、练生春：《新财富》，2008-4。